1、一、基金經(jīng)理1、基金經(jīng)理簡介：投研經(jīng)歷豐富，能力圈廣泛，代表產(chǎn)品深受機構(gòu)投資者青睞張慧，經(jīng)濟學(xué)碩士，15 年證券從業(yè)經(jīng)驗，近 9 年公募基金管理經(jīng)驗，2007 年 7 月至 2010 年 6 月任員，2010 年 6 月加入華泰柏瑞基金，歷任研究員、高級研究員、基金經(jīng)理助理，2014 年 5 月起任基金經(jīng)理，現(xiàn)任華泰柏瑞基金總經(jīng)理助理、聯(lián)席主動權(quán)益投資總監(jiān)、基金經(jīng)理。張慧入行之初研究方向以電子行業(yè)為主，進入投資領(lǐng)域后，主要深耕 TMT 行業(yè)，并覆蓋該行業(yè)上中下游多個相關(guān)領(lǐng)域，如制造、機械、半導(dǎo)體、新能源等。經(jīng)過長期的投資研究積累，張慧幾乎在所有行業(yè)上都有覆蓋，但主要以泛科技領(lǐng)域為主，較少涉及純

2、周期行業(yè)。張慧目前在管產(chǎn)品 7 只，合計管理規(guī)模約為 59.12 億元（2022Q2）。據(jù)調(diào)研中基金經(jīng)理介紹，他對這 7 只產(chǎn)品的管理操作基本保持一致，除申贖及規(guī)模影響外并無較大區(qū)別，并且在管理思路上，均是以中證 800 為基準進行行業(yè)的偏配操作。此外，張慧管理時間較長的兩只代表產(chǎn)品，華泰柏瑞創(chuàng)新升級和華泰柏瑞創(chuàng)新動力的機構(gòu)投資者比例較高，華泰柏瑞創(chuàng)新升級自成立以來機構(gòu)投資者持有比例平均約為 65%，最高時達 90%，華泰柏瑞創(chuàng)新動力的機構(gòu)投資者持有比例也在逐漸上升，最新一期的占比為 48%。表 1：基金經(jīng)理在管產(chǎn)品基金規(guī)模任職期間收益率基金簡稱投資類型任職日期離任日期（億元）累計收益年化收益

3、回報排名華泰柏瑞創(chuàng)新升級靈活配置型2014/5/6-20.14373.95%20.84%23/251華泰柏瑞創(chuàng)新動力靈活配置型2015/2/6-6.22203.50%16.04%58/335華泰柏瑞研究精選偏股混合型2019/11/19-9.9062.66%19.93%334/836華泰柏瑞景氣回報一年偏股混合型2019/12/18-2.8962.09%20.44%285/852華泰柏瑞景氣優(yōu)選偏股混合型2020/6/17-10.1316.12%7.38%691/1077華泰柏瑞景氣匯選三年持有偏股混合型2022/1/10-6.85-5.89%-10.79%952/2690華泰柏瑞匠心匯選偏股

4、混合型2022/3/2-2.99-681/2895華泰柏瑞盛世中國偏股混合型2018/1/162020/8/253.4989.67%27.78%79/54華泰柏瑞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)偏股混合型2013/9/162018/5/3018.3861.00%10.65%198/353資料來源：Wind，注：業(yè)績截至 2022/7/22，運行未滿 6 個月的產(chǎn)品不展示業(yè)績；同類回報排名為 Wind 二級分類；規(guī)模來自 2022 年二季報圖 1：華泰柏瑞創(chuàng)新升級持有人結(jié)構(gòu)圖 2：華泰柏瑞創(chuàng)新動力持有人結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、投資框架：從中觀視角出發(fā)，運用景氣輪動投資策略，結(jié)合基本面研究優(yōu)化

5、組合根據(jù)對張慧的調(diào)研，我們對其投資框架進行了總結(jié)： 投資理念張慧是研究電子行業(yè)出身，因此在早期擔任基金經(jīng)理時，多是在 TMT 行業(yè)中自下而上挖掘優(yōu)質(zhì)個股構(gòu)建組合，但經(jīng)歷過 2015-2016 年市場的系統(tǒng)性調(diào)整之后，他認為不能依賴單一風格的投資體系，若風格和市場不契合時將面臨較大壓力，于是從 2016 年下半年開始，他逐漸開始從組合管理的角度去完善投資框架，形成了現(xiàn)在的“景氣輪動投資框架”，他希望自己的產(chǎn)品定位是作為“權(quán)益配置的底倉產(chǎn)品”，而不是追逐單一風格的主題型產(chǎn)品。景氣輪動投資即是從中觀視角出發(fā)，每年篩選出景氣向上和景氣持續(xù)的行業(yè)進行偏配，再對行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司進行持續(xù)跟蹤，對組合中的個股

6、不斷迭代，力爭在行業(yè) beta 的基礎(chǔ)上獲得 alpha 收益。具體而言，他先是基于盈利增速、現(xiàn)金流特征等財務(wù)指標的篩選體系對全市場公司進行初篩，得到 300-500 家景氣公司，再構(gòu)成不同行業(yè)的景氣度排序，從而確定下一階段重點配置的高景氣行業(yè)，最后自下而上的精選出 35-45 只個股進入持倉，并且保持密切跟蹤，進行不斷迭代管理。 大類資產(chǎn)配置：根據(jù)市場風格靈活調(diào)整組合內(nèi)部結(jié)構(gòu)在大類資產(chǎn)配置方面，張慧的組合構(gòu)建模型具有相應(yīng)的指標和體系，來判斷市場、不同行業(yè)或不同風格的系統(tǒng)性風險。例如，他會將股票分為五類風格：成長、周期、消費、醫(yī)藥和價值，然后根據(jù)對市場風格的判斷靈活調(diào)整組合內(nèi)部結(jié)構(gòu)，對組合進行

7、風險管理，調(diào)整周期大概為三個月左右。 行業(yè)配置：偏好景氣行業(yè)與反轉(zhuǎn)行業(yè)，適度均衡長期來看，在以上五類風格中，張慧一般會超配成長、消費和醫(yī)藥風格，大多數(shù)時候各個行業(yè)都有持倉，較為均衡，一般對單一行業(yè)的配置不會超過 20%，但在風格配置上沒有限制，例如成長風格上的配置也會超過 50%。在每個風格資產(chǎn)的超額收益率漲幅較大時或者跌幅較大的時候，會考慮做一定的組合調(diào)整，從估值、基本面和交易面的角度，對行業(yè)進行風格再平衡。 個股選擇：深入基本面研究，追求積少成多的可持續(xù)回報在確定了景氣領(lǐng)域后，對個股公司進行深入研究，實地調(diào)研。他表示，個股投資依賴于投資邏輯的大概率正確，看重底層資產(chǎn)的基本面，同時體現(xiàn)在景氣

8、行業(yè)的選擇上。首先用財務(wù)指標篩選基本面、成長性較好的公司，再通過與研究所和專家的交流調(diào)整篩選結(jié)果，判斷指標表現(xiàn)存在缺陷的公司是否具有結(jié)構(gòu)性的問題。用模型約束追漲殺跌的情緒，牢牢把握景氣行業(yè)震蕩上行的擴張?zhí)卣鳎o密追蹤并及時調(diào)整個股超額收益服從均值回歸的階段。投資操作：適時輪動右側(cè)布局+逆向配置，借助量化工具避免追漲殺跌強調(diào)組合的均衡和內(nèi)部穩(wěn)定性，大致維持超配成長、消費，低配金融周期股的結(jié)構(gòu)，避免周期型股價先于基本面見頂對于主動投資造成的管理難度，而著重成長股用時間換取收益的特征。同時避免集中在造成組合波動的商業(yè)模式久期短的資產(chǎn)，應(yīng)視市場情況調(diào)整成長股和周期股的占比比例。借助量化工具強調(diào)操作紀律

9、和買賣原則，換手率相對較高，從 2-3 個季度的中期視角選股，不追逐短期交易，大部分換手操作來自于風格再平衡的過程。例如將組合按照風格進行分類后，觀察不同風格的資產(chǎn)在模型中所處的位置，在較低的位置做產(chǎn)品管理層面的風格再平衡。二、代表產(chǎn)品業(yè)績分析華泰柏瑞創(chuàng)新升級是張慧管理時間最長的產(chǎn)品，任職日期為 2014 年 5 月 6 日，代表性最強。該基金類型為靈活配置型，最新披露的規(guī)模為 20.14 億元（2022Q2），基金合同規(guī)定股票資產(chǎn)投資比例占基金資產(chǎn)的 30-95%。據(jù)調(diào)研中張慧介紹，該產(chǎn)品在成立初期定位為科技主題的產(chǎn)品，但隨著基金經(jīng)理的投研框架逐漸完善，2017 年起使用上述景氣輪動模型進行

10、全市場選股，并且在任職多個產(chǎn)品后采用相同的管理操作，因此均以中證 800 為基準。下文將深度分析該產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)，進一步分析張慧的投資風格及投資操作，分析區(qū)間為 2014/5/6-2022/7/22。1、2017 年起景氣輪動模型漸入佳境，長期業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)異在張慧任職期間，華泰柏瑞創(chuàng)新升級獲得了 373.95%的累計收益，年化收益 20.84%，大幅跑贏同期的寬基指數(shù)和中證偏股基金指數(shù)，同類排名前 10%；長期業(yè)績穩(wěn)定優(yōu)秀，近 3 年、近 5 年相對中證 800 的超額收益分別為 69.14%和 115.54%，同類排名分別位于前 27%和前 14%。單年度來看，張慧早期深耕 TMT 賽道，在經(jīng)

11、歷市場大調(diào)整的 2015-2016 年中，他認為不能依賴市場風格，而是要適應(yīng)市場風格，因此不斷優(yōu)化投資框架，拓展能力圈，逐漸成為一名組合管理大師。自 2017 年張慧的景氣輪動模型逐漸完善之后，基金的表現(xiàn)穩(wěn)定優(yōu)異，每個完整年份（2017-2021）相對中證 800 均獲得一定的超額收益，即便是在2018 年的熊市中，他在保持 80%以上高權(quán)益?zhèn)}位的同時，基金表現(xiàn)僅回落 12.82%，相對中證 800 的超額收益為14.56%，結(jié)合基金的風險調(diào)整后收益表現(xiàn)，夏普比率穩(wěn)定高于基準，體現(xiàn)出產(chǎn)品的高性價比。圖 3：基金業(yè)績走勢華泰柏瑞創(chuàng)新升級滬深300中證500中證800中證偏股基金指數(shù)5504503

12、5025015050-50資料來源：Wind，表 2：基金不同區(qū)間的業(yè)績表現(xiàn)收益率_%最大回撤_%夏普比率（年化）凈值表現(xiàn)超額基金中證 800同類排名基金中證 800基金中證 800任職至今286.40373.9587.5523/25147.9950.910.840.43近 1 年-1.39-17.46-16.071639/213632.2426.33-0.93-1.03近 3 年69.1485.5416.40492/189032.2431.850.950.26近 5 年115.54126.1210.58195/145932.2433.240.820.13201543.1658.0714.91

13、64/31641.2344.131.310.682016-0.04-13.31-13.27585/79627.8421.19-0.35-0.61201719.9235.0815.1647/13027.266.932.491.58201814.56-12.82-27.38694/157917.6632.61-0.64-1.24收益率_%最大回撤_%夏普比率（年化）20194.9838.6933.71647/182313.0914.961.951.73202036.0361.8225.79473/193218.5215.521.961.05202114.8414.09-0.76560/204222

14、.3514.180.58-0.052022-0.75-15.04-14.291711/220826.3624.44-1.80-1.52資料來源：Wind，（數(shù)據(jù)截至 2022/7/22）2、季度勝率優(yōu)秀，業(yè)績持續(xù)性較強張慧的代表產(chǎn)品不僅長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，還具有一定的“全天候?qū)傩浴保A泰柏瑞創(chuàng)新升級跑贏基準中證 800 的勝率較高，季度勝率為 72%，月度勝率為 62%，業(yè)績持續(xù)性較好且彈性較高。統(tǒng)計基金在區(qū)間內(nèi)每季度和每月度超額收益情況，分析基金的業(yè)績持續(xù)性。經(jīng)統(tǒng)計，基金季度勝率達 72%（23/32），季度超額收益區(qū)間為 -22%，14%，平均季度超額收益為 3%?；鹪露葎俾蕿?62%（6

15、0/97），月度超額收益區(qū)間為-18%，21%，平均月度超額收益為 1%。并且市場適應(yīng)性較強，具備一定的逆境投資能力，基金在市場下行階段相對于中證 800 的勝率較高，同時基金在市場上行階段的業(yè)績彈性也較好。統(tǒng)計中證 800 自基金成立以來獲得正收益和負收益的月度/季度中，基金的月度/季度超額收益，分析基金在不同市場環(huán)境下的投資能力：從季度數(shù)據(jù)來看，當市場上行時，基金季度勝率為 74%（14/19）；當市場下行時，基金季度勝率為 69%（9/13）；從月度數(shù)據(jù)來看，當市場上行時，基金月度勝率為 59%（34/58）；當市場下行時，基金月度勝率為 67%（26/39）。圖 4：基金每季度超額收益

16、資料來源：Wind，圖 5：基金每月度超額收益資料來源：Wind，3、滾動持有收益率較高，適合長期持有在張慧任期內(nèi)（2014/5/6-2022/7/22），任意一天買入華泰柏瑞創(chuàng)新升級并持有一定時間獲取正收益的概率遠超市場指數(shù)及同類水平，并且持有期回報的均值隨著持有時間增長而上升，財富累積效應(yīng)明顯。從下表可以看出，隨著持有時間的增長，任一天買入產(chǎn)品獲取正收益的概率逐漸上升，持有期超過半年以上，獲得正收益的概率超 70%，持有超過 2 年以上，獲正收益的概率超過 95%，并且各個持有期獲得正收益概率都顯著高于持有市場指數(shù)和同類水平。從持有期均值來看，買入華泰柏瑞創(chuàng)新升級并持有六個月或以上時間（1

17、 年/2 年/3 年/5 年），所獲收益的均值均為正值，大幅超越持有同期市場指數(shù)的收益均值，并且隨著持有時間的增長，所獲平均收益逐漸增長，適合長期持有。表 3：滾動持有華泰柏瑞創(chuàng)新升級/市場指數(shù)獲正收益概率（自 2014/5/6 起任一天買入）持有 6 個月持有 1 年持有 2 年持有 3 年持有 5 年華泰柏瑞創(chuàng)新升級71.34%81.56%96.57%98.27%100.00%上證綜指57.75%59.48%54.81%55.45%66.45%滬深 30059.61%62.71%73.25%84.71%90.60%中證 50057.06%56.47%52.31%49.73%59.47%中證

18、 80060.24%64.59%62.98%79.84%90.22%中證偏股基金指數(shù)63.59%68.05%78.99%83.53%94.66%資料來源：Wind，（截至 2022/7/22）表 4：滾動持有華泰柏瑞創(chuàng)新升級/市場指數(shù)所獲收益率均值（自 2014/5/6 起任一天買入）持有 6 個月持有 1 年持有 2 年持有 3 年持有 5 年華泰柏瑞創(chuàng)新升級11.67%24.70%48.33%75.46%146.61%上證綜指4.26%6.18%5.66%6.15%7.75%滬深 3006.03%9.96%15.83%22.90%38.91%中證 5004.29%7.64%6.54%4.5

19、0%0.30%中證 8005.46%9.21%13.05%17.43%27.28%中證偏股基金指數(shù)7.11%14.46%26.77%37.15%59.66%資料來源：Wind，（截至 2022/7/22）*風險提示：以上數(shù)據(jù)受到初始買入時間點的影響，市場有風險，投資需謹慎，僅供投資者參考。4、超額收益歸因：選股能力和行業(yè)配置能力較強，能力圈覆蓋廣泛下圖為華泰柏瑞基金根據(jù)張慧的實際持倉測算出的華泰柏瑞創(chuàng)新升級相對滬深 300 的超額收益業(yè)績分解結(jié)果，測算區(qū)間為 2014/5/6-2022/3/31，可以看出電子、電力設(shè)備、計算機、食品飲料等行業(yè)的貢獻居前，個股選擇和行業(yè)配置效應(yīng)均有一定貢獻，超額

20、收益貢獻居前的行業(yè)來自不同板塊，側(cè)面反應(yīng)出張慧的選股能力和行業(yè)配置能力較強，并且能力圈覆蓋廣泛。圖 6：基金超額收益歸因資料來源：華泰柏瑞基金，（測算區(qū)間為 2014/5/6-2022/3/31，僅展示相對滬深 300 超額收益貢獻前十的行業(yè)）三、代表產(chǎn)品風格分析本節(jié)仍以華泰柏瑞創(chuàng)新升級作為張慧的代表產(chǎn)品分析其投資風格和投資操作。1、投資操作：換手率較高，多為組合內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整根據(jù)基金定期報告披露的股票買入成本和賣出收入測算基金半年度雙邊換手率，換手率為 SUM(報告期買入股票成本總額, 報告期賣出股票收入總額)/AVG(近 3 個季度平均權(quán)益規(guī)模)，考慮到基金規(guī)模大幅增加或減少時，容易錯誤估計

21、換手率，故在對每期換手率進行極大值的截尾處理后，并按照基金換手率所處的分位數(shù)區(qū)間對其進行 10-100 分的打分，換手率最高的基金得分 100。根據(jù)市場情況靈活調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，換手率較高，多保持高倉位運作。華泰柏瑞創(chuàng)新升級是一只靈活配置型基金，基金合同約定的股票投資比例為基金資產(chǎn)的 30%-95%，根據(jù)基金季報披露的權(quán)益?zhèn)}位變動情況和運作分析可以看出，張慧會根據(jù)市場情況靈活調(diào)整倉位，基金自 2014 年 5 月 6 日成立，采取了穩(wěn)健的建倉方式，2015 年上半年權(quán)益?zhèn)}位超過了 90%，而 6 月份市場快速下跌，基金三季度維持了較低的股票倉位，并通過擇時操作使得基金凈值在 8 月股市二次探底時未

22、創(chuàng)新低，四季度快速提高倉位跟上了反彈的市場；在 2016 年一季度保持了高倉位，二季度初認為投資人對于市場過于悲觀的預(yù)期修復(fù)可能進入尾聲，因此在 4 月上旬的反彈中逐漸減低倉位獲利了結(jié)；2017 年之后對倉位沒有做過多調(diào)整，基本保持 80%以上的高倉位運作，堅持精選細分景氣行業(yè)，自下而上挖掘個股，做組合內(nèi)部的調(diào)整，僅在 2021 年春節(jié)后隨著核心資產(chǎn)出現(xiàn)較大下跌，做了一定的減倉。測算出該基金的歷史平均換手率為 6.6，相對得分在 80 左右，略高于市場平均水平，但張慧是從 2-3 季度的中期視角選股，并不追逐短期交易，大部分換手操作來自于組合優(yōu)化過程中風格再平衡的過程。圖 7：基金權(quán)益?zhèn)}位變動

23、圖 8：基金換手率及相對得分資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、風格偏好：高盈利風格突出，整體偏均衡成長量化與基金評價團隊以市值、價值、盈利及成長因子為風格劃分的核心，具體來說，市值因子考慮總市值、流通市值；價值指標考慮市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率、股息率等估值指標；成長因子主要考慮凈利潤、營業(yè)收入和 ROE 歷史平均增長率，凈利潤預(yù)期增長率、營業(yè)收入預(yù)期增長率和 ROE 預(yù)期增長率采用一致預(yù)期數(shù)據(jù)計算未來平均增長率；盈利因子重點關(guān)注ROE、ROA 和ROIC 等盈利指標。因子風格閾值方面，通過股票因子閾值在市值、價值、盈利和成長因子方面劃分高、中、低三檔，其中市值因子按市值因子降序

24、排序的分位數(shù) 10%、30%來劃分，市值因子排名前 10%的為大盤股，前 10%-30%的為中盤股，后 70%為小盤股。價值、盈利和成長因子按前 30%和后 30%的分位數(shù)進行劃分。根據(jù)歷史業(yè)績分析，超大盤和大盤股的業(yè)績也具有較明顯的區(qū)別，為了能更清晰了解基金在市值風格的配置，我們對大盤股進一步細分，劃分為超大盤股和大盤股。我們將市值排名前 3%的個股劃分為超大盤股。結(jié)合基金的全部持股風格變動情況和定期報告中提到的運作分析，張慧盡量保持較為均衡的配置思路，注重個股及行業(yè)的成長性和景氣度，重點考察個股盈利的可持續(xù)性，因此組合的高盈利風格突出。圖 9：基金全部持股市值風格圖 10：基金全部持股估值

25、風格資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 11：基金全部持股盈利風格圖 12：基金全部持股成長風格資料來源：Wind，資料來源：Wind，3、行業(yè)偏好：行業(yè)覆蓋廣泛，景氣行業(yè)底倉+主題行情波段操作對基金中報年報所披露的所有持股的行業(yè)分類匯總，判斷基金偏好的行業(yè)及板塊。行業(yè)板塊分類采用中信一級行業(yè)分類，并根據(jù)行業(yè)歸類為具體板塊賽道，具體行業(yè)主題劃分為周期、中游制造、醫(yī)藥、消費、金融地產(chǎn)、TMT 六大板塊。板塊劃分依照中信一級行業(yè)分類具體如下：消費板塊：食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、紡織服裝、消費者服務(wù)、輕工制造；中游制造：電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)、汽車、建筑、機械、國防和軍工

26、、綜合；周期板塊：鋼鐵、煤炭、有色金屬、石油石化、基礎(chǔ)化工、交通運輸、建材；金融地產(chǎn)：銀行、非銀行金融、綜合金融、房地產(chǎn)；TMT 板塊：電子、通信、計算機、傳媒；醫(yī)藥板塊：醫(yī)藥。結(jié)合調(diào)研與圖表結(jié)果來看，張慧的行業(yè)涉獵非常廣泛，他擅長利用量化工具從各行業(yè)的情緒、估值、交易等角度進行跟蹤覆蓋與研究，同時投研經(jīng)驗豐富，不斷拓展能力圈，背靠華泰柏瑞基金強大的投研實力，建立了具有一定深度和廣度的股票池，在行業(yè)配置上相對均衡，會根據(jù)行業(yè)景氣度做動態(tài)調(diào)整，注重業(yè)績與估值匹配，將景氣行業(yè)作為底倉，階段性進行主題投資，行業(yè)輪動較為明顯。回顧張慧在基金定期報告中的運作分析，可以看出他通常能較有前瞻性的選擇出了占優(yōu)

27、的行業(yè)，并且調(diào)整靈活，例如2017 年配置消費和電子，2019 年配置科技和醫(yī)藥，2020 年配置醫(yī)藥、食品飲料，2021 年配置新能源，在對應(yīng)的市場階段均有較好的表現(xiàn)：2015 年上半年重點配置了互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)改相關(guān)資產(chǎn)，階段性參與了環(huán)保、信息安全、能源互聯(lián)網(wǎng)、軍工、工業(yè) 4.0、新能源汽車等，下半年轉(zhuǎn)而配置了績優(yōu)股、IP、她經(jīng)濟、彩票、轉(zhuǎn)型等主題；2016 年下半年適度增加了上游周期品的配置，結(jié)構(gòu)上低配了成長股，逐步轉(zhuǎn)向周期、藍籌和消費行業(yè)的輪動化配置；2017 年以消費性行業(yè)和電子等成長白馬為基礎(chǔ)配置，在三季度初期參與了鋼鐵、煤炭等周期行業(yè)的波段行情，8 月后仍是以有成長空間的成長股和景氣度

28、較高的消費品為基礎(chǔ)持倉，不斷優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)；2018 年保持均衡的配置思路，上半年以食品飲料、醫(yī)藥等消費行業(yè)作為底倉配置，自下而上選出了云計算、半導(dǎo)體方向的成長性個股，下半年減配了食品飲料，對醫(yī)藥板塊個股進行了優(yōu)化，增配了高股息低估值等絕對收益品種；2019 年上半年略微超配了 TMT 和高端制造中的成長股，保留了消費品的配置，下半年逐漸超配了電子及醫(yī)藥行業(yè)，對計算機和食品飲料有一定程度的減配；2020 年以景氣資產(chǎn)+長賽道核心資產(chǎn)為主要配置，上半年對醫(yī)藥、科技、消費等行業(yè)的配置比例相對較多，消費主要配置食品飲料和免稅，成長主要為光通信、蘋果鏈和新能源汽車，下半年適度增持了與經(jīng)濟有關(guān)聯(lián)的行業(yè)配置

29、；2021 年，春節(jié)前的底倉結(jié)構(gòu)為長賽道核心資產(chǎn)和金融，二季度超配新能源汽車，增持了半導(dǎo)體設(shè)備和 IC 設(shè)計，在 5月份反彈之后減持了食品飲料和醫(yī)藥，增持了銀行，三季度繼續(xù)超配景氣持續(xù)度較好的新能源汽車、半導(dǎo)體設(shè)備、軍工，階段性投資了光伏和券商，減持了鋰資源，低配醫(yī)藥和食品飲料，四季度基于估值考慮，部分減持了漲幅較大的軍工、半導(dǎo)體設(shè)備和光伏，增持了部分業(yè)務(wù)存在轉(zhuǎn)型預(yù)期的低估值公司，繼續(xù)低配醫(yī)藥和食品飲料。圖 13：基金行業(yè)配置（中信一級行業(yè)）圖 14：基金行業(yè)超配（相對于中證 800）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 15：基金板塊配置圖 16：基金板塊超配（相對于中證 800）資料

30、來源：Wind，資料來源：Wind，表 5：基金階段性重倉板塊和行業(yè)標簽時間重倉板塊重倉行業(yè)TOP1TOP2TOP3TOP1TOP2TOP3TOP4TOP52014Q4金融地產(chǎn)中游制造TMT 板塊銀行非銀行金融計算機機械汽車2015Q2TMT 板塊中游制造消費板塊醫(yī)藥計算機傳媒食品飲料通信2015Q4中游制造消費板塊TMT 板塊綜合紡織服裝基礎(chǔ)化工計算機傳媒2016Q2中游制造消費板塊周期板塊食品飲料電子綜合電力設(shè)備及新能源煤炭2016Q4TMT 板塊中游制造醫(yī)藥板塊電子醫(yī)藥汽車食品飲料非銀行金融2017Q2消費板塊醫(yī)藥板塊TMT 板塊醫(yī)藥食品飲料電子鋼鐵機械2017Q4消費板塊TMT 板塊周

31、期板塊食品飲料電子醫(yī)藥建材電力及公用事業(yè)2018Q2消費板塊醫(yī)藥板塊TMT 板塊醫(yī)藥食品飲料計算機傳媒機械2018Q4中游制造消費板塊周期板塊醫(yī)藥計算機電力及公用事業(yè)銀行交通運輸2019Q2消費板塊TMT 板塊金融地產(chǎn)食品飲料計算機醫(yī)藥電力設(shè)備及新能源銀行2019Q4金融地產(chǎn)TMT 板塊消費板塊電子醫(yī)藥銀行房地產(chǎn)食品飲料2020Q2消費板塊TMT 板塊醫(yī)藥板塊醫(yī)藥消費者服務(wù)電子食品飲料通信2020Q4消費板塊中游制造醫(yī)藥板塊食品飲料醫(yī)藥家電國防和軍工機械2021Q2周期板塊中游制造TMT 板塊電力設(shè)備及新能源基礎(chǔ)化工電子銀行醫(yī)藥2021Q4中游制造TMT 板塊周期板塊電力設(shè)備及新能源電子機械基

32、礎(chǔ)化工通信資料來源： Wind，4、持股分析：均衡基礎(chǔ)上靈活調(diào)整持倉，右側(cè)布局提高勝率適度分散，均衡持股。從華泰柏瑞創(chuàng)新升級的重倉股集中度來看，除了 2015Q3 和 2021Q1 時大幅降低權(quán)益?zhèn)}位導(dǎo)致集中度上升，多數(shù)時候前十大重倉股的集中度在 50%左右，保持適度分散，均衡持股。圖 17：基金持股集中度圖 18：基金重倉股行業(yè)分布10025 前五大持股集中度前十大持股集中度21 2115 1410 9 87 7 7 6 6 6 54 4 3 3 3 3 2 2 2 21 1 120801560105電子醫(yī)藥 計算機電力設(shè)備及新能源食品飲料傳媒通信機械家電銀行基礎(chǔ)化工交通運輸汽車消費者服務(wù)非

33、銀行金融輕工制造 房地產(chǎn)紡織服裝國防軍工建材電力及公用事業(yè)建筑農(nóng)林牧漁有色金屬煤炭商貿(mào)零售石油石化4002002014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 2021Q3資料來源：Wind，資料來源：Wind，重倉股行業(yè)覆蓋廣，重倉超過 1 年的個股基本獲得累計正收益。另外，自 2014 年張慧管理該產(chǎn)品以來共有 32 期季報信息，重倉過的個股數(shù)量達 173 只，覆蓋了 27 個中信一級行業(yè)，其中電子、醫(yī)藥、計算機、電力設(shè)備及新能源行業(yè)的重倉個股數(shù)量較多，其中僅 18 只個股被重倉持有的季度數(shù)量達到 4 期及以上（1 年及以上），經(jīng)測算均貢獻了

34、一定的累計正收益，相對行業(yè)指數(shù)和中證 800 的勝率較高，側(cè)面反映了張慧的研究覆蓋面具有足夠的廣度和深度。持股周期較短，右側(cè)布局調(diào)整行業(yè)方向把握投資機會。從近十期的重倉股明細來看，張慧重倉持有超過 4 期的個股僅貴州茅臺、寧德時代和中國中免，并且景氣度投資框架下的右側(cè)布局特征明顯，在 2020 年重倉股多為消費和醫(yī)藥板塊，但張慧在 2021 年基金一季報中指出，白酒和醫(yī)藥板塊的大市值行業(yè)龍頭估值溢價率較高，交易較為擁擠，在通脹上行和海外利率上行的大背景下，出現(xiàn)了較大幅度的“殺估值”現(xiàn)象，在此之后經(jīng)過組合的調(diào)整優(yōu)化，持續(xù)減持了食品飲料和醫(yī)藥，在 2021 年下半年以來不再重倉食品飲料相關(guān)個股，而

35、是圍繞著景氣持續(xù)度較高的新能源汽車、半導(dǎo)體設(shè)備等行業(yè)展開。表 6：基金近十期重倉股概覽序號2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q21片仔癀恒生電子中國中免貴州茅臺中國中免恩捷股份寧德時代寧德時代中天科技中天科技2 貴州茅臺 中公教育中公教育五糧液貴州茅臺寧德時代恩捷股份中天科技寧德時代坤彩科技3恒瑞醫(yī)藥三花智控三花智控愛爾眼科五糧液天奈科技北方華創(chuàng)長川科技牧原股份牧原股份4平安銀行新易盛貴州茅臺三花智控海康威視 中國中免 長川科技欣旺達招商輪船愛爾眼科5康泰生物中國中免美的集團恒立液壓藥明康德江蘇銀行諾德股份招商輪

36、船東方電纜東方電纜6海螺水泥貴州茅臺浙江鼎力美的集團匯川技術(shù)錦浪科技歌爾股份億緯鋰能坤彩科技鈞達股份7萬科 A藍思科技新易盛中航光電 寧德時代 天華超凈天奈科技藥明康德天康生物晶澳科技8金域醫(yī)學(xué)康泰生物恒立液壓恒瑞醫(yī)藥海爾智家北方華創(chuàng)大立科技華利集團廣宇發(fā)展圓通速遞9藍思科技山東藥玻恒生電子中公教育韋爾股份華利集團天奈科技亨通光電東方財富10三七互娛普洛藥業(yè)普洛藥業(yè)中國中免巨星科技邁瑞醫(yī)療藥明康德中國電建智飛生物堅朗五金資料來源：Wind，注 1：顏色僅標注持有四期及以上的個股；注 2：基金僅披露季末時點的前十大重倉股情況，不能完全代表季度間持倉情況，僅供參考。持有個股持有超越行業(yè)超越中證表

37、7：基金重倉股收益測算股票名稱行業(yè)名稱期數(shù)報告期_最早報告期_最晚平均持有比例收益收益800 收益貴州茅臺食品飲料1020161231202103317.40%101.26%5.01%66.43%銀行620180630202106304.59%1.18%11.24%26.00%ST 高升通信520150630201606309.48%44.60%38.19%83.33%寧德時代電力設(shè)備及新能源520210331202203317.67%43.27%15.03%60.17%五糧液食品飲料520170630202103317.13%30.11%7.13%29.87%中國中免消費者服務(wù)5202006

38、30202106306.77%102.49%47.06%79.09%中國平安非銀行金融520141231201912316.15%1.57%-7.70%6.02%大華股份電子520160331201703315.52%17.72%20.51%9.92%涪陵榨菜食品飲料520170331201803315.21%88.47%55.71%99.70%伊利股份食品飲料520160630201803315.13%29.14%-1.16%39.20%長春高新醫(yī)藥520180930201912315.09%58.37%52.59%81.52%洲明科技電子520160930201712314.83%-10.

39、25%-13.37%-16.56%美的集團家電420190630202012316.20%54.53%17.65%39.96%三花智控家電420160630202012316.15%33.10%-10.14%12.43%分眾傳媒傳媒420171231201809305.42%-58.11%-6.92%-19.45%青島金王基礎(chǔ)化工420151231201609305.41%31.48%22.81%64.03%萬科 A房地產(chǎn)420190331202003315.31%-16.05%-6.43%-16.67%三安光電電子420170630201803315.30%14.12%17.86%24.13%資料來源：Wind，注 1：最早報告期是只該股票第一次出現(xiàn)在前十大重倉股的季度，最晚報告期市值該股票最后一次出現(xiàn)在前十大重倉股的季度；注