1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 2019 年財政實際發(fā)力情況如何 3 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年財政收支增速展望 5 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年實際財政赤字率有望提升至多少 6 HYPERLINK l _TOC_250002 特別國債可能發(fā)行的規(guī)模和投向 7 HYPERLINK l _TOC_250001 基建投資回升空間有多大 8 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 10圖表目錄圖表 1：實際赤字率和預算赤字率 3圖表 2：歷年預算財政赤字規(guī)模和實際財政赤字規(guī)模情況 3圖表 3

2、：預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金對財政收支凈補充 4圖表 4：政府性基金盈余和專項債可補充結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金規(guī)模 4圖表 5：國有資本經(jīng)營收支情況 4圖表 6：2019 年結(jié)調(diào)資金拆分和實際赤字率 5圖表 7：名義GDP 增速與財政收入增速較相關(guān) 5圖表 8：名義GDP 和財政收入的擬合關(guān)系 5圖表 9：財政收入增速下行幅度大于財政支出 6圖表 10：2020 年實際赤字率將回升 6圖表 11：土地成交金額增速與地方政府性基金收入增速較相關(guān) 7圖表 12：2020 年實際赤字率彈性測算 7圖表 13：資金較充?；ㄍ顿Y有望持續(xù)回升 9圖表 14：專項債發(fā)行規(guī)模 9圖表 15：基建回升以穩(wěn)定經(jīng)濟增長 9201

3、9 年財政實際發(fā)力情況如何2019 年財政實際發(fā)力程度要明顯大于預算赤字顯示的情況。2019 年預算赤字率為2.8%，但實際赤字率達到 4.9%，要明顯高于預算赤字率。從規(guī)模上來看，2019 年實際財政赤字規(guī)模 4.85 萬億，較預算赤字規(guī)模 2.76 萬億高出 2.09 萬億。圖表 1：實際赤字率和預算赤字率圖表 2：歷年預算財政赤字規(guī)模和實際財政赤字規(guī)模情況%預算赤字率實際赤字率億元億元實際財政赤字預算財政赤字兩者之差（右軸）54.89432.802102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960000500004000030000

4、200001000002009201120132015201720192500020000150001000050000-5000-10000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 實際和預算赤字之間的缺口由結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入資金來彌補。結(jié)調(diào)資金由中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金調(diào)入、國有資本經(jīng)營收支調(diào)入以及上年結(jié)轉(zhuǎn)資金調(diào)入四部分構(gòu)成。中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金功能是實現(xiàn)跨年度的財政預算平衡。每年財政支出中有一部分資金調(diào)入中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，也會有資金調(diào)出中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，用來彌補財政收支的缺口。中央預算穩(wěn)定資金中凈調(diào)入結(jié)調(diào)資金的規(guī)模有限。2017 年甚至出現(xiàn) 2000億元的凈調(diào)出，2018

5、年凈調(diào)入 1112 億元進入結(jié)調(diào)資金，2019 年進一步回升至 2800 億元。2019 年政府性基金盈余和專項債合計調(diào)入結(jié)調(diào)資金 1.47 萬億，是結(jié)調(diào)資金的主要來源。2019 年全國政府性基金收入 8.45 萬億，支出 9.14 萬億，政府性基金的收支差額6849 億元。該收支差額一般由地方政府專項債補充，加上 2019 年專項債收入 2.15 萬億可以得出有 1.47 萬億的資金可以作為結(jié)調(diào)資金的來源。2019 年預算和實際赤字缺口為2.01 萬億，并主要依靠政府性基金來彌補缺口。圖表 3：預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金對財政收支凈補充圖表 4：政府性基金盈余和專項債可補充結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金規(guī)模億元億

6、元補充中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金（支出） 從中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金對財政收支凈補充（右軸）億元25000新增地方專項債政府性基金盈余可補充結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金規(guī)模4000350030002500200015001000500020082010201220142016201840003000200010000-1000-2000-300020000150001000050000-5000-1000020152016201720182019資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 國有資本經(jīng)營預算也能為結(jié)調(diào)資金提供一小部分資金。國有資本經(jīng)營預算收入與支出的差額往往會調(diào)入一般公共預算，來

7、作為結(jié)調(diào)資金的來源。2019 年國有資本經(jīng)營預算收入3960 億元，支出 2287 億元，對應有 1673 億元盈余可以調(diào)入結(jié)調(diào)資金。和政府性基金加專項債調(diào)入的規(guī)模相比，國有資本經(jīng)營預算能夠提供的資金量較小。圖表 5：國有資本經(jīng)營收支情況億元億元國有資本經(jīng)營預算收入國有資本經(jīng)營預算支出兩者之差（右軸）4500400035003000250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192000150010005000-500資料來源：Wind， 2019 年結(jié)調(diào)資金主要由政府性基金和專項債提供，其次是來自中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金。20

8、19 年實際赤字和預算赤字存在 2.01 萬億的差額，這主要靠結(jié)調(diào)資金來彌補。在結(jié)調(diào)資金中，政府基金盈余和專項債提供了 1.47 萬億，占比 73%，是結(jié)調(diào)資金主要來源。其次是中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金提供了 2800 億元，國有資本經(jīng)營預算盈余提供了 1673 億元，剩下的差額由上一年的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金提供，對應 1624 億元。圖表 6：2019 年結(jié)調(diào)資金拆分和實際赤字率20122013201420152016201720182019預算財政赤字（億元）800012000135001620021800238002380027600實際財政赤字（億元）850210601113122355128289

9、307633755448492兩者之差（億元）502-1399-21887351648969631375420892預算赤字率（%）1.62.02.12.33.03.02.62.8實際赤字率（%）1.61.81.83.43.83.74.24.9兩者之差（百分點）0.0-0.2-0.31.10.80.71.62.1預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金（億元）2451-207168172124-199811112800結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)政府性基金盈余+專項債（億元）專項地方債3991400037654000851180008342135001465121500國有資本經(jīng)營收支（億元）0363207411673入資金上年結(jié)轉(zhuǎn)

10、資金（億元）40733302320745781768合計248593082367226100411477320892資料來源：Wind， 2020 年財政收支增速展望疫情沖擊下經(jīng)濟增速明顯放緩，這將導致財政收入增速下滑。預計 2020 年全年 GDP 實際同比增速在 1.5%左右，預計 2020 年 CPI 同比 3.0%，PPI 同比-1.5%，GDP 平減指數(shù)為 1.2%，因而預計 2020 年名義 GDP 同比增速為 2.7%左右。財政收入與名義 GDP 增速較有較好的相關(guān)性，根據(jù)二者的擬合關(guān)系，可以推知 2020 年財政收入同比增速將回落至-4.8%。其中 1 季度財政收入增速回落至-

11、14.3%，因而 2-4 季度財政收入平均增速為-1.6%左右。圖表 7：名義 GDP 增速與財政收入增速較相關(guān)圖表 8：名義 GDP 和財政收入的擬合關(guān)系財政收入同比，%4035302520151050-5-10GDP同比財政收入同比(右軸）806040200-20-4050y =1.7655x - 9.5269名義GDP同比R = 0.6609403020100-10，%-20-301993-031997-10 2002-05 2006-122011-072016-02-10.00.010.020.030.0資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 疫情沖擊下，財政支出增速具有剛性，因而

12、這會導致實際赤字率規(guī)模擴大。1 季度財政支出同比下跌 5.7%，要小于財政收入增速的跌幅。從支出結(jié)構(gòu)上來看，跟基建相關(guān)的節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農(nóng)林水事務和交通運輸 1 季度合計下跌 15.8%，依然保持偏弱。隨著穩(wěn)增長政策發(fā)力，后續(xù)基建相關(guān)的財政支出將出現(xiàn)回升。1 季度與抗疫相關(guān)的衛(wèi)生健康支出 4976 億元，同比增長 4.8%，是除了債務利息支出以外唯一錄得正增長的支出項目。在疫情的影響下，1 季度GDP 增速明顯回落，財政政策將更為積極以發(fā)揮穩(wěn)增長的作用。后續(xù)基建相關(guān)支出、抗疫相關(guān)支出以及社保相關(guān)支出均將保持一定的增速，而財政收入因為經(jīng)濟下行而出現(xiàn)較大的回落，這意味著實際財政赤字將會擴大

13、。12 個月的滾動累計財政赤字率在年初以來快速上升，截止 2020 年 3 月達到了 8.6%的高位。圖表 9：財政收入增速下行幅度大于財政支出圖表 10：2020 年實際赤字率將回升同比（%，3月移動平均）十億元%財政支出財政收入 12月滾動累計財政赤字占GDP比例（右軸）50403020100-10-202005200720092011201320152017201990001080008700060006500044000300022000010000-2-1000-42005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

14、 2020 年實際財政赤字率有望提升至多少2019 年財政政策發(fā)力程度加大，實際赤字率有所回升，在此基礎上，我們重點分析 2020年財政政策的發(fā)力空間有多大，也即對應的實際財政赤字率水平可能提升多少。2020 年財政政策將更為積極以穩(wěn)定經(jīng)濟增長，預算赤字率或有望提升至 3.5%左右。4 月 17 日政治局會議提出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，財政政策要更加積極有為，提高赤字率。我們分三種情形討論 2020 年預算赤字率的水平，假定 2020 年預算赤字率可能提高至 3%、3.2%和 3.5%。另外，假設 20 年名義GDP 增速為 2.7%，則在上述預算赤字率假設下對應的 2020 年預

15、算赤字規(guī)模分別為 3.25 萬億、3.56 萬億以及3.87 萬億。預算赤字不能代表財政整體發(fā)力程度，還需要看實際赤字率水平，因而需要考慮結(jié)調(diào)資金的規(guī)模。2019 年中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額為 966 億元，因而能夠調(diào)入財政預算的規(guī)模有限。假設 2020 年中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金全部調(diào)入一般財政資金。國有資本經(jīng)營收支盈余調(diào)入一般財政的資金規(guī)模近來年持續(xù)擴大，但考慮到 2020 年經(jīng)濟下行壓力大，國有企業(yè)盈利或?qū)⑾滦小Ｒ蚨僭O 2020 年國有資本盈余調(diào)入一般財政資金規(guī)模回落至 1000 億元。假設結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金規(guī)模假設與過去 5 年的均值持平為 3300 億元。預計政府基金盈余和專項債能為結(jié)調(diào)資金

16、提供 2.7 萬億。2020 年新增專項債規(guī)模將出現(xiàn)不小的提升，預計 2020 年新增專項債規(guī)模將達到 3.5 萬億左右。疫情影響下，2020年商品房銷售面積增速將承壓下行，土地成交金額增速將回落，從而帶動政府性基金收入增速回落。棚改的減少也將拉低政府基金支出，但減少幅度不及收入下行的幅度。假設政府性基金收支差額較去年增加達到 8000 億。因而政府基金盈余和專項債能夠為結(jié)調(diào)資金提供的資金規(guī)模在 2.7 萬億左右。圖表 11：土地成交金額增速與地方政府性基金收入增速較相關(guān)同比，% 地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累計值100大中城市:成交土地總價:當月值（右軸）同比，%5040

17、3020100-120013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11-20-30-40601901409040-10-60資料來源：Wind， 2020 年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金規(guī)模為 3.2 萬億，假定這些資金全部用于補充預算赤字與實際赤字之間的差額，則可以提高財政赤字 3.2 個百分點。如果 2020 年的預算赤字率為 3.5%，則實際赤字率將達到 6.7%，對應的實際赤字規(guī)模將達到 6.8 萬億。圖表 12：2020 年實際赤字率彈性測算情形一情形二情形三財政收入（同比，%）-4.8

18、-4.8-4.8財政支出（同比，%）3.14.35.6預算財政赤字（億元）326593572138782實際財政赤字（億元）649256798771048預算赤字率（%）3.23.53.8實際赤字率（%）6.46.77.0預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金（億元）966政府性基金盈余+專項債（億27000結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及 專項地方債35000調(diào)入資金國有資本經(jīng)營收支（億元）1000上年結(jié)轉(zhuǎn)資金（億元）3300合計32266資料來源：Wind， 特別國債可能發(fā)行的規(guī)模和投向疫情沖擊下的特殊年份將重啟特別國債。3 月 27 日政治局會議提出要“適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模”。4 月 17 日

19、政治局會議則繼續(xù)強調(diào)要“發(fā)行抗疫特別國債”。這意味著 2020 年將重啟特別國債的發(fā)行。歷史上共有 3 次特別國債的發(fā)行，分別是 1998 年發(fā)行特別國債為四大行補充資本金；2007 年發(fā)行特別國債用于購買央行的外匯儲備成立中投公司；2017 年續(xù)發(fā) 2007 年到期的特別國債。特別國債發(fā)行均是有特殊的用途。1998 年 8 月，財政部發(fā)行 2700 億特別國債，用來為四大行補充資本金。1998 年 8月，財政部向中、農(nóng)、工、建四大國有行發(fā)行了 2700 億元國債，并將得到的資金全部用于給四大行補充資本金。四大行用于認購國債的資金來自 98 年 3 月 21 日央行降準（存款準備金率下調(diào) 5%

20、至 8%）釋放的 2400 億資金，以及四大行的 300 億元超儲。補充資本金后，四大行資產(chǎn)本充足率均回升至 8%，從而滿足了巴塞爾協(xié)議和商業(yè)銀行法要求的銀行資本充足率不低于 8%的要求。2007 年 6 月，財政部發(fā)行 1.55 萬億元特別國債用于購買央行的外匯儲備，成立中投公司。加入 WTO 后，中國長期面臨雙順差的局面，并積累了大量外匯儲備，截止 07 年 5 月，外匯儲備規(guī)模達到 1.29 萬億美元。外匯大量流入使得央行需要被動購買外匯而投放人民幣，這給央行維持貨幣增長的穩(wěn)定性造成壓力。此外，如何提高外匯資產(chǎn)管理效率也是面臨的現(xiàn)實問題。在此背景下，財政部分 8 期合計發(fā)行了 1.55

21、萬億國債，來購買央行 2000 億美元的外匯儲備。其中第 1 期、第 7 期特別國債是向農(nóng)行定向發(fā)行了 1.35萬億，剩下的 6 期合計 2000 億元，向機構(gòu)和個人以市場化的方式公開發(fā)行。財政部拿到資金后向央行購買了等值美元外儲，并全部用于成立中國投資有限責任公司的注冊資本金。央行用得到的資金向農(nóng)行回購了 1.35 萬億美元國債，因此這里農(nóng)行購買特別國債僅僅是作為“通道”。2017 年 8-11 月，財政部續(xù)發(fā)到期接近 7000 億元特殊國債。2017 年 8 月 29 日，此前 2007 年定向發(fā)行的 6000 億特殊國債和 1000 億公開發(fā)行的特殊國債到期。財政部在8 月 29 日向商

22、業(yè)銀行定向發(fā)行了 6000 億國債，然后央行通過公開市場操作向商業(yè)銀行買斷。在 9-11 月，財政部每月發(fā)行一次特別國債，合計 3 次共發(fā)行了 964 億特別國債，基本續(xù)發(fā)了到期的 1000 億特別國債。抗疫特別國債發(fā)行規(guī)?？赡茉?1 萬億或更多，或?qū)⒅饕断蚴芤咔闆_擊較大的行業(yè)或地區(qū)。歷史上共有 3 次特別國債的發(fā)行：1998 年發(fā)行 2700 億元特別國債為四大行補充資本金；2007 年發(fā)行 1.55 萬億元特別國債用于購買央行的外匯儲備成立中投公司；2017年續(xù)發(fā) 7000 億元特別國債。特別發(fā)債一般會指定用途，考慮到當前發(fā)行特別國債針對的是疫情沖擊，那么投向自然要針對疫情沖擊較大的領域

23、或地區(qū)，或者疫情沖擊顯示的短板。因此，我們預計特別國債將重點投向受疫情沖擊較大的行業(yè)或沖擊較大的湖北等地區(qū)，以及需要加強建設來抗擊未來沖擊的醫(yī)療健康等行業(yè)。特別國債發(fā)行對金融市場流動性擾動將有限。1998 年發(fā)行特別國債時，央行通過降準釋放資金來保證銀行有足夠的資金購買特別國債。2007 年央行向農(nóng)行回購 1.35 萬億美元的國債，農(nóng)行實質(zhì)起到“通道”的作用，因而對銀行流動性影響基本可以忽略。2017 年央行通過公開市場操作向銀行買斷續(xù)發(fā)的特別國債以維持金融市場流動性穩(wěn)定。為了配合后續(xù)特別國債發(fā)行，預計央行也將采取合適的方式投放流動性以對沖特別國債發(fā)行對金融市場流動性造成的負面影響。基建投資回

24、升空間有多大基建投資在溫和回升。1 季度基建投資（含電力）大跌 18.6%，但 3 月基建投資（含電力）跌幅較 1-2 月收窄 18.9 個百分點至-8.0%。基建投資資金來源改善，隨著投資逐步落地，后續(xù)基建投資將持續(xù)回升。4 月 20 日，財政部表示近期擬再提前下達 1 萬億元地方政府專項債券額度，并力爭在 5 月底發(fā)行完畢，這將為基建投資回升提供資金支持。圖表 13：資金較充?；ㄍ顿Y有望持續(xù)回升圖表 14：專項債發(fā)行規(guī)模億元總發(fā)行量同比（%，3月移動平均）同比（%）1301109070503010-10-30基建財政支出基建投資（右軸）6050403020100-10-20-30-408000700060005000400030002000100002008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 20202019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2020