1、美國股市發(fā)展史一 提要：西方的股票和證券交易所最早產(chǎn)生于1611年的荷蘭，英國、法國也在較早時候建立了證券交易所，美國紐約證券交易所于1811年建立卻是對現(xiàn)代意義上的證券投資最有典型意義的，特別是在第一次世界大戰(zhàn)以后，美國的紐約證券交易所逐步變成為當時世界上最大、最重要的證券交易市場，美國也成為證券投資的中心。美國股市發(fā)展史/275746225/blog/12897344451551年，英國成立了世界上第一家股份公司-MUSCOV股份公司，最早的股票投資者是喜歡探險的倫敦商人。但西方的股票和證券交易所最早卻產(chǎn)生于1611年的荷蘭，英國和法國也在較早時候建立了證券交易所。美國紐約證券交易所于18

2、11年由經(jīng)紀人按照粗糙的梧桐樹協(xié)議建立起來并開始營運。較晚建立起來的美國股票市場卻是對現(xiàn)代意義上的證券投資最有典型意義的，特別是在第一次世界大戰(zhàn)以后，美國的紐約證券交易所逐步變成為當時世界上最大、最重要的證券交易市場，美國也成為證券投資的中心。我們對西方股票市場和股票投資理論的研究，也以美國為主，基本也可以窺得西方現(xiàn)代股票投資和股票投資理論發(fā)展的全豹。美國股票市場和股票投資近200年的發(fā)展大體經(jīng)過了四個歷史時期。一、第一個歷史時期是從18世紀末至1886年，美國股票市場初步得到發(fā)展 美國證券市場萌芽于18世紀末，1811年美國紐約證券交易所的建立標志著嚴格意義的美國證券市場真正形成，但在紐約證

3、券交易所成立后的相當長的時間里，美國馬里蘭州和費城的證券交易所在交易規(guī)模和活躍程度上和美國紐約交易所都相差無幾。與其他交易所不同，紐約證券交易所禁止龐氏（Ponze）騙局式的融資，這幫助了紐約證券交易所在與其他交易所競爭中勝出。1850年代電報的發(fā)明，強化了紐約證券交易所對其他地域*易所的影響，其他交易所被迅速的邊緣化，華爾街成為美國股票和證券交易的中心。 從交易品種上看，當時各主要證券交易所最初交易主要品種是商品、聯(lián)邦政府債券和新獨立的州政府債券，也包括部分銀行和保險公司的股票。1790年，當時的財政部長亞歷山大.漢密爾頓。大規(guī)模發(fā)行債券直接導致了證券市場的活躍。最早進行活躍交易的美國股票是

4、1791年發(fā)行的紐約銀行和美國銀行股票，1830年誕生了第一只鐵路股票， 1850年鐵路股票已達到38只。1861至1865年的南北戰(zhàn)爭時期，美國聯(lián)邦政府為軍費融資，證券市場得到空前發(fā)展，股票發(fā)行也迅速增加。1860-1870年，鐵路股票在美國大量上市，出現(xiàn)了鐵路股票泡沫，使美國證券市場開始從過去的債券市場向股票市場轉(zhuǎn)化，但1886年以前的大部分時間里，美國證券市場以國債、地方政府債和企業(yè)債券的交易為主，19世紀的后幾十年股票市場才開始迅速發(fā)展起來，并成為華爾街的主角。 這一時期的美國股票市場幾乎純粹是一個投機市場，華爾街的交易具有很強的掠奪性，當時美國政府的腐敗也助長了當時股票市場的操縱和掠

5、奪。這一時期，美國兩次試圖建立中央銀行的努力都歸于失敗，美國的商業(yè)信奉“最少干預的政府就是最好的政府”格言，“這種情況（沒有政府管制）一直持續(xù)到19世紀末，美國的經(jīng)濟與金融是在沒有政府管制的條件下自由發(fā)展的”。在紐約證券交易所的早期交易中，政治和金融投機關系密切。紐約交易所的創(chuàng)始人之一，聯(lián)邦財政部長助理威廉杜爾,熱衷于利用政府官員的地位操縱股票，成為美國以后200多年股市操縱者們的鼻祖，當時政府官員利用自身權力從證券市場牟利的情況屢見不鮮?！霸诠善苯灰姿鶜v史上的近一個世紀里，股票價格并非定期發(fā)布，關于上市公司的文章倒是泛濫成災，且一般都是不實的報道，股票操縱者的拿手好戲就是制造消息為了規(guī)避風險

6、，一些投資者只投資于其他較為安全的領域。”壟斷股票、對倒(match sale）成交的情況非常普遍，“早期的紐約市場只能為擁有足夠資本和閑暇時間來投機股票的交易商提供一個賭博場地”。當時的華爾街有很多專以股市操縱為職業(yè)的所謂“強盜式的資本家（robber barons）”，如丹尼爾得魯、范德比爾特、杰古爾德等,這些人公然通過壟斷上市公司股票、操縱股票交易價格、甚至賄賂法官改變規(guī)則等為自己牟利。華爾街信奉的是“適者生存、不適者淘汰”的社會達爾文思想，中小投資者根本沒有得到保護。 這一時期，美國股票市場是一個操縱現(xiàn)象嚴重的市場。 二、第二個歷史時期是從1886年1929年，此一階段美國股票市場得到

7、了迅速的發(fā)展，但市場操縱和內(nèi)幕交易的情況非常嚴重 這一時期，從經(jīng)濟方面看，美國逐步發(fā)展成為世界政治和經(jīng)濟的中心。從19世紀的后期開始，當時為了給鐵路、制造業(yè)和礦業(yè)融資，企業(yè)紛紛發(fā)行股票，紐約證券交易所的股票市場成為美國證券市場的重要組成部分。1886年紐約證券交易所股票日交易數(shù)量第一次超過100萬股。1889年華爾街日報成立，標志著美國證券市場開始步入股票交易時代，查爾斯道開始在華爾街日報發(fā)表大量關于股票投資的文章。1896年道瓊斯指數(shù)成立，此時，股票市場的價格波動不僅對借款者、投資者和那些在證券市場工作的人員意義重大，而且成為美國經(jīng)濟發(fā)展狀況和活力的晴雨表。 1895年至1904年美國發(fā)生了

8、第一次合并收購的浪潮，大工業(yè)家和金融家聯(lián)合起來形成了工業(yè)托拉斯。1901年美國鋼鐵公司成立，這是第一次涉及10億美元以上的重組交易，當時美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值僅為200億，美國鋼鐵涉及的重組交易相當于美國經(jīng)濟總產(chǎn)出的7。 1900年，工業(yè)股票成為美國股票的主體，這標志著美國股票市場發(fā)展進入一個新的階段，同年美國超過英國成為世界第一經(jīng)濟強國。股票投機奇才杰西利費佛開始在華爾街嶄露頭角。 20世紀20年代，美國經(jīng)濟和美國股市進入了空前繁榮的時代，一方面戰(zhàn)后自由貿(mào)易擴大，通脹率保持在低位，美國企業(yè)的管理和競爭力迅速提高，多種發(fā)明和技術如汽車、無線裝置、電器和石化產(chǎn)品為經(jīng)濟的發(fā)展提供了無限的前景。1924

9、年，史密斯提出了“股票是長期投資的最好工具”的驚人結論和“股票價值決定于其未來收益”的重要思想。美國經(jīng)濟更是進入著名的“科利芝繁榮”，基本面支持了投資者的信心。另一方面，戰(zhàn)時公債逐步退出美國證券市場增加了股票市場的資金供應，國際資本也大量流入美國，銀行保證金借款又進一步刺激股市上漲，美國歷史上第一次出現(xiàn)了數(shù)百萬普通居民爭相購買股票的景象。在這段股票牛市的后期，樂觀演變?yōu)榀偪?，汽車和無線電的股票被暴炒，1925年開始到1929 年美國股市崩潰前，標準普爾指數(shù)三年多的時間上升近200。人們普遍認為美國經(jīng)濟進入了“新紀元”，經(jīng)濟周期將會因為美聯(lián)儲的成功管理而消失。1929年崩潰前，美國股市的平均市盈

10、率P/E水平接近20倍，市凈率P/B水平達到當時創(chuàng)記錄的2.01倍，當時的股票價格現(xiàn)在看來也是非常高的。 由于缺乏政府的有效監(jiān)管，當時美國股市投機和股票操縱的情況仍然比較嚴重，股票市場的發(fā)展伴隨著頻繁的股市恐慌，政府開始著手對股票市場進行監(jiān)管。這一時期，主要的美國股市崩潰分別發(fā)生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年的股市大崩盤。1893年的股市恐慌伴隨著美元的貶值和嚴重的黃金外流。1901年的股市恐慌的誘因則是由于哈里曼（Harriman）和摩根（J.P.Morgan）爭奪北太平洋鐵路控制權的爭奪戰(zhàn)。1907年，海因茲（Heize）操縱聯(lián)合銅業(yè)公

11、司失敗，直接釀成了市場的巨大恐慌、并導致股市的大蕭條，銀行恐慌和黃金外流。1914年第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)導致了美國股市的崩盤，紐約證券交易所關閉了四個月，1917年美國參戰(zhàn)，美國股市又一次出現(xiàn)下跌。1929年美國股市進入大蕭條。 1913年之前，美聯(lián)儲尚未成立。JP摩根先后在1893年和1907年兩次組織救市，他挽救了許多投資銀行、經(jīng)紀人和投資者，也挽救了華爾街。 1907年的股市恐慌導致了美國政府對股票市場操縱和投機行為的關注，休斯（Hughes）委員會開始于1908年調(diào)查美國證券市場（包括期貨市場）的操縱行為，休斯委員會的調(diào)查報告指出紐約證券交易所存在操縱和投機的現(xiàn)象，并把紐約證券交易所的

12、參與者分為投資者、操縱者、無經(jīng)驗的交易者等五類。休斯報告卻建議美國政府不要采取激烈的行動改變?nèi)A爾街的交易規(guī)則，僅僅呼吁交易所的參與者要加強自律。盡管謝爾曼反拖拉斯法1890就已經(jīng)通過，貨幣托拉斯在20世紀初的美國還是得到迅速擴張，并最終引起美國民眾的廣泛質(zhì)疑。1912年美國眾議院成立銀行委員會調(diào)查華爾街的貨幣托拉斯，舉行了著名的皮若(Pujo)聽證會，此次聽證會使政府對華爾街的法律監(jiān)管向前邁了一大步，并導致聯(lián)邦儲備銀行在1913年成立，聯(lián)儲開始介入對華爾街的公共干預。這一時期由美國最高法院法官布蘭代斯領導的反對金融權利過于集中的運動也取得了成果，金融寡頭的操縱等不當行為不得不收斂。1916年克

13、萊頓法案通過，該法案的主要目標就是剝奪金融托拉斯的權利。 在這一歷史時期，“股票欺詐并非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分”。那時美國股票市場上的知名人物都或多或少地通過不光彩的手段和欺詐發(fā)財，操縱的手法也變出了花樣。1929年美國股市大崩盤后，美國政府于1932- 1934年在皮科拉（Pecola）掌管下舉行了著名的“皮科拉聽證會”等股市調(diào)查行動。“皮科拉聽證會”揭露了20世紀初華爾街習以為常的種種不正當行為：信息披露不充分，內(nèi)部人交易，不正當銷售證券，逼倉和坐莊（maket coeners and pools），利益沖突等。1928-1929年對Piggy-Wiggly公司股票的操

14、縱被認為是1920年代過熱操縱的典型案例，交易商快速拉升股價，股價在一年左右的時間上漲超過2倍，吸引大量不知情的跟風者，內(nèi)部人在股價崩潰之前平倉出貨。1917-1932年華爾街最出格的莊家是大通國民銀行的主席，他通過向自己的銀行借款并組織私人投資基金參與炒做自己銀行的股票。查爾斯.龐茲的“龐氏騙局”也在這一時期出籠。而投資信托（共同基金的前身）的數(shù)量在20世紀20年代迅速增長，但像個人投資者一樣“這些信托也卷入市場操縱、拉抬股價、相互對倒買賣自己的股票”。 這一歷史時期，美國股市仍是一個投機占主流的市場，投資思想初步得到發(fā)展。 三、第三個歷史時期是從1929年大蕭條以后至1954年，美國的股市

15、開始進入重要的規(guī)范發(fā)展期 1929年8月美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)最高超過到380點，而1932年該指數(shù)最低下跌到42點，跌幅接近90，道瓊斯指數(shù)再次回到380點是在25年之后。1929年到1933年,美國股市下跌的同時，大量的債券被拒付，美國約有40的銀行倒閉。 大蕭條導致國際貨幣競相貶值。1931年英國放棄金本位，1933年美國也被迫放棄金本位。金融危機加重了經(jīng)濟危機，大蕭條期間，美國經(jīng)濟受到沉重的打擊，失業(yè)率從3.2上升到最高41,GDP從1929年的1500億美元下降到1933年的1080億美元,前后有85000家企業(yè)破產(chǎn),儲蓄最高下降50，工業(yè)生產(chǎn)下降了45。從1931年開始，大蕭條開始向主

16、要資本主義國家蔓延，最終成為資本主義國家世界性的經(jīng)濟危機。 為了走出大蕭條的困境，美國政府采取了許多政策措施。一向主張放任自由的共和黨胡佛政府1930年簽署霍利-斯穆特關稅法案，國際貿(mào)易保護戰(zhàn)拉開了序幕。1931年胡佛政府組建金融有限公司向困難的銀行和企業(yè)貸款，但這個機構對維護金融穩(wěn)定的作用微乎其微。1932年聯(lián)儲甚至執(zhí)行公開市場操作，向部分銀行提供額外的資本金。1933年民主黨人羅斯福（FlanklinRoosevelt）上臺后政治和經(jīng)濟潮流發(fā)生了大的轉(zhuǎn)向，羅斯福政府開展對華爾街的皮科拉調(diào)查，經(jīng)濟上實行新政，加強政府對經(jīng)濟的干預和對華爾街的監(jiān)管，制定了一系列恢復國民對金融信心的銀行和證券改革

17、措施。 大蕭條之后，美國股票市場進入一個重要的規(guī)范和恢復期。雖然面臨華爾街利益階層的堅決反對，羅斯福堅決地推行新政，重構了美國證券市場的監(jiān)管框架。金融操縱被立法禁止，上市企業(yè)的信息透明度和投資者保護成為華爾街監(jiān)管的主題。1933年國會在美國股票市場已經(jīng)運行了100多年后出臺第一部全國性的證券業(yè)法規(guī)1933年證券法，主要規(guī)范證券發(fā)行人的信息披露。1933年銀行法將商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務分開，聯(lián)邦儲備委員會的地位被進一步強化，存款保險制度建立。1934年證券交易法頒布，該法案對證券操縱和欺詐進行了界定，證券訴訟中的辯方舉證得以建立，大大規(guī)范證券交易行為，并促成了證券交易委員會（SEC）的建立。19

18、35年銀行法修訂了1913年的聯(lián)邦儲備法，所有存款超過100萬美元的銀行進入聯(lián)邦儲備體系。1935年公共事業(yè)控股法案加強了對公共事業(yè)機構的監(jiān)控。1938年馬洛尼法建立了全國證券交易商協(xié)會，場外交易納入監(jiān)管范圍。1939年信托契約法、1940年投資公司法、1940年投資顧問法等法律也相繼頒布，基金等中介的投資行為被嚴格監(jiān)管。1941年保險公司又一次被允許購買股票。 1929年的大蕭條極大地打擊了人們對股票的信心,在美國股票市場大蕭條的低谷期,股票的投資價值也被嚴重低估，股票的P/B平均值不到0.5,許多股票的清算價值都大大高于股價,股票市場開始從慘痛的記憶中慢慢恢復。1933年開始,美國股市進入

19、相對平穩(wěn)的恢復期,直到1954年,股票的平均價格才恢復到1929年的高點。1934年本杰明格雷厄姆的證券分析首次出版，格雷厄姆提出了新古典價值投資理論。1936年，凱恩斯發(fā)表通論，論述了股票價格決定的“選美理論”。1038年，約翰威廉姆斯出版投資價值理論一書，提出了著名的股票價值的折現(xiàn)原理。 以養(yǎng)老基金和共同基金為主體，這一時期現(xiàn)代機構投資者開始得到發(fā)展，1950年共同基金的數(shù)量達到98只，總資產(chǎn)為25億美元。1940年，400萬員工占私人部門勞動力的15為養(yǎng)老金計劃覆蓋，1950年，980萬員工，占總勞動力的25為養(yǎng)老金計劃覆蓋，而養(yǎng)老基金逐步成為股票市場最主要的機構投資者。 這一歷史時期，

20、美國股市真正進入投資時代，價值投資思想是這一時期主流的投資思想。四、第四個歷史時期從1954年至今，機構投資者迅速發(fā)展、美國股票市場進入現(xiàn)代投資時代,以1958年長期政府債券的收益率在美國股票歷史上第一次超過了普通股的股利收入為標志，成長投資一度成為主流的投資思想。這一時期，價值投資思想與成長投資思想逐步融合，現(xiàn)代價值投資思想破繭而出，1990年代被動投資開始大行其道。 這一現(xiàn)代發(fā)展期可細分為三個階段：1. 第一階段是從1954年到1973年的“成長年代”從20世紀50年代中期到20世紀70年代初，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從400點上漲到超過1000點。這個時期的上半段也是戰(zhàn)后美國經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期，美

21、國經(jīng)濟進行調(diào)整以滿足人們的消費需求，凱恩斯宏觀經(jīng)濟管理思想變?yōu)檎?jīng)濟政策的實際選擇，低的通貨膨脹率和高的實際增長率是這一時期美國經(jīng)濟運行的主要特征，美國經(jīng)濟達到了空前的繁榮。從國際金融體系看，戰(zhàn)后布雷頓森林體系的建立，確立了美元在國際經(jīng)濟的核心角色，穩(wěn)定和強勢的美元在促進了國際貿(mào)易發(fā)展的同時，也幫助美國統(tǒng)治著國際貿(mào)易和國際投資。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展看，汽車、住宅、電視和新型家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，汽車、消費信貸和公路建設的高速發(fā)展，提高了人口的流動性和美國經(jīng)濟的運行效率。60年代后期，政府巨額的財政赤字、通貨膨脹、石油價格上漲、國際收支成為美國經(jīng)濟的重要問題，最終導致1971年戰(zhàn)后布雷頓森林體系的崩潰、美元

22、貶值和1973年的第一次石油危機。大量的石油美元、社會主義國家的美元儲備和美國的利率管制催生了歐洲美元市場和歐洲債券市場，這一市場的出現(xiàn)一定程度削弱了美國資本市場的吸引力，加深了美國股市70 年代調(diào)整的深度。這一階段股票的上升又可分為“三杯馬提尼酒”的50年代和“活躍上升”的60年代。1.1“三杯馬提尼酒”的50年代共和黨在失去執(zhí)政地位20年后，1953年艾森豪威爾代表共和黨重新登上總統(tǒng)寶座，華爾街與政府的敵對得到緩解，50 年代的股票市場被稱為“三杯馬提尼酒的時代”，是美國股票市場的20世紀的第一個“黃金時代”，華爾街經(jīng)紀人的日子非常好過，多數(shù)經(jīng)紀人可以愜意地享受 “三杯馬提尼酒的午餐”。這

23、一時期的股票市場的熱門是美國鋼鐵、摩托羅拉、惠普（HP）、拍立得（Polaroid）等股票。1958年，長期政府債券的收益率在美國股票歷史上第一次超過了普通股的股利收入，在此以后股票市場的股利率就再未超過長期債券的收益率，這標志著傳統(tǒng)價值投資的終結。同年，費雪出版普通股的非凡利潤，成長投資思想體系進一步得到發(fā)展；幾乎同時，莫迪里亞尼和墨頓米勒發(fā)表“資本成本、企業(yè)財務與投資理論”的論文，提出了著名的“企業(yè)價值與資本結構無關”論斷，已經(jīng)開始為1980年代債務大擴張鳴鑼開道了。1959年，馬克威茨整理出版資產(chǎn)選擇:投資的有效分散化，一書，系統(tǒng)地闡述了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，理論金融的投資理論悄悄誕生了。1.2 “活躍上升”的60年代60年代初，美國股票市場進入了一