1、2019 年國(guó)內(nèi)電信行業(yè)表現(xiàn)一覽行業(yè)總覽2019 年，運(yùn)營(yíng)商的移動(dòng)用戶數(shù)增長(zhǎng)面臨瓶頸，并受到提速降費(fèi)政策影響，移動(dòng)業(yè)務(wù)資費(fèi)降低，上半年電信服務(wù)收入增速持續(xù)下滑；8 月起提速降費(fèi)影響逐步消除，4 季度電信服務(wù)收入增速回正，呈向好趨勢(shì)。圖表 1: 2019 年 1-11 月電信行業(yè)收入變化趨勢(shì)1,1501,1301,1101,0901,07012%(人民幣億元)10%8%6%1,0501,0301,0109909704%2%0%-2%9502017-012017-072018-012018-072019-012019-07-4%電信服務(wù)行業(yè)收入（左軸）同比增長(zhǎng)（右軸）資料來(lái)源：工信部， 圖表 2:

2、 三大運(yùn)營(yíng)商用戶規(guī)模百萬(wàn)201620171H182H181H192H191H20e2H20e2019新增2020新增移動(dòng)用戶規(guī)模1,3281,4211,4891,5431,5831,6041,6321,6406136移動(dòng)用戶市場(chǎng)份額中國(guó)移動(dòng)64%62%61%59.9%59.1%59.2%59.0%58.81%中國(guó)聯(lián)通20%20%20%20%20%20%20%19.80%中國(guó)電信16%18%19%20%20%21%21%21.38%移動(dòng)用戶數(shù)中國(guó)移動(dòng)8498879069259359509629652514中國(guó)聯(lián)通26428430231532431832432536中國(guó)電信215250282303

3、3233363463513315移動(dòng)用戶數(shù)增速中國(guó)移動(dòng)4.5%4.5%4.3%3.2%2.7%2.9%1.5%中國(guó)聯(lián)通7.7%12.1%10.9%7.4%1.1%-0.2%2.0%中國(guó)電信16.3%22.5%21.2%14.9%10.8%6.9%4.5%4G滲透率57%71%74%76.1%78.3%80.6%81.7%82.5%中國(guó)移動(dòng)63%73%75%77.0%78.5%79.8%81.0%82.0%中國(guó)聯(lián)通40%62%67%69.8%73.7%79.7%81.0%81.5%中國(guó)電信57%73%77%80.0%82.3%83.8%84.5%85.0%4G用戶數(shù)7611,0061,0971,

4、1751,2391,2931,3341,35411861中國(guó)移動(dòng)5356506777137347587797914533中國(guó)聯(lián)通1051752032202392542622653411中國(guó)電信12218221724226628129229839175G滲透率0.6%2.8%5.5%中國(guó)移動(dòng)0.5%2.1%5.2%中國(guó)聯(lián)通0.6%4.0%6.2%中國(guó)電信0.6%3.8%5.7%5G用戶數(shù)94690981中國(guó)移動(dòng)52050.0545中國(guó)聯(lián)通21320.0218中國(guó)電信21320.0218資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)，工信部， 。注：預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自 圖表 3: 三大運(yùn)營(yíng)商 2019 年 12 月運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中

5、國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信移動(dòng)用戶(千）本月末用戶數(shù)950,277318,475335,570同比變化2.7%1.1%10.7%環(huán)比變化0.4%-0.9%0.4%移動(dòng)用戶市場(chǎng)份額59.2%19.9%20.9%同比變化-0.7ppt-0.6ppt1.3ppt環(huán)比變化0.2ppt-0.2ppt0ppt本月新增移動(dòng)用戶3,732-2,7881,180同比變化26.1%-237.1%-63.4%環(huán)比變化26.3%225.7%-36.6% 4G用戶（千）本月末用戶數(shù)758,014253,766281,240同比變化6.4%15.4%16.0%環(huán)比變化0.7%0.1%0.4%4G滲透率79.8%79.7%83

6、.8%同比變化2.7 ppt9.9 ppt3.8 ppt環(huán)比變化本月新增4G用戶0.2 ppt4,9850.8 ppt1880.1 ppt1,240同比變化-38.8%-92.6%-73.2%環(huán)比變化25.7%-89.7%-35.8%新增4G用戶市場(chǎng)份額77.7%2.9%19.3%同比變化24.5 ppt-13.6 ppt-10.9 ppt環(huán)比變化26.4 ppt-20.7 ppt-5.7 ppt寬帶用戶（千）本月末用戶數(shù)187,04183,478153,130同比變化19.4%3.2%5.0%環(huán)比變化-0.3%-1.2%-0.4%寬帶用戶市場(chǎng)份額44.1%19.7%36.1%同比變化3.3p

7、pt-1.4ppt-1.9ppt環(huán)比變化0.1ppt-0.1ppt0ppt本月新增用戶-609-975-620同比變化-125.2%341.2%-212.7%環(huán)比變化-187.8%875.0%-224.0%新增寬帶用戶市場(chǎng)份額27.6%44.2%28.1%同比變化-60.4 ppt52.3 ppt8.1 ppt環(huán)比變化-35.8 ppt53.4 ppt-17.6 ppt資料來(lái)源：工信部， 圖表 4: 三大運(yùn)營(yíng)商資本支出預(yù)測(cè)（人民幣億元）2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計(jì)中國(guó)移動(dòng)資本支出1,6601,7602,0401,914

8、1,6511,3801,2231,2011,1201,10815,058同比變化6.0%15.9%-6.2%-13.8%-16.4%-11.4%-1.8%-6.7%-1.1%5G資本支出2206559708446513802232011201084,373-基站投資525840714551330223201120108-核心網(wǎng)投資13013013010050-無(wú)線網(wǎng)投資-不含5G5772552202201501501501501501502,172有線網(wǎng)投資8638508508508508508508508508508,5135G基站建設(shè)數(shù)（萬(wàn)個(gè)）7357070604030302020382單

9、基站價(jià)格（萬(wàn)元）30151210987765同比變化-50%-20%-15%-10%-10%-10%-10%-10%-10%（人民幣億元）2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計(jì)中國(guó)聯(lián)通資本支出5807447327076034574144053733685,384同比變化28.3%-1.6%-3.4%-14.7%-24.2%-9.4%-2.2%-7.9%-1.3%5G資本支出120359480407278132898048432,037-基站投資29942035724813289804843-核心網(wǎng)投資60605030-無(wú)線網(wǎng)投資

10、-不含5G158855250252525252525495有線網(wǎng)投資3023002002503003003003003003002,8525G基站建設(shè)數(shù)（萬(wàn)個(gè)）42035352716121288177單基站價(jià)格（萬(wàn)元）30151210987765同比變化-50%-20%-15%-10%-10%-10%-10%-10%-10%（人民幣億元）2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E總計(jì)中國(guó)電信資本支出7808559449087505885245104624556,778同比變化9.6%10.4%-3.8%-17.4%-21.6%-11.0

11、%-2.6%-9.4%-1.6%5G資本支出12039556447836019813412072652,508-基站投資3155044283301981341207265-核心網(wǎng)投資80605030-無(wú)線網(wǎng)投資-不含5G2801108080404040404040790有線網(wǎng)投資3803503003503503503503503503503,4805G基站建設(shè)數(shù)（萬(wàn)個(gè)）4214242362418181212229單基站價(jià)格（萬(wàn)元）30151210987765同比變化-50%-20%-15%-10%-10%-10%-10%-10%-10%資料來(lái)源：公司公告、 移動(dòng)業(yè)務(wù)截止 2019 年 12 月

12、末，我國(guó)移動(dòng)用戶數(shù)達(dá)到 16.04 億戶，較年初增加 6,122 萬(wàn)，移動(dòng)用戶同比增速由去年 8.6%放慢至 4.0%；4G 滲透率達(dá)到 80.6%，較年初提高了 4.5 個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)移動(dòng)全年新增移動(dòng)用戶 2,521 萬(wàn)，新增移動(dòng)用戶同比下降 33.4%；新增 4G 用戶4,536 萬(wàn)，新增 4G 用戶同比下降 28.2%，4G 滲透率提高 2.7 個(gè)百分點(diǎn)至 79.8%；中國(guó)聯(lián)通新增移動(dòng)用戶 344 萬(wàn)，新增移動(dòng)用戶同比下降 88.9%；新增 4G 用戶 3,384萬(wàn)，新增 4G 用戶同比下降 24.9%，4G 滲透率提高 9.9 個(gè)百分點(diǎn)至 79.7%；中國(guó)電信新增移動(dòng)用戶 3,257

13、萬(wàn)，新增移動(dòng)用戶同比下降 38.6%；新增 4G 用戶 3,881萬(wàn)，新增 4G 用戶同比下降 35.7%，4G 滲透率提高 3.8 個(gè)百分點(diǎn)至 83.8%。圖表 5: 移動(dòng)業(yè)務(wù)用戶增長(zhǎng)乏力圖表 6: 三大運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)用戶市場(chǎng)份額 (百萬(wàn))1,7001,5001,3001,1009007002017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-0785%80%75%70%65%60%55%50%100%80%60%40%20%0%2018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/1移動(dòng)用戶（左）4G用戶（左） 4G滲透率（右）中國(guó)

14、移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信 資料來(lái)源：工信部， 資料來(lái)源：工信部， 圖表 7: 三大運(yùn)營(yíng)商新增移動(dòng)用戶市場(chǎng)份額圖表 8: 移動(dòng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)流量增速放緩 100%80%60%40%20%12,00010,0008,0006,0004,0002,000250%(百萬(wàn)GB)200%150%100%50%0%2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-0900%2017-012018-012019-01中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信移動(dòng)用戶數(shù)據(jù)總使用量（左）同比增長(zhǎng)（右）資料來(lái)源：工信部， 資料來(lái)源：工信部， 圖表 9: 月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量圖表 10: 月話務(wù)總量：

15、下滑收窄8(GB)642200%160%120%80%40%250230210190170(十億分鐘)0%-2%-4%-6%-8%00%2018-012018-072019-012019-071502017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07-10%月戶均移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量（左）同比增長(zhǎng)（右）移動(dòng)電話去通話時(shí)長(zhǎng)（左）同比增長(zhǎng)（右） 資料來(lái)源：工信部， 資料來(lái)源：工信部， 寬帶業(yè)務(wù)截至 2019 年 12 月末，三大運(yùn)營(yíng)商寬帶用戶總數(shù)達(dá)到 4.24 億戶，較年初增加 4,029 萬(wàn)。其中，中國(guó)移動(dòng)繼續(xù)憑借低價(jià)策略保持用戶規(guī)模強(qiáng)勁增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額超過(guò)

16、中國(guó)電信達(dá)到 44.1%，全年新增寬帶用戶市場(chǎng)份額達(dá)到 75.3%。圖表 11: 三大運(yùn)營(yíng)商寬帶用戶市場(chǎng)份額圖表 12: 三大運(yùn)營(yíng)商新增寬帶用戶市場(chǎng)份額 100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-090%2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)電信資料來(lái)源：工信部， 資料來(lái)源：工信部， 圖表 13: 寬帶業(yè)務(wù)用戶增長(zhǎng)停滯圖表 14: 100Mbps 及以上接入速率用戶 (百萬(wàn))450

17、4003503002502002017-012017-082018-032018-102019-0595%90%85%80%75%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09寬帶用戶（左）光纖用戶（左）光纖滲透率（右）100M以上用戶滲透率IPTV用戶滲透率 資料來(lái)源：工信部， 資料來(lái)源：工信部， 中國(guó)聯(lián)通增長(zhǎng)壓力上升，下調(diào)至中性評(píng)級(jí)投資建議我們將中國(guó)聯(lián)通港股的評(píng)級(jí)下調(diào)至中性，將目標(biāo)價(jià)下調(diào) 16.7%至7.5 港元，主要考慮到公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將繼續(xù)面臨壓力：收入端尚未迎來(lái)有力催化劑。中國(guó)

18、聯(lián)通 4 季度移動(dòng)用戶凈減少 625 萬(wàn)，是混改之后首次出現(xiàn)持續(xù)性用戶下滑，主要受攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)政策影響，沖擊了第二卡槽用戶市場(chǎng)需求，公司需面臨短期低價(jià)值用戶清洗陣痛，用戶數(shù)下滑或延續(xù)至 2020 年上半年。我們認(rèn)為當(dāng)前 4G 尾聲階段用戶增長(zhǎng)乏力，而 5G 用戶還未出現(xiàn)規(guī)模遷移，5G 套餐資費(fèi)或?qū)⒆叩?，預(yù)計(jì)今年移動(dòng)業(yè)務(wù)將下滑 3%。寬帶接入尚面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，我們預(yù)計(jì) 2019 年下半年寬帶用戶 ARPU 或下滑約 10%。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)2020 年將維持30%以上增速，帶動(dòng)整體收入企穩(wěn)5G 建設(shè)開(kāi)支上行，利潤(rùn)改善空間有限。我們預(yù)計(jì)公司 2020年資本支出約 744 億元，同比增長(zhǎng) 28

19、.3%，主要用于 4G 網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容和 5G 建設(shè)規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計(jì)聯(lián)通將完成 15-20 萬(wàn) 5G 基站的建設(shè)。5G 網(wǎng)絡(luò)將帶來(lái)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維費(fèi)用和電費(fèi)增加，我們預(yù)計(jì)今年公司費(fèi)用端增長(zhǎng)將略高于收入，但由于固定資產(chǎn)下降導(dǎo)致折舊略有下降，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。我們與市場(chǎng)的最大不同？我們對(duì)公司收入增長(zhǎng)和盈利改善的預(yù)期更加保守。目前我們尚未觀察到 5G 有力推動(dòng)用戶規(guī)模和流量增長(zhǎng)。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2019 年 4 季度移動(dòng)用戶的月均流量環(huán)比增長(zhǎng)近停滯，致 ARPU 回暖持續(xù)承壓。我們認(rèn)為刺激用戶遷移 5G 的新應(yīng)用還未出現(xiàn)，運(yùn)營(yíng)商在發(fā)展 5G 用戶時(shí)不免重回價(jià)格戰(zhàn)困境。潛在催化劑：5G 用戶遷移不及預(yù)期。運(yùn)

20、營(yíng)商價(jià)格戰(zhàn)加劇。盈利預(yù)測(cè)與估值維持公司 2020/2021 年收入預(yù)測(cè)不變，下調(diào) 2020/2021 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè) 19.6%/29.3%，主要由于 5G 建設(shè)開(kāi)支和網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維費(fèi)用將掣肘公司利潤(rùn)改善，且收入端增長(zhǎng)低迷。我們將中國(guó)聯(lián)通港股目標(biāo)價(jià)由 9.0 港元下調(diào) 16.7%至 7.5 港元（對(duì)應(yīng) 2.0 倍 EV/EBITDA），下調(diào)至中性評(píng)級(jí)。目前中國(guó)聯(lián)通港股交易于 1.7 倍 2020 年 EV/EBITDA，對(duì)應(yīng)我們的目標(biāo)價(jià)有 10.9%的上行空間。風(fēng)險(xiǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)：5G 用戶發(fā)展緩慢；運(yùn)營(yíng)商大幅度下調(diào) 5G 套餐資費(fèi)。上行風(fēng)險(xiǎn)：用戶 ARPU 改善。下調(diào)至中性股票代碼00762.HK評(píng)級(jí) 中

21、性最新收盤(pán)價(jià)港幣 6.76目標(biāo)價(jià)港幣 7.5052 周最高價(jià)/最低價(jià)港幣 10.516.43總市值(億)港幣 2,06830 日日均成交額(百萬(wàn))港幣 193.80發(fā)行股數(shù)(百萬(wàn))30,598其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬(wàn)股)28.84主營(yíng)行業(yè)電信服務(wù)12200762.HKHSCEI1111008978672019-022019-052019-082019-112020-02(人民幣 百萬(wàn))2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入290,877290,176 293,446301,215增速5.8%-0.2%1.1%2.6%歸屬母公司凈利潤(rùn)10,19711,289

22、12,08213,236增速457.9%10.7%7.0%9.5%每股凈利潤(rùn)0.330.370.390.43每股凈資產(chǎn)10.2610.5010.7411.01每股股利0.130.150.170.18每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流3.022.562.502.68市盈率17.816.614.713.5市凈率0.60.60.50.5EV/EBITDA2.01.81.71.6股息收益率2.3%2.5%2.8%3.1%平均總資產(chǎn)收益率1.8%2.0%2.0%2.2%平均凈資產(chǎn)收益率3.3%3.6%3.7%4.0%相對(duì)股價(jià)(%)資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊，公司公告， 錢(qián)凱陳真洋分析員分析員 HYPERLINK mail

23、to:kai.qian kai.qianSAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080513050004 SFC CE Ref： AZA933 HYPERLINK mailto:zhenyang.chen zhenyang.chenSAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080518070012 SFC CE Ref： BNE480財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表（百萬(wàn)元）2018A2019E2020E2021E主要財(cái)務(wù)比率2018A2019E2020E2021E利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入290,877290,176293,446301,215成長(zhǎng)能力 營(yíng)業(yè)收入5.8%-0.2%1.1%2.6%其他0000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)132.3%2.2%13.6

24、%14.1%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)9,1369,33710,60412,097EBITDA4.3%7.1%-0.7%3.0%財(cái)務(wù)費(fèi)用-1,625-788-788-788凈利潤(rùn)457.9%10.7%7.0%9.5%其他利潤(rùn)3,8584,0004,0004,000盈利能力利潤(rùn)總額13,08114,61816,27317,826營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率3.1%3.2%3.6%4.0%所得稅2,8243,2164,0684,457EBITDA 利潤(rùn)率29.2%31.3%30.8%30.9%少數(shù)股東損益60113122134凈利潤(rùn)率3.5%3.9%4.1%4.4%歸屬母公司凈利潤(rùn)10,19711,28912,08213,236償債

25、能力EBITDA84,91390,92190,31493,037流動(dòng)比率0.350.470.500.57扣非后凈利潤(rùn)10,19711,28912,08213,236速動(dòng)比率0.340.450.490.55資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金比率 0.140.230.230.26貨幣資金30,06046,56444,42748,788資產(chǎn)負(fù)債率41.8%45.5%44.6%44.2%應(yīng)收賬款及票據(jù)14,43314,39814,56014,946凈債務(wù)資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金存貨2,3882,9022,9343,012回報(bào)率分析其他流動(dòng)資產(chǎn)29,02832,43136,59440,983總資產(chǎn)收益率1.8%2.

26、0%2.0%2.2%流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)75,90996,29598,516107,729凈資產(chǎn)收益率3.3%3.6%3.7%4.0%固定資產(chǎn)及在建工程384,475369,389372,204372,741每股指標(biāo)無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)79,936124,027123,283124,493每股凈利潤(rùn)（元）0.330.370.390.43非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)464,411493,415495,487497,234每股凈資產(chǎn)（元）10.2610.5010.7411.01資產(chǎn)合計(jì)540,320589,710594,003604,962每股股利（元）0.130.150.170.18短期借款15,52615,526

27、15,52615,526每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）3.022.562.502.68應(yīng)付賬款122,458127,678117,965112,052估值分析其他流動(dòng)負(fù)債76,92662,24362,42762,864市盈率17.816.614.713.5流動(dòng)負(fù)債合計(jì)214,910205,446195,918190,441市凈率0.60.60.50.5長(zhǎng)期借款4,1724,1724,1724,172EV/EBITDA2.01.81.71.6其他非流動(dòng)負(fù)債6,95258,50464,86273,002股息收益率2.3%2.5%2.8%3.1%非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)11,12462,67669,03477,174負(fù)

28、債合計(jì)226,034268,122264,952267,616股本254,056254,056254,056254,056未分配利潤(rùn)59,86667,16874,63182,926歸母所有者權(quán)益313,922321,224328,687336,982少數(shù)股東權(quán)益364364364364負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)540,320589,710594,003604,962現(xiàn)金流量表稅前利潤(rùn)13,08114,61816,27317,826折舊和攤銷(xiāo)75,77781,58479,71080,940營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-50,9441,298-9,887-6,328其他54,473-19,308-9,710-10,316

29、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流92,38778,19276,38682,122資本開(kāi)支-52,176-58,118-74,323-73,259其他-9,003530541572投資活動(dòng)現(xiàn)金流-61,179-57,589-73,782-72,687股權(quán)融資0000銀行借款-33,648000其他-410-4,100-4,741-5,075籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-34,058-4,100-4,741-5,075匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響74000現(xiàn)金凈增加額-2,77616,504-2,1374,361資料來(lái)源：公司公告， 公司簡(jiǎn)介中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司于 2009 年 1 月 6 日在原中國(guó)網(wǎng)通和原中國(guó)聯(lián)通的基礎(chǔ)上合并

30、組建而成，是中國(guó)唯一一家在紐約、香港、上海三地同時(shí)上市的電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)。中國(guó)聯(lián)通的收入規(guī)模、用戶規(guī)模及上市公司市值均位居全球電信運(yùn)營(yíng)商的前列。中國(guó)聯(lián)通擁有覆蓋全國(guó)、通達(dá)世界的現(xiàn)代通信網(wǎng)絡(luò)，主要經(jīng)營(yíng)固定通信業(yè)務(wù)，移動(dòng)通信業(yè)務(wù)各類(lèi)電信增值業(yè)務(wù)。圖表 15: 盈利預(yù)測(cè)調(diào)整BeforeAfterChange調(diào)整前調(diào)整后變化（人民幣百萬(wàn)）2020E2021E2020E2021E2020E2021E收入息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率293,446301,21584,42789,45728.8%29.7%293,446301,21590,31493,03730.8%30.9%0.0%0.0%7.0%4

31、.0%2 ppt1.2 ppt凈利潤(rùn)凈利率（ H 股）15,02818,7135.1%6.2%12,08213,2364.1%4.4%-19.6%-29.3%-1 ppt-1.8 ppt資料來(lái)源：公司公告， （人民幣百萬(wàn)元）1Q18A2Q18A3Q18A4Q18A1Q19A2Q19A3Q19A4Q19E2019E2020E2021E圖表 16: 歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)總收入74,93574,17070,60771,16573,14771,80772,16673,056290,176293,446301,215服務(wù)收入66,60967,81365,59163,67066,80266,15565,57

32、565,810264,342267,611275,380環(huán)比 %9.0%1.8%-3.3%-2.9%4.9%-1.0%-0.9%0.4%同比 %8.4%8.2%2.8%4.1%0.3%-2.4%0.0%3.4%0.2%1.2%2.9%移動(dòng)服務(wù)收入41,51142,76741,14639,64039,37339,31839,04240,120157,853154,343149,639環(huán)比 %5.3%3.0%-3.8%-3.7%-0.7%-0.1%-0.7%2.8%同比 %11.6%7.9%2.4%0.6%-5.2%-8.1%-5.1%1.2%-4.4%-2.2%-3.0%固網(wǎng)服務(wù)收入24,617

33、24,50024,10623,07226,91926,21525,72925,302104,165113,268125,741環(huán)比 %15.9%-0.5%-1.6%-4.3%16.7%-2.6%-1.9%-1.7%同比 %3.4%7.7%4.6%8.6%9.4%7.0%6.7%9.7%8.2%8.7%11.0%EBITDA23,90921,76420,57318,66725,01224,49523,63817,77690,92190,31493,037環(huán)比 %49.0%-9.0%-5.5%-9.3%34.0%-2.1%-3.5%-24.8%同比 %14.0%-3.6%-5.7%16.4%4.6

34、%12.5%14.9%-4.8%7.1%-0.7%3.0%EBITDA 率31.9%29.3%29.1%26.2%34.2%34.1%32.8%24.3%31.3%30.8%30.9%歸母凈利潤(rùn)3,0052,9072,8681,4173,6753,2022,9461,46611,28912,08213,236環(huán)比 %-235.0%-3.3%-1.3%-50.6%159.4%-12.9%-8.0%-50.2%同比 %248.6%87.2%75.0%-163.7%22.3%10.1%2.7%3.4%10.7%7.0%9.5%資料來(lái)源：公司公告， 圖表 17:可比公司估值表股票代碼 公司名稱交易貨幣

35、目標(biāo)價(jià)股價(jià)市值（百萬(wàn)美元）評(píng)級(jí)財(cái)報(bào)貨幣2019A/E市盈率2020E2021E2019A/EEV/EBITDA 2020E2021E2019A/E股息率（%）2020E2021E00941.HK 中國(guó)移動(dòng)*HKD 65.0066.75175,899中性CNY11.9012.4012.303.002.802.704.604.404.5000728.HK 中國(guó)電信*HKD 3.603.1833,123中性CNY11.2011.8011.202.502.302.203.603.403.6000762.HK 中國(guó)聯(lián)通-H股*HKD 7.506.7626,621中性CNY16.6014.7013.501

36、.801.701.602.502.803.10600050.SH 中國(guó)聯(lián)通-A股*CNY 6.405.5824,746中性CNY34.7026.0020.903.803.803.701.201.602.0000788.HK 中國(guó)鐵塔*HKD 2.501.8541,907跑贏行業(yè)CNY56.0042.4032.306.806.005.201.101.402.0000552.HK 中國(guó)通信服務(wù)*HKD 6.506.035,375跑贏行業(yè)CNY12.2010.609.604.003.102.303.003.403.80注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；收盤(pán)價(jià)信息更新于北京時(shí)間 2020 年

37、2 月 20 日資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、公司公告、 圖表 18：歷史 P/E圖表 19：歷史 P/BP/E00762.HK10 x20 x30 x40 xHKD2525P/B00762.HK0.5x0.9x1.3x1.7xHKD2020151510105502010-012012-072015-012017-082020-0202010-012012-072015-012017-082020-02資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、 法律聲明一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為

38、可靠的已公開(kāi)資料，但中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買(mǎi)賣(mài)任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切

39、后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷(xiāo)售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分

40、析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)級(jí)或評(píng)分。中金公司的銷(xiāo)售人員、交易人員以及其他專(zhuān)業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)務(wù)部門(mén)可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)不一致的投資決策。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對(duì)潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券和期貨委員會(huì)監(jiān)管的中國(guó)國(guó)際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問(wèn)題請(qǐng)直接