1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 1、 資金流視角，看行業(yè)景氣變化 3 HYPERLINK l _TOC_250001 2、 研究結(jié)論：關(guān)注部分籌資較好行業(yè)的資本開支 7 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險提示 8圖表目錄圖 1： 年初以來，有效社融增速持續(xù)抬升 3圖 2： 企業(yè)中長期貸款、債券和股票融資等明顯改善 3圖 3： 服務(wù)業(yè)貸款規(guī)模居前、制造業(yè)貸款增速較高 3圖 4： 交運倉儲和水利環(huán)境貸款增速高于電燃水 3圖 5： 2020 年上半年商務(wù)租賃、制造業(yè)、房地產(chǎn)貸款居前 4圖 6： 除基建、房地產(chǎn)外，化工、機械等長期借款居前 4圖 7： 建筑

2、、交運和房地產(chǎn)等債券融資規(guī)模居前 4圖 8： 4 月以來，房地產(chǎn)債券融資趨于回落 4圖 9： 建筑材料、鋼鐵和房地產(chǎn)等借新還舊比例居前 5圖 10： 食品飲料等中下游行業(yè)補充運營資金比例上升 5圖 11： 化工、電子、醫(yī)藥生物等股票融資規(guī)模居前 5圖 12： 醫(yī)藥生物、化工、電子等 IPO 規(guī)模居前 5圖 13： 建筑鏈、電子、醫(yī)藥等行業(yè)籌資現(xiàn)金流相對較好，明顯改善 6圖 14： 2020 年一、二季度電子等行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)為正 6圖 15： 汽車、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善 6圖 16： 2020 年一季度醫(yī)藥等行業(yè)籌資、經(jīng)營現(xiàn)金流較好 7圖 17： 2020 年二季度機械設(shè)備等經(jīng)營

3、和籌資現(xiàn)金流較好 7表 1： 部分行業(yè)籌資現(xiàn)金流與資本開支增速情況（自 2015 年以來） 71、 資金流視角，看行業(yè)景氣變化年初以來，有效社融增速持續(xù)抬升，企業(yè)中長期貸款、債券融資和股票融資等均明顯改善。以企業(yè)中長期資金來源表示的有效社融，9 月增速較 2019 年底抬升 3.9個百分點至 11.9%，創(chuàng) 2018 年 3 月以來新高。前 9 個月，企業(yè)中長期貸款、債券融資、股票融資和委托貸款均好于 2019 年同期，其中前兩項融資規(guī)模分別為 7.25 萬億元和 4.1 萬億元，分別較 2019 年同期多增 2.4 萬億元和 1.7 萬億元；3 月以來，企業(yè)中長期貸款和股票融資均持續(xù)好于 2

4、019 年同期。圖1：年初以來，有效社融增速持續(xù)抬升圖2：企業(yè)中長期貸款、債券和股票融資等明顯改善(%)(%)1921191717151513131111972015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-0995(萬億元) 2.52.01.51.00.50.0-0.5企企股業(yè)業(yè)票中債融長券資貸(萬億元)8.06.34.62.91.2-0.5委信托托貸貸款款企業(yè)中長期貸款同比有效社融存量同比(右軸)較2019年同期變化2020年前三季度新增(右軸)數(shù)據(jù)

5、來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所企業(yè)中長期貸款主要流向基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)，后者流入電氣設(shè)備等偏中上游行業(yè)較多。前 9 個月企業(yè)中長期貸款中，制造業(yè)和不含房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)分別增加9675 億元和 3.74 萬億元、合計占全部增量的 65%，其余的 2.5 萬億元或主要投向房地產(chǎn)和商務(wù)租賃等；基建中長期貸款增加 2.4 萬億元，或主要流向交運倉儲和水利環(huán)境。截至 9 月底，制造業(yè)、不含房地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)和基建貸款中長期增速分別為 30.5%、 17.3%和 13.5%，其中高新技術(shù)制造業(yè)增速高達 45.8%。結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)貸款或主要流向化工、有色、電子、電

6、氣設(shè)備、機械設(shè)備和醫(yī)藥生物等行業(yè)。圖3：服務(wù)業(yè)貸款規(guī)模居前、制造業(yè)貸款增速較高圖4：交運倉儲和水利環(huán)境貸款增速高于電燃水4.53.62.71.80.90前9個月企業(yè)中長期貸款增量與9月余額增速(萬億元)(%)50423426181040%30%20%10%0%-10%-20%五大行基建貸款余額增速服務(wù)業(yè)(不含房地產(chǎn))基建制造業(yè)高技術(shù)制造業(yè)增量余額增速(右軸)2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122

7、020-06交運倉儲水利環(huán)境電燃水?dāng)?shù)據(jù)來源：中國人民銀行、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：上市銀行年報和半年報、開源證券研究所圖5：2020 年上半年商務(wù)租賃、制造業(yè)、房地產(chǎn)貸款居前圖6：除基建、房地產(chǎn)外，化工、機械等長期借款居前(萬億元) 部分上市銀行2020年上半年分行業(yè)新增貸款1.00.80.60.42400180012006002020年上半年長期借款增量(億元)0.20商務(wù)租賃制造業(yè)房地產(chǎn)業(yè)交運倉儲水利環(huán)境批發(fā)零售建筑業(yè)金融業(yè)其他電燃水教育采礦業(yè)信息技術(shù)房地產(chǎn)建筑裝飾交通運輸化工采掘公用事業(yè)電子有色金屬電氣設(shè)備機械設(shè)備醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁通信鋼鐵汽車商業(yè)貿(mào)易建筑材料計算機 紡織服裝綜合輕工制造家

8、用電器傳媒休閑服務(wù)食品飲料國防軍工0.0-600五大行股份制行20192020數(shù)據(jù)來源：上市銀行半年報、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所債券融資主要集中在基建和房地產(chǎn)等領(lǐng)域、以借新還舊為主，而中下游的家用電器、食品飲料等補充運營資金比例明顯上升。前 9 個月產(chǎn)業(yè)債融資分行業(yè)來看，建筑裝飾、交通運輸、公用事業(yè)和房地產(chǎn)規(guī)模居前、合計占全部的比重達 64.1%，其中，房地產(chǎn)融資近幾個月來趨于回落，而基建相關(guān)融資仍保持較高規(guī)模。從募資用途來看，新發(fā)債券大部分用于借新還舊，建筑材料、鋼鐵、房地產(chǎn)借新還舊比例高于 90%，而家用電器、食品飲料、輕工制造和生物醫(yī)藥等借新還舊比例下降的同時，補

9、充運營資金比例明顯上升，家用電器、食品飲料等補充運營資金比例超過 30%。圖7：建筑、交運和房地產(chǎn)等債券融資規(guī)模居前圖8：4 月以來，房地產(chǎn)債券融資趨于回落6,1005,3004,5003,7002,9002,1001,300500-300(億元)前三季度產(chǎn)業(yè)債凈融資(億元)債券凈融資3,7003,2002,7002,2001,7001,2007002002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-300建筑裝飾綜合交通運輸公用事業(yè)采掘房地產(chǎn)鋼鐵商業(yè)貿(mào)易化工休閑服務(wù)機械設(shè)備汽車食品飲

10、料家用電器傳媒醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁建筑材料電氣設(shè)備電子計算機 紡織服裝通信國防軍工輕工制造有色金屬20192020房地產(chǎn)建筑裝飾城投平臺數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖9：建筑材料、鋼鐵和房地產(chǎn)等借新還舊比例居前圖10：食品飲料等中下游行業(yè)補充運營資金比例上升100%90%80%70%60%50%前三季度產(chǎn)業(yè)債借新還舊比例50%40%30%20%10%0%前三季度產(chǎn)業(yè)債補充營運資金比例(百分點)3020100-10-20公用事業(yè)采掘食品飲料家用電器計算機 電氣設(shè)備醫(yī)藥生物通信農(nóng)林牧漁電子交通運輸建筑裝飾機械設(shè)備傳媒化工商業(yè)貿(mào)易輕工制造綜合汽車有色金屬紡織服裝國

11、防軍工休閑服務(wù)鋼鐵房地產(chǎn) 建筑材料-30建筑材料鋼鐵房地產(chǎn) 國防軍工紡織服裝休閑服務(wù)有色金屬輕工制造汽車機械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易化工傳媒綜合交通運輸農(nóng)林牧漁通信醫(yī)藥生物電氣設(shè)備計算機 建筑裝飾家用電器食品飲料電子采掘公用事業(yè)2019202020192020同比變化(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所股票融資主要集中在醫(yī)藥生物、機械設(shè)備等中游制造業(yè)，及電子等 TMT 領(lǐng)域。前 9 個月，社融口徑股票融資規(guī)模 6100 億元、較 2019 年同期增長 1.6 倍，除化工和公用事業(yè)外，融資主要集中在中游醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、國防軍工、電氣設(shè)備，及電子、計算機等 TMT

12、領(lǐng)域。從 IPO 情況來看，除化工外，中下游的電子、機械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、計算機等行業(yè) IPO 數(shù)量和規(guī)模居前。圖11：化工、電子、醫(yī)藥生物等股票融資規(guī)模居前圖12：醫(yī)藥生物、化工、電子等 IPO 規(guī)模居前(億元)1,8001,5001,200900600300電子醫(yī)藥生物機械設(shè)備國防軍工化工電氣設(shè)備公用事業(yè)交通運輸計算機 有色金屬汽車鋼鐵建筑裝飾紡織服裝農(nóng)林牧漁輕工制造通信傳媒 房地產(chǎn)商業(yè)貿(mào)易建筑材料食品飲料采掘休閑服務(wù)家用電器綜合0前三季度股權(quán)融資規(guī)模2020年前三季度各行業(yè)IPO個數(shù)和規(guī)模(個)(億元)5544332211電子醫(yī)藥生物機械設(shè)備交通運輸計算機 化工電氣設(shè)備公用事業(yè)輕

13、工制造國防軍工有色金屬紡織服裝汽車農(nóng)林牧漁食品飲料休閑服務(wù)通信傳媒建筑裝飾綜合家用電器建筑材料采掘鋼鐵商業(yè)貿(mào)易01200900600300020192020個數(shù)融資規(guī)模(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所上市公司數(shù)據(jù)顯示，基建相關(guān)、化工等偏上游行業(yè)，及電子和農(nóng)林牧漁等偏下游行業(yè)，籌資現(xiàn)金流改善較為明顯。分行業(yè)來看，一、二季度籌資現(xiàn)金流持續(xù)改善的行業(yè)主要包括，上游的建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運輸和房地產(chǎn)，中游的機械設(shè)備，及下游和成長類的農(nóng)林牧漁、電子、計算機；化工、有色和醫(yī)藥生物等行業(yè)，籌資現(xiàn)金流一、二季度總體處于相對高位，明顯高于 2019 年同期；電氣設(shè)

14、備、計算機等籌資現(xiàn)金流近三個季度相對平穩(wěn)，二季度甚至有所改善。圖13：建筑鏈、電子、醫(yī)藥等行業(yè)籌資現(xiàn)金流相對較好，明顯改善(億元)籌資活動現(xiàn)金流凈額3,5002,5001,500500-500建筑裝飾房地產(chǎn)化工交通運輸電子機械設(shè)備農(nóng)林牧漁有色金屬公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易醫(yī)藥生物電氣設(shè)備計算機 家用電器通信輕工制造傳媒國防軍工紡織服裝休閑服務(wù)鋼鐵綜合建筑材料汽車采掘食品飲料-1,5002019年四季度2020年一季度2020年二季度數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所從經(jīng)營現(xiàn)金流來看，電子、農(nóng)林牧漁等經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)較好，機械設(shè)備等二季度經(jīng)營現(xiàn)金流改善。一季度、二季度經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為正的行業(yè)包括偏上游的有色

15、、鋼鐵和公用事業(yè)等，偏下游的農(nóng)林牧漁、食品飲料等；一季度為負、二季度轉(zhuǎn)正的行業(yè)集中在電氣設(shè)備、機械設(shè)備等中游行業(yè)。同比變化來看，醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、電氣設(shè)備等連續(xù) 2 個季度改善，機械設(shè)備、公用事業(yè)等二季度同比改善。采掘公用事業(yè)化工汽車醫(yī)藥生物鋼鐵 有色金屬食品飲料電子建筑材料通信家用電器農(nóng)林牧漁交通運輸 機械設(shè)備電氣設(shè)備 紡織服裝傳媒輕工制造商業(yè)貿(mào)易 休閑服務(wù)計算機房地產(chǎn)國防軍工圖14：2020 年一、二季度電子等行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)為正圖15：汽車、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)改善二 1,900()季度億元1,400900400-100經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1,2008004000-400-800-

16、1,200經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比變化-600-1,800-1,300-800-300數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所(億元)200700一季度(億元)汽車醫(yī)藥生物鋼鐵化工農(nóng)林牧漁公用事業(yè)通信有色金屬電氣設(shè)備機械設(shè)備計算機 輕工制造傳媒建筑材料綜合電子紡織服裝休閑服務(wù)商業(yè)貿(mào)易國防軍工建筑裝飾食品飲料家用電器采掘房地產(chǎn) 交通運輸2019年四季度2020年一季度2020年二季度數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所綜合籌資和經(jīng)營現(xiàn)金流來看，現(xiàn)金流改善或較好的行業(yè)，主要集中在基建相關(guān)行業(yè)，及機械設(shè)備等需求修復(fù)的中下游行業(yè)。建筑裝飾、交通運輸、公用事業(yè)籌資現(xiàn)金流持續(xù)改善，除公用事業(yè)外，其余兩個行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流尚

17、未出現(xiàn)明顯改善；籌資和經(jīng)營現(xiàn)金流均較好的行業(yè)，多集中在中下游的電氣設(shè)備、機械設(shè)備、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁等，多為景氣較高或需求修復(fù)的行業(yè)，化工和有色等上游行業(yè)亦有改善。圖16：2020 年一季度醫(yī)藥等行業(yè)籌資、經(jīng)營現(xiàn)金流較好圖17：2020 年二季度機械設(shè)備等經(jīng)營和籌資現(xiàn)金流較好1,400籌資交通運輸一季度籌資與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額3,800二季度籌資與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額建筑裝飾房地產(chǎn)化工交通運輸機械設(shè)備農(nóng)林牧漁電子電氣設(shè)備 有色金屬計算機家用電器醫(yī)藥生物公用事業(yè)國防軍工商業(yè)貿(mào)易傳媒鋼鐵 汽車休閑服務(wù) 建筑材料通信紡織服裝 輕工制造采掘金籌資現(xiàn)1,200金凈流1,000(量現(xiàn) 3,200凈流(量 2,600

18、億 800)元600400200計算機機械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易汽車 電氣設(shè)備建筑材料醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁鋼鐵有色金屬電子億)元 2,0001,400800家用電器輕工制造紡織服裝食品飲料傳媒通信2000-200休閑服務(wù)國防軍工-700-550-400-250-10050200經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(億元)-400-3,000-2,400-1,800-1,200-60006001,2001,800經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(億元)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所結(jié)合資本開支來看，機械設(shè)備、農(nóng)林牧漁等景氣行業(yè)或已啟動資本開支，后續(xù)可關(guān)注電氣設(shè)備、電子等籌資較好行業(yè)的資本開支?，F(xiàn)金流變化一般領(lǐng)先資本開支變化，尤其是籌資或經(jīng)營現(xiàn)金流顯著改善的行業(yè)，例如，機械設(shè)備、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)等行業(yè)，已經(jīng)進入資本開支持續(xù)擴張階段。還有一些行業(yè)，籌資現(xiàn)金持續(xù)較好，同時景氣較高或需求修復(fù)，例如，建筑材料、電氣設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物和輕工制造等，資本開支行為可能趨于改善。表1：部分