1、目錄1、公司概況：轉(zhuǎn)換器龍頭，四駕馬車并駕齊驅(qū)4 HYPERLINK l _TOC_250019 發(fā)展歷程：立足傳統(tǒng)轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)，多行業(yè)布局4股權(quán)結(jié)構(gòu)：持股集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，子公司責任明確6 HYPERLINK l _TOC_250018 2、行業(yè)分析：墻開轉(zhuǎn)換器增長穩(wěn)健，LED 數(shù)碼配件前景廣闊7 HYPERLINK l _TOC_250017 轉(zhuǎn)換器：多產(chǎn)業(yè)推動發(fā)展新需求，龍頭企業(yè)強者恒強7 HYPERLINK l _TOC_250016 墻壁開關(guān)插座：行業(yè)格局分散，用戶需求日新月異11 HYPERLINK l _TOC_250015 LED 照明行業(yè)：多面利好，高速滲透13 HYPERL

2、INK l _TOC_250014 數(shù)碼配件：市場規(guī)模超千億、前景廣闊、用戶為導向16 HYPERLINK l _TOC_250013 3、核心驅(qū)動：渠道強勁、品牌卓越、構(gòu)建深厚競爭護城河17 HYPERLINK l _TOC_250012 產(chǎn)研：產(chǎn)品豐富滿足消費者需求，研發(fā)質(zhì)控把握品質(zhì)無憂18 HYPERLINK l _TOC_250011 渠道：線上線下協(xié)同營銷網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建公牛強健渠道軀干21 HYPERLINK l _TOC_250010 品牌：小市場大品牌，行業(yè)規(guī)范引領(lǐng)者，以質(zhì)取勝，以身作則26 HYPERLINK l _TOC_250009 4、財務(wù)分析：公牛集團各方面指標良好，基本面

3、優(yōu)良27 HYPERLINK l _TOC_250008 盈利能力：營業(yè)收入增長迅速，毛利率高于行業(yè)平均27 HYPERLINK l _TOC_250007 償債能力：償債能力強，處于行業(yè)中上游水平31 HYPERLINK l _TOC_250006 營運能力：收款能力強，周轉(zhuǎn)表現(xiàn)亮眼32 HYPERLINK l _TOC_250005 5、募投項目分析33 HYPERLINK l _TOC_250004 6、估值與盈利預(yù)測34 HYPERLINK l _TOC_250003 盈利預(yù)測34 HYPERLINK l _TOC_250002 相對估值36 HYPERLINK l _TOC_2500

4、01 6.2 絕對估值36 HYPERLINK l _TOC_250000 7、風險提示39圖表目錄圖表 1：公牛集團公司發(fā)展歷程4 忠信誠和、專業(yè)專注傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道+品牌優(yōu)勢明顯，新品類拓展順利3公司深度報告P圖表 2：2015-2018 年公牛主營業(yè)務(wù)收入與增長率5圖表 3：2015-2018 年公牛歸母凈利潤與增長率5圖表 4：2018 年公牛集團業(yè)務(wù)構(gòu)成（按產(chǎn)品分）6圖表 5：2016-2018 年公牛集團業(yè)務(wù)構(gòu)成（億元）6圖表 6：公牛集團股權(quán)結(jié)構(gòu)7圖表 7：2015-2018 年公牛集團與動力未來轉(zhuǎn)換器收入對比8圖表 8：全國居民人均可支配收入、消費支出與對應(yīng)增速9圖表 9：中國小家

5、電細分渠道零售額與對應(yīng)增速10圖表 10：2012-2018 年中國家電零售額與增速10圖表 11：2012-2018 年中國小家電零售額與增速10圖表 12：轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)燈民用電工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈11圖表 13：中國墻壁開關(guān)插座行業(yè)市場規(guī)模與增速12圖表 14：2018 年中國墻壁開關(guān)插座行業(yè)格局13圖表 15：LED 產(chǎn)業(yè)鏈14圖表 16：LED 應(yīng)用、通用照明市場規(guī)模與增速，全球 LED 照明滲透率15圖表 17：我國裝修裝飾市場規(guī)模與增速15圖表 18：2018 年我國 LED 照明市場格局16圖表 19：中國手機網(wǎng)民規(guī)模（億人）17圖表 20：公牛集團轉(zhuǎn)換器主要產(chǎn)品18圖表 21：公牛

6、集團墻開插座、LED 照明、數(shù)碼配件主要產(chǎn)品19圖表 22：公牛集團研發(fā)流程圖20圖表 23：公牛集團質(zhì)量監(jiān)控流程21圖表 24：2018 年公牛集團業(yè)務(wù)構(gòu)成（按銷售渠道分）22圖表 25：2016-2018 年公牛集團各渠道收入與增速22圖表 26：公牛線下經(jīng)銷模式22圖表 27：公牛集團 2015-2018 經(jīng)銷商數(shù)量23圖表 28：公牛集團銷售折扣政策23圖表 29：2016-2018 年經(jīng)銷商銷售折扣計提與使用情況（單位：百萬）24圖表 30：2016-2018 年公牛集團電商直銷收入與毛利率24圖表 31：可比公司銷售模式、渠道對比25圖表 32：公牛品牌定位歷程26圖表 33：公牛

7、“安全” 品牌形象26圖表 34：2015-2018 年公牛集團營業(yè)收入與增速27圖表 35：公牛集團廣告推廣費用結(jié)構(gòu)27圖表 36：2015-2018 年公牛集團營業(yè)收入與增速28圖表 37：公牛 2015-2018 歸母凈利潤與增速28圖表 38：2016-2018 年公牛與可比公司毛利率29圖表 39：2016-2018 年公牛集團與可比公司平均毛利潤對比29圖表 40：2016-2018 年公牛集團期間費用率30圖表 41：2015-2018 年公牛集團與行業(yè)平均銷售、管理、研發(fā)費用率30圖表 42：公牛資產(chǎn)負債率與可比公司資產(chǎn)負債率31圖表 43：公牛集團與可比公司流動比率比較31圖

8、表 44：公牛集團與可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比較32圖表 45：公牛集團與可比公司存貨周轉(zhuǎn)率比較32圖表 46：公牛集團與可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較32圖表 47：本次股票發(fā)行募集資金投資項目33圖表 48：公牛集團收入測算（單位：億元）35圖表 49：公牛集團絕對估值關(guān)鍵性假設(shè)36圖表 50：公牛集團估值37傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道+品牌優(yōu)勢明顯，新品類拓展順利4公司深度報告P圖表 51：估值敏感性分析38圖表 52：估值結(jié)果匯總381、公司概況：轉(zhuǎn)換器龍頭，四駕馬車幵駕齊驅(qū)發(fā)展歷程：立足傳統(tǒng)轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)，多行業(yè)布局公牛集團是國內(nèi)領(lǐng)先的高檔開關(guān)插座、轉(zhuǎn)換器的專業(yè)供應(yīng)商，主要從事包括轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED

9、 照明、數(shù)碼配件等電源連接和用電延伸性產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。公司成立于 1995 年，并于 1996 年在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)按壓式開關(guān)插座轉(zhuǎn)換器，至今，國內(nèi)市場 90的插座轉(zhuǎn)換器仍采用此種設(shè)計；在 2001 年的全國轉(zhuǎn)換器品牌監(jiān)測中，公牛插座轉(zhuǎn)換器以超過 20的市場占有率奪取了全國第一的桂冠，并且至今依舊穩(wěn)占國內(nèi)轉(zhuǎn)換器市場龍頭地位；2007 年公牛在全球率先采用 IMR 技術(shù)，打破墻壁開關(guān)一“白”到底的設(shè)計定律，開發(fā)出一系列如水晶系列、高晶玻璃等“裝飾性”創(chuàng)新產(chǎn)品，進軍墻壁開關(guān)插座領(lǐng)域。公司于 2010 年建立了專門的電商運營管理團隊，建立公牛旗艦店，通過官方直營與專業(yè)經(jīng)銷結(jié)合的方式，大力發(fā)展電

10、商銷售；自 2014 年公牛進入LED 照明領(lǐng)域，不斷豐富 LED 照明產(chǎn)品線，燈貼、簡燈、燈帶等新產(chǎn)品的相繼推出，公司 LED 照明業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長；2016 年公司小規(guī)模試銷數(shù)碼配件，并于 2017 年進入規(guī)?；a(chǎn)銷售，銷售收入 1.4 億元，較 2016 年銷售增長約 1776.4。圖表 1：公牛集團公司發(fā)展歷程傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道+品牌優(yōu)勢明顯，新品類拓展順利5公司深度報告P資料來源：招股書，公司官網(wǎng)，太平洋研究院整理公牛集團近年主營業(yè)務(wù)收入增長迅速。公司主營業(yè)務(wù)收入由 2015 年的 44.53 億元穩(wěn)步提升至2018 年的 90.46 億元，實現(xiàn)營業(yè)收入翻倍，期間年均復(fù)合增長率為 26.

11、64。2015-2018 年營業(yè)總收入分別為 44.45/53.66/72.40/90.65 億元，近三年增長率分別為 20.35/34.91 /25.21。公司2015-2018 年分別實現(xiàn)歸母凈利潤 10.00/14.07/12.85/16.77 億元，2016-2018 分別同比增長40.78 /-8.67 /30.45。圖表 2：2015-2018 年公牛主營業(yè)務(wù)收入與增長率圖表 3：2015-2018 年公牛歸母凈利潤與增長率資料來源：招股書，太平洋研究院整理目前轉(zhuǎn)換器占主營業(yè)務(wù)收入比例最高，其他三大板塊占比上升迅速。轉(zhuǎn)換器是公司最早生產(chǎn)銷售也最為重要的業(yè)務(wù)條線，截至 2019 年根

12、據(jù) wind 與公司招股書披露，轉(zhuǎn)換器銷售收入 48.47 億元，約占公司全部業(yè)務(wù)收入的 54。白開關(guān)與裝飾開關(guān)為墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)分別占比約 16、15 ， 綜合收入 27.97 億元，占比 31。球泡燈、簡燈、燈貼、燈帶等均為 LED 照明業(yè)務(wù)，綜合收入 7.41傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道+品牌優(yōu)勢明顯，新品類拓展順利6公司深度報告P億元，占比約 8，數(shù)碼配件銷售收入 2.77 億元占比約 3。 對比 2016 年四大業(yè)務(wù)占比70 /25 /1/0，轉(zhuǎn)換器占比下降，其他三大板塊占比上升。主要原因是由于公司于 2014 年，2017 年分別進軍 LED 照明、數(shù)碼配件市場，新業(yè)務(wù)板塊高速穩(wěn)健發(fā)展，整體營業(yè)總收入

13、逐年提高。圖表 4：2018 年公牛集團業(yè)務(wù)構(gòu)成（按產(chǎn)品分）圖表 5：2016-2018 年公牛集團業(yè)務(wù)構(gòu)成（億元）資料來源：招股書，太平洋研究院整理股權(quán)結(jié)構(gòu)：持股集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，子公司責仸明確根據(jù)公牛集團 2019 年 5 月招股說明書，本次公司擬向社會公開發(fā)行人民幣普通股不超過 6000 萬股，占發(fā)行后總股本不低于 10。假設(shè)本次發(fā)行 6000 萬股，發(fā)行后公司實際控制人為阮立平、阮學平。二人系兄弟關(guān)系，發(fā)行后兩人直接和間接合計控制公牛集團 86.37股權(quán)，對公司構(gòu)成共同控制，具有直接影響公司重大經(jīng)營決策的能力。其中阮立平、阮學平通過直接持股的方式合計控制公司 32.288股權(quán)。通過良

14、機實業(yè)控制公司 54股權(quán)，通過穗元投資控制公司 0.0754股權(quán)， 通過鑠今投資持有凝暉投資 0.01 出資額，凝暉投資控制公司 0.679股權(quán)，兩人持股數(shù)量與持股比例相同。公牛集團全資控股子公司共 12 家，其中寧波公牛主要負責墻壁開關(guān)插座業(yè)務(wù)，寧波班門電器主要負責公牛集團海外 OEM 貿(mào)易，公牛光電科技主要負責 LED 照明業(yè)務(wù)，公牛數(shù)碼科技主要負責數(shù)碼配件業(yè)務(wù)，公牛精密制造主要負責五金配件業(yè)務(wù)，公牛營銷主要負責國內(nèi)銷售，慈溪公牛主要負責電商、商超渠道銷售業(yè)務(wù)，上海公牛主要負責上海地區(qū)線下銷售業(yè)務(wù)，公牛國際貿(mào)易主要負責海外市場自主品牌銷售，公牛國際貿(mào)易（香港）主要負責跨境電商銷售渠道經(jīng)營，

15、公牛電工銷售與寧波星羅貿(mào)易主要負責原材料采購。圖表 6：公牛集團股權(quán)結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道+品牌優(yōu)勢明顯，新品類拓展順利7公司深度報告P資料來源：招股書，太平洋研究院整理2、行業(yè)分析：墻開轉(zhuǎn)換器增長穩(wěn)健，LED 數(shù)碼配件前景廣闊轉(zhuǎn)換器：多產(chǎn)業(yè)推動發(fā)展新需求，龍頭企業(yè)強者恒強市場規(guī)模：轉(zhuǎn)換器規(guī)模近 200 億，增長穩(wěn)健迅速轉(zhuǎn)換器和墻壁開關(guān)插座屬于電器附件行業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng)計局、中研普華數(shù)據(jù)顯示，2012 年中國插座轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模為 106.94 億元。 根據(jù)市場需求、行業(yè)競爭、產(chǎn)業(yè)政策等方面綜合分析， 2013-2018 年，中國插座轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模維持持續(xù)增長態(tài)勢，年均增長率約 5-10。估測 2018

16、 年國內(nèi)插座轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模約 180 億元。競爭格局：公牛獨占鰲頭、營收遠超同業(yè)競爭對手中國是世界轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品的主要生產(chǎn)基地，占全球銷售總量的 30。國內(nèi)插座轉(zhuǎn)換器市場主要競爭品牌為公牛、飛利浦、動力未來。公牛集團獨占行業(yè)鰲頭，2018 年公牛轉(zhuǎn)換器天貓線上銷售排名第一，市場占有率達 66.39。2015-2018 年公牛轉(zhuǎn)換器營業(yè)收入分別為 31.3/33.1/40.4/48.5 億元，對比競爭對手動力未來轉(zhuǎn)換器收入分別為 1.3/1.2/2.3/2.1 億元，公牛營收超動力未來十傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道+品牌優(yōu)勢明顯，新品類拓展順利8公司深度報告P余倍，轉(zhuǎn)換器霸主地位顯而易見。 2018 年公牛終端零售

17、均價/出廠價分別為 29.4/14.45 元，轉(zhuǎn)換器銷售額為 48.47 億。保守估計公牛 C 端銷售額約 100 億，市場占有率約 55。圖表 7：2015-2018 年公牛集團與動力未來轉(zhuǎn)換器收入對比48.540.431.333.11.31.22.32.160504030201002015201620172018公牛（億元）動力未來（億元）資料來源：公牛招股書，動力未來企業(yè)公告，太平洋研究院整理行業(yè)驅(qū)動：宏觀經(jīng)濟、微觀產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)力刺激行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L轉(zhuǎn)換器市場規(guī)模的增長主要源于家電、房地產(chǎn)、裝修市場等行業(yè)的穩(wěn)定增長，而其底層驅(qū)動因素源于全國居民可支配收入和消費水平不斷增長。2013 年至

18、2018 年間，全國居民人均可支配收入由 18310.8 元增長到 28228 元，年均復(fù)合增長率為 9.04；全國居民人均消費支出從 13,220.40元增長到 19,853 元，年均復(fù)合增長率為 8.47。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2018 年我國人均居住消費支出 4647 元，同比增長 13.1，占人均消費支出的比重為 23.4 ；人均生活用品及服務(wù)消費支出1223 元，同比增長 9.1，占人均消費支出的比重為 6.2； 轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座等民用電工產(chǎn)品屬于生活必需品，與居民生活息息相關(guān)，居民人均收入、支出持續(xù)增長一方面直接推動對中高端排插、墻壁開關(guān)插座的市場需求，另一方面帶來對家電、家裝、

19、房地產(chǎn)需求的增加，從而帶動了轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座等家裝配件市場需求的持續(xù)增長。圖表 8：全國居民人均可支配收入、消費支出與對應(yīng)增速資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，太平洋研究院整理家用電器市場規(guī)模與滲透率的不斷擴大為轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座等電源連接性產(chǎn)品提供了增長持續(xù)的市場需求。2018 中國家電市場零售額規(guī)模累計 8327 億元（包含 25 個常見品類），較 2012年市場規(guī)模 5934 億元，年均復(fù)合增長率達 5.8。 2018 年受房地產(chǎn)調(diào)控影響，家電市場增速有所放緩，但依舊保持總體銷售規(guī)模增加態(tài)勢。家電市場規(guī)模的持續(xù)增長，有效驅(qū)動了轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座等基礎(chǔ)配套的電源連接產(chǎn)品需求的持續(xù)增長

20、。隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國城鎮(zhèn)化水平不斷提升，加上消費升級的浪潮，消費者對功能性與享受型需求的小家電產(chǎn)品的需求逐漸上升。據(jù)中國小家電行業(yè)產(chǎn)銷需求與投資預(yù)測分析報告統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，小家電市場規(guī)模由 2012 年的 2620.51 億元增至 2018 年的 3903.48 億元，近6 年年均復(fù)合增長率為 6.87。市場規(guī)模持續(xù)擴張的同時，小家電產(chǎn)品的品類不斷豐富，應(yīng)用范圍不斷深入，洗碗機、凈水器、料理機、智能家居等單品銷量增長迅速。小家電的深入普及也大幅提升了家庭對轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座等電源連接產(chǎn)品的需求。圖表 9：中國小家電細分渠道零售額與對應(yīng)增速資料來源：wind，奧維云網(wǎng)（AVC），太平洋

21、研究院整理圖表 10：2012-2018 年中國家電零售額與增速圖表 11：2012-2018 年中國小家電零售額與增速資料來源：wind，奧維云網(wǎng)（AVC），太平洋研究院整理產(chǎn)業(yè)鏈：中游制造商控制轉(zhuǎn)換器產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)，盈利能力強轉(zhuǎn)換器產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游原材料供應(yīng)商，產(chǎn)品制造商、渠道經(jīng)銷商以及終端消費者。其中中游產(chǎn)品制造商掌握核心技術(shù)、經(jīng)銷渠道與品牌效應(yīng)，具備較強的定價與議價權(quán)，是控制產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)，盈利能力較強。上游方面，上游企業(yè)主要為銅為主的有色金屬行業(yè)，以 PC 料和 PP 料為主的塑料行業(yè)，以及電子元器件行業(yè)。有色金屬、塑料廣泛可取，電子元器件同樣是常規(guī)材料，有及時穩(wěn)定的市場供應(yīng)；另一方

22、面上游供應(yīng)商行業(yè)集中度較低、規(guī)模一般較小，對擁有規(guī)模優(yōu)勢的制造商不具備優(yōu)勢。而銅、塑料等大宗原材料價格是影響本行業(yè)經(jīng)營的重要因素，中游制造商對上游供應(yīng)商的議價能力在一定程度上可減輕由大宗商品價格波動造成的不利影響。下游方面， 轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED 照明、數(shù)碼配件為民用消費品，主要通過五金渠道， 社區(qū)零售市場、商超、建材燈飾專業(yè)市場、數(shù)碼配件市場、電商等適銷對路的渠道進行銷售。行業(yè)內(nèi)如公牛等具備規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)已建立一套符合自身生產(chǎn)銷售的經(jīng)銷渠道體系，所生產(chǎn)商品具備一定的品牌效應(yīng)； 另一方面行業(yè)渠道網(wǎng)點較為分散，經(jīng)銷商或銷售網(wǎng)點通常規(guī)模較小，下游經(jīng)銷渠道對制造商同樣不具備較高的議價能力。圖

23、表 12：轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)燈民用電工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：招股書，太平洋研究院整理墻壁開關(guān)插座：行業(yè)格局分散，用戶需求日新月異市場規(guī)模：墻壁開關(guān)插座規(guī)模近 200 億，呈平穩(wěn)增長態(tài)勢墻壁開關(guān)插座方面，據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心發(fā)布的2019-2024 年中國墻壁開關(guān)插座行業(yè)市場深度調(diào)研及發(fā)展前景預(yù)測報告，2018 年中國墻壁開關(guān)插座產(chǎn)品需求規(guī)模為 196.55 億元，增速為 10.1。預(yù)計 2020 年中國墻壁開關(guān)的市場規(guī)模將達到 231.6 億元。圖表 13：中國墻壁開關(guān)插座行業(yè)市場規(guī)模與增速資料來源：新思界產(chǎn)業(yè)研究中心，太平洋研究院整理競爭格局：公牛市占率第一、智能化將成未來發(fā)展趨勢我國墻壁開關(guān)插

24、座行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，已形成了比較完善的體系，產(chǎn)品的品種、產(chǎn)量、技術(shù)性能和品質(zhì)等方面已經(jīng)基本能滿足國民經(jīng)濟的發(fā)展需要。目前，我國墻壁開關(guān)插座行業(yè)參與者眾多，墻壁開關(guān)插座行業(yè)從業(yè)企業(yè)已達 2000 家，絕大多數(shù)屬產(chǎn)品同質(zhì)化競爭嚴重的中小企業(yè)，企業(yè)規(guī)模也存在較大差異市場集中度較低。同時，以雷斯諾、西門子、松下為代表的外資品牌通過并購國內(nèi)企業(yè)或設(shè)立銷售代理的方式進入市場，形成了跨國公司與國內(nèi)本土企業(yè)并存的競爭格局， 市場競爭激烈。市場主要國外競爭品牌有西門子、施耐德、羅格朗、西蒙與松下；主要國內(nèi)本土競爭品牌有 公牛、正泰、德力西、歐普、飛雕與鴻雁。根據(jù)新業(yè)視點咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示， 公牛是近年來發(fā)展快速

25、的墻壁開關(guān)插座品牌之一，年均增速達到 30以上。2017 年度，公牛在墻壁開關(guān)行業(yè)的市場占有率提升 40。根據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018 年公牛墻壁開關(guān)插座占總市場份額達到 13.7，天貓市場占有率達 26.08，市場占有率排名第一。按照市占率排名，市場份額第二到第五的企業(yè) 分別為 TCL(10.9)、西門子（6.2 ）、正泰（4.6 ）與蒙西（4.6 ）。CR5 為 40，市場集中度不高， 仍有較大提升空間。隨著消費者的使用習慣的改變，人性化、智能化、定制化越來越受到消費者的歡迎。墻壁開關(guān)正在向著高性能、小型化、電子化、智能化、模塊化和多功能化方向發(fā)展。預(yù)計未來同質(zhì)化競爭嚴重的中小企業(yè)將

26、逐漸被如公牛、TCL，西門子等擁有強大品牌營銷與科研開發(fā)能力的龍頭企業(yè)吸收兼并，行業(yè)集中度將逐步提高。圖表 14：2018 年中國墻壁開關(guān)插座行業(yè)格局資料來源：新思界產(chǎn)業(yè)研究中心，太平洋研究院整理LED 照明行業(yè)：多面利好，高速滲透產(chǎn)業(yè)鏈：LED 照明產(chǎn)業(yè)處 LED 產(chǎn)業(yè)鏈下游，占比下游 LED 應(yīng)用最高LED 產(chǎn)業(yè)鏈上游是襯底制作和外延片生產(chǎn)，中游產(chǎn)業(yè)為 LED 芯片的制作，下游為 LED 封裝以及顯示屏、背光應(yīng)用、汽車照明、通用照明等應(yīng)用領(lǐng)域。 從上游看，單晶和外延片生產(chǎn)屬于資本、技術(shù)密集型的領(lǐng)域。上游環(huán)節(jié)技術(shù)含量高、資本投入大、質(zhì)量影響大、利潤空間高，占 LED 制造成本 70左右，對

27、LED 產(chǎn)業(yè)極為重要。中游方面，LED 芯片的生產(chǎn)是 LED 的關(guān)鍵技術(shù)，技術(shù)含量高， 設(shè)備投資強度大，同時利潤率也相對較高，是典型的資本、技術(shù)密集型行業(yè)。公牛 LED 照明業(yè)務(wù)屬于 LED 下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)，主要包括通用照明、背光、景觀照明、顯示屏、汽車照明、信號及指示等領(lǐng)域，其中 2017 年通用照明市場占 LED 應(yīng)用市場規(guī)模的 47.4，為所有應(yīng)用領(lǐng)域中最高。圖表 15：LED 產(chǎn)業(yè)鏈資料來源： ，太平洋研究院整理市場規(guī)模：LED 照明高速滲透，推動市場規(guī)模井噴式發(fā)展根據(jù) wind 數(shù)據(jù)測算 ，2018 年中國 LED 應(yīng)用市場規(guī)模達 6411 億元，其中通用照明規(guī)模約為3053 億元。較

28、 2012 年國內(nèi) LED 照明市場規(guī)模 426 億元增長超 7 倍，六年間國內(nèi) LED 通用照明市場規(guī)模年均復(fù)合增長率達 38.85。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2018 年 LED 已成為主流照明光源，全球 LED 照明滲透率為42.5，國內(nèi) LED 產(chǎn)品滲透率達 49。近年來 LED 照明市場滲透率與市場規(guī)模井噴式提升的主要原因在于（1）、隨著人民環(huán)保意識日益提高，社會日益關(guān)注節(jié)能減排，LED 燈具具備節(jié)能、安全、光效高、壽命長等產(chǎn)品特性，逐漸受到市場青睞（2）、我國于 2011 年 11 月 1 日公布了中國逐步淘汰白熾燈路線圖，逐步禁止進口和銷售普通照明白熾燈。LED 在通用照明市場

29、上逐漸替代占有傳統(tǒng)照明燈具市場份額。推廣 LED 照明的利好政策和市場選擇的雙重因素推動了 LED 照明行業(yè)的快速發(fā)展。預(yù)計 2020 年中國 LED 照明的滲透率將達到 60-70，全球 LED 行業(yè)市場規(guī)模增速保持在 12左右。未來LED 照明滲透率與行業(yè)規(guī)模的繼續(xù)增長，將給業(yè)內(nèi)參與者帶來寬闊的市場空間與獲利機會。圖表 16：LED 應(yīng)用、通用照明市場規(guī)模與增速，全球 LED 照明滲透率資料來源：wind，CAS，太平洋研究院整理LED 照明市場需求與住宅裝飾裝修、房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)。 截至 2017 年，中國住宅裝修裝飾市場規(guī)模達 1.2 萬億，近 5 年年均復(fù)合增長率達 6.69。裝修

30、行業(yè)保持持續(xù)增持的態(tài)勢促進了LED 照明市場需求的擴張。 另一方面，自 1998 年房地產(chǎn)市場化改革以來房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展， 形成了大量的存量房產(chǎn)，其中家庭住宅隨著裝修耐用年限逐步到期，相應(yīng)的翻新裝修需求逐步釋放，刺激家裝市場規(guī)模進一步擴大，驅(qū)動 LED 照明市場保持長期、穩(wěn)健的發(fā)展。圖表 17：我國裝修裝飾市場規(guī)模與增速資料來源：公司官網(wǎng)，太平洋汽車網(wǎng)，太平洋證券整理競爭格局：行業(yè)集中度較低，質(zhì)優(yōu)企業(yè)有望搶占市場我國是照明電器產(chǎn)品的世界工廠，產(chǎn)品出口涵蓋全球 220 個國家和地區(qū)，國內(nèi)照明市場占到全球照明市場的 20以上。行業(yè)內(nèi)參與者眾多且分散，多以民營企業(yè)為主，企業(yè)規(guī)模參差，整體行業(yè)集中度

31、較低。 我國照明電器行業(yè)目前正處于由傳統(tǒng)照明向 LED 照明深化發(fā)展的轉(zhuǎn)型升級階段。LED 照明經(jīng)過近幾年的高速發(fā)展市場已逐步成熟，經(jīng)測算，2018 年我國 LED 通用照明市場規(guī)模占全球 LED 照明市場規(guī)模的 60以上。市場主要國外競爭品牌有飛利浦、歐司朗與松下；主要國內(nèi)本土競爭品牌有公牛、歐普、雷士、陽光、佛山照明、三雄極光、雪萊特、勤上與木林森。根據(jù)市場規(guī)模與各公司 LED 銷售收入測算，歐普照明、佛山照明、雷士、三雄極光、陽光照明與公牛市場占有率分別為2.62 /0.91 /1.35 /0.8/1.67 /0.91 。市場集中度較低，仍有很大提升空間。圖表 18：2018 年我國 L

32、ED 照明市場格局資料來源：太平洋證券整理健康照明與智能照明已成為 LED 照明行業(yè)最熱門的話題之一，用戶越來越重視產(chǎn)品的舒適性和健康環(huán)保屬性。基于醫(yī)學護眼技術(shù)和全光譜技術(shù)，更愛眼、更健康環(huán)保、更智能的 LED 照明產(chǎn)品將成為未來研發(fā)的重要方向。未來隨著 LED 產(chǎn)業(yè)的成熟，行業(yè)規(guī)則的不斷規(guī)范，具備較強科研能力、品牌效應(yīng)與規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)將逐步提升市場份額，行業(yè)逐漸向頭部集中。數(shù)碼配件：市場規(guī)模超千億、前景廣闊、用戶為導向以手機、平板電腦、VR 眼鏡為代表的消費電子產(chǎn)品的普及推動了包括數(shù)據(jù)線、充電頭、手機殼、充電器、屏幕貼膜等數(shù)碼配件市場需求的不斷增長。根據(jù) wind 數(shù)據(jù)顯示，截至 2019

33、年中國智能手機網(wǎng)民人數(shù)達 8.468 億人，按平均人均 1 至 2 臺智能手機估算，我國智能手機保有量在 10億以上。每臺智能手機，外設(shè)配置年均消費超 100 元，保守估計我國數(shù)碼配件市場規(guī)模超 1000 億，數(shù)碼配件市場的發(fā)展前景將十分樂觀。圖表 19：中國手機網(wǎng)民規(guī)模（億人）圖表 34資料來源：wind，太平洋研究院整理我國數(shù)碼配件行業(yè)目前仍處于前期導入和快速成長階段，競爭廠商眾多，產(chǎn)品行業(yè)標準不完善，參與者一般為尚具未具備明顯規(guī)模和品牌優(yōu)勢的中小企業(yè)，市場集中度相對較低。行業(yè)內(nèi)主要競爭品牌有公牛、動力未來、華為與品勝。 根據(jù)市場規(guī)模與銷售收入測算，2018 年公牛市場占有率約 2。 隨著

34、消費者對數(shù)碼配件產(chǎn)品的品質(zhì)、用戶體驗愈加關(guān)注，快充技術(shù)、智能充電器等能滿足用戶更高需求的產(chǎn)品逐漸為市場青睞。未來，更好的用戶體驗將成為數(shù)碼配件產(chǎn)品研發(fā)的重要方向。3、核心驅(qū)動：渠道強勁、品牌卓越、構(gòu)建深厚競爭護城河產(chǎn)研：產(chǎn)品豐富滿足消費者需求，研發(fā)質(zhì)控把握品質(zhì)無憂豐富的產(chǎn)品線與 SKU 種類，快速升級推陳出新的新品研發(fā)速度，滿足了日新月異的消費者需求。從轉(zhuǎn)換器到墻壁開關(guān)插座、LED 照明、數(shù)碼配件，斷路器等，公牛集團在保持核心業(yè)務(wù)線穩(wěn)占業(yè)內(nèi)龍頭的優(yōu)勢下，不斷開闊擴充自身產(chǎn)品線，產(chǎn)品競爭力不斷增強。截至 2019 年 5 月，公司在銷產(chǎn)品中，轉(zhuǎn)換器達 45 大系列、2800 多個品種，包括有線插

35、座、無線插座、USB 插座、旅行轉(zhuǎn)換器等。墻壁開關(guān)插座達 33 大系列、超過 3000 多個品種，主要產(chǎn)品分為裝飾性開關(guān)插座和白開關(guān)插座，覆蓋了各種基礎(chǔ)功能性產(chǎn)品和各類特色功能定位的產(chǎn)品；新進入的 LED 照明包括 19 大系列、200 多個品種，包括 LED 球泡燈和燈貼在內(nèi)的光源類產(chǎn)品和簡燈、燈帶等燈具產(chǎn)品。數(shù)碼配件包括 8 大系列、超過 200 個品種，主要包括數(shù)據(jù)線、車充、移動電源、充電頭、無線充電器等。圖表 20：公牛集團轉(zhuǎn)換器主要產(chǎn)品資料來源：公司公告，太平洋研究院整理圖表 21：公牛集團墻開插座、LED 照明、數(shù)碼配件主要產(chǎn)品資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公司以消費者需求為

36、導向，具備成熟研發(fā)體系。目前公司擁有一支由用戶研究、工業(yè)設(shè)計、機械、電子、光學、熱學、材料工程、計算機軟硬件等專業(yè)人員組成的實力雄厚的技術(shù)研發(fā)團隊并且制定了完善的產(chǎn)品研發(fā)制度流程。確保已有產(chǎn)品的技術(shù)及時高效的升級迭代，保持公司技術(shù)在業(yè)內(nèi)的先進性，保證產(chǎn)品的可持續(xù)競爭優(yōu)勢。公牛集團大力對新種子業(yè)務(wù)進行研發(fā)測試，發(fā)掘培育新的業(yè)務(wù)增長點、搶占市場先機。圖表 22：公牛集團研發(fā)流程圖資料來源：招股書，太平洋研究院整理堅持以質(zhì)取勝，質(zhì)量管理、控制體系雙管齊下。公司十分重視產(chǎn)品的質(zhì)量，已通過質(zhì)量管理體系認證、3C 認證等資質(zhì)認證，公司嚴格的質(zhì)量控制體系和先進的供應(yīng)鏈管理有效保證了產(chǎn)品的品質(zhì)。根據(jù)中國質(zhì)量認

37、證中心的查詢結(jié)果，截至 2018 年 7 月末，轉(zhuǎn)換器行業(yè)約有 400 余家制造商的產(chǎn)品通過 3C 認證，經(jīng)統(tǒng)計，公牛是行業(yè)內(nèi)擁有轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品 3C 認證證書最多的企業(yè)。2018 年11 月，公司轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品（移動插座）被工信部和中國工業(yè)經(jīng)濟聯(lián)合會確定為制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品。公司已建立全面完善的質(zhì)量控制體系，有關(guān)產(chǎn)品符合國家產(chǎn)品質(zhì)量標準等相關(guān)要求，2018 年度退還貨占同期主營業(yè)務(wù)收入比例僅 0.59，成熟健全的指控體系保證公牛產(chǎn)品品質(zhì)過關(guān)，增強其產(chǎn)品競爭力。圖表 23：公牛集團質(zhì)量監(jiān)控流程資料來源：招股書，太平洋研究院整理渠道：線上線下協(xié)同營銷網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建公牛強健渠道軀干線下：創(chuàng)新銷售模式、密集式網(wǎng)

38、點布局公牛線下渠道網(wǎng)絡(luò)的成功源于其可管理、可復(fù)制、可推動的復(fù)合渠道模式。公牛在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)推行線下“配送訪銷”的銷售模式，將制造業(yè)與服務(wù)業(yè)有機的融合。 “配送訪銷”模式下，公牛為經(jīng)銷商提供培訓、支持與深度服務(wù)并配置專用車輛與專業(yè)的銷售服務(wù)人員。后續(xù)經(jīng)銷商使用專車并沿規(guī)劃好的固定路線，定期對終端網(wǎng)點進行配貨、送貨、拜訪服務(wù)和進行上門銷售。公牛創(chuàng)新的銷售模式保證了下游經(jīng)銷商的服務(wù)質(zhì)量，為其渠道網(wǎng)絡(luò)的布局提供“血液”輸送。公牛在營銷廣度上積極布局，建立難以復(fù)制的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)體系，涵蓋三大線下渠道：（1）、公牛五金渠道（含五金店、日雜店、辦公用品店、超市等）（2）、專業(yè)建材及燈飾渠道（3）、數(shù)碼配件渠道（電

39、子城、手機市場等）。這些渠道將銷售網(wǎng)點拓展到城市、鄉(xiāng)村的門店、賣場、專業(yè)市場等各種場所，形成了較難復(fù)制的線下營銷網(wǎng)絡(luò)，為公牛渠道網(wǎng)絡(luò)的布局搭建穩(wěn)固的“骨架”。小市場，多渠道，快銷式布局，10 年布局 100 萬銷售網(wǎng)點。公牛在營銷深度上持續(xù)下沉，網(wǎng)點與銷量成正比。截至 2019 年 2 月底，公司已在全國范圍內(nèi)建立了近 73 萬個五金渠道網(wǎng)點、近10 萬個專業(yè)建材及燈飾渠道網(wǎng)點及 12 萬多個數(shù)碼配件渠道網(wǎng)點。同時，公牛安全插座在全國 100 萬家網(wǎng)點的線下實體營銷網(wǎng)絡(luò)，猶如 100 萬個廣告牌，成為數(shù)量最多、密度最大的廣告?zhèn)鞑ゾW(wǎng)絡(luò)， 強力推動公牛插座的銷量攀升，為公牛完善渠道網(wǎng)絡(luò)的布局填實強

40、勁“肌肉”。從銷售模式看，公司渠道銷售模式以經(jīng)銷為主、直銷為輔，外銷為補充，建立了覆蓋全國 31個省、直轄市及自治區(qū)的全國性銷售網(wǎng)絡(luò)。此外，公司近年來也積極拓展海外市場，加快全球布局。根據(jù)公牛集團招股書披露，2018 年公司經(jīng)銷/直銷/外銷收入分別為 76.68/11.89/1.90 億元， 占主營收比例分別為 85/13 /2。對比 2015 年的 86 /11/3，三大渠道占總營業(yè)收入比例波動較小，公司主要營銷渠道仍是經(jīng)銷，主要銷售收入來自國內(nèi)。多元化的渠道結(jié)構(gòu)構(gòu)成與成熟的經(jīng)銷商體系進一步推進公牛深厚的渠道競爭優(yōu)勢。圖表 24：2018 年公牛集團業(yè)務(wù)構(gòu)成（按銷售渠道分） 圖表 25：20

41、16-2018 年公牛集團各渠道收入與增速資料來源：招股書，太平洋研究院整理扁平化管理，買斷式銷售。公司線下經(jīng)銷體系包括轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座與數(shù)碼配件三大系統(tǒng)。經(jīng)銷商從公司買斷式購入經(jīng)銷產(chǎn)品，將產(chǎn)品銷售給終端渠道，終端渠道再將產(chǎn)品銷售給消費者。截止 2019 年 2 月公司在全國擁有近 100 萬個終端零售網(wǎng)點，線下轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、數(shù)碼配件經(jīng)銷商數(shù)量分別為 477/1525/373 家。 圖表 26：公牛線下經(jīng)銷模式資料來源：招股書，太平洋研究院整理 圖表 27：公牛集團 2015-2018 經(jīng)銷商數(shù)量經(jīng)銷商數(shù)量201201620172018轉(zhuǎn)換器經(jīng)銷商4194394 3477墻壁開關(guān)插

42、座經(jīng)銷商16011,801,411,2數(shù)碼配件經(jīng)銷商00413373線上經(jīng)銷商2636263減：兼營重疊計經(jīng)銷商數(shù)量1869191320672273資料來源：公司公告，太平洋研究院整理三類銷售折扣政策，激勵支持線下經(jīng)銷商穩(wěn)步發(fā)展。公司通過定期對經(jīng)銷商年度市場工作規(guī)劃的完成情況進行考核，并根據(jù)考核結(jié)果和既定銷售政策確定給予經(jīng)銷商的銷售折扣和其他獎懲措施。公司的銷售折扣分為銷售額折扣、市場開發(fā)折扣和市場推廣折扣三類。銷售額折扣主要針對各經(jīng)銷商仸務(wù)達成情況，給予階梯檔次的銷售折扣；市場開發(fā)折扣針對經(jīng)銷商市場開發(fā)率給予階梯檔次的銷售折扣；市場推廣折扣主要針對店招投放給予一定比

43、例的投入支持。2016-2018 年經(jīng)銷商銷售折扣使用金額占計提金額的比例分別為 94.78、93.52和 100.81，經(jīng)銷商對于當期計提銷售折扣的實際使用比例總體穩(wěn)定。公牛集團給予經(jīng)銷商穩(wěn)定豐厚的銷售折扣政策為線下經(jīng)銷體系持續(xù)擴張發(fā)展提供了有效的支持。圖表 28：公牛集團銷售折扣政策為了鼓勵經(jīng)銷商開發(fā)更多的網(wǎng)點銷售公司產(chǎn)品以及對網(wǎng)點進行有效市場開發(fā)折扣覆蓋，公司對經(jīng)銷商有開發(fā)率考核，針對經(jīng)銷商市場開發(fā)率給予階梯檔次的銷售折扣每月將相關(guān)資料上報公司進行核實，經(jīng)公司核實確認的店招投放，由市場推廣折扣公司給予一定比例的投入支持，支持金額計入該經(jīng)銷商可享受的銷售折扣。公司按月對各經(jīng)銷商進行銷售額統(tǒng)

44、計和考核（結(jié)合少量的季度和年度平衡考核），針對各經(jīng)銷商仸務(wù)達成情況，給予階梯檔次的銷售折扣。銷售額折扣銷售折扣政策資料來源：招股書，公司公告，太平洋研究院整理圖表 29：2016-2018 年經(jīng)銷商銷售折扣計提與使用情況（單位：百萬）項目201620172018計提金額63,926.0786,98.19 ,238.23使用金額63,926.0780,983.6496,011.4期末余額,489. 911,104.4610,331.23資料來源：招股書，公司公告，太平洋研究院整理線上：順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)新零售趨勢，線上渠道增長快速公牛于 2010 年較早搭建電商渠道，目前已全面入駐天貓、淘寶、京東、唯品

45、會等領(lǐng)先電商平臺。通過官方直營與專業(yè)經(jīng)銷相結(jié)合的方式，截止 2019 年 2 月，有效發(fā)展線上經(jīng)銷商 63 家，實現(xiàn)電商銷售持續(xù)快速增長，電商渠道逐漸成為公司營銷渠道的新武器。 公司線上經(jīng)銷體系包括電商管理部，線上經(jīng)銷商從公司買斷式購入經(jīng)銷產(chǎn)品，再通過電子商務(wù)平臺開設(shè)的網(wǎng)店將產(chǎn)品直接向終端消費者進行銷售。近年公牛電商直銷規(guī)?？焖僭鲩L。由 2016 年的 3.46 億上升至 2018 年的 8.34 億, 三年年均復(fù)合增長率達 34。 近三年毛利率呈現(xiàn)一定下降的態(tài)勢，主要原因在于(1)、 2017 年，公司抓住新國標升級的機遇策略性大幅降低了成熟業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換器的毛利率水平、以期進一步提升市場競爭力(

46、2)采取相對低毛利策略加快 LED 照明和數(shù)碼配件等新種子業(yè)務(wù)的培育、帶動新業(yè)務(wù)銷售占比快速提升。三年電商直銷毛利率均值為 57.95，處于行業(yè)較高水平，盈利空間較大，預(yù)期未來毛利率將逐漸企穩(wěn)，保持在行業(yè)高位。圖表 30：2016-2018 年公牛集團電商直銷收入與毛利率資料來源：公司公告，太平洋研究院整理對比可比公司公牛渠道優(yōu)勢明顯，營業(yè)收入同比增速領(lǐng)先。我們選取動力未來對標公牛轉(zhuǎn)換器、數(shù)碼配件業(yè)務(wù)，歐普照明、佛山照明，正泰電器對標公牛墻壁開關(guān)插座、LED 照明業(yè)務(wù)。2018 年公牛、歐普照明、佛山照明、正泰電器、動力未來營業(yè)收入分別為 90.65、80.04、38.02、274.21 和

47、2.97 億元，同比增速分別為 25.21、15.05 、0.05 、17.1 和 13.23，公牛營業(yè)收入增速遠高于可比公司平均。渠道方面，公牛已經(jīng)建立了強大的覆蓋全國的線下營銷網(wǎng)絡(luò)體系，線上線下經(jīng)銷商合計 2273 家，零售終端網(wǎng)點近 100 萬家，遍布全國各級市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)。除傳統(tǒng)渠道，公司還通過電商、商超、上海直銷等渠道進一步補充完備銷售網(wǎng)絡(luò)。公牛線下、線上渠道高質(zhì)量的協(xié)同發(fā)展，建立其有血有肉、軀干強勁的營銷網(wǎng)絡(luò)，成為支撐公司持續(xù)發(fā)展及在行業(yè)內(nèi)持續(xù)保持核心競爭力與未來發(fā)展驅(qū)動力的獨特優(yōu)勢，構(gòu)成強大的渠道壁壘，形成極強大的護城河。 圖表 31：可比公司銷售模式、渠道對比公司201

48、8 年營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入同比增速主營產(chǎn)品銷售模式渠道公牛集團90.62 .21%轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED 照明、數(shù)碼配件等民用電工產(chǎn)品采用經(jīng)銷為 主、直銷為輔的銷售模式創(chuàng)新推行“配送訪銷”銷售模式， 2018 年合計經(jīng)銷商數(shù)量 2273 家，終端渠道網(wǎng)點近 100 萬家歐普照明佛山照明80.0438.021.0 %0.0 %家用照明，商用照明燈具、光源及非照明產(chǎn)品LED 光源、LED 燈具、傳統(tǒng)光源及開關(guān)等系列電工產(chǎn)品采用經(jīng)銷為 主、直銷為輔的銷售模式代理商的銷售模式布局各地燈飾城、五金店、商超等網(wǎng)點，擁有近 100 家一級經(jīng)銷商，超過 4000 家專賣店，各類終端銷售網(wǎng)點超過 10

49、 萬家國內(nèi)市場主要有四大銷售渠道（流通批發(fā)渠道、專賣店渠道、電商零售渠道、工程商照渠道），形成覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡(luò)布局正泰電器274.2117.10%低壓電器和光伏雙主業(yè)經(jīng)銷為主擁有 400 多家核心經(jīng)銷商，2800 多個經(jīng)銷網(wǎng)點，形成以省會城市為核心縣區(qū)級為輔助點的營銷體系動力未來2.9714.23%主要產(chǎn)品為電源轉(zhuǎn)換器、USB 快充電源、USB 數(shù)據(jù)線、電源適配器主要通過小米渠道銷售主要供應(yīng)小米，與小米按照“成本約定利潤”或者利潤分成模式結(jié)算資料來源：招股書，公司公告，太平洋研究院整理品牌：小市場大品牌，行業(yè)規(guī)范引領(lǐng)者，以質(zhì)取勝，以身作則公牛的發(fā)展經(jīng)歷了四個階段:從 1995 年到 2001

50、 年,是公牛在業(yè)內(nèi)率先提出“制造用不壞的插座”的階段;從 2001 年到 2014 年,公牛將品牌定位提升為“制造中國最安全的插座”,建立更嚴格的質(zhì)保體系;2014 年進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代后,公牛聚焦數(shù)碼 USB 類充電產(chǎn)品,從傳統(tǒng)電工類插座往“數(shù)碼化、智能化”方向轉(zhuǎn)型;到了 2016 年,公牛提出“數(shù)碼精品戰(zhàn)略”,全面布局數(shù)碼配件市場。 圖表 32：公牛品牌定位歷程資料來源：公司招股書，太平洋研究院整理公司堅持以質(zhì)取勝，建立了“安全”插座的品牌形象。1997 年，公牛作為主要起草者參與制定插座轉(zhuǎn)換器國家新標準 GB2099.3-1997；2004 年，公牛行業(yè)內(nèi)率先通過 ISO9001:200

51、0 國際質(zhì)量體系認證、ISO14001:2004 環(huán)境管理體系認證。2017 年 4 月，作為新國標主要起草者，開始全面按照新國標對轉(zhuǎn)換器提出的增加保護門、加粗電源線、提升材料阻燃性、3C 認證四項新要求生產(chǎn)產(chǎn)品。公司及時抓住行業(yè)標準升級機遇，有效推動了 2017-2018 年轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)的增長。20 年來， 公牛堅持以身作則，在業(yè)內(nèi)樹立龍頭權(quán)威品牌形象，推動行業(yè)規(guī)范化進程，促進產(chǎn)品更新升級。公牛安全插座保護電器保護人，這個溫馨親切，帶有公益色彩的廣告語多年來深入人心。 圖表 33：公?！鞍踩?品牌形象資料來源：公司公告，太平洋研究院整理公牛堅持以售點為核心的品牌宣傳模式。截至 2019 年

52、2 月底，公司已在全國范圍內(nèi)建立了近 73 萬個五金渠道網(wǎng)點、近 10 萬個專業(yè)建材及燈飾渠道網(wǎng)點及 12 萬多個數(shù)碼配件渠道網(wǎng)點。結(jié)合公牛以售點為核心的品牌宣傳模式，公牛在全國各地 100 萬家網(wǎng)點持續(xù)投放“公?！钡觐^招牌、店內(nèi)店外陳列展示和宣傳物品等廣告資源使下游渠道網(wǎng)絡(luò)既具備銷售能力又擁有直接面向大小城市及各級鄉(xiāng)鎮(zhèn)街道消費者的品牌傳播能力。銷售費用中，最主要的是市場推廣費、運輸費、廣告費、職工薪酬，公司的市場推廣費在2015-2017 年收入中的占比逐年提升，分別為 1.80/2.04 /2.31。 2018 年廣告推廣費占比略有下降為 2.07，主要由于公司經(jīng)銷渠道的運營較為成熟，并不

53、斷推進精益化營銷管理、以求在合理的資源投入下重點提升宣傳推廣資源的使用效率。市場推廣費用主要內(nèi)容，包括電商相關(guān)費用及宣傳推廣物資費及商超費用等。2018 年宣傳推廣物資費占比廣告推廣費為 57.72，高于其他兩種費用占比。 公牛對于網(wǎng)點即廣告的宣傳投入依舊較大，隨著網(wǎng)點品牌宣傳的逐漸成熟，售點為核心的宣傳模式將為公牛帶來更高的品牌知名度。圖表 34：2015-2018 年公牛集團營業(yè)收入與增速圖表 35：公牛集團廣告推廣費用結(jié)構(gòu)資料來源：公司招股書，太平洋研究院整理4、財務(wù)分析：公牛集團各方面指標良好，基本面優(yōu)良盈利能力：營業(yè)收入增長迅速，毛利率高于行業(yè)平均公牛集團近 4 年營業(yè)收入持續(xù)高速穩(wěn)

54、健增長。公司營業(yè)總收入由 2015 年的 44.59 億元穩(wěn)步提升至 2018 年的 90.64 億元，實現(xiàn)營業(yè)收入翻倍，期間年均復(fù)合增長率為 26.68，保持持續(xù)增長的態(tài)勢。2015-2018 年，公司主要營業(yè)收入分別為 44.53/53.59/72.25/90.46 億元，同比增幅分別為 20.34/34.81/25.31。 其中，成熟的支柱型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換器年年均復(fù)合增長率 20.98， 明星業(yè)務(wù)墻壁開關(guān)插座業(yè)務(wù)營業(yè)收入復(fù)合增長率為 31.98，種子業(yè)務(wù) LED 照明業(yè)務(wù)營業(yè)收入復(fù)合增長率為 116.98，數(shù)碼配件年復(fù)合增長率 507.22。公司凈利潤呈現(xiàn)先降后升的 V 字形態(tài)勢。 2015

55、至 2018 年，公司歸母凈利潤分別為10/14/12.85/16.77 億元，同比增幅分別為 40.78/-8.67/30.45。公司歸母凈利潤 2017 年較2016 年出現(xiàn)小幅下滑，主要受毛利率下降的影響。圖表 36：2015-2018 年公牛集團營業(yè)收入與增速圖表 37：公牛 2015-2018 歸母凈利潤與增速資料來源：招股書，太平洋研究院整理公牛整體毛利率高于行業(yè)平均，近三年略有下降。自 2016 年至 2018 年，公司綜合毛利率水平呈現(xiàn)一定幅度的下降態(tài)勢。公司近三年綜合毛利率分別為 45.17/37.74/36.63，毛利率下降的主要原因在于：（1）、子公司班門電器主營海外 O

56、EM 業(yè)務(wù)，毛利率相對較低，在 2017 年以來隨著原材料價格以及出口匯率變化的影響，公司與客戶約定的以美元計價的銷售價格固定，造成部分產(chǎn)品毛利率為負。（2）、數(shù)碼配件類少部分產(chǎn)品由于在推廣期，總體采取低毛利策略，因此生產(chǎn)或采購成本一定的波動即可能導致少量型號產(chǎn)品毛利率為負。（3）、新國標的推行，造成成本提高。為了達到新國標的標準，公牛插座電線的線徑需要增加 33，相應(yīng)的銅絲也要增多 33，平均每個插座至少要增加 2530以上的成本。而公牛的零售價格漲幅僅為 4 15之間。圖表 38：2016-2018 年公牛與可比公司毛利率資料來源：招股書，企業(yè)年報，太平洋研究院整理2016-2018 年，

57、公司主營業(yè)務(wù)毛利率水平分別為 45.21/37.79 /36.62，高于同行業(yè)可比公司均值 30.86/31.45 /30.7，毛利率高于行業(yè)均值主要原因在于：公司主要定位于高品質(zhì)產(chǎn)品， 以直銷+扁平化經(jīng)銷為銷售模式，具有高度分散的龐大銷售網(wǎng)絡(luò)，在所聚焦的細分領(lǐng)域具有較強的品牌優(yōu)勢，存在較高品牌溢價，有助于公司保持較高的毛利率水平。圖表 39：2016-2018 年公牛集團與可比公司平均毛利潤對比資料來源：招股書，企業(yè)年報，太平洋研究院整理公牛集團費用率回歸穩(wěn)健，研發(fā)投入占比持續(xù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2016-2018 年，公司期間綜合費用占營業(yè)收入的比重分別為 15.17/18.40/15.93

58、，呈現(xiàn)線升高后降低的波動，這與公司各年度在營銷、研發(fā)等方面采取的策略不同和投入的費用波動相關(guān)。2017 年費用率大幅升高，其主要原因在于：(1) 公司在 2017 年加大了技術(shù)開發(fā)、市場推廣及廣告投入；（2）受 2017 年計提股權(quán)激勵相關(guān)的股份支付費用的影響，公司費用率提高。從細分角度看，公牛三年銷售費用率的平均值為 8.63，低于行業(yè)可比公司銷售費用率均值11.72。九家可比公司三年銷售費用率區(qū)間均值為 1.8322.39，公司銷售費用率處于行業(yè)中位區(qū)間內(nèi)。2016-2018 年，公司管理費用占比逐年增加，分別為 3.6/3.73/3.77，其主要原因為公司期間快速發(fā)展，管理人員相應(yīng)增加，

59、總體薪酬水平逐步提高。行業(yè)平均研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重穩(wěn)定在 3左右的水平，公牛集團研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重總體略高于行業(yè)平均水平，主要由于公司一直高度重視研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)經(jīng)費投入較多。圖表 40：2016-2018 年公牛集團期間費用率圖表 41：2015-2018 年公牛集團與行業(yè)平均銷售、管理、研發(fā)費用率資料來源：招股書，可比公司包括正泰電器、佛山照明、飛科電器、歐普照明、科沃斯、蘇泊爾、九陽股份、昊達智能，太平洋研究院整理償債能力：償債能力強，處于行業(yè)中上游水平從長期償債能力指標看，資產(chǎn)負債率較低，長期有較強償債能力。2016 至 2018 年公司資產(chǎn)負債率分別為 36.67/55.54

60、 /29.36，三年均值為 40.52，低于可比公司均值 42.99。 2016、2017 年公司全部負債為流動負債，2018 年非流動負債占總負債上升為 1.8。同時，2016-2018 年公司利息保障倍數(shù)分別為 888.26/207.87/273.02，遠高于行業(yè)平均。從短期償債能力指標看，略低于行業(yè)平均，近年逐漸改善，接近行業(yè)平均。2016-2018 年公司流動比率分別為 1.75/1.09/1.97，略低于行業(yè)可比公司流動比率 2.16/2.32/2.18，處于行業(yè)中位水平。2016 年至 2018 年三年速動比率分別 1.44/0.68/1.44。 公司 2017 年末流動比率、速動