1、為支持中小銀行補充資本的要求，推動資本工具創(chuàng)新發(fā)展，今年 1 月 20 日寧波通商銀行成功發(fā)行首單轉(zhuǎn)股型無固定期限資本債券，共 5 億元。作為銀行永 續(xù)債品種的創(chuàng)新，與此前的減記型永續(xù)債相比，轉(zhuǎn)股型永續(xù)債允許在風(fēng)險事件 觸發(fā)時轉(zhuǎn)為股權(quán)參與發(fā)行人剩余資產(chǎn)的分配，這有利于提高銀行永續(xù)債吸引力。經(jīng)過兩年多的發(fā)展，銀行永續(xù)債已邁入萬億市場，在銀行普遍面臨資本補充壓 力的大背景下，當前銀行永續(xù)債配置價值如何？一、永續(xù)債：商業(yè)銀行補血利器（一）商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行背景永續(xù)債，即為無固定期限資本債券，投資者買入永續(xù)債后，不能在確定時點收回本金，但每年可以按票面利率，永久獲取利息。按照 5+N 期限結(jié)構(gòu)，若滿足

2、監(jiān)管要求，5 年后可以贖回，但須銀保監(jiān)會事前批準，同時用同等或更高等級資本工具替換或資本水平高于監(jiān)管要求。相較于一般企業(yè)永續(xù)債，商業(yè)銀行永續(xù)債落地時間較晚。2018 年，商業(yè)銀行資本管理辦法要求商業(yè)銀行在 2018 年底達到資本充足率的監(jiān)管，同時考慮到經(jīng)濟下行過程中不良率上升對資本金的要求，以及資管新規(guī)落地過程中消化非標的需求，2018 年 12 月 25 日，金融委辦公室召開專題會議明確指出，要研究多渠道支持商業(yè)銀行補充資本有關(guān)問題，推動盡快啟動永續(xù)債發(fā)行。2019年 1 月 25 日，中國銀行成功發(fā)行我國商業(yè)銀行首單永續(xù)債，金額 400 億元，標志著商業(yè)銀行永續(xù)債正式出世。截至 2020

3、年底，在整整兩年時間里，我國已有 57 家大中小商業(yè)銀行發(fā)行了永續(xù)債，合計發(fā)行量為 1.2 萬億。2021 年 1 月 20 日，首單轉(zhuǎn)股型永續(xù)債落地。在轉(zhuǎn)股型永續(xù)債落地前，商業(yè)銀行永續(xù)債均為減記型永續(xù)債，二者最大的不同在于：當風(fēng)險事件觸發(fā)時，減記型永續(xù)債將直接減記，轉(zhuǎn)股型永續(xù)債可全部或部分轉(zhuǎn)為普通股，未被轉(zhuǎn)股的部分才會被全部減記。包商銀行“2015 包行二級債”本金實施全額減記后，市場對資質(zhì)較差的中小行較為避諱。而轉(zhuǎn)股型永續(xù)債的推出有利于提高永續(xù)債的吸引力，也利好中小行資本金壓力的緩解。（二）永續(xù)債補血商業(yè)銀行的三個體現(xiàn)作為補充資本金的一種重要方式，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債主要會從以下三方面發(fā) 揮

4、作用：一是滿足監(jiān)管要求，根據(jù)商業(yè)銀行資本管理辦法規(guī)定，國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率須分別達到 11.5%、9.5%和 8.5%，其他銀行三項指標各低 1%，即分別達到 10.5%、8.5%和 7.5%。2020 年以來，為應(yīng)對疫情對宏觀經(jīng)濟的沖擊，商業(yè)銀行在逆周期政 策調(diào)控下作為主力軍加大信貸支持力度，伴隨而來的是商業(yè)一級資本充足率的 持續(xù)下滑。相較于 2019 年年報數(shù)據(jù)，有 28 家上市銀行一級資本充足率是降低的（截至 2020 年 3 季報），其中有 17 家商業(yè)銀行下降幅度超過 0.5 個百分點，下降最多的是無錫銀行，為 1.33 個百分點。預(yù)計 2

5、020 年全年一級資本充足率的下降幅度會更大，商業(yè)銀行補充資本的需求會更強烈。二是為資管新規(guī)下非標回表提供條件。非標資產(chǎn)回歸表內(nèi)會消耗銀行大量的資本金，永續(xù)債增加了商業(yè)銀行補充其他一級資本的途徑，有助于提高銀行資本的承接能力。三是助力寬信用。資本金是商業(yè)銀行運營中擴大杠桿的基本條件，也是抵御風(fēng)險的最后屏障。因此，發(fā)行永續(xù)債補充銀行資本，一方面將擴大銀行信用投放空間，提升對實體經(jīng)濟的金融支持力度，是寬信用的重要助力；另一方面將提升風(fēng)險抵御能力。如民生銀行在去年二三季度不良貸款率顯著攀升的情況下，于 2020 年 6 月發(fā)行 500 億元永續(xù)債，新一批 750 億元額度也于 2021 年 3 月獲

6、批；中信銀行不良率也出現(xiàn)明顯上升，該行于今年 1 月已獲批了 400 億元永續(xù)債額度。- 2 -圖表 1：疫情時期信貸投放放量下上市銀行 2019 年與 2020 年 Q3 部分指標比較銀行核心一級資本充足率一級資本充足率不良貸款率2020Q32019 年2020Q32019 年2020Q32019 年平安銀行8.94 9.1111.2910.541.321.65寧波銀行9.379.6210.7511.300.790.78江陰銀行12.8414.1612.8514.171.801.83張家港行10.4611.0210.46 11.021.161.38鄭州銀行7.997.989.9110.052

7、.102.37青島銀行8.35 8.3611.3211.331.621.65青農(nóng)商行9.8210.489.8310.491.461.46蘇州銀行11.2811.3011.3211.341.461.53浦發(fā)銀行9.4510.2610.5811.531.852.05華夏銀行8.729.2511.1611.911.88 1.83民生銀行8.578.899.8610.281.831.56招商銀行11.6511.9513.3112.691.131.16無錫銀行8.8710.208.8710.201.171.21江蘇銀行8.458.5911.2110.101.331.38杭州銀行8.488.0810.80

8、9.621.091.34西安銀行12.10 12.6212.1112.621.181.18南京銀行9.868.8710.9010.010.900.89渝農(nóng)商行12.24 12.4212.2612.441.291.25常熟銀行11.3812.4411.4412.490.950.96興業(yè)銀行9.009.479.9910.561.471.54北京銀行9.209.2210.0510.091.521.40廈門銀行10.3511.1510.35 11.160.981.18上海銀行9.539.6610.7110.921.221.16農(nóng)業(yè)銀行10.8511.2412.7612.531.521.40交通銀行10

9、.4111.2212.1312.851.67 1.47工商銀行12.8413.2013.9414.271.55 1.43長沙銀行8.65 9.1610.0410.761.231.22郵儲銀行9.519.9011.8110.870.880.868.809.2011.5811.081.531.56成都銀行9.4210.139.4310.141.381.43紫金銀行11.1411.0711.1411.071.681.68浙商銀行8.73 9.649.8910.941.441.37建設(shè)銀行13.15 13.8813.86 14.681.53 1.42重慶銀行8.658.519.869.821.231.

10、27中國銀行10.8711.3012.6412.791.481.37- 3 -貴陽銀行9.369.3910.6610.771.581.45中信銀行8.638.6910.09 10.201.981.65蘇農(nóng)銀行11.4712.1711.4812.171.221.33來源：Wind，國金證券研究所注：廈門銀行 2020Q3 的不良率用的是 2020 年報業(yè)績快報數(shù)。二、銀行永續(xù)債市場觀瀾（一）國有大行和股份制銀行是發(fā)行主力軍從發(fā)行總量看，截至 2021 年 3 月 19 日，當前有 60 家銀行共計發(fā)行了 73 只永續(xù)債，發(fā)行總規(guī)模為 12225 億元。其中，2019 年和 2020 年分別發(fā)行

11、5696 億元和 6484 億元。國有大行和股份制銀行是發(fā)行主力軍，且單筆發(fā)行額也明顯大于中小銀行，國有行中累計發(fā)行量最大的為中國農(nóng)業(yè)銀行（2400 億元），股份行累計發(fā)行量最大的是浦發(fā)銀行（1800 億元），城商行中發(fā)行規(guī)模最大的江蘇銀行（200 億元）。此外，去年以來，地方中小銀行也加速進入永續(xù)債發(fā)行行列，但每筆發(fā)行規(guī)模均不大，5-60 億元不等；浙江網(wǎng)商銀行是唯一一家發(fā)行永續(xù)債的民營銀行。- 4 -圖表 2：國有大行和股份制銀行是永續(xù)債發(fā)行主力軍（億元）6400450011991012570006000500040003000200010000國有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)商行

12、民營銀行來源：Wind，國金證券研究所圖表 3：各家銀行永續(xù)債發(fā)行情況（截至 2021 年 3 月 19 日）序號銀行發(fā)行量（億元） 序號銀行發(fā)行量（億元） 1中國農(nóng)業(yè)銀行240031威海銀行302中國銀行130032濰坊銀行303浦發(fā)銀行80033江蘇江南農(nóng)商行304中國工商銀行80034廣東華興銀行275中國郵政儲蓄銀行80035重慶三峽銀行276交通銀行70036東營銀行257平安銀行50037浙江泰隆商業(yè)銀行258招商銀行50038浙江網(wǎng)商銀行259廣發(fā)銀行45039深圳農(nóng)商行2510華夏銀行40040張家口銀行2311中國40041東莞銀行2212中國民生銀行40042贛州銀行201

13、3中信銀行40043漢口銀行2014中國建設(shè)銀行40044濟寧銀行2015興業(yè)銀行30045萊商銀行2016江蘇銀行20046綿陽市商業(yè)銀行2017渤海銀行20047珠海華潤銀行2018恒豐銀行15048青農(nóng)商行2019徽商銀行10049瀘州銀行1720杭州銀行7050臺州銀行1621成都銀行6051泉州銀行1522華融湘江銀行5352泰安銀行1523蘭州銀行5053煙臺銀行1524桂林銀行3254無錫銀行1525廣西北部灣銀行3055湖州銀行1226河北銀行3056浙江杭州余杭農(nóng)商行1127九江銀行3057平頂山銀行1028廊坊銀行3058廈門銀行10- 5 -29齊魯銀行3059浙江稠州商

14、業(yè)銀行1030日照銀行3060寧波通商銀行5來源：Wind，國金證券研究所從月度發(fā)行情況來看，整體而言，商業(yè)銀行永續(xù)債各月度發(fā)行額無明顯規(guī)律，但發(fā)行多集中于下半年，如 2019 年下半年共計發(fā)行 13 只商業(yè)銀行永續(xù)債，累計發(fā)行金額占全年總發(fā)行額的 78.9%；2020 年下半年共發(fā)行 37 只，全年為 54只，占比為 68.5%，累計發(fā)行金額高于上半年 742 億元。圖表 4：永續(xù)債月度發(fā)行情況1600發(fā)行金額（億元）發(fā)行只數(shù)（右軸）1814001612001410001210800860064004200200來源：Wind，國金證券研究所（二）不同類型銀行的發(fā)行利率差異明顯從發(fā)行利率來看

15、，商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行利率均值約在 4.6%左右，低于商業(yè)銀行二級資本債發(fā)行利率均值 0.4 個百分點。銀行類別方面，往往是國有大行（約為 4.2%）股份行（約為 4.5%）城商行（約為 4.75%）農(nóng)商行（約為 4.8%）。但同類別銀行之間差別亦較大，尤其是城商行之間，兩家不同的城商行相近時段發(fā)行利率差距可達 100bp。- 6 -圖表 5：永續(xù)債發(fā)行利率分布點圖（%）股份行農(nóng)商行國有行城商行6.05.55.04.54.03.53.0來源：Wind，國金證券研究所（三）非法人產(chǎn)品是最大配置力量從投資者結(jié)構(gòu)看，當前商業(yè)銀行永續(xù)債的主要投資者有銀行、保險資管、券商資管等。根據(jù)財政部金融司副司長胡學(xué)

16、好在商業(yè)銀行永續(xù)債的前世與今生一文中論述的中國銀行首單永續(xù)債認購情況，銀行資管占比 63.2%、保險占比 25.9%，券商和基金的認購占比分別僅 2.9%和 0.3%。由于沒有專門針對商業(yè)銀行永續(xù)債投資者結(jié)構(gòu)的明細數(shù)據(jù)，我們運用中債網(wǎng)商 業(yè)銀行次級債及二級資本債的統(tǒng)計口徑進行持有者結(jié)構(gòu)分析。當前，銀行非銀 資管產(chǎn)品為銀行永續(xù)債的第一大投資者，因為銀行資管不受資本充足率限制； 其次是國有行及股份行，但銀行自營因永續(xù)債資本占用較高制約了其持有規(guī)模。根據(jù)商業(yè)銀行資本管理辦法，投資永續(xù)債會占用持有行 250的風(fēng)險資產(chǎn) 權(quán)重，商業(yè)銀行對未并表金融機構(gòu)的資本投資還存在資本扣除條款（如果投資 總額超出本銀行

17、核心一級資本凈額的 10，則超出部分需從相應(yīng)資本項中扣 除）。保險機構(gòu)方面，永續(xù)債由于期限較長，適合社?；稹⒈ｋU等長期限配 置型機構(gòu)投資持有。但由于銀行永續(xù)債屬于次級債，保險機構(gòu)有投資額度限制，加之需消耗保險公司資本，因此銀行永續(xù)債對于資本實力不強的中小保險機構(gòu) 吸引力不是很大。根據(jù)中債網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑顯示，非法人產(chǎn)品是銀行次級債及 二級資本債的最大配置力量，其次是國有行及股份行，保險機構(gòu)位列第三。圖表 6：商業(yè)銀行次級債及二級資本債持有者結(jié)構(gòu)（億元）全國性商業(yè)銀行及其分支行城商行農(nóng)商行保險機構(gòu)非法人產(chǎn)品300002500020000150001000050000- 7 -來源：Wind，國金

18、證券研究所三、銀行永續(xù)債投資探討從發(fā)行溢價情況看，商業(yè)銀行永續(xù)債的票面利率為基準利率+固定利差，其中基準利率為 5 年國債收益率，固定利差即為發(fā)行時的票面利率與發(fā)行時基準利率的差值。我們以季度為時間段，按照主體評級全面梳理了 2019 年商業(yè)銀行永續(xù)債開閘以來全部 73 只商業(yè)銀行永續(xù)債的固定利差情況。整體來看，固定利差的評級特征較為明顯，即 AAA 利差A(yù)A+利差城投永續(xù)債產(chǎn)業(yè)永續(xù)債，主要原因是銀行永續(xù)債相對于非金融企業(yè)永續(xù)債，前者不含有利率跳升機制和其他贖回激勵，使得其在二級市場的收益率估值相對較高。今年以來，銀行永續(xù)債收益率與城投永續(xù)債和產(chǎn)業(yè)永續(xù)債的利差整體保持穩(wěn)定，分別在 40bp 和

19、 70bp 左右。圖表 11：AAA 級銀行永續(xù)債與產(chǎn)業(yè)、城投永續(xù)債收益率比較銀行永續(xù)債產(chǎn)業(yè)永續(xù)債城投永續(xù)債5.55.04.54.03.53.02020-01-022020-01-162020-01-302020-02-132020-02-272020-03-122020-03-262020-04-092020-04-232020-05-072020-05-212020-06-042020-06-182020-07-022020-07-162020-07-302020-08-132020-08-272020-09-102020-09-242020-10-082020-10-222020-11-

20、052020-11-192020-12-032020-12-172020-12-312021-01-142021-01-282021-02-112021-02-252021-03-112.5來源：Wind，國金證券研究所但需要關(guān)注的是，2020 年以來越來越多的地方中小城商行、農(nóng)商行加入永續(xù)債發(fā)行行列，做好風(fēng)險甄別很重要。我們在對同業(yè)存單信用分層的現(xiàn)狀分析、區(qū)域風(fēng)險提示和建議（2021.1.18）一文中對地方性銀行的區(qū)域風(fēng)險進行了剖析和提示：對于總部在東北和華北這兩個高風(fēng)險地區(qū)的銀行，應(yīng)做好篩選工作，謹慎介入；華南地區(qū)應(yīng)對廣西的地方性銀行發(fā)行的同業(yè)存單予以重點關(guān)注；西南和中部地區(qū)風(fēng)險整體可控，

21、但還是要結(jié)合發(fā)行主體的資質(zhì)和經(jīng)營情況來篩選介入；華東地區(qū)銀行機構(gòu)的信用風(fēng)險較低，但依然要關(guān)注小微信貸占比較高風(fēng)險敞口較大的個體銀行。對比來看，這一篩選規(guī)律基本適用商業(yè)銀行永續(xù)債，如臺州銀行（5.4%，2019 年 11 月發(fā)行）、威海銀行（5.4%，2019 年 12 月發(fā)行）、瀘州銀行（5.8%，2020 年 3 月發(fā)行；5.3%，2020 年 6 月發(fā)行）永續(xù)債的發(fā)行利率顯著高于城商行均值（4.7%）。盡管發(fā)行主體均為主體評級較高的銀行，但包商銀行事件提示投資者做好風(fēng)險篩查依舊重要。四、銀行永續(xù)債擴容或加快中小銀行資本補充需求強烈加上政策的推動，今年銀行永續(xù)債發(fā)行量將繼續(xù)增長。首先是工具創(chuàng)

22、新將大大提升永續(xù)債吸引力。轉(zhuǎn)股型永續(xù)債因其具有轉(zhuǎn)股保護功能將提高永續(xù)債吸引力，進而降低中小銀行補充資本的難度。此外，央行票據(jù)互換工具（CBS）將持續(xù)提升永續(xù)債的流動性，央行 CBS 操作已成為常態(tài)化。2019 年 8 月以來，央行每月都進行 CBS 操作，期限從最初的 12 個月縮短至 3 個月，近一年來月操作規(guī)模穩(wěn)定在 50 億元。在 CBS 的助力下，銀行永續(xù)債成為優(yōu)質(zhì)抵押品，不僅提高了銀行永續(xù)債的市場流動性，也顯著增強了市場認購銀行永續(xù)債的意愿。其次商業(yè)銀行補充資本金需求較為強烈。一是資管新規(guī)過渡期延至今年年底到 期，非標回表的背景下銀行對資本金的需求依舊較大；二是疫情時期的逆周期 調(diào)控

23、銀行信貸投放明顯增長，加之不良率的抬升，商業(yè)銀行補充資本需求較大。 2021 年以來，銀保監(jiān)會已經(jīng)給 6 家商業(yè)銀行共計批復(fù)了 715 億元的永續(xù)債發(fā)行額度（截至 3 月 19 日），另有民生銀行于去年底批復(fù)了 800 億元額度未用。- 10 -圖表 12：新批復(fù)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模銀行永續(xù)債預(yù)計發(fā)行規(guī)模批復(fù)日期重慶農(nóng)村商業(yè)銀行802021/3/15邯鄲銀行352021/3/4哈爾濱銀行1502021/2/5紹興銀行152021/1/28福建海峽銀行102021/1/22中信銀行4002021/1/18民生銀行8002020/12/25來源：中國銀保監(jiān)會官網(wǎng)，國金證券研究所此外，從監(jiān)管指標數(shù)據(jù)看，巴塞爾 III 中隱含了其他一級資本充足率 1%、二級資本充足率 2%的標準。根據(jù)上市銀行 2020 年三季報的統(tǒng)計，公布資本充足率指標的 38 只上市銀行中有 14 家銀行的其他一級資本充足率低于 1%，除建設(shè)銀行外，均是地方城商行；相比之下，上市銀行二級資本充足率較高，均值達到了 2.9，未達到 2%僅 4 家。作為其他一級資本的補充工具，其他一級資本充足率不足 1%的商業(yè)銀行下階段