1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 為什么要重新診斷房地產(chǎn)企業(yè) 1 HYPERLINK l _TOC_250009 診斷流程圖和八大企業(yè)類別 1 HYPERLINK l _TOC_250008 診斷流程問題匯總 2 HYPERLINK l _TOC_250007 問題一：盈利能力診斷 2 HYPERLINK l _TOC_250006 問題二：投拓隱患診斷 3 HYPERLINK l _TOC_250005 問題三：進一步確認投拓隱患 3 HYPERLINK l _TOC_250004 問題四：服務(wù)能力診斷 3 HYPERLINK l _TOC_250003 問題五：融資成本

2、問題 3 HYPERLINK l _TOC_250002 問題六：銷售回款問題 3 HYPERLINK l _TOC_250001 問題七：拿地意愿問題 4 HYPERLINK l _TOC_250000 八類企業(yè)的基本定義路徑 4風(fēng)險提示 5插圖目錄圖 1：七個判斷題分辨不同的地產(chǎn)企業(yè) 2表格目錄表 1：地產(chǎn)企業(yè)信用診斷的八個類別 1 為什么要重新診斷房地產(chǎn)企業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)正在處于供給側(cè)改革的歷史關(guān)口。對權(quán)益投資者來說，如何在低估值環(huán)境中識別可持續(xù)的盈利模式至關(guān)重要。對固定收益投資者來說，更需要精準識別企業(yè)信用的高低。當然，地產(chǎn)債的配置資金，要遠遠超過地產(chǎn)股的配置資金。根據(jù)銷售回款，凈負債率等

3、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營指標判斷行業(yè)，是重要的。不過我們也試圖結(jié)合信用研究和投資價值的研究，用七道判斷題來將房地產(chǎn)企業(yè)劃分為 8 個類別。這 8 個類別的企業(yè)，投資價值不同，信用也不同。 診斷流程圖和八大企業(yè)類別透過我們的獨特方法論，應(yīng)可以將不同的房地產(chǎn)企業(yè)診斷為八大類別。這七個問題存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，提問的路徑請參考圖 1，問題的內(nèi)容和詳解請參考下一部分。表 1：地產(chǎn)企業(yè)信用診斷的八個類別類別總結(jié)類別詳解供給側(cè)改A 類革的剩者疑問重重B 類的奔跑者輕重分離C 類的挑戰(zhàn)者未來的領(lǐng)D 類航者潛在的雷E 類區(qū)急需處置F 類資產(chǎn)區(qū)能力不匹G 類配背景的擴張者正在安全H 類著陸的失意者此類企業(yè)通過組織創(chuàng)新，流程管

4、控，制造能力顯著超越同行，信用也在第一梯隊。這類企業(yè)是供給側(cè)改革的最終贏家，并在開發(fā)業(yè)務(wù)賽道能持續(xù)擴大市占率和盈利。這類企業(yè)可能在用增量掩蓋存量問題，其土儲質(zhì)量可能不及預(yù)期，但這種狀態(tài)很難長久。這類企業(yè)目前資金成本不能繼續(xù)擴張持有物業(yè)，但在歷史上也積累了高質(zhì)量的運營品牌。公司崛起的最大希望在于輕資產(chǎn)外拓。這類公司發(fā)展新業(yè)務(wù)是底層受限的，但品牌形成的過程畢竟代表公司具備一定歷史積累，信用狀況不會特別糟糕。這類公司往往聚焦一二線核心區(qū)域，尤其是限價區(qū)域，故而努力不足以推動盈利能力見底，但資金成本的確允許其持有資產(chǎn)。這類公司發(fā)展新業(yè)務(wù)更加從容，信用不成問題，且可能具備廣闊發(fā)展前景。公司盈利能力下降，

5、再融資難度大，銷售去化又不順利，未來可能爆雷。這類公司可能被迫轉(zhuǎn)讓項目，或降價去化。本類和 E 類的區(qū)別往往在于，本區(qū)公司還有歷史的積累，但公司若不積極應(yīng)對，F(xiàn) 類公司可能轉(zhuǎn)為 E 類。這類公司往往是經(jīng)營效率低，擴張意愿強的國企，或大集團下的小公司。這類公司長期發(fā)展前景黯淡，且可能是隱性雷區(qū)，債權(quán)人可能因為其股東背景背書而信任這類公司，但實際上這類公司可能爆發(fā)黑天鵝事件。這類公司往往已經(jīng)認識到自身問題，并采取保守的經(jīng)營態(tài)度。這種態(tài)度或許是為下一輪周期積蓄能量，又或者是想徹底退出行業(yè)。這類公司雖然股價表現(xiàn)會一般，但信用風(fēng)險可能不大。資料來源:圖 1：七個判斷題分辨不同的地產(chǎn)企業(yè)資料來源： 診斷流

6、程問題匯總問題一：盈利能力診斷診斷問題：公司開發(fā)業(yè)務(wù)新拓貨值根據(jù)當前房價，其潛在的盈利能力已經(jīng)見底了嗎？問題詳解：這個問題的答案為“是”或“否”。因為房住不炒，尤其是一二線城市限價，非限價區(qū)域則市場狹小，行業(yè)中絕大多數(shù)公司的盈利能力可能下行。但少數(shù)公司可能憑借資金成本，集中采購和非限價區(qū)域的產(chǎn)品性價比，得以實現(xiàn)開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力上升。我們通過問題一，希望篩選出最具權(quán)益投資價值的一類公司，即盈利模型具備可持續(xù)性的公司。盈利能力見底可能伴隨著銷售規(guī)模上升，因為企業(yè)謹慎拿地的重要理由在于，新增土地儲備盈利能力下降。問題是清晰的，不過企業(yè)可能存在主動給出錯誤答案，或無法準確判斷盈利能力的問題。任何評價問

7、卷的前提是企業(yè)回應(yīng)真實可靠（如企業(yè)故意給出錯誤答案，本身就會是企業(yè)信用不足的明證）。由于開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力見底的企業(yè)為數(shù)應(yīng)該相當少，敢于表態(tài)盈利能力見底，且規(guī)模上能準入債券市場的企業(yè)數(shù)量應(yīng)相當少。投資者有能力適當復(fù)核此一問題。一家公司如果新拓貨值的盈利能力在上升，這家公司信用出問題的可能性很小。因為資金成本本身和盈利能力強相關(guān)。如果這個問題的回答是肯定的，則我們需要對盈利能力見底提升的原因進行進一步考察(進一步排除有問題的企業(yè))。如果這個問題的回答是否定的（絕大多數(shù)公司），則我們可以用一系列問題進一步考察公司的信用和投資價值。請注意，這個問題中的盈利能力，既不是公司結(jié)算毛利率，也不是公司的綜合盈

8、利能力。故而公司多元化業(yè)務(wù)，尤其是持有物業(yè)帶來的盈利能力上升是不計算在此問題中的。這是因為，在問題四的設(shè)計時將會考慮持有物業(yè)的問題，我們的意圖是盡量縮小問題一的肯定回答范圍，不在 A 類中放入太多公司。當然，之所以用新拓項目盈利能力，而不是用銷售利潤率，更不是用結(jié)算利潤率，是由于新拓項目盈利能力最為前瞻。問題二：投拓隱患診斷診斷問題：既然公司盈利能力是見底了，那么請問公司盈利能力見底反彈的主要原因，是多元化拿地可以系統(tǒng)性降低拿地成本嗎？問題詳解：這個問題是為了篩掉一部分存在投拓隱患的公司。一些公司表示開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力反彈的核心原因是由于流程管控或者資金成本較低，這種情況下隱患很小，基本證明該公

9、司可能質(zhì)素優(yōu)良。但另一些公司表示開發(fā)業(yè)務(wù)反彈的原因或來自于多元化拿地（并購、舊改、一級開發(fā)）。歷史經(jīng)驗來看，并購拿地、舊改一般不能構(gòu)成系統(tǒng)性庫存成本優(yōu)勢，反而可能導(dǎo)致庫存的隱患。招拍掛雖然價格可能更高，但獲得資源一般“更加干凈”。以招拍掛為主且公司能取得開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力見底，則公司質(zhì)地可能更優(yōu)。問題三：進一步確認投拓隱患診斷問題：公司歷史上有長時間的成功并購或舊改經(jīng)驗嗎？問題詳解：這個問題是對問題二的進一步確認，是補充性問題。如果評價人風(fēng)險承受能力低，可以直接將對第二個問題答案為是的公司列為 B 類。這個問題適當放松了評價標準，即認為有一定成功經(jīng)驗的公司多元化拿地降低成本或許是可信的。問題四：

10、服務(wù)能力診斷診斷問題：公司是否養(yǎng)成了規(guī)模化空間運營和服務(wù)的強品牌？這里指全國范圍，具有強口碑的商管和物管品牌，可以定量為物管滿意度全國排名前五以及商管規(guī)模全國排名前五。問題詳解：房地產(chǎn)公司的長期出路有兩條，第一條是在開發(fā)業(yè)務(wù)的供給側(cè)改革不斷領(lǐng)先（表現(xiàn)為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力向上）；第二條是在新業(yè)務(wù)方向取得突破（主要表現(xiàn)為商管和物管的品牌）。我們已經(jīng)由問題一篩選出了能走通第一條路徑的公司，此處需要用問題四篩選出能走通第二條路徑的公司。問題五：融資成本問題診斷問題：公司當前在境內(nèi)債券市場，以發(fā)行 3+2 年期公司債為例，其發(fā)行債券成本會高于 6%嗎？問題詳解：雖然用債券發(fā)行成本來研究信用，有一種用現(xiàn)象去

11、線性外推的問題。但如 果是在一個更大的診斷系統(tǒng)里，債券發(fā)行成本反而比杠桿率指標反映更多真實復(fù)雜的情況。我們從經(jīng)驗上選擇 3+2 的公司債 6%以下的成本，是因為我們認為當前此一利率（估值收益率）之下，基本可以確認是市場定價的結(jié)果。當然，定價高過 6%的企業(yè)數(shù)量不少，其中不乏一些優(yōu)秀公司，還需要進一步鑒別這些公司的情況。問題六：銷售回款問題診斷問題：公司在上一年度的權(quán)益銷售回款數(shù)字是否出現(xiàn)了同比下降？問題詳解：一時間由于債券市場資金偏緊，企業(yè)融資成本偏高，并不等于企業(yè)有信用問題。但如果企業(yè)在再融資存在難度的同時，公司經(jīng)營性現(xiàn)金回流又明顯有下降跡象，出現(xiàn)信用問題的概率就明顯偏大了。如果該研究的應(yīng)用

12、者風(fēng)險偏好很低，可以將銷售回款同比下降，改為銷售回款同比增幅不到 10%。問題七：拿地意愿問題診斷問題：公司在上一個年度的權(quán)益拿地貨值是否超過權(quán)益銷售金額的 130%？問題詳解：存在一種情況，即企業(yè)的確融資成本不高，但這種低融資成本來自于企業(yè)股東背景加成。企業(yè)的能力不匹配背景，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，運營品牌一般，規(guī)模不占優(yōu)勢，卻大量增加土地儲備的情形。這種公司也可能存在信用隱患。30%是我們認為可以容忍的，企業(yè)在不具備盈利能力優(yōu)勢的情況下，貨值膨脹的上限。純外部的研究者似乎很難獲得這一數(shù)據(jù)，故而我們也可以用拿地貨值規(guī)模和公司銷售規(guī)模的比例來近似推算。如果公司也沒有披露權(quán)益拿地貨值規(guī)模，則可以用

13、公司拿地建筑面積和當前銷售均價來模擬拿地貨值規(guī)模。不過，披露信息越少的公司，可能信用風(fēng)險越大。 八類企業(yè)的基本定義路徑根據(jù)我們之前列出的示意圖，我們再來復(fù)盤說明八類不同企業(yè)的基本定義路徑。A 類企業(yè)，即供給側(cè)改革的剩者。這類企業(yè)的拿地盈利能力是在提升的，且這種提升并非透過很難把握的多元化拿地所實現(xiàn)的。B 類企業(yè)，疑問重重的奔跑者。這類企業(yè)的拿地盈利號稱是提升的，但公司歷史上缺乏利用多元化拿地成功保持盈利水平的記錄，卻又聲稱未來并購、舊改等做法能顯著提升公司盈利能力這說明公司可能有意無意在做加法掩蓋了存量問題。C 類企業(yè)，輕重分離的挑戰(zhàn)區(qū)。這類企業(yè)的盈利能力是趨勢下行的，公司具備國內(nèi)領(lǐng)先的商管或

14、物管品牌（說明公司規(guī)模不?。?，但資金成本又不足以支持公司繼續(xù)重資產(chǎn)擴張。這類公司一般信用尚可，且可能有躍升機會，唯時代提出了重大挑戰(zhàn)，公司能否快速輕資產(chǎn)化是關(guān)鍵。D 類企業(yè)，新時代的領(lǐng)航區(qū)。這類企業(yè)盈利能力是趨勢下行的，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)由于限價等客觀原因，很難明顯擴張規(guī)模，但公司新業(yè)務(wù)發(fā)展已有深厚積淀，且資金成本具備優(yōu)勢，可以從容應(yīng)對未來變局。這類公司信用應(yīng)該不成問題，權(quán)益投資價值則取決于新業(yè)務(wù)是否能順利發(fā)展。E 類企業(yè)，潛在暴雷區(qū)。這類企業(yè)盈利能力趨勢下行，沒有培育出好的空間運營品牌，資金成本偏高，且近期銷售回款吃力。這類公司是有可能爆雷的。F 類企業(yè)，急需處置資產(chǎn)區(qū)。這類企業(yè)盈利能力趨勢下行，沒有

15、培育出好的空間品牌，資金成本偏高，但銷售回款尚可。這類企業(yè)往往有賴于一些老項目提供回款，還有時間主動調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，但已經(jīng)值得債權(quán)人關(guān)注其風(fēng)險。這類公司的權(quán)益投資估值可能是較低的。G 類企業(yè)，能力不匹配背景的擴張區(qū)。這類企業(yè)盈利能力趨勢下行，沒有培育出好的空間品牌，資金成本卻不高，也憑借資金成本正加速拿地。 這類企業(yè)資金成本不高的原因往往是股東背景好，但經(jīng)營能力不佳卻又盲目投資，未來可能形成風(fēng)險。G 類公司區(qū)別于 E 類和 F 類的特點在于，G 類公司一旦風(fēng)險爆發(fā)，更為突然和意外。H 類企業(yè)，正在安全著陸的失意者。這類企業(yè)盈利能力趨勢下行，沒有好的空間運營品牌，資金成本不高，也不愿意再大規(guī)模拓展。這類企業(yè)可能已經(jīng)注意到自身缺乏發(fā)展空間，并積極應(yīng)對。這類企業(yè)雖然權(quán)益投資機會少，但債權(quán)人應(yīng)該可以信賴。當然，這類公司的融資需求遲早是要下降的?？傮w來說，權(quán)益投