1、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置理論對經(jīng)典資產(chǎn)組合選擇理論的最新進展 陳學彬編譯 2003-8-28 一、問題的提出理論金融學差不多對許多金融服務(wù)產(chǎn)生了十分重要的阻礙。然而，長期投資者卻幾乎沒有得到理論金融學者的任何指導。均方差分析大約在50年前進展起來的均方差分析差不多為資產(chǎn)組合選擇提供了一個差不多的分析框架?，F(xiàn)代金融理論通常認為應該從馬柯維茲(Markowitz, 1952)的均方差分析開始；這使得資產(chǎn)組合選擇理論成為現(xiàn)代金融學的最初主題。馬柯維茲證明了假如投資者只關(guān)懷在一個期間的資產(chǎn)組合收益的平均值和方差（或者與之等價的平均值或標準差），他們?nèi)绾螛泳x資產(chǎn)。這種分析的結(jié)果如經(jīng)典的均值方差圖所示（圖1），為簡

2、化分析，圖形考慮3種資產(chǎn)：股票、債券和現(xiàn)金（不是字面意義的現(xiàn)金，而是短期貨幣市場基金）?？v軸表示預期收益，橫軸表示以標準差度量的風險。股票具有較高的平均收益和較大的標準差；債券具有較低的平均收益和較小的標準差?，F(xiàn)金具有較低的平均收益然而在一個時期內(nèi)沒有風險。因此它在縱軸上（在存在通貨膨脹風險的情況下，名義貨幣市場投資實際上并不是無風險的，然而，這種短期通貨膨脹風險相當小，慣例是忽略不計。）圖1的曲線講明了平均值和標準差的系列組合能夠通過風險資產(chǎn)中的股票和債券資產(chǎn)的組合來實現(xiàn)。當現(xiàn)金被加入到風險資產(chǎn)組合時，其平均值和標準差的組合能夠由連接現(xiàn)金和風險資產(chǎn)組合的直線來描述。只關(guān)懷這種資產(chǎn)組合的平均值

3、和標準差的投資者能夠選擇直線與曲線的切點上的一點。該直線，均值方差有效邊界(the mean-variance efficient frontier) 提供了關(guān)于給定標準差的最高收益。該切點為風險資產(chǎn)的“切線資產(chǎn)組合” (tangency portfolio),在圖1中用“股票和債券的最佳組合”標示。這種分析的驚人結(jié)論是，只關(guān)懷平均值和標準差的所有投資者將持有相同的風險按資產(chǎn)組合，股票和債券的唯一最佳組合。保守的投資者能夠選擇由現(xiàn)金與均方差有效邊界組成的點決定的資產(chǎn)組合，該點在左下方；穩(wěn)健的投資者將減少其現(xiàn)金持有，其資產(chǎn)組合點向右上方移動；積極的投資者甚至可能借入資金來擴大其切點資產(chǎn)組合的持有

4、，到達直線上風險大于切點資產(chǎn)組合的點。然而，這些投資者沒有一個應該改變在切點組合的風險資產(chǎn)相對比率。該結(jié)論是托賓的共同基金定律(mutual fund theorem，Tobin，1958)。均方差分析方法強調(diào)多樣化投資降低風險的能力，但它卻忽略了一些重要的因素。特不是，其分析為靜態(tài)的；它假定投資者只關(guān)懷一個時期前的財寶風險。然而，包括個人和機構(gòu)（如慈善基金和大學）在內(nèi)的許多投資者追求的是為覆蓋一個較長生命周期的一系列消費融資。此外，均方差分析視金融財寶為與收入無關(guān)的資產(chǎn)。典型的長期投資者接收一系列的收入并采取金融財寶等方式運用它們，以支持其消費。金融理財顧問金融理財人員適應于抵制圖1揭示的簡

5、單的投資建議。這種抵制可能源于某種程度的自我服務(wù)；正如彼得伯恩斯坦(Peter Bernstein)在他的資本觀念（Capital Ideas ，1992）一書中所指出的，許多金融理財人員和顧問通過強調(diào)他們?yōu)槊恳粋€投資者建立適合自己獨特情況的資產(chǎn)組合的需要來提高他們的收費標準。他稱這種認為資產(chǎn)組合應該反映個人的特點就像室內(nèi)裝飾應該反映個運氣味一樣的觀點為“室內(nèi)裝潢人員謬論”(interior decorator fallacy)。然而，關(guān)于什么緣故可能不同的風險資產(chǎn)組合適合不同的投資者的問題，存在許多合理的理由。稅法的復雜性形成了許多不同的交叉投資者，不僅在于他們的稅收等級，也在于他們的收入避

6、稅機會。不僅于此，投資者的投資視角也有不同：一些投資者可能有相對短期的目標；其他的一些人則為中期支付大學學費而儲蓄；而另一些人可能為退休后的生活儲蓄或者為他們的繼承人生活得更好而儲蓄。投資者在他們的勞動收入方面也存在不同的特點：年輕的投資者能夠預期多年的收入，這可能對某些人是相對安全的，而對另一些人則相對更多風險，因為老年投資者可能需要金融資產(chǎn)的積存為他們的大多數(shù)消費籌資。投資者通常擁有家庭產(chǎn)業(yè)、雇主提供的受限制股票期權(quán)、或者房地產(chǎn)等非流淌性資產(chǎn) 。他們在該書中提出資產(chǎn)組合選擇的傳統(tǒng)理論分析需要修正以適應長期投資時刻、勞動收入和非流淌性資產(chǎn)的需要。被修正的理論將解釋通常的金融理財建議的幾種模式

7、。 其中一個專門重要的模式是，金融理財人員特不鼓舞具有長期投資視角的年輕投資者比年老的投資者承擔更多的風險。圖1所示的單期均方差分析假定為短期投資視角。在金融理財咨詢中的第二個模式是，保守的投資者而非積極的投資者被鼓舞持有相關(guān)于股票更多的債券，而不是像圖1所示的常數(shù)債券-股票比率?？布{、曼昆與韋爾(Canner, Mankiw and Weil, 1997) 稱這為“資產(chǎn)配置之謎”(asset allocation puzzle)。引自坎納等人文章的表1.1講明了這種迷惑。該表總結(jié)了4家不同的投資咨詢顧問：富達基金(Fidelity), 美林證券(Merrill Lynch), 金融記者簡布雷

8、恩特奎因（Jane Bryant Quinn）和紐約時報，在20世紀90年代初期推舉的資產(chǎn)組合模式。在此，他們推舉的資產(chǎn)組合是不同的，在每一種情況下對穩(wěn)健的投資者推舉的債券-股票比率都高于積極的投資者，也高于保守的投資者。關(guān)于這種咨詢模式的一種可能解釋為，積極的投資者不能夠以無風險利率借入資金，因而不能夠到達圖1直線的右上方。在此情況下，積極的投資者沿著曲線移動，增加他們對股票的資金投入，減少其對債券的資金投入。這種解釋的困難在于它只能用于在投資者受借入資金的約束之后，即，當現(xiàn)金持有降為零以后；然而，在Canner等的表1中，即使在現(xiàn)金持有為正時債券-股票比率也在變化 。表1.1 坎納(Can

9、ner, 1997)的資產(chǎn)配置之謎顧問和投資者類型 資產(chǎn)組合的比率% 債券-股票比率現(xiàn)金 債券 股票(A) 富達基金保守投資者 50 30 20 1.50穩(wěn)健投資者 20 40 40 1.00積極投資者 5 30 65 0.46(B) 美林證券保守投資者 20 35 45 0.78穩(wěn)健投資者 5 40 55 0.73積極投資者 5 20 75 0.27(C) 簡布雷恩特奎因保守投資者 50 30 20 1.50穩(wěn)健投資者 10 40 50 0.80積極投資者 0 0 100 0.00(D) 紐約時報保守投資者 20 40 40 1.00穩(wěn)健投資者 10 30 60 0.50積極投資者 0 20

10、 80 0.25長期與短期資產(chǎn)組合選擇問題的解可能是特不不同的，這在理論層面上是專門容易理解的。長期投資者關(guān)懷關(guān)于投資機會和勞動收入的跨期沖擊，也關(guān)懷關(guān)于財寶本身的沖擊，他們能夠使用金融資產(chǎn)套期規(guī)避它們的跨期風險。在現(xiàn)實中這是專門重要的，因為有許多的實證數(shù)據(jù)證明投資機會（包括債券和股票的利率和風險溢價）是隨時刻變化的。然而，這種認識對投資實踐阻礙專門小，因為在一個跨期模型中的最優(yōu)資產(chǎn)組合問題是難以求解的。二、對長期資產(chǎn)配置問題研究的進展以哈佛大學的約翰Y坎貝爾（John Campbell）為代表的一批經(jīng)濟學家對長期資產(chǎn)配置問題問題進行了深入的研究。該研究源于坎貝爾1995-96年在哈佛大學講授

11、的研究生資產(chǎn)定價課程。該課程著重闡釋了解決跨期資產(chǎn)定價困難問題的一種簡化方法。在此，非線性方程由能夠反映該問題的大多數(shù)經(jīng)濟學性質(zhì)的線性方程近似描述。講授該課程的教員維瑟拉提出了一個能夠用來研究長期投資者的資產(chǎn)組合選擇問題的類似方法。這成為維瑟拉1998年在哈佛大學的博士論文中關(guān)于勞動收入風險和資產(chǎn)組合選擇一章的基礎(chǔ)。 該文發(fā)表于2001年（Viceira 2001），也是研究各種投資風險的系列合作文章的基礎(chǔ)。這些風險包括變動權(quán)益溢價的風險、變化的實際利率和通貨膨脹風險、變化的波動性風險(Campbell and Viceira 1999, 2001 a; Chacko and Viceira

12、1999; Campbell, Chan, and Viceira 2001)。同時，其他一些金融經(jīng)濟學家意識到資產(chǎn)組合選擇理論（金融學中長期停滯不前的理論）已再次成為興奮人心的理論前沿。金和奧姆貝格（Kim and Omberg 1996）, 布倫南、施瓦茲、拉格納多（Brennan, Schwartz, and Lagnado 1997）, 布倫南（Brennan 1998）, 巴爾杜茲和林奇（Balduzzi and Lynch 1999）, 勃蘭特(Brandt 1999), 巴貝里斯(Barberis 2000), 和其他人差不多建立了長期投資者的資產(chǎn)組合選擇實證模型，這些模型基于薩

13、繆爾森(Samuelson 1963, 1969), 莫森(Mossin 1968), 默頓(Merton 1969, 1971, 1973), 斯蒂格利茲(Stiglitz 1970), 魯賓斯坦(Rubinstein 1976a,b), 和布利登(Breeden 1979)等人的差不多理解基礎(chǔ)之上, 這些模型最后完成了早期理論文獻的實證檢驗。1999年坎貝爾在牛津大學做了3場克拉倫登演講（Clarendon Lectures）對長期資產(chǎn)組合選擇問題研究的大部分成果進行了總結(jié)。2002年他和路易斯 M維瑟拉（Luis Viceira）合作發(fā)表了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置長期投資者的資產(chǎn)組合選擇一書。他在牛

14、津大學的第一場演講覆蓋了該書1-3章的內(nèi)容；第二場演講提出了第4章的內(nèi)容；第三場演講討論了6-7章的材料。該書在試圖概括20世紀最后幾年的資產(chǎn)組合選擇文獻的要緊貢獻的基礎(chǔ)上進一步展開了這些討論。長期資產(chǎn)組合該書認為：資產(chǎn)配置之謎和金融理財人員向年輕投資者推舉較高風險的資產(chǎn)組合的傾向可能差不多上有道理的。關(guān)鍵是要認識到關(guān)于長期投資者和短期投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合是不一樣的。長期投資者對財寶的評價不是出于自己的興趣而是為其能夠支持的生活標準。因而他們對風險的推斷特不不同于短期投資者。比如，現(xiàn)金在長期是有風險的，盡管它在短期是安全的。因為現(xiàn)金持有必須在今后以未知的實際利率再投資。另一方面，通貨膨脹指數(shù)化

15、債券提供了已知的長期實際支付，即使在短期它們的資本價值是不確定的。有足夠的證據(jù)證明，股票也能夠更為成功地支持一個穩(wěn)定的生活標準，而不應僅僅揭示其短期價格波動性。由于這些緣故，長期投資者可能情愿持有更多的股票、債券和更少的現(xiàn)金，這與短期投資者的選擇不同；保守的長期投資者可能持有債券而非現(xiàn)金為主的資產(chǎn)組合。勞動收入關(guān)于長期投資者也專門重要。能夠認為，有工作的投資者持有一種資產(chǎn)人力資產(chǎn)它的股息等于其勞動收入。該資產(chǎn)為非貿(mào)易品，因此投資者不能夠出售它；然而，他們能夠在考慮其蘊含的人力財寶持有的基礎(chǔ)上調(diào)整其金融資產(chǎn)持有。關(guān)于大多數(shù)投資者，人力財寶在價值上是相當穩(wěn)定的，從而使金融資產(chǎn)組合傾向于持有更多的風

16、險資產(chǎn)。在理論層面上，這些要點差不多被認識多年。薩繆爾森(Samuelson, 1963, 1969), 莫辛(Mossin, 1968), 默頓(Merton, 1969)和法瑪(Fama, 1970) 最早描繪了具有長期時刻期限的投資者做出與具有短期時刻期限的投資者相同的決策的限制條件。莫蒂格利尼與薩奇(Modigliani and Sutch, 1966)宣稱長期債券關(guān)于長期投資者是安全資產(chǎn)，斯蒂格利茨(Stiglitz, 1970) 和魯賓斯坦(Rubinstein, 1976a,b)建立了一個嚴格的理論模型證明和闡釋這一點。梅耶斯(Mayers, 1972) 和法瑪與施沃特(Fama

17、 and Schwert, 1977b)提出了人力財寶如何樣阻礙資產(chǎn)組合選擇的問題。默頓(Merton, 1971, 1973)開創(chuàng)性的工作提出了理解投資機會隨時刻變化時長期投資者資產(chǎn)組合需求的一般框架。魯賓斯坦(Rubinstein, 1976b)和 布里登(Breeden, 1979)證明默頓的結(jié)論能夠用消費風險的術(shù)語來解釋，這是由盧卡斯(Lucas, 1978), 格羅斯曼與席勒(Grossman and Shiller, 1981), 席勒(Shiller, 1982), 漢森與辛格爾頓(Hansen and Singleton, 1983), 麥布雷與普雷斯科特(Mehra and

18、Prescott, 1985)以及其他人的貢獻使其在宏觀經(jīng)濟學中具有重要阻礙的一種思想。然而，至到最近，關(guān)于長期資產(chǎn)組合選擇的實證工作仍然遠遠落后于其理論研究。其緣故可能在于對理論文獻的理解從機構(gòu)投資者到資產(chǎn)治理人、理財顧問和家庭的擴散緩慢。例如，大多數(shù)MBA課程仍然教授均方差分析，大概它是資產(chǎn)組合選擇的唯一可同意的框架。慢進展的緣故之一在于求解默頓跨期模型的困難。模型的閉合解(Closed-form solutions)只在少數(shù)專門情況下可得，在此情況下，長期資產(chǎn)組合必須與短期資產(chǎn)組合相同。最近，由于幾項相關(guān)的進展，這種情況開始有所改變。其一，計算能力和數(shù)據(jù)處理方法有了專門大的進步，能夠采納

19、離散近似的數(shù)值模擬方法來求解現(xiàn)實的多期資產(chǎn)組合選擇問題 。其二，金融理論家差不多發(fā)覺了默頓模型的某些新的閉合解 。三，近似解析解被求解出來（坎貝爾與維瑟拉(Campbell and Viceira 1999, 2001a)）。這些解基于已知精確解的波動，因此，在這些解的鄰域是準確的。他們提供了對哪些能夠精確求解的有限類型之外的模型中資產(chǎn)組合選擇問題的解析知識。該書提供了關(guān)于長期資產(chǎn)組合選擇所有三種方法的例子，然而，重點強調(diào)的是近似解析解方法和能夠被實務(wù)界和理論界使用的實證模型的進展。效用理論與行為金融學貫穿該書，他們使用標準的金融偏好模型推導了資產(chǎn)組合決策問題。他們假定投資者從消費中獲得效用，

20、而從金融財寶（和可能的勞動收入）得到支持。效用函數(shù)采納標準形式，即相對風險厭惡為常數(shù) 。他們的貢獻為模擬金融環(huán)境，挖掘環(huán)境與資產(chǎn)組合選擇之間的聯(lián)系，而非模擬投資者的偏好。一些有經(jīng)驗的投資者并不中意效用函數(shù)的理論應用。然而，投資者偏好特不是對風險的急躁和厭惡都阻礙最優(yōu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合選擇的學生除了學習模擬偏好外沒有其他選擇，不管該任務(wù)可能多么困難。他們視效用函數(shù)為描述保守的和積極的投資者之間的差異的便利方式。顯然，抽象地解釋諸如相對風險偏好系數(shù)等數(shù)據(jù)可能是困難的，他們的經(jīng)驗是，這些數(shù)據(jù)在具體的實證模型中更容易理解和使用。最近，理論界對行為金融學領(lǐng)域存在巨大的興趣，該理論假定某些投資者具有非標

21、準的偏好。這些偏好通常使用來自心理學的實證數(shù)據(jù)進行模擬。例如，凱尼曼與特弗斯基(Kahneman and Tversky, 1979)的展望理論(prospect theory)模擬效用為決定于與一個參考點相聯(lián)系的財寶，或高于或低于該參考點的不同曲率模式。智力會計理論(theory of mental accounting ,塞勒(Thaler, 1985)走的更遠，他建議投資者直接關(guān)懷個人資產(chǎn)組合中的股票而非總的財寶。席勒(Shiller,1999)對這些模型和其他許多行為金融模型進行了評述。他們視行為金融學為有前途的研究領(lǐng)域，它在解釋某些類型的投資者行為和資產(chǎn)定價的某些模式具有潛在能力。其

22、一，激發(fā)許多行為模型的實證證據(jù)建立在個體對足夠小的風險的反應之上。設(shè)計一個個體為終生儲蓄時面臨大風險的實驗是不可能的。具有阻礙終生生活的潛在嚴峻后果，標準理論可能對大風險比對實證設(shè)置中的小風險更合適 。其二，即使行為金融學描述了投資者實際上如何樣行動，也不可能描述他們應該如何樣行動。那確實是，一旦投資者獲得了金融教育和金融理財建議的利益，他們可能放棄其行為偏見 。更明確地講，他們認為任何規(guī)范模型都應該用其組合的全部價值，而非用其包含的單個資產(chǎn)的價值來評價一個資產(chǎn)組合，并最終建立在資產(chǎn)組合支持的生活標準之上。即，財寶和預期資產(chǎn)收益都與投資者相關(guān)，因為這些變量決定了投資者能夠承受的消費水平。標準金

23、融理論的這些應用與作為投資者行為的實證描述的行為金融學并不矛盾；事實上，進行規(guī)范分析的動機在投資者受行為偏好阻礙時比他們差不多成功的制定最優(yōu)資產(chǎn)組合決策時更為強烈。證券溢價之謎他們在該書的命題是，長期資產(chǎn)組合選擇理論能夠?qū)嶋H地用于提供資產(chǎn)配置的具體數(shù)量建議。為講明該理論的潛力，他們求解具有特定偏好參數(shù)的資產(chǎn)組合，這些參數(shù)與關(guān)于決定資產(chǎn)收益和收入的隨機過程的特定信念一致。盡管他們的框架能夠供具有任何信念的投資者使用，為講明目標，他們希望假定：給定歷史資料，信念是合理的。一種自然方法是在歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上可能資產(chǎn)收益的參數(shù)模型，并使用可能的參數(shù)計算最優(yōu)資產(chǎn)組合。他們在第3章就此方面使用仿射期限結(jié)構(gòu)模型

24、(affine term structure model)，在第4章，使用向量自回歸(vector autoregression)方法，在第5章，使用隨機波動模型(stochastic volatility model)。當他們計算最優(yōu)股票持有量時，該方法遇到了困難。美國股票的歷史平均收益與國庫券和債券高度相關(guān)，且股票關(guān)于相信其收益在以后將能夠持續(xù)的投資者更具吸引力。具有較低的或中等的風險厭惡的投資者將持有具有較高杠杠效應的股票資產(chǎn)組合，假如他們被同意如此做的話，他們的消費也將急劇變動。給定基于股票收益信念的歷史資料，只有最保守的投資者將遠離股票風險。在該書中他們強調(diào)的許多考慮，諸如股票收益的

25、均值回復(mean-reversion)(第 4章)，考慮勞動收入的需要（第6章、第7章），只會增加投資者對股票的狂熱。一些經(jīng)驗看來并不重要的因素，諸如波動性風險和平均收益的不確定性（第5章）等，卻使這種狂熱受到抑制。這就提出一個問題：多高的股票平均收益是與股票市場均衡價格一致的？什么緣故狂熱的投資者不哄抬股票價格？以至于他們的平均收益降到更為合理的水平。在資產(chǎn)定價文獻中，該問題被稱為“證券溢價之謎”(equity premium puzzle)。麥布雷與普雷斯科特(Mehra and Prescott, 1985) 在魯賓斯坦(Rubinstein, 1976b)，盧卡斯(Lucas, 19

26、78), 布里登(Breeden, 1979), 和格羅斯曼與席勒(Grossman and Shiller, 1981)的理論工作基礎(chǔ)之上，首先把高的股票平均收益看作一個謎來分析。經(jīng)濟學家聚焦于該謎團差不多15年之久了，但并未形成統(tǒng)一的解釋 。因此，該書的討論傾向于加深那個謎而非解決它，這正如坎貝爾(Campbell, 1996)指出的一樣。關(guān)于證券溢價之謎的合理反應之一是，美國歷史數(shù)據(jù)對以后股票收益的誤導。可能20世紀是異常幸運的時期，在現(xiàn)在期股票產(chǎn)生的收益遠遠高于其真實的長期平均水平。布蘭恩查德(Blanchard, 1993), 坎貝爾與席勒(Campbell and Shiller,

27、 2001)，法瑪與弗蘭奇(Fama and French, 2000), 雅格納詹與麥格雷登與舍比納(Jagannathan, McGrattan and Scherbina, 2001)等經(jīng)濟學家差不多證明以后的股票平均收益將低于過去的水平。在該書他們并不試圖解決這一問題；這是每一個投資者必須為自己決定的問題。在第3、4、5章他們使用未經(jīng)修正的歷史資料可能參數(shù)。在第6、7章，與之相反，他們假定4%的證券固定溢價，低于歷史平均水平，但仍然高到足以使其成為對長期投資者有吸引力的資產(chǎn)。三、長期資產(chǎn)組合選擇理論要點坎貝爾等認為：對長期投資者而言，資產(chǎn)組合選擇理論的要點為：一，第3章證明國庫券和其它

28、貨幣市場投資對短期投資者來講是相對安全的，但對長期投資者則不同。長期投資者必須以不確定的以后真實利率考察國庫券。正如長期借款人差不多開始了解其將以高處罰率為短期債務(wù)再融資的風險，因此長期投資者需要了解他們的短期資產(chǎn)將以無吸引力的低利率進行再投資的風險。長期投資者的安全資產(chǎn)不是國庫券而是長期通脹指數(shù)化債券。這種資產(chǎn)長期內(nèi)提供了一個穩(wěn)定的真實收入流，因此能夠支持一個穩(wěn)定的消費流。二，當通貨膨脹風險比較低時，名義債券同通脹指數(shù)化債券一樣具有吸引力。然而在通貨膨脹不確定的環(huán)境中，名義債券不再是安全的長期資產(chǎn)。假如通貨膨脹風險專門高同時得不到通脹指數(shù)化債券時，長期投資者將遭受巨大的效用損失。這種情況下，

29、貨幣政策和債券指數(shù)調(diào)整是投資者的頭等重要的政策課題。第三章指出美國的通貨膨脹風險自1983年以來相對較低，但在戰(zhàn)后早期特不高。第四章證實了戰(zhàn)后美國數(shù)據(jù)中通貨膨脹風險的重要性。保守的長期投資者應該慎重對待名義債券，除非他們確信當前穩(wěn)定的貨幣政策將接著實施下去。三，第4章提出了股票和名義債券的超額收益中可預見部分的證據(jù)。從市盈率(dividend-price ratio)中對股票收益的預測暗示在長期視角下，更低的年度風險的股票是均值回歸的。這種類型的可預測性產(chǎn)生了保守投資者對股票的正的跨期套利需求。對相對風險厭惡大于1的投資者來講，假如超額收益不可預測他們應該更加熱心于購買權(quán)益資產(chǎn)?？深A測性同樣意

30、味著每個具有常數(shù)風險厭惡的投資者應該是“戰(zhàn)略市場的計時員”(strategic market timers)，也確實是他們應依照市盈率、收益分布和其它信息變量所提供的收益信號逐漸地調(diào)整他們的資產(chǎn)組合。正象某些權(quán)威所推崇的一樣，當他們維持“購買并持有戰(zhàn)略”時，不應調(diào)整長期資產(chǎn)的平均持有。四，第5章我們探討了減少長期保守投資者的股票需求的另外兩個效應。當股票價格下降時，股票市場的波動趨于增加，投資機會下降。這產(chǎn)生了負的權(quán)益資產(chǎn)跨期套利需求。然而從實證上來看，那個效應相關(guān)于預期收益的均值回歸而言比較小，這是因為股票的波動沖擊趨于臨時性。同樣地，投資者也許不能確定長期平均股票收益。假如他們通過觀看現(xiàn)實

31、收益來了解平均收益，預期以后收益將在現(xiàn)實收益比較高時趨向增加。這也會產(chǎn)生負的權(quán)益資產(chǎn)跨期套利需求。該效應的重要性取決于不確定性的程度，當投資者對增加收益變得更加有信心時，其重要性趨向減少。五，勞動收入對戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的阻礙特不大。第6章表明無風險的勞動收入流等同于對無風險資產(chǎn)的大量潛在持有。這使金融資產(chǎn)組合從無風險資產(chǎn)向風險資產(chǎn)大量傾斜。特異勞動收入風險會減小但可不能完全校正這種傾斜。只有當勞動收入具有足夠大的風險和足夠大的與風險資產(chǎn)收益的相關(guān)性時（華爾街的企業(yè)職員確實是這種情況），勞動收入的存在才會在實際上將資產(chǎn)組合向安全資產(chǎn)傾斜。勞動供給的靈活性（同意額外工作的能力、工作更長的時刻或假如必要延遲退休）也會增加投資者承擔金融風險的意愿。另一方面，固定的債務(wù)同負的勞動收入相似，同時使資產(chǎn)組合向風險資產(chǎn)以外的資產(chǎn)傾斜。六，這些結(jié)果對生命周期上的投資者行為具有重要的阻礙。典型的個人在開始成年生命時擁有專門少的金融財寶。當勞動收入開始增加時，人力財寶增加的比金融財寶快。但在相當早的成年