1、1 引言1. 1 研究背景資本的多少決定著企業(yè)的發(fā)展，而融資卻是企業(yè)資本運動的起點。企業(yè)不 同的融資決策和融資方式會導(dǎo)致不同的融資結(jié)構(gòu)，從而形成不同的資本成本、 利益沖突和財務(wù)風(fēng)險，最后對公司的市場價值產(chǎn)生影響。所以如何找到一個最 優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不僅是股東和債權(quán)人的一致 U 標，也是一直以來金融研究領(lǐng)域 的重點內(nèi)容。我國市場經(jīng)濟的重要組成部分之一是證券市場，證券市場憑借著在籌集資 金速度快和籌資規(guī)模大這兩方面所占的優(yōu)勢，慢慢成為了上市公司擴大生產(chǎn)、 優(yōu)化資源配置的重要融資渠道，而這些單憑企業(yè)自身、銀行貸款和政府支持是無法達到的。在證券市場進行股權(quán)融資這一方式，除了在一定程度上解決了企業(yè)自身資

2、金不足所帶來的問題，還能讓上市公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，從而提高經(jīng)濟效益。然而，伴隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司融資逐步偏好股權(quán)融資，而內(nèi)源融 資和債務(wù)融資比例相比之下較低，這一現(xiàn)象與發(fā)達國家資本市場的一般規(guī)律不 相符，容易讓人質(zhì)疑這種融資偏好是不是一種合理的選擇。出于這一目的，本文就我國上市公司偏好股權(quán)融資這一現(xiàn)象進行研究，探究出現(xiàn)這一現(xiàn)象的深層原因，從而全方面地了解各種融資方式，依靠我國資本市場發(fā)展，用最低的成本籌集到公司發(fā)展所需資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改良治理 結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，快速成長，提高自身的競爭能力，從而立于不敗之地。1. 2 研究目的及意義按照發(fā)達資本市場一般規(guī)律，內(nèi)源融資和債務(wù)融資的融資

3、比例相比之下高 于股權(quán)融資，但事實上卻不是這樣，出于這一目的，本文就我國上市公司偏好 股權(quán)融資這一現(xiàn)象進行研究，探究出現(xiàn)這一現(xiàn)象的深層原因。通過對我國上市公司偏好股權(quán)融資這一現(xiàn)象進行研究，探究出現(xiàn)這一現(xiàn)象 的深層原因，在全方面了解各種融資方式的基礎(chǔ)上選擇適合公司發(fā)展的方式， 從而使得公司更好的發(fā)展。1. 3 研究框架為了達到本文的研究LI的，現(xiàn)安排如下的探討思路：第一旗是引言部分，主要介紹研究背景、研究H的及其意義。第二卓簡單介紹公司融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)基本理論，包括傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論、新融資結(jié)構(gòu)理論。第三旗分析了上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)狀。第四旗從外部和公司自身兩個方面，分析上市公

4、司股權(quán)融資偏好行為的原因。笫五卓在探究上市公司偏好股權(quán)融資原因的基礎(chǔ)上，分大力發(fā)展企業(yè)債券市場、完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和法律法規(guī)四個方面提出促進上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化的兒點建議。研究框架如下：T獨資結(jié)構(gòu)合理化的建議圖1 :本文研究框架2 融資結(jié)構(gòu)理論綜述上市公司融資方式選擇的合理性不僅決定了融資的有效性，更具有廣泛的 影響，最終結(jié)果形成了上市公司的資本結(jié)構(gòu)，所以融資方式的選擇是現(xiàn)代公司 金融研究的重要部分。從宏觀來看，資源配置的有效性與上市公司融資方式選擇的合理性有關(guān)；從微觀來看，上市公司質(zhì)量的提高與上市公司融資方式選擇 的合理性有關(guān)。隨著研究過程的不斷推進，各種理論不斷出現(xiàn)并指導(dǎo)

5、著當(dāng)時的 實踐，逐步建立了自己成熟的理論體系。按照發(fā)展順序，西方的公司融資理論大致可以分為三個體系：傳統(tǒng)融資結(jié) 構(gòu)理論、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論、新融資結(jié)構(gòu)理論。2. 1 傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論2. 1. 1 凈收入理論1952 年， 美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)? 杜蘭特 （ David Durand ） 在企業(yè)債務(wù)和股東 權(quán)益成本：趨勢和計?量問題這一文章中提出來了凈收入理論。該理論認為 : 山于債務(wù)資金成本低于權(quán)益資金成本，所以企業(yè)會優(yōu)先選擇債務(wù)籌資方式來降低資金的綜合成本，并且負債程度越高，綜合資金成本就越低，企業(yè)價值相應(yīng)地 就會越大。按照該理論，即資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值成正比關(guān)系，換句話說，負 債可以實現(xiàn)企業(yè)價

6、值的最大化，很顯然這是不可能的。該理論建立在以下假設(shè)基礎(chǔ)上：（ 1 ） 投資者對企業(yè)的期望報酬率心，（即股東資本成本）是固定的。（2）企業(yè)可以用固定利率Kd無限額的融資。因為Ks和Kd固定不變，并且KdKs,企業(yè)可以盡可能多的舉債。（3） 根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式： WACC=Wd*Kd （1-T） + WsKs, 伴隨著債務(wù)的增 加，加權(quán)平均資本成本下降，當(dāng)債務(wù)融資達到 100% 時，根據(jù)公式可以看出，加 權(quán)平均資本成本達到最低。Ks 權(quán)益資本成本；Kd 債務(wù)資本成本；Kw - 加權(quán)平均資本成本；企業(yè)總價值。KS資本成本公司價Kd0100% 負債比例100% 負債比例2.1.2 凈經(jīng)營收入理

7、論此理論假定，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本與財務(wù)杠桿無關(guān)，是固定不 變的。負債會導(dǎo)致股票但盡管這樣，為了抵消成本較低的負債融資的方式，從而進LI 的。因 此，無論負債比例是高還是低，都對融資資結(jié)構(gòu)的變化無關(guān)。2.1.3 傳統(tǒng)理論在早期的資本結(jié)構(gòu)理論中，傳統(tǒng)理論相對于以上兩種理論更具典型性，傳統(tǒng)理論其理論核心是：構(gòu)。2? 2 現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論2. 2. 1 無稅 MM 理論Modigliani 和 M 訂 ler 指出，在不考慮稅收的情況下，企業(yè)總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影一樣的。該理論假設(shè)& 、企業(yè)的投資和融資政策相互獨 立； b 、企業(yè)無個人所得稅和企業(yè)所得稅；C、企業(yè)無破產(chǎn)風(fēng)險；d、資本市場的運

8、作環(huán)節(jié)充分有效。其后，隨著對MM 定理也在不 斷地修正，先后經(jīng)歷了不考慮稅收的 MM論）、考慮公司所得稅的 MM 定理（資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價個人所稅和公司所得稅的 Miller 模型三個階段。2.2.2 修正的 MM 理論Modigliani 和 M 訂 ler 在考慮公司所得稅的影響的基礎(chǔ)上，對無稅模型進行了修正，并研究了公司價值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。修正后的MM 模型與早期 的凈收入理論一致，該模型是建立在嚴格的假設(shè)和嚴密的推理上的，并不是單 純的依靠經(jīng)驗來對其解釋和闡述。此外，修正后的模型與現(xiàn)實仍存在較大的差距：一是在實際的運用中，任何公司都不會過度使用財務(wù)杠桿；二是如果考慮個 人所得稅，那

9、么負債所產(chǎn)生的公司所得稅稅盾收益會被股利的個人所得稅抵消； 三是只關(guān)注負債帶來的稅盾收益，而不重視負債經(jīng)營所導(dǎo)致的一系列風(fēng)險和成 本。2.2.3 米勒模型米勒模型乂稱回歸的 MM 理論，該理論把公司所得稅和個人所得稅都包括在 內(nèi)來估算負債杠桿對公司價值的影響。該模型用個人所得稅對修正的 MM 理論不 斷進行校正，于是，米勒模型乂回到了最初的 MM 理論。2.2.4 權(quán)衡模型權(quán)衡理論是對MM 理論的進一步修正，它放松了 MM 定理中無破產(chǎn)危機的假設(shè)，認為負債在產(chǎn)生節(jié)稅價值的同時，還會產(chǎn)生相關(guān)的代理成本和財務(wù)危機成 本。在該理論中，當(dāng)債務(wù)的邊際破產(chǎn)成本和代理成本與邊際稅盾收益相等時， 公司存在最優(yōu)

10、資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)就可以實現(xiàn)其價值最大化，此時的資本結(jié)構(gòu)就是 權(quán)衡理論所認為的最佳資本結(jié)構(gòu)。2. 3 新融資結(jié)構(gòu)理論2. 3. 1 代理成本理論詹森和麥克林解釋，公司的融資結(jié)構(gòu)決策與代理成本有著直接的關(guān)系，公 司債權(quán)資本的增加會導(dǎo)致債權(quán)人監(jiān)督成本的上升，此時債權(quán)人便會要求更高的 利率、而這些代理成本最終只能山股東來分擔(dān)，進而使得股東價值持續(xù)下降。 但是資本機構(gòu)中，適度比例的債權(quán)資本對管理者具有激勵作用，因為負債使管理者受到還本付息條款約束，不得不采取相應(yīng)的措施使企業(yè)更有效運作。同時 債務(wù)的增加也減少了可供支配的現(xiàn)金，從而大大降低了 “閑余現(xiàn)金流量”代理成本。2.3.2 啄食順序理論經(jīng)濟學(xué)家 May

11、er 在早期提出了著名的啄食順序原則： （ 1 ） 內(nèi)源融資；（ 2 ） 外源融資； （ 3 ） 間接融資； （ 4 ） 直接融資； （ 5 ） 債務(wù)融資； （ 6 ） 股票 融資。即在內(nèi)源融資和外源融資中，內(nèi)源融資優(yōu)先；在外源融資中的直接融資和間接融資中，間接融資優(yōu)先；在直接融資中的債務(wù)融資和股票融資中，債務(wù) 融資優(yōu)先。在文章最后，依據(jù)啄食順序理論，從各個方面對上市公司股權(quán)融資偏好進行“糾偏”，從而使得上市公司實現(xiàn)其價值最大化。3我國上市公司股權(quán)融資偏好及影響 3- 1相關(guān)概念的界定3.1.1融資偏好融資偏好是指行為主體對不同融資方式進行選擇的先后排序。行為主體會把各自的利益放在首位，從而形

12、成了各自的融資偏好，但最終還要通過公司的融資決策機制來形成。3. 1.2融資結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在籌資企業(yè)運作所需的資金時，通過不同的方式取得的資金之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。按照融資過程中資金來源的不同，融資結(jié)構(gòu)可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指公司經(jīng)營活動所產(chǎn)生的資金，它主要是山留存收益和折舊兩部分組成。外源融資是指企業(yè)通過一定方式向企業(yè)之外的其它主體來籌集資金，乂可進一步分為宜接融資和間接融資。3. 1.3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指莫一時刻公司資本或者長期資本的構(gòu)成狀態(tài)，是一種存M的概念。狹義上是指企業(yè)長期負債和權(quán)益資本的比例關(guān)系。廣義上則指企業(yè)各種要素的組合結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資比重的一種

13、體現(xiàn)，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及各自所要承受的風(fēng)險。3.1.4三者之間的關(guān)系融資偏好是一種主體行為，融資偏好宜接影響融資結(jié)構(gòu)。公司的融資行為乂決定了融資行為結(jié)束后莫一時點的資本結(jié)構(gòu)，所以融資結(jié)構(gòu)乂宜接決定了資本結(jié)構(gòu)。止匕外，公司在進行融資結(jié)構(gòu)的決策時，會把資本結(jié)構(gòu)視為一個重要的影響因素，而資本結(jié)構(gòu)最終乂反映了公司的融資偏好。三者的關(guān)系如下圖所示：融資偏好.資本結(jié)構(gòu)資結(jié)2我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀外源融資高于內(nèi)源融資內(nèi)源融資在融資過程中不需要對外實際支付利息或股息，也不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流i;同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本遠遠低于外

14、源融資，因此成為企業(yè)優(yōu)先選擇的融資方式。而相對于內(nèi)源融資而言，外源融資使企業(yè)籌得的資金要遠遠高于內(nèi)源融資，尤其是需要籌集大M資金的企業(yè)，單純的內(nèi)源融資無法籌集企業(yè)所需要的全部資金，往往還要采取外源融資的方式。止匕外，外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公 司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險的一種途徑。因此相對于內(nèi)源融 資，企業(yè)更偏好外源融資。在宜接融資中，股權(quán)融資偏好高于債權(quán)融資偏好，并以股權(quán)融資為主表1:2009年-2012年我國上市公司外源融資構(gòu)成對比表年份2009201020112012股權(quán)融資56. 44%47.60%41.66%17. 70%債務(wù)融資22. 22%12. 87%25. 17%37.

15、 20%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國統(tǒng)訃年鑒統(tǒng)計整理從上表，我們可以很明顯地看出，在我國上市公司宜接融資方式中，股權(quán)融資比重遠遠高于債務(wù)融資。雖然在 2012年債務(wù)融資比例稍高，但總體還是以 股權(quán)融資為主。我國上市公司的融資順序呈現(xiàn)“先股權(quán)融資，再債券融資，最后內(nèi)源融 資”的趨勢，并表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好，說明我國上市公司主要通過外部融資來實現(xiàn)資金擴張，并且以股權(quán)融資為主。資產(chǎn)負債總體水平偏低我國上市公司資產(chǎn)負債率偏低，平均約為32. 5%,低于美國企業(yè)平均45%左 右的資產(chǎn)負債率，更低于德、日企業(yè) 60%以上的平均資產(chǎn)負債率。3. 2. 4流動負債占總負債比重明顯偏高一宜以來，我們只注重權(quán)益和負債資

16、金的比例關(guān)系，往往忽略負債資金內(nèi)部的比例關(guān)系。但是如果一個企業(yè)負債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，也會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)生帶來一系列的財務(wù)問題。流動負債能夠緩解企業(yè)對資金臨時性的需求，而且成本相對較低，一般來說，流動負債占負債總額的一半以上較為合理，如果該比率過高則會對上市公司的信用風(fēng)險和流動風(fēng)險產(chǎn)生影響。3. 3我國上市公司融資偏好與西方發(fā)達國家融資偏好的比較中國上市公司在資本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、融資行為上表現(xiàn)出來的融資偏好特征與西方于信息不對稱的融傳統(tǒng)融資理論及實踐所表明的融資偏好順序有著明顯的差異。根據(jù)基資偏好決定理論，企業(yè)為了達到自身價值最大化的 U 的，融 資首選內(nèi)源融資，即留存收益；在內(nèi)源融資

17、不足時，債權(quán)融資成為次優(yōu)的選擇；而外部股權(quán)融資因為成本較高，只能以一種融資渠道的補充來源形式存在。一般來說，融資都遵循“啄食順序”理論，即先內(nèi)源融資、再外源融資， 在外源融資中債權(quán)融資優(yōu)先，不足時再考慮股權(quán)融資。然而，我國上市公司融資偏好與發(fā)達國家上市公司截然不同。我國融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。在我國上市公 司的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資的比例相對較低，外源融資的比重相對較大，在外 源融資中，表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中， 短期債權(quán)融資 現(xiàn)象較為突出， 而長期負債比例較低，所以表現(xiàn)出明顯的“輕債務(wù)融資，重股權(quán)融資”的特點，股權(quán)融資偏好較嚴重。3.

18、 4 我國上市公司股權(quán)融資偏好的影響3. 4. 1 不利于資本市場資源配置的優(yōu)化資金本身就是重要的資源，對我國來說更是稀少，所以這就要求我們更加 充分地使用這些資源，發(fā)揮它們的作用。在一個有效的資本市場上，當(dāng)上市公 司財務(wù)狀況持續(xù)惡化導(dǎo)致無法經(jīng)營下去時，進行清算或者退出市場就可以實現(xiàn) 資源的轉(zhuǎn)移和優(yōu)化配置，而山于我國上市公司偏好股權(quán)融資， 缺乏足夠的債權(quán)融資的 硬約束”， 經(jīng)理層往往會因為自己的職位而拒絕做出清算或退出的決策，從而使一些經(jīng)營破裂的上市公司不能有效退出，不能充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰機 制的作用，也就阻礙了資源的優(yōu)化配置。3.4.2 減弱了融資效率和使用效率上市公司嚴重偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象和

19、證券市場發(fā)展的不完善，使得上市公司的籌資金額往往超過預(yù)期的需要， 最終導(dǎo)致我國上市公司不得不處于資金使 用效率不高的處境。3. 4.3 不利于貨幣政策的有效實施強烈的股權(quán)融資偏好的存在，大大降低了貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)的作 用。相對于資產(chǎn)負債率已經(jīng)很高的國有企業(yè)，其本身的債權(quán)融資比例已經(jīng)很 高，讓他們再去債權(quán)融資的可能性并不大，而且銀行在增加國有企業(yè)信貸投入 方面的積極性并不高，所以我國中央銀行多次降息，但并沒有達到其預(yù)期的成 效。對資產(chǎn)負債率較低的上市公司而言，債權(quán)融資的成本相對比股權(quán)融資高， 111 于對硬約束的排斥，也導(dǎo)致其對銀行融資的積極性不高；另外國有銀行在考慮了各種因素的悄況下，

20、乂不愿給私有中小型企業(yè)發(fā)放貸款，由于種種因素， 貨幣政策的效率就大打折扣了。4 上市公司存在股權(quán)融資偏好的原因分析我國上市公司融資現(xiàn)狀表現(xiàn)出明顯的股權(quán)偏好融資，而導(dǎo)致這種現(xiàn)象出現(xiàn) 的原因是多方面的，一方面是公司內(nèi)在的因素，另一方面是我國債券市場和資本市場管理制度的必然結(jié)果。4. 1 內(nèi)在融資因素4.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。股權(quán)融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)過度集中，國家股、國有股法人所占比重大，所以常常造成一股獨大的現(xiàn)象。 我國控股股東可以憑借其控制權(quán)地位從股權(quán)融資中獲取控制權(quán)私人收益。在上 市公司的融資決策中，控股股東掌握所有的決策權(quán)，是否進行融資通常是山控 股股

21、東自身決定的。如果采取股權(quán)融資，山于我國債券市場政策約束較寬松， 法律越不完善，控股股東可以從中獲得額外的隱性收益，即控制權(quán)收益。因 此，山大股東控制的上市公司在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好。4.1.2 國有股“一股獨大”國有股“一股獨大”，控制權(quán)高度集中，從而使得中小股民難以行使各自 的權(quán)利，無法維護自身的利益。此外，在信息嚴重不對稱的前提下，大股東輕 易通過內(nèi)幕交易，比如采用資產(chǎn)重組和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式控制股票價格，從而奪取中小股東的利益。山于非流通股強有力的控股地位，即使所有的流通股被收 購，大股東依舊對企業(yè)有控制權(quán)，即使經(jīng)營失敗也不會讓經(jīng)理人員輕易失去職 位。4. 1.3

22、內(nèi)部人控制問題內(nèi)部人控制是指企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)（控制權(quán)）在相互分離的前提下形成的，所有者和經(jīng)營者利益的不一致，由此導(dǎo)致的經(jīng)營者控制公司，即“內(nèi)部 人控制”現(xiàn)象?；I資權(quán)、投資權(quán)等權(quán)利都掌握在公司的經(jīng)營者手中（即內(nèi)部 人）手中，股東很難對其相關(guān)活動進行有效的監(jiān)督。因此經(jīng)營者很可能把自己 的利益放在首位，從而謀取私利，損害全體股東的利益。內(nèi)部控制是股權(quán)融資偏好制度方面的原因，我國上市公司大部分是山國有企業(yè)轉(zhuǎn)制來的，所以相當(dāng) 普遍，而內(nèi)部人控制的根源在于不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。2 外部融資因素4.2.1 債券市場發(fā)展緩慢肖我國股票市場繁榮發(fā)展的時候， 債券市場卻與之相差其遠。 一方面， 企 業(yè)在發(fā)行債券時

23、，訃劃管理色彩較濃，發(fā)行規(guī)模較小，從而導(dǎo)致企業(yè)缺乏一定 的發(fā)行動力和積極性，這在某種程度上限制了債權(quán)市場的發(fā)展。另一方面，由 于我國商業(yè)銀行的發(fā)展緩慢，功能也尚未完善，長期貸款本身的貸款風(fēng)險乂大，金融機構(gòu)并不偏好長期貸款等原因，也限制了企業(yè)間接融資的來源。因 此，上市公司只能傾向于股權(quán)融資的方式來進行相關(guān)的融資活動。4.2.2 資本市場不夠規(guī)范、制度不健全我國資本市場自成立以來取得了可觀的發(fā)展， 但山于各方面不夠完善， 信 息披露機制和配套的法律法規(guī)體系還不健全， 所以對上市公司、 機構(gòu)投資主體和各種中介機構(gòu)起不到相應(yīng)的約束作用。其次，缺乏與符合市場發(fā)展規(guī)律的法 律法規(guī)。 LI 前，證券法 和

24、一系列法律法規(guī)初步形成了我國現(xiàn)階段的股市政 策體系， 但政策中尚待解決的問題也較多。除此之外，我國證券市場的開發(fā)程度不夠，國際化程度也不高。5 促進上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化的建議1 大力發(fā)展企業(yè)債券市場強烈的股權(quán)融資偏好導(dǎo)致了債券市場發(fā)展的嚴重滯后，而債券市場發(fā)展的 滯后乂使得上市公司在融資選擇中偏好股權(quán)融資， 這種惡性循環(huán)必然制約資本市場的均衡發(fā)展。 因此我們要大力發(fā)展債券市場， 積極扶持實力較強的企業(yè)實 現(xiàn)一定的舉債經(jīng)營。為此，我們需要做到如下兒點 ：（ 1 ） 豐富債券的品種，擴大債券上市的規(guī)模，提高債券的流動性，從而吸引更多的投資者，使債券市場發(fā) 展起來； （ 2 ） 建立健全債券發(fā)行市

25、場的相關(guān)法規(guī)，降低企業(yè)發(fā)行和銷售的門檻， 做到有法可依和有法必依； （ 3 ） 建立并完善企業(yè)債券的信用評級制度， 保持評級 機構(gòu)自身的公正性和獨立性， 減少政府干預(yù)，降低企業(yè)的融資成本，改變我國 現(xiàn)有的債券市場的發(fā)展情況。2 完善公司治理結(jié)構(gòu)一套有效完善的公司治理機制，與公司融資結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。制定治理機制 關(guān)鍵在于能使公司出資人與公司管理人員相互制衡，同時有效監(jiān)督并約束管理人員的經(jīng)營行為，對上市公司控制人機會主義行為形成有效制約，不至于產(chǎn)生 “內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。建立有效的利益激勵機制根據(jù)“經(jīng)濟人”假設(shè)，人們都是以追求自身利益最大化為目的的，經(jīng)理人員 也不例外。當(dāng)報酬不合理時，企業(yè)家的才能得

26、不到充分發(fā)揮，反之還可能導(dǎo)致發(fā) 生損害所有者利益的行為。因此，良好有效的激勵機制是確保企業(yè)良好運作的基礎(chǔ)。內(nèi)部治理，加強對公司控制人行為制衡 內(nèi)部人控制”是我國上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因之一， 而股權(quán)融 資偏好乂加劇了公司治理結(jié)構(gòu)的失衡。 這樣就導(dǎo)致了內(nèi)部人控制導(dǎo)致股權(quán)融資偏好， 從而加劇了內(nèi)部人控制的惡性循環(huán)。 所以要完善管理層約束機制， 建立 管理層長期激勵機制，改進管理層選擇機制。外部治理，使股權(quán)多元化并增強流通性股權(quán)的多元化和流通性對企業(yè)形成良好的兼并收購市場環(huán)境有益，這是外 部治理的關(guān)鍵因素。如果經(jīng)理人受到公司股票被購買和公司被收購的威脅，他 們反而會自覺發(fā)揮各自最大的潛能。3

27、優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)3. 1 股權(quán)屬性層面發(fā)展法人持股在我國， 國有股、 法人股以及個人股在公司治理中具有不同的地位。 一般 地， 法人股占有理論上的較優(yōu)性。 由于明確投資主體， 所以一般不存在“所有 者缺位”問題和目標多元化問題，法人股東集中更多的精力去管理公司，從而 去追求自己的利益。此外， 由于法人股東在公司中擁有相對較多的利益， 使得 他們更有動力去搜集有利于公司經(jīng)營的相關(guān)信息并監(jiān)督經(jīng)理人員， 并且山于擁 有較多的投票權(quán)， 也擁有撤換經(jīng)理人員的權(quán)利。 這些都有益于公司建立真正規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)， 進而有益于上市公司建立科學(xué)的決策體系。因此，決策層在考 慮減持國家股時，應(yīng)更多地去鼓勵法人股

28、東受讓所減持的國家股股份，充分發(fā) 揮法人股東在公司治理中的作用。3.2 股權(quán)集中度層面加大國有股減持某一程度上，一個合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理效率的高低。對我國大 多數(shù)上市公司來說，國有股“一股獨大”是一種經(jīng)濟常態(tài)，因為牟取控制權(quán)收 益是上市公司控制人偏好股權(quán)融資的一個重要原因，而正因為上市公司是一 股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，所以控制人更容易實現(xiàn)其愿望，因此必須降低笫一大股 東即國有股東的持股比例，把高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對于上市公司來說，國有股減持帶來的是國家股東持股比例的降低和社會法人股東 和社會公眾股東持股比例的提高。- 4 加強信息披露，完善各項法律法規(guī)，建立有效的信號

29、傳遞機制在信息非對稱的基礎(chǔ)上，我們建立了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化 過程實質(zhì)上是緩解信息非對稱的過程。融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使得委托人與代理人之間搭建起了一條信息通道，并形成了一種有效的約束與激勵機制，在解決了 從信息非對稱帶來的融投資交易困難問題的同時，提高了金融市場的運行效率。然而，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是有成本的，因此必須要降低其成本。為此必須要加強信息披露管理，從而降低融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本。首先，要制定科學(xué)、規(guī)范 的會計準則體系；其次，建立健全信息披露制度；最后，完善各項法律法規(guī)， 規(guī)范信息中介行為。案例分析：房地產(chǎn)企業(yè)在融資過程中存在的問題以萬科和綠城為例. 1 融資情況分析萬科至 2009

30、年，已經(jīng)在20 多個城市設(shè)立分公司， 2010 年公司完成新開工 面積1248 萬平方米，實現(xiàn)銷售面積897. 7 萬平方米，銷售金額1081.6 億元， 營業(yè)收入 507.17 億元，凈利潤 72.8 億元。在萬科不斷融資的同時，也是它股本不斷擴張和股價不斷走高的過程， 1989 年，首次發(fā)行A 股，發(fā)行面值1 元， 融資 2800 萬人民幣； 1993 年，首次發(fā)行 4500 萬股 B 股，融資約 4. 51 億人民 幣； 1991 年。實施首期員工持股計劃第一階段方案，每股發(fā)行價格為人民幣 3. 01 元，共計發(fā)行8826500 股，募集資金總額約2700 萬人民幣； 2002 年，發(fā)

31、行可轉(zhuǎn)債，共1500 萬張，面值為 100 元，融資 15 億人民幣； 2004 年，發(fā)行可轉(zhuǎn)債“萬科轉(zhuǎn)2” ，共 1990 萬張，面值為 100 元，融資 19.9 億人民幣；公共增發(fā) A 股，增發(fā)價為 31.53 元，募集資金約 99 億人民幣。據(jù)了解，綠城中國將發(fā)行于 2016 年到期的 25 億元人民幣優(yōu)先票據(jù)，年利 率為5.625% 。綠城方面表示，此次票據(jù)發(fā)行的所得款項凈額將約 24.79 億元， 將用作為若干現(xiàn)有短期債項再融資，而余額用作撥付資本開支及一般公司用 途。事實上，加上此次發(fā)行人民幣優(yōu)先票據(jù)，今年以來綠城中國已經(jīng)先后四次舉債，合計融資高達87.71 億元。而在去年，綠城

32、中國為了降低負債率并未進行過一次融資。除此之外，綠城還曾于今年 3 月增發(fā)本金3 億美元、票息 8. 5%的五年期優(yōu)先票據(jù)，而在今年2 月，該公司還發(fā)行了本金總額為 4 億美元的優(yōu)先票據(jù)，上述兩次融資額達到 7 億美元。6. 2 公司資金來源分析及存在的問題從上述的融資情況分析可以看出，萬科和綠城在資金來源方面存在著一系 列的問題，比如：融資渠道少、資本結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理、資金的構(gòu)成和使用不相 配等。表2萬科各資金來源所占比例表內(nèi)源融資銀行貸款其他借款經(jīng)營性負債債券籌資股權(quán)融資201011.47%10. 87%8. 56%52. 70%2. 72%5. 14%200913. 17%11.84%7.

33、 32%43. 52%4.25%& 06%200811.00%16. 92%6. 03%39. 48%4. 90%9. 33%表3綠場i各資金來 斤占比例表內(nèi)源融資銀行貸款經(jīng)營性負債債券籌資信托相關(guān)金融工具股權(quán)融資20108.00%26. 65%5& 29%0. 34%0. 20%0. 13%200912. 50%29. 69%44. 64%2. 90%0.45%0. 22%200818.81%26. 28%34. 59%6. 31%0. 00%0. 37%山表2和表3可以看出：萬科和綠城的經(jīng)營型負債比重都是最高的，均高 達50% 以上，經(jīng)營性負債主要為購房者的預(yù)收款。銀行貸款位居第二，萬科為

34、 10%以上，綠 城為26%以上，而內(nèi)源融資居第三，主要包括留存收益和折舊。作為萬科第二大資金來源和綠城的第三大資金來源的內(nèi)源融資，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特征可以知道：大概70%左右的資金來源于房屋的銷售收入，而購房者大多是采取銀行按揭貸款的形式，按照正常首付比例為30%來計算，銷售收入大概51%是銀行貸款。表4萬科資金來源表單位：億元資金總M內(nèi)源融資銀行貸款英他借款自發(fā)性經(jīng)營負債1貝夯籌資股權(quán)融資資產(chǎn)負債率20102139. 94245. 43232. 56183. 181貝1127. 6558.21109. 9574. 69%20091363. 43179. 63161.4799. 84593.

35、 4157. 94109. 9567%20081177. 87129. 60199. 3371.08465. 0857. 68109. 9567. 44%注：其他借款為委托借款和信托借款且均為長期借款表5綠城資金來源表單位：億元資金總M內(nèi)源融資銀行貸 款自發(fā)性經(jīng)營負1貝夯籌資信托相關(guān)金融丁 R股權(quán)融資資產(chǎn)負債率20101253. 59100. 33334.111貝730. 704. 322.511.6691. 86%2009754. 7694. 38224.11336. 9621.883. 381.6787. 28%2008428. 1580. 52112.53148. 0827.0101.5

36、780. 83%根據(jù)早期的啄食順序理論，即在內(nèi)源融資和外源融資中，內(nèi)源融資優(yōu)先，在外源融資中的宜接融資和間接融資中，間接融資優(yōu)先，在宜接融資中的債務(wù)融資和股票融資中，債務(wù)融資優(yōu)先。一般的，對融資來源中占總資金M的比例或平均比例不到3%以上的（按一般數(shù)據(jù)分析的規(guī)律），本文將視為企業(yè)沒有形成這一融資渠道。結(jié)合表4和表5,可以發(fā)現(xiàn)萬科109. 95億元的股權(quán)融資占總 資金的6%左右，而綠城僅占0.2%左右， 比例相當(dāng)?shù)男?，即可以理解為綠城的股權(quán)融資并為形成企業(yè)的融資渠道之一，融資渠道相對狹窄。此外萬科還通過債 券融資57億元,綠城在2008年債券融資27億元，但到 2010年回購之后僅為4. 32億

37、元。從2008-2010這三年可以看出，綠城一開始采取債券融 資的形式進 行融資，但隨后乂放棄了。相比之下，萬科的融資渠道更加廣泛而多元化， 綠城則較少利用資本市場，籌資渠道相對狹窄。6. 3總結(jié)房地產(chǎn)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，資金、市場、士地是房地產(chǎn)的三大要素，而 資金是 企業(yè)生存和發(fā)展的一個必要條件。近兒年來，房地產(chǎn)問題一宜是一個熱 點，正確的企業(yè)融資策略對企業(yè)良好的發(fā)展有著重要的意義。就萬科和綠城兩家房地產(chǎn)公司的運行情況，萬科偏好股權(quán)融資，融資結(jié)構(gòu)合理，能為企業(yè)創(chuàng)造 最大化的價值，而綠城在融資方 面存在著相當(dāng)多的問題，比如：融資渠道少、資本結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理、資金的構(gòu)成和使用 不相配等問題，如何解決籌資問題，是一個重要的課題。所以提出以下兒點建議來改善：（1）使負債資金來源多元 化，爭取資本市場的資金來源；（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高 自有資金比例；（3）要把資金的結(jié)構(gòu)和資金的使用相配合，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；（4）完善房地產(chǎn)及其融資 方式的相關(guān)法律法規(guī)等。本