1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 一、螞蟻集團、京東數科、騰訊金融科技三國鼎立，從“錢袋子”到“科技平臺”的較量 6 HYPERLINK l _TOC_250028 （一）電商與社交領域殊途同歸的金融支付業(yè)務：母公司戰(zhàn)略發(fā)展回溯與展望 6 HYPERLINK l _TOC_250027 1、螞蟻的起點復盤：從支付寶到移動支付平臺 6 HYPERLINK l _TOC_250026 2、京東數科發(fā)展歷史復盤：京東白條為始，通過挖掘 b 端客戶彌補支付規(guī)模上的弱勢 9 HYPERLINK l _TOC_250025 3、騰訊金融發(fā)展歷史復盤：源于社交紅包，經歷了財付通，騰訊“F

2、iT”以及騰訊金融科技三個階段 11 HYPERLINK l _TOC_250024 （二）研發(fā)投入與募資用途：螞蟻側重于技術專利儲備，京東側重于項目，騰訊側重基礎架構 11 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）流量優(yōu)勢 VS 場景優(yōu)勢，財付通與支付寶各有千秋，京東皆乏力 12 HYPERLINK l _TOC_250022 二、商業(yè)模式及盈利能力：螞蟻數字金融平臺盈利能力強勁，營收體量與盈利能力顯著高于另外兩家 14 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）主要營收結構與盈利能力 14 HYPERLINK l _TOC_250020 1、營收體量上看，螞蟻集團

3、與騰訊金融處于同一量級，京東數科屬于輕量級 14 HYPERLINK l _TOC_250019 2、業(yè)務結構來看，螞蟻主要以數字金融平臺為主，騰訊金融以支付為主，京東數科主要以企業(yè)技術服務為主. 15 HYPERLINK l _TOC_250018 螞蟻集團：以支付為中心的多場景全品類平臺 15 HYPERLINK l _TOC_250017 京東數科：以金融機構提供數字化解決方案疊加金融平臺模式 16 HYPERLINK l _TOC_250016 騰訊金融：微信支付C 端稟賦更強，后發(fā)制人 18 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）細分業(yè)務對比：螞蟻側重微貸及理財、騰訊

4、側重支付規(guī)模、京東側重項目服務 19 HYPERLINK l _TOC_250014 1、數字支付業(yè)務：螞蟻和騰訊的共同流量池 19 HYPERLINK l _TOC_250013 移動支付行業(yè)發(fā)展歷程與規(guī)模 19 HYPERLINK l _TOC_250012 市場競爭格局：支付寶與財付通兩強相爭 21 HYPERLINK l _TOC_250011 2、貸款業(yè)務對比 22 HYPERLINK l _TOC_250010 ToB : 螞蟻網商銀行 VS 騰訊微眾銀行與京東供應鏈金融產品 22 HYPERLINK l _TOC_250009 花唄借唄、微粒貸與京東白條/金條 23 HYPERL

5、INK l _TOC_250008 3、理財業(yè)務對比 24 HYPERLINK l _TOC_250007 4、保險業(yè)務對比 26 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）核心競爭力探討 28 HYPERLINK l _TOC_250005 三、其他巨頭的努力：美團、字節(jié)、百度在金融領域的機會何在？ 28 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）支付牌照與政策情況 28 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）場景的爭奪 30四、海內外對標：Square 與 Paypal，崛起于美國金融支付市場的科技巨頭 311、Paypal：全球第三方支付行業(yè)龍頭

6、31 HYPERLINK l _TOC_250002 2、Square 32 HYPERLINK l _TOC_250001 五、估值探討 34 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風險提示 36圖表目錄圖表 1支付寶發(fā)展歷程 7圖表 2阿里巴巴主營業(yè)務架構圖 8圖表 3阿里巴巴“三大閉環(huán)” 8圖表 4多樣化支付服務 8圖表 5支付寶月度活躍用戶數（億） 9圖表 6京東數科業(yè)務發(fā)展歷程 10圖表 7京東數科股權結構圖 10圖表 8京東數科研發(fā)費用支出（億元） 11圖表 9京東數科研發(fā)人員及專業(yè)人員占比 11圖表 10騰訊在金融科技領域投資版圖 12圖表 11微信和淘寶滲透率 1

7、3圖表 12微信商業(yè)支付GMV 與支付GMV 對比（萬億） 13圖表 13淘寶對支付寶用戶MAU 推動作用顯著 13圖表 14微信對微信支付MAU 推動顯著，且尚有空間 13圖表 15支付寶覆蓋場景多樣 14圖表 162017-2019 年螞蟻集團、騰訊金融科技、京東數科營收對比情況（億元） 15圖表 172018-2010H1 年螞蟻集團、騰訊金融科技、京東數科毛利率對比情況 15圖表 18螞蟻集團費用結構（億元） 16圖表 19螞蟻集團總費用率 16圖表 20京東數科營業(yè)收入構成 17圖表 21京東數科營業(yè)收入各部分占比 17圖表 22京東數科費用結構（億元） 18圖表 232017-20

8、20H 京東數科毛利率 18圖表 24京東數科員工專業(yè)結構 18圖表 25京東數科員工年齡結構 18圖表 26騰訊金融業(yè)務拆分 19圖表 27騰訊金融業(yè)務占比 19圖表 28網絡支付用戶規(guī)模及使用率 20圖表 29手機網絡支付用戶規(guī)模及使用率 20圖表 30手機網絡支付用戶占比 20圖表 31第三方移動支付交易規(guī)模（萬億元） 20圖表 32中國線下支付掃碼支付交易規(guī)模（萬億元） 21圖表 33中國第三方移動支付交易規(guī)模市場份額 21圖表 34第三方移動支付Top5 安裝量占比 21圖表 35“雙十一”支付寶總交易額（億元） 22圖表 36網商銀行與微眾銀行凈息差對比 22圖表 37網商銀行與微

9、眾銀行總資產（百萬元） 22圖表 38網商銀行與微眾銀行生息資產占總資產比例 23圖表 39三家貸款業(yè)務對比 23圖表 40螞蟻借唄與騰訊微粒貸、京東金條對比 24圖表 41螞蟻花唄與京東白條對比 24圖表 42螞蟻集團理財產品AUM(億元) 25圖表 432018Q1-2019H1 騰訊“理財通”產品 AUM（億元） 25圖表 44理財通在微信三級入口VS 余額寶在支付寶首頁 26圖表 45三家理財業(yè)務對比 26圖表 46螞蟻集團平臺促成的保費及分攤金額（億元） 27圖表 47螞蟻集團保險科技平臺收入及增速（億元） 27圖表 48京東數科保費促成規(guī)模及保險科技收入情況（億元） 27圖表 49

10、互聯(lián)網金融相關政策 28圖表 50美團金融牌照一覽 29圖表 51字節(jié)跳動金融牌照一覽 29圖表 52百度金融牌照一覽 30圖表 53滴滴金融牌照一覽 30圖表 54互聯(lián)網巨頭生態(tài)場景對比 30圖表 55Paypal 營業(yè)收入和同比增速（百萬美元） 32圖表 56Paypal 營業(yè)收入構成（百萬美元） 32圖表 57Paypal 凈利潤和同比增速（百萬美元） 32圖表 58Paypal 毛利率和凈利率 32圖表 59Square 營業(yè)收入及同比增速（百萬美元） 33圖表 60Square 歸母凈利潤及同比增速（百萬美元） 33圖表 61Square 主營產品收入（百萬美元） 33圖表 62Sq

11、uare 主營產品構成 33圖表 63Paypal 股價與PE（TTM） 34圖表 64Square 股價與PE（TTM） 34圖表 65主要金融科技公司估值匯總 34圖表 66市值/用戶數估值法（P/MAU） 36一、螞蟻集團、京東數科、騰訊金融科技三國鼎立，從“錢袋子”到“科技平臺”的較量三家互聯(lián)網巨頭支付業(yè)務起點決定了金融科技專注方向各有不同。螞蟻集團的 “支付寶”，構成了其大部分商業(yè)模式的基礎，依靠阿里巴巴電商流量構建了極強的交易場景。 騰訊金融依靠“微信紅包”起家，依托騰訊社交極高的壁壘構筑起泛社交圈內的綜合金融生態(tài)。支付寶與微信支付基本奠定了依托電商、社交體系建立的支付體系大格局，

12、京東數科在電商規(guī)模體量較小的前提下，主要專注于 2B2G 領域的金融科技服務。把三家公司放在一起比較，會發(fā)現他們都孕育于互聯(lián)網巨頭的核心業(yè)務之中，他們都是電商、社交巨頭的戰(zhàn)略落子，承載著數字化、金融平臺的期待，他們曾經被寄予支付金融業(yè)務的厚望，但隨著互聯(lián)網金融業(yè)務本身的轉型，之后更多的較量則是在“科技基因”。我們從母公司戰(zhàn)略發(fā)展回溯與展望、研發(fā)投入與募資、流量與場景幾大方面去橫向對比三家公司的內生基因。螞蟻集團在數字金融服務領域覆蓋面積廣泛，相較騰訊發(fā)展更為成熟。目前數字支付領域市場狀況較為穩(wěn)定，雙寡頭競爭局面已經形成，而貸款業(yè)務、理財業(yè)務和保險業(yè)務進入多維度競爭局面。騰訊金融的流量入口來源于

13、微信，微信具有用戶基數大這一優(yōu)勢，因此料未來的增長空間較大。同時，微信作為社交平臺具有用戶粘性更強，壁壘更高的特點。從長期來看，微信支付會挑戰(zhàn)支付寶場景上的豐富性，微信如何突破社交這一圈層料將成為未來支付領域的核心關注點。螞蟻集團的整體金融服務業(yè)務相比騰訊支付，發(fā)展更為成熟，信貸業(yè)務、理財業(yè)務和保險業(yè)務，起步較早，在平臺業(yè)務規(guī)模、金融機構業(yè)務合作伙伴和服務類型上大幅領先騰訊金融。京東數科流量入口來自于京東，京東數科與京東集團各板塊之間建立了長期、穩(wěn)定、互惠的商業(yè)模式。京東集團擁有自己完整的自營體系，用戶粘性較高。業(yè)務模式上，京東數科更加傾向于“To B”和“To G”類業(yè)務。由于京東數科數字支

14、付業(yè)務量相對支付寶較少，京東數科只能通過充分提供服務并挖掘 b 端客戶（金融機構、商家及企業(yè)）的商業(yè)價值以彌補支付規(guī)模上的弱勢，而這使得螞蟻集團業(yè)務結構的消費屬性較京東數科更為強烈。（一）電商與社交領域殊途同歸的金融支付業(yè)務：母公司戰(zhàn)略發(fā)展回溯與展望回望來路：電商與社交兩大流量巨頭孵化出的金融生態(tài)系統(tǒng)，決定了各自戰(zhàn)略定位的不同，簡言之：螞蟻專注于生活服務平臺，京東數科專注于 2B，騰訊專注綜合金融生態(tài)螞蟻集團與京東數科來自阿里巴巴與京東的電商流量，而騰訊金融則來自騰訊的社交流量。我們回溯業(yè)務起源，會發(fā)現由于母公司流量本源的不同，螞蟻集團、京東數科、騰訊金融在業(yè)務布局、戰(zhàn)略側重以及定位上各有不同

15、。三家都是基于自身的生態(tài)、用戶、數據、技術、人才、洞察和創(chuàng)新等優(yōu)勢，為用戶、商戶與企業(yè)、金融機構、政府等客戶提供數字化服務，三方主營業(yè)務各自具有以下特征，螞蟻集團依托海量用戶的優(yōu)勢，規(guī)模效應體現得更加明顯，京東數科在政府數字化服務、商戶營銷服務等產業(yè)數字化方面實現了更多元的業(yè)務創(chuàng)新。騰訊金融主要依托微信社交平臺，創(chuàng)造友好的交易生態(tài)。1、螞蟻的起點復盤：從支付寶到移動支付平臺螞蟻集團起源于支付寶業(yè)務，而支付寶業(yè)務則起源于阿里巴巴電商業(yè)務。相比于阿里巴巴集團，主要專注于國內企業(yè)級別的數字化升級，螞蟻集團更加專注于生活服務業(yè)的數字化升級，而金融服務是其中重要組成部分。支付寶對于阿里巴巴電商的意義何在

16、？從電商角度來說，其包含信息流（商品的呈現），物流（商品的運送），資本流（金錢的交易），而支付寶的存在的最大作用是降低社會貨幣或者資本流通的成本，當同樣的交易量螞蟻利用信息化只要可能幾千人就能完成其他銀行可能需要幾十萬人才能完成的任務，甚至提供更高效更穩(wěn)定的服務時，我們每筆交易的成本就被大大降低了，為整個交易環(huán)境帶來巨大的效益提升。支付寶成立于 2004 年，在十余年的發(fā)展中，支付寶持續(xù)創(chuàng)新升級，從PC 端到移動端，從數字支付到數字金融及各類數字生活服務，始終堅持以科技為驅動為消費者、小微經營者及合作伙伴創(chuàng)造價值。公司的數字支付服務支持國內商家與消費者在各類線上和線下的支付場景下，以便捷安全的

17、方式進行交易。隨著公司的數字錢包被廣泛應用，交易規(guī)模龐大，使得公司得以積累豐富的客戶洞察，從而發(fā)展出數字金融服務平臺以滿足客戶更廣泛的金融服務需求。圖表 1 支付寶發(fā)展歷程時間業(yè)務發(fā)展進程推出產品、功能2003 年淘寶網首次推出擔保交易服務依托于淘寶網的擔保交易服務2004 年支付寶正式成立2005 年支付寶提出“你敢用，我敢賠”口號支付寶推出“全額賠付”制度2005 年支付寶與工商銀行達成戰(zhàn)略伙伴協(xié)議2005 年支付寶啟動 7X24 小時客服熱線2007 年支付寶聯(lián)合建設銀行、中國銀行拓廣海外業(yè)務支付寶會員可使用人民幣在合作的境外電商網站購物2008 年支付寶手機 WAP 平臺正式發(fā)布200

18、8 年支付寶公共事業(yè)繳費服務上線2009 年支付寶開啟移動支付時代支付寶推出手機客戶端 APP2009 年支付寶日交易筆數達到 500 萬筆2010 年支付寶為國家開發(fā)銀行的助學貸款項目提供新通道2010 年支付寶用戶數突破 3 億2010 年提升支付成功率，為移動支付時代奠定基礎支付寶推出“快捷支付”2011 年支付寶快捷服務與 10 家銀行的信用卡展開合作2011 年支付寶獲得央行頒發(fā)的國內第一張支付牌照2011 年支付寶通過在線支付技術進入線下市場支付寶推出“條碼支付”2012 年支付寶推出“個人網絡年度賬單”2012 年用戶實名認證，即可因賬號被盜造成損失獲得補償支付寶推出賬戶余額保障

19、服務2013 年支付寶開通“24 小時極速補償”服務2013 年支付寶與天弘基金合作的貨幣基金產品上線余額寶上線2013 年支付寶推出海外退稅服務2014 年起步于支付寶的螞蟻金融服務集團正式成立2014 年用戶可以在淘寶天貓進行“賒賬”花唄面世2015 年可以直觀呈現用戶的信用水平推出借唄、芝麻信用2015 年支付寶與 Paytm 合作印度版本地錢包上線2015 年聯(lián)合央視發(fā)布了春晚互動新玩法“抽紅包、傳福氣”支付寶紅包上線2016 年互相寶推出2020 年支付寶 APP 數字生活服務全面升級資料來源：螞蟻集團招股說明書、華創(chuàng)證券誕生于線上中心化平臺電商支付場景，以電商為核心不斷向本地生活延

20、伸，拓展線上線下多元化場景。支付寶很好的繼承了阿里巴巴的電商流量場景，截至 2020 年 6 月 30 日，支付寶 APP 月度活躍用戶已高達 7.11 億，流量充足，實現了用戶以支付業(yè)務為平臺入口。在電商場景之下，不斷拓展本地生活服務交易場景，通過與阿里巴巴體系內本地生活與新零售業(yè)務的協(xié)同，增加餐飲外賣、出行、酒旅OTA、生活繳費等生活服務支付入口。優(yōu)化平臺導流通道，向全場景支付服務平臺升級。2020 年 1 月，螞蟻集團 CEO 胡曉明兼任阿里本地生活服務公司董事長，支付寶全面地統(tǒng)領阿里在本地生活服務領域的各項業(yè)務流量入口。圖表 2阿里巴巴主營業(yè)務架構圖數字文娛業(yè)務核心電商業(yè)務本地服務創(chuàng)新

21、業(yè)務數據賦能資料來源：阿里巴巴集團公司財報、華創(chuàng)證券商品流資金流物流圖表 3阿里巴巴“三大閉環(huán)”阿里云（ 大數據分析）資料來源：阿里巴巴官網、招股說明書、華創(chuàng)證券圖表 4 多樣化支付服務資料來源：螞蟻集團招股說明書、華創(chuàng)證券圖表 5 支付寶月度活躍用戶數（億）7.16.66.25.08765432102017年12月31日2018年12月31日2019年12月31日 2020年6月30日資料來源：螞蟻集團招股說明書、華創(chuàng)證券2、京東數科發(fā)展歷史復盤：京東白條為始，通過挖掘 b 端客戶彌補支付規(guī)模上的弱勢同樣孵化于電商巨頭，同樣是從“金融科技”浪潮中成長起來的關鍵角色，京東數科是常與螞蟻集團放在

22、一起比較的對象，但是細究雙方招股書后可以發(fā)現，京東數科與螞蟻集團在營收結構和發(fā)力重點上存在實際不同。以數字金融為初始。2013 到 2015 年，互聯(lián)網金融興起，企業(yè)紛紛切入互聯(lián)網金融賽道，京東切入較早，成為最早提供白條等消費端產品和供應鏈服務的企業(yè)。支付寶花唄出現之前，市場窗口期使得京東白條增速較快，同時也看到了京東白條這一產品的價值。京東從商城業(yè)務切入數字金融業(yè)務為京東數科的出現奠定了基礎。2015 年轉入以“To B”為核心的金融科技類業(yè)務。在此期間，一系列針對幫助金融機構數字化的產品紛紛發(fā)布，例如，資管科技平臺系統(tǒng)、保險基金網上代銷平臺、資產證券化云平臺等數字化系統(tǒng)或工具。2018 年

23、 9 月，京東金融正式更名京東數科，京東金融成為京東數科旗下子品牌。服務于金融行業(yè)的商業(yè)模式穩(wěn)定之后，京東數科隨后著眼于向更多實體產業(yè)領域進行應用拓展和迭代升級，包括面向政府機構提供智能城市操作系統(tǒng)，例如，智能城市操作系統(tǒng)落地江蘇南通，并建成南通市“市域治理現代化指揮中心平臺”。同時，一系列面向線下媒體提供數字化、線上線下融合等解決方案被提出。目前，京東數科的數字科技能力服務于金融、城市、政府等，這些領域成為京東數科新的價值所在。圖表 6 京東數科業(yè)務發(fā)展歷程時間業(yè)務發(fā)展進程推出產品、功能2013 年面向中小微商家的創(chuàng)新保理產品“京保貝”2014 年首款信用消費產品京東白條2015 年首次提出

24、金融科技定位首個互聯(lián)網消費金融 ABS 項目2017 年美國硅谷 AI 實驗室投入運營2018 年進軍機器人產業(yè)發(fā)布第一款智能機器人產品“機房巡檢機器人”2018 年成立了智能城市事業(yè)部發(fā)布智能城市操作系統(tǒng)打造 AI+產業(yè)發(fā)展、社會治理現代化和現代生活服務業(yè)三大綜合解決方案。2018 年首次提出數字科技定位和戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)布“京東鉬媒”2019 年智能城市操作系統(tǒng)落地雄安發(fā)布了金融科技行業(yè)解決方案“T1 金融云”2019 年在泰國的金融科技合資公司正式上線 Dolfin App2019 年基于京東智臻鏈 JDBaaS 平臺，首次將區(qū)塊鏈技術運用于 ABS 發(fā)行2020 年Livi App Livi

25、 Bank 上線、是香港首批獲得牌照的虛擬銀行發(fā)布了國內首個資管科技解決方案“JT智管有方”2020 年智能城市操作系統(tǒng)落地江蘇南通建成南通市“市域治理現代化指揮中心平臺”2020 年與中國紅十字會聯(lián)合主辦眾籌扶貧大賽，對接 409 個扶貧項目資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券股權結構方面，劉強東為實控人，直接持 8.86%，通過領航方圓、宿遷聚合、博大合能間接持有 41.49%，總計持股 50.35%，京東數科為 AB 股架構。在股東大會上對其他事項行使表決權時,A 類股份持有人每股可投 10 票,B 類股份持有人每股可投 1 票。劉強東通過直接和間接控制公司 A 類和 B 類股份共計擁

26、有公司本次發(fā)行前 74.4%的表決權。圖表 7 京東數科股權結構圖資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券3、騰訊金融發(fā)展歷史復盤：源于社交紅包，經歷了財付通，騰訊“FiT”以及騰訊金融科技三個階段騰訊金融業(yè)務起源于微信紅包，經歷了財付通，騰訊“FiT”以及騰訊金融科技三個階段，第一階段以支付平臺的形象切入市場，擴展應用場景，獲得市場份額，積累用戶和用戶數據，同時具備了金融鏈接和觸達用戶的能力。第二階段，通過進入更多金融場景，逐漸形成開放的金融平臺，打通與金融業(yè)務之間的連接通道，完成對理財，消費金融類業(yè)務的布局，同時積累經驗。第三階段，金融科技平臺，重視對科技能力的輸出，重視開放市場，走向科技賦

27、能模式多元化場景應用。到 2019Q3，公司公布了云業(yè)務收入情況，剔除備付金利息的返還的影響后，金融科技表現搶眼。金融科技與企業(yè)服務 2019 年營收合計 1014 億，增長 39%，剔除騰訊云業(yè)務營收 170 億元，金融科技營收約為 844 億元，營收結構以微利的支付業(yè)務為主，凈利率約為 10%-15%之間。（二）研發(fā)投入與募資用途：螞蟻側重于技術專利儲備，京東側重于項目，騰訊側重基礎架構科技基因的定位同時取決于研發(fā)投入與研發(fā)儲備，從目前的招股說明書以及財報來看，三方都是巨額的科研投入。從研發(fā)投入與募資用途來看，螞蟻集團更偏向于專利技術的提前儲備，京東數科更偏向于企業(yè)與政府科研項目的投入。2

28、019 年全年，螞蟻集團研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例為 8.8%；京東數科同期研發(fā)費用占當期營業(yè)收入的比例為 14.1%。螞蟻集團的募資用途中，公司申明將強調研發(fā)投入，其中技術創(chuàng)新投入將成為重要部分。截至 2020 年 7 月 31日，螞蟻集團在全球四十個國家或地區(qū)擁有專利或專利申請，共計 26,279 項，其中 6,382 項已經獲得授權，當中40.17%布局在中國大陸，59.83%布局在境外。公司在區(qū)塊鏈領域連續(xù)四年專利申請全球第一，累計專利授權數 212 件，位居全球第一。截至 2020 年 6 月 30 日，公司技術人員占比 64%，覆蓋所有業(yè)務線。招股說明書提到科技是引領和驅動螞蟻集團持

29、續(xù)創(chuàng)新的原動力，作為科技公司，將募資用于研發(fā)投入以提前儲備專利技術應對未來變化的市場是必不可少的。京東數科的募資用途中，將有 72%都直接用于技術相關的項目，包括金融機構數字化解決方案升級建設項目、商戶與企業(yè)數字化解決方案升級建設項目、新興產業(yè)數字化解決方案升級建設項目、開放平臺升級建設項目、數字科技中心擴建項目等。但預計用于補充流動資金投入金額最大，約占募集資金凈額的 28%。業(yè)務更多聚焦于 B 端，且跨越多個產業(yè)。無論是從收入結構還是資金用途看，京東數科的跨產業(yè)“服務”屬性都要更顯性一些。30%70%研發(fā)人員及專業(yè)人員3018%2516%16%14%14%13%2012%12%10%158

30、%106%4%52%00%2017201820192020H研發(fā)費用研發(fā)費用占收入比例人力方面，在螞蟻集團超過 1.6 萬名員工中，超過 64%是技術研發(fā)人員，而截至 2020 年 6 月 30 日，京東數科共有在崗員工數 9989 人，其中研發(fā)人員及專業(yè)人員占到公司員工總數的比例約為 70%，90 后員工數量占到近一半。圖表 8 京東數科研發(fā)費用支出（億元）圖表 9 京東數科研發(fā)人員及專業(yè)人員占比資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券騰訊金融未來的募資用途將在于研發(fā)投入與基礎架構建設。騰訊金融于2020 年9 月召開全球數字金融生態(tài)大會，其中金融專場提出

31、技術正在推動金融行業(yè)數字化轉型加速。未來騰訊金融科技將進行金融新基建和數字新連接的建設。其中，金融新基建包含專有云、金融專區(qū)、數據庫、微服務治理、運維等在內的分布式基礎云平臺以及移動中臺、業(yè)務能力中心、數據中臺、AI 中臺等“基礎建設”。數字新連接包含微信生態(tài)的微金融渠道，云景開放金融平臺，云霖產業(yè)金融平臺和智能營銷和風控支撐平臺的打造，為業(yè)務開展提供支撐，助推金融機構實現數字化渠道轉型和業(yè)務創(chuàng)新。同時，騰訊云發(fā)起金騰計劃，根據計劃，三年內，騰訊云將聯(lián)合 30 家大中型 ISV、咨詢公司、金融科技公司以及金融機構等合作伙伴打造創(chuàng)新實驗室，推進金融科技創(chuàng)新應用和聯(lián)合解決方案的落地；并通過加速器扶

32、持 30 家中小型金融科技合作伙伴，打造優(yōu)質產品；還將招募 100 家拓展、運營、服務等類型的城市合伙人，匹配專項激勵政策和幫扶計劃，構建區(qū)域合作生態(tài)。以上將可能成為未來騰訊金融科技募資的用途。騰訊投資金融科技相關領域一覽圖表 10騰訊在金融科技領域投資版圖公司領域投資標的公司名稱具體內容騰訊芯片Barefoot 公司可編程芯片AI優(yōu)必選教育、Element AI 公司、Enflame Tech、 SoundHound機器人制造、人工智能孵化器、 燧原科技（芯片初創(chuàng)）、AI 語音助手大數據Sea box、TranWarp星環(huán)科技（大數據平臺）增強現實/虛擬現實Oben、Innovega人工智能

33、區(qū)塊鏈Everledger英國區(qū)塊鏈公司FintechL、Linklogis、Nubank、Airwallex陸金所、聯(lián)易融數字科技集團有限公司（評分、風控）、巴西金融科技初創(chuàng)公司、澳大利亞跨境支付公司資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券（三）流量優(yōu)勢 VS 場景優(yōu)勢，財付通與支付寶各有千秋，京東皆乏力母公司的用戶體量很大程度上決定了金融科技平臺用戶體量的發(fā)展天花板與規(guī)模、支付寶與財付通用戶的積累都來自于阿里巴巴交易用戶和騰訊的微信用戶。我們用微信支付用戶/微信用戶，支付寶用戶/阿里巴巴活躍買家，分別得到微信支付滲透率和支付寶滲透率。2019 年 Q3 來看，支付寶滲透率 87%，微信支付滲透率 79

34、%。圖表 11微信和淘寶滲透率圖表 12微信商業(yè)支付GMV 與支付 GMV 對比（萬億淘寶滲透率微信滲透率87% 79%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30.025.020.015.010.05.00.0商業(yè)支付流水支付總流水資料來源：阿里巴巴財報、騰訊財報、華創(chuàng)證券資料來源：MobTech、華創(chuàng)證券用戶絕對值流量無限趨近的前提下，電商與社交的用戶行為具有顯著不同。從用戶場景上看，電商用戶黏性較輕，多數時候“用完即走”，但同時具有下沉市場的拓展空間。社交用戶粘性強，但是缺乏相關交易場景。因此，微信支付在用戶規(guī)模和支付頻率指標占據領先優(yōu)勢，但支付寶在交易規(guī)模、單

35、筆交易金額方面領先。圖表 13淘寶對支付寶用戶 MAU 推動作用顯著圖表 14微信對微信支付 MAU 推動顯著，且尚有空間9876543210支付寶MAU淘寶MAU12.0010.008.006.004.002.000.00微信支付MAU微信MAU資料來源：阿里巴巴財報、Questmobile、華創(chuàng)證券資料來源：騰訊財報、Questmobile、華創(chuàng)證券從核心功能上看，微信支付主要包含支付、轉賬和社交紅包，支付寶主要包含支付、轉賬和生活服務。微信支付 GMV 中，商業(yè)支付 GMV 占總 GMV 的 55%，且這一比例長期維持穩(wěn)定，說明社交紅包是微信支付的重要功能之一。但是用戶接受金融服務的喚醒

36、度低。場景的拓展是未來核心的發(fā)展方向。支付寶的核心優(yōu)勢在于覆蓋場景多樣。數字支付、數字金融和數字生活服務構成的全方位服務平臺統(tǒng)稱為支付寶平安提。消費者將支付寶視作一站式服務平臺，使用數字支付及數字金融服務（包括信貸、理財及保險）。此外，消費者可通過支付寶 APP 享受眾多其他日常生活服務。支付寶 APP 涵蓋了超過 1,000 種日常生活服務及超過兩百萬個小程序，包括出行、本地生活服務及便民服務。圖表 15 支付寶覆蓋場景多樣資料來源: 支付寶官網、華創(chuàng)證券金融服務場景包含支付、理財、保險、信貸、消費貸和其他創(chuàng)新應用場景。生活服務場景包含飲食、醫(yī)療、娛樂、出行，校園和各種便民類服務。通過全場景

37、覆蓋，支付寶讓其平臺服務觸手可及，同時不斷提升用戶信任、用戶使用體驗和用戶參與度。但是，支付寶未來的成長空間不能依賴于提升用戶的使用頻次，在頻次提升的邊際價值降低的情況下，如何應對微信用戶體量帶來的壓力將成為支付寶未來需要解決的問題。二、商業(yè)模式及盈利能力：螞蟻數字金融平臺盈利能力強勁，營收體量與盈利能力顯著高于另外兩家（一）主要營收結構與盈利能力1、營收體量上看，螞蟻集團與騰訊金融處于同一量級，京東數科屬于輕量級京東數科 2017/2018/2019 年整體的營業(yè)收入分別為 90.70 億元、136.16 億元、182.03 億元，年復合增長率達到 41.6%。2020 年上半年，京東數科的

38、營收繼續(xù)增長，達到了 103.27 億元，超過 2017 年的整年收入。2017 至 2020 年上半年，歸屬于母公司股東的凈利潤/虧損分別為-38.2 億元、1.3 億元、7.9 億元和-6.7 億元。凈利潤于 2018 年轉正。螞蟻集團整體營業(yè)收入 2017 年至 2019 年分別為 653.96 億元、857.22 億元、1206.18 億元，年復合增長率達到35.8%。2020 年上半年，螞蟻集團的營收繼續(xù)增長，達到了 725.28 億元。螞蟻集團 2017 至 2019 年整體凈利潤分別為 69.5 億元、6.67 億元、169.57 億元。騰訊金融 2017 年至 2019 年整體

39、營業(yè)收入分別為 456.95 億元、651.89 億元、839.29 億元，年復合增長率達到35.5%。圖表 162017-2019 年螞蟻集團、騰訊金融科技、京東數科營收對比情況（億元）圖表 172018-2010H1 年螞蟻集團、騰訊金融科技、京東數科毛利率對比情況1400.001206.181200.001000.00857.22839.29800.00653.96651.600.00456.400.00182.03200.0090.70.00201720182019騰訊金融科技螞蟻金服京東數科6.16138995京東數科騰訊金融科技（估算）螞蟻集團2020H12019201880%70

40、%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：螞蟻集團招股說明書、騰訊財報、京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券資料來源：螞蟻集團招股說明書、騰訊財報、京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券2、 業(yè)務結構來看，螞蟻主要以數字金融平臺為主，騰訊金融以支付為主，京東數科主要以企業(yè)技術服務為主螞蟻集團：以支付為中心的多場景全品類平臺公司營業(yè)收入按產品和服務類型分為數字支付與商家服務、數字金融科技平臺、創(chuàng)新服務及其他，其中創(chuàng)新服務及其他占總營收比重較低。隨著公司不斷發(fā)揮金融科技平臺優(yōu)勢，積極與金融機構促成合作，公司數字金融平臺營業(yè)收入增長明顯，營業(yè)收入由 2017 年的 290 億元提升至 2020H1 的 46

41、0 億元，營收占比由 44.33%提升至 63.39%，已替代數字支付業(yè)務成為公司第一大業(yè)務。微貸業(yè)務為公司數字金融科技平臺業(yè)務貢獻主要收入。公司數字金融科技平臺包含“微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺”。由 2017 年至 2020 年一季度期間，微貸業(yè)務營業(yè)收入占比數字金融科技平臺業(yè)務均超過 50%，為數字金融科技平臺的主要收入貢獻業(yè)務。2020H1 公司數字金融科技平臺中三大平臺收入分別為285.86 億元、112.83億元和 61.04 億元。從三大平臺營收占比變化趨勢來看，保險科技平臺收入占比有顯著提升。公司費用率持續(xù)下降，研發(fā)支出維持高位。2017-2020H1 公司總費用率

42、呈明顯下降趨勢，由 2017 年的 43.14%下降至 2020H1 的 19.97%。其中銷售費用率和管理費用率均有顯著下滑，分別由 2017 年的 23.43%、12.10%下降至 2020H1 的 8.36%、4.48%。公司持續(xù)重視創(chuàng)新研發(fā)，2017-2020H1 公司研發(fā)費用率高達 7.32%、8.05%、8.79%和 7.89%，研發(fā)支出分別達到 47.89 億、69.03 億、以及 106.05 億、57.2 億元。公司 1.6 萬在職員工中，超過 60%以上是技術人員，超過谷歌和亞馬遜等頂級科技公司。公司董事會中，1/3 是技術背景出身，分別為胡曉明（螞蟻集團 CEO）、程立（

43、阿里巴巴CTO）和倪行軍（螞蟻集團 CTO）。螞蟻集團 2020 年H1 研發(fā)支出已經達到了 2019 年科創(chuàng)板所有新股的研發(fā)支出合計一半左右（2019 年，科創(chuàng)板上 133 個新股研發(fā)支出合計 212 億元）。圖表 18螞蟻集團費用結構（億元）圖表 19螞蟻集團總費用率7006005004003002001000-1002017201820192019H12020H1銷售費用管理費用研發(fā)費用財務費用80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192019H12020H1資料來源：螞蟻集團招股說明書、華創(chuàng)證券資料來源：螞蟻集團招股說明書、華創(chuàng)證券輕資產變現模式，利潤

44、率表現亮眼。螞蟻集團基于數字支付平臺，擴張數字金融科技平臺以及生活服務平臺業(yè)務，得以用輕資產模式運營，實現較高利潤率。 以公司微貸業(yè)務為例，平臺收取促成信貸余額的一定比例的服務費，信貸余額中由合作金融機構進行實際放款比例占約 98%，僅有極小比例為信貸余額自營業(yè)務。公司構建數字金融、生活平臺有顯著成效，費用率已出現明顯下滑趨勢，公司利潤率有望持續(xù)保持高位。、京東數科：以金融機構提供數字化解決方案疊加金融平臺模式從業(yè)務結構分析，京東數科營業(yè)收入來源于金融機構數字化解決方案、商戶與企業(yè)數字化解決方案、政府及其他客戶數字化解決方案及其他。2017 年到 2020 年上半年，營業(yè)收入分別為 90.70

45、 億元、136.16 億元、182.03 億元及 103.27 億元，2017 年至 2019 年年均復合增長率為 41.67%。從業(yè)務占比來看，商戶與企業(yè)數字化解決方案為京東數科目前主要收入來源。商戶與企業(yè)數字化解決方案在 2017 年貢獻 80.52%營業(yè)收入，但隨后這一比例逐年下降。商戶與企業(yè)數字化解決方案的產品包括京東白條、收單及會員管理、票據平臺。其中，京東白條是這一業(yè)務的主力產品，對標螞蟻集團的花唄，2017 年至 2020 年上半年，公司白條產品科技服務收入分別為 14.73 億元、27.34 億元、32.10 億元和 17.94 億元。截至 2020 年 6 月底，京東白條的活

46、躍用戶數為 5544.61 萬人，年復合增長率達 52.28%。2017 年到 2020 年上半年，商戶與企業(yè)數字化解決方案收入分別為 73.03 億元、100.19 億元、109.18 億元及 54.09 億元，占營業(yè)收入的比例分別為 80.52%、73.58%、 59.98%及 52.37%。2018 年較 2017 年增加 27.16 億元，增長 37.19%。業(yè)務增長一方面來自于京東白條業(yè)務規(guī)模不斷擴大，另一方面來自于公司積極布局線下數字化收單業(yè)務，線下數字化收單服務商戶數量、收單數量增加以及延保服務規(guī)模的增加和范圍的擴大。金融機構數字化解決方案業(yè)務增速較快，其占比在營收中不斷上升。2

47、017 年到 2020 年上半年，金融機構數字化解決方案收入分別為 15.46 億元、32.98 億元、62.17 億元及 42.84 億元，占營業(yè)收入的比例分別為 17.05%、24.22%、34.15%及 41.48%。2018 年較 2017 年增加 17.51 億元，主要增長來自于公司科技服務能力增強，相關服務市場認可度提升，信貸科技業(yè)務規(guī)模不斷擴大。2019 年較 2018 年增加 29.19 億元，增長 88.53%。主要原因除信貸科技業(yè)務規(guī)模擴大外，隨著公司場景化客戶推送能力、客群精準定位能力以及風險管理能力的不斷增強，信用卡科技及保險科技業(yè)務受金融機構認可度提高，收入規(guī)模同比增

48、加。金融機構數字化解決方案的產品包括：信貸科技、信用卡科技、保險科技、資管科技。其中，京東金條為明星產品。京東數科與金融機構合作，基于信貸科技平臺促成的貸款業(yè)務收入，按照一定的比例向京東數科支付科技服務手續(xù)費。2017 年至 2020 年上半年，京東金條的年度活躍用戶數分別為 302.08 萬戶、677.31 萬戶、1,520.57 萬戶和 1,424.17 萬戶，近三年復合增長率為 124.36%；同期，京東金條的促成的貸款規(guī)模分別為 1,036.85 億元、2,554.92 億元、4,589.15 億元和 2,612.17 億元，近三年復合增長率為 110.38%，京東金條實現的科技服務收

49、入分別為 9.20 億元、20.88 億元、36.60 億元和 26.36 億元，近三年復合增長率為 99.41%，維持較高增速。從費用率看，2017 年到 2020 上半年公司總費用率呈現先下降再上升的趨勢，由 2017 年的 89%下降至 2018 的39%，在 2018 到 2019 年有上升趨勢。其中管理費用率長期來看有下降趨勢。從毛利率看，2017 年到 2020 上半年，公司毛利率分別為 54.69%、64.38%、65.77%和 67.08%，呈上升趨勢。近年來，京東數科與金融機構、商戶與企業(yè)、政府及其他客戶等領域數字化風險管理技術合作已較為成熟，隨著公司營銷獲客、產品運營等服務

50、能力的不斷提升，毛利率總體保持上升趨勢。從人員結構看，公司 9989 名在職員工中，研發(fā)人員和專業(yè)人員分別占比 41.77%和 28%。其中，研發(fā)人員比例從 2017 年的 38.60%提升至 2020 年的 41.77%。銷售人員增長較快，從 2017 年的 4.99%提升至 2020 年的 18.88%。同時，根據員工年齡結構，40 歲以下員工占總員工數的 98%，其中，30 歲以下員工占總員工數的 48.7%。200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0020172018金融機構數字商戶與企業(yè)數化解決方案字化解決方

51、案2019政府及其他客戶數字化解決方案2020H其他圖表 20 京東數科營業(yè)收入構成圖表 21 京東數科營業(yè)收入各部分占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H金融機構數字商戶與企業(yè)數化解決方案字化解決方案政府及其他客戶數字化解決方案其他資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券銷售費用管理費用研發(fā)費用財務費用 2017201820192020H1009080706050403020100-1060% 55%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H67%66%64%80%

52、70%圖表 22京東數科費用結構（億元）圖表 232017-2020H 京東數科毛利率資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券研發(fā)人員專業(yè)人員銷售人員管理人員操作人員2020H201920182017100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30 歲以下31-40 歲41-50 歲50 歲以上2020H201920182017100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表 24京東數科員工專業(yè)結構圖表 25京東數科員工年齡結構資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券資料來源：京東數科招股說明書、華創(chuàng)證券2.3 、

53、騰訊金融：微信支付 C 端稟賦更強，后發(fā)制人騰訊金融科技營業(yè)收入主要來自支付業(yè)務。在營收占比中，支付業(yè)務占比為 96%，貸款業(yè)務占比為 3%，理財業(yè)務占比 1%。因此騰訊金融科技的營收中支付業(yè)務是主要的收入來源，其他兩部分占比相對較小，業(yè)務成熟度較低，不足以為公司帶來較大體量的收入。4%8%40%48%支付業(yè)務貸款業(yè)務理財業(yè)務其他(保險, 數據, 云業(yè)務, 口碑Koubei)圖表 26 騰訊金融業(yè)務拆分圖表 27 騰訊金融業(yè)務占比資料來源：公司財報、華創(chuàng)證券資料來源：公司財報、華創(chuàng)證券（二）細分業(yè)務對比：螞蟻側重微貸及理財、騰訊側重支付規(guī)模、京東側重項目服務1、數字支付業(yè)務：螞蟻和騰訊的共同流

54、量池數字支付業(yè)務的主要收入模式為：商業(yè)交易規(guī)模*服務費率+金融交易及個人交易規(guī)模*手續(xù)費率。其中以商業(yè)交易規(guī)模為主，個人占比較低，或者個人交易不產生收入。因此，數字支付業(yè)務的空間來自于移動支付滲透率的提升、商業(yè)支付保有量的增長，以及支付費率的提升。商業(yè)支付保有量增長來自商戶的增長和交易場景的豐富，而費率的提升則來自于競爭格局的變遷 。移動支付行業(yè)發(fā)展歷程與規(guī)模第三方支付服務由非銀行支付公司提供，為商戶與客戶之間支付處理及結算的中間方。第三方支付服務主要可以分為四類，包括 POS，互聯(lián)網，移動及跨境支付服務，中國第三方支付市場的發(fā)展歷程分為以下四個階段：1999年至 2005 年的起步階段：網購

55、推動了電商的繁榮發(fā)展，使得互聯(lián)網支付需求不斷增加。然而商業(yè)銀行無法滿足該需求，因此促成了第三方支付服務提供商的出現和第三方支付市場的崛起。2006 年至 2010 年的進一步發(fā)展階段：互聯(lián)網支付的出現及其快速發(fā)展逐漸將中國消費者的支付習慣由現金支付轉變?yōu)榉乾F金支付。第三方支付服務商開始提供定制化支付解決方案，以滿足業(yè)務受互聯(lián)網正向影響的行業(yè)客戶的需求。2007 年，第三方支付提供商開始為航空票務、基金及公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)提供服務。2011 年至 2017 年的快速發(fā)展階段：2011 年，中國人民銀行正式頒發(fā)支付業(yè)務許可證，以授權第三方支付服務提供商及加強對第三方支付市場的監(jiān)管。隨著第三方支付服

56、務提供商的數量快速增長，第三方支付服務提供商開始向商戶提供支付及增值服務。同時，智能手機的普及及支付技術的進步大大提升了移動POS 及移動支付服務在此期間的普及率，移動支付對市場產生了積極影響，并滲入各種情景。自 2017年開始的行業(yè)革新階段：隨著規(guī)范第三方支付行業(yè)的法規(guī)不斷出臺，針對新進入者的準入門檻將提高，競爭料將愈發(fā)激烈。業(yè)內領先公司將利用自身優(yōu)勢拓展業(yè)務，無核心競爭力的公司將被淘汰。先進技術，尤其是人工智能及大數據分析，在市場上愈發(fā)重要，并料將廣泛應用于客戶挖掘、客戶管理及風險管理。移動支付行業(yè)市場規(guī)模大，政策利好未來發(fā)展。根據中國互聯(lián)網絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告，截至 2019 年 6 月，

57、國內網絡支付用戶規(guī)模達到 6.33 億，較 2018 年底增長 3265 萬，占網民整體 74.1%；手機網絡支付用戶規(guī)模達 6.21億，同比增長 6.50%，占手機網民的 73.4%。根據 iResearch 研究顯示，2019 年第 4 季度，中國第三方移動支付交易規(guī)模約為 59.8 萬億元，同比增速為 13.4%。自 2018 年第 1 季度以來，第三方移動支付交易規(guī)模的同比增速持續(xù)放緩，進入到了穩(wěn)步增長階段。近年來，監(jiān)管機構在加碼監(jiān)管領域的同時，另一方面政策逐漸傾向監(jiān)管“靈活化”，在有效控制風險且保證安全基礎上對相關技術持更加開放的態(tài)度。比如，2019 年 3 月，全國兩會中提案，建議

58、將移動支付上升至數字中國戰(zhàn)略的一部分；同年 5 月，國家信息中心、螞蟻集團等聯(lián)合發(fā)布2019 中國移動支付發(fā)展報告，首次提出移動支付發(fā)展指數概念。使用率70%65%60%55%網絡支付用戶規(guī)模75%700006000050000400003000020000100000使用率手機網絡支付用戶規(guī)模76%74%72%70%68%66%64%62%60%700006000050000400003000020000100000圖表 28 網絡支付用戶規(guī)模及使用率圖表 29 手機網絡支付用戶規(guī)模及使用率資料來源：CNNIC、華創(chuàng)證券資料來源：CNNIC、華創(chuàng)證券圖表 30手機網絡支付用戶占比圖表 31第

59、三方移動支付交易規(guī)模（萬億元）網絡支付用戶規(guī)模手機網絡支付用戶規(guī)模8000060000400002000002019H12018H22018H12017H22017H12016H22016H1同比增長率交易規(guī)模（萬億元）120%100%80%60%40%20%0%70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00資料來源：CNNIC、華創(chuàng)證券資料來源：CNNIC、華創(chuàng)證券環(huán)比增長率交易規(guī)模（萬億元）120%100%80%60%40%20%0%121086420圖表 32中國線下支付掃碼支付交易規(guī)模（萬億元）資料來源：CNNIC、華創(chuàng)證券市場競爭格局：支付寶與財付通兩

60、強相爭移動支付行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢明顯，壟斷新增市場份額。根據 iResearch 發(fā)布的2019Q4 中國第三方支付行業(yè)數據發(fā)布，2019 第四季度，中國第三方移動支付市場依然保持市場份額比較集中，阿里系的支付寶和騰訊系的財付通共占據超九成市場份額。支付寶憑借 55.10%的市場份額穩(wěn)居行業(yè)第一，競爭優(yōu)勢明顯。同時，對于新增用戶，Mob 研究院數據顯示，2019 年支付寶擁有 80%安裝量，穩(wěn)居市場第一。圖表 33 中國第三方移動支付交易規(guī)模市場份額圖表 34 第三方移動支付 Top5 安裝量占比京東支付, 聯(lián)動 0.60%0.90% 優(yōu)勢,快錢,銀聯(lián)商務,0.30%蘇寧0.60%易寶,0.50