1、公司價值評估與策劃公司價值評估與策劃引例20世 紀(jì) 8 0年代中期，世界最大的汽車制造商通用汽車公司面臨著來自國外的嚴(yán)峻競爭。國外的生產(chǎn)廠家生產(chǎn)出了小型、高 效、性能可靠并且 價格低廉的小汽車。作為對這項挑戰(zhàn)的回 應(yīng) 通用公司建立了一家子公司，生產(chǎn)出一種全新的小汽車Saturn。根據(jù)當(dāng)時最有效的做法，設(shè) 計 出 汽車，然后生產(chǎn)出 售。那時，工人們的積極性極高，經(jīng)銷 商 那里汽車供不 應(yīng) 求，顧客對車十分滿 意。根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)，Saturn的成功不容置疑。引例但是，這項計劃并沒有像管理者希望的那樣增加通用公司的股票價值。為什么 呢？Saturn計劃沒有創(chuàng)造價值是因為這個項目根本無利可圖。從這項計劃

2、 開 始到20世 紀(jì) 90年代中期，通用公司為 開 發(fā)、生產(chǎn)Saturn投入了60多億美元。但是，這項計劃并沒有像管理者希望的那樣增加通用公司的股票價值許多資深顧問說這個數(shù)目太龐大了。為了使公司獲得股東認(rèn)可的利潤，公司不得不使現(xiàn)有的 設(shè) 備一直滿負(fù)荷工作，賺取兩倍以上的成本與售價間的一般性差額利潤，保持經(jīng)銷 商 剛性價格的40%作為凈現(xiàn)金流。公司投資的項目取悅了顧客和它的銷售商，公司的雇員也很滿 意，但公司的股東卻未能得到價值。那 么公司價值是如何評估和計量的呢？為什么說公司的股東未能得到價值？許多資深顧問說這個數(shù)目太龐大了。為了使公司獲得股東認(rèn)可的利潤6.1 公司估價理論 概 述 6.1.1

3、 基本估價 指 標(biāo) 與估價方法1股權(quán)價值與公司實體價值1) 股權(quán)價值(Equity Value)是 指 股東對公司資產(chǎn)的要求權(quán)，又稱權(quán)益價值。由于公司的權(quán)益價值等于公司所有股票的市場價值總額，所以權(quán)益價值有時也稱為市場價值(MV)。6.1 公司估價理論 概 述 6.1.1 權(quán)益價值等于公司價值與公司債 務(wù) 價值之間的差額，權(quán)益價值一般不等于公司利潤表中的賬面權(quán)益總額，和公司的資產(chǎn)價值也不同。如果公司的股票已經(jīng) 在 證券市場上公 開 發(fā)行，只 要 公司的市場價值公允地反映了公司權(quán)益價值，公司的權(quán)益價值就等于公司的市場價值。權(quán)益價值等于公司價值與公司債 務(wù) 價值之間的差額，權(quán)益價值2) 公司實體價

4、值(Enterprise Entity Value)公司價值由公司權(quán)益價值、公司債 務(wù) 的市場價值、養(yǎng)老金、住房公積金、少數(shù)股東權(quán)益和其他 要 求權(quán)6 部 分組成。2) 公司實體價值(Enterprise Entity Va2持 續(xù) 經(jīng)營價值、清 算 價值和重置價值1) 持 續(xù) 經(jīng)營價值(Sustained Operating Value)是 指 由 營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，簡稱 續(xù) 營價值。在 假定持 續(xù) 經(jīng)營的前提下，大多數(shù)估價對象都是公司的持 續(xù) 經(jīng)營價值。公司價值評估與策劃2) 清 算 價值(Liquidation Value)是 指 公司停止經(jīng)營、出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，等于把

5、公司各種資產(chǎn) (應(yīng) 收賬款、存貨、設(shè)備、土地及建筑物)單獨 出 售后獲得的收入總和。顯然，公司的清 算 價值是購買方打 算 為之付 出 的最低價格，買方如果能以低于資產(chǎn)的清 算 價值的價格購買到這些資產(chǎn)，并立刻以等于它們價值的價格把這些資產(chǎn)重新賣 出 去，買方就會得到純利潤，但 在 一個完全有 效 的市場中這種情況不會發(fā)生。2) 清 算 價值(Liquidation Value)3基本面分析估價法與相 關(guān) 比較估價法1) 基本面分析估價法(Fundamental Valuations)是根據(jù)公司的基本情況評估公司的價值。這種估價方法是根據(jù)公司目前和未來發(fā)展趨勢這些基本的經(jīng)濟(jì)信息來評估公司的價值

6、，也稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析法通常以模型分析的形式反映 整 個估價 過 程，因此這種方法的計 算 程 序被稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(Discounted Cash Flow Model)。3基本面分析估價法與相 關(guān) 比較估價法2) 相 關(guān) 比較估價法(Relative Valuations)是根據(jù)被評估公司與其他類似公司或產(chǎn)業(yè)在某些 財 務(wù) 或經(jīng)營方面存 在 的數(shù)量 關(guān) 系來估 算 被評估公司的價值，即 認(rèn) 為 公司的價值等于特定統(tǒng)計量乘以某個乘數(shù)。其主 要 程序可分為參照物選取、比 率 計 算、目標(biāo)值計 算 以及得 出 結(jié)論2) 相 關(guān) 比較估價法(Relative Valuat

7、6.1.2 價值 驅(qū) 動 因素 和 關(guān) 鍵價值 驅(qū) 動 因素1) 價值 驅(qū) 動 因素(Value Drivers of the Business)是 指 創(chuàng)造價值的因素，包 財 務(wù) 價值 驅(qū) 動 因素和營業(yè)價值 驅(qū) 動 因素。典型的 財 務(wù) 價值 驅(qū) 動 因素是投資資本的回報 率、權(quán)益報酬 率、營業(yè) 毛 利、收入增長和營 運 資本的變化。財 務(wù) 價值 驅(qū) 動 因素與營業(yè)價值 驅(qū) 動 因素的區(qū)別是，前者衡量公司 過 去一段時期的業(yè)績，后者則 起 到公司未來業(yè)績以及未來現(xiàn)金流量的前期 預(yù) 測 作用。6.1.2 價值 驅(qū) 動 因素 和 關(guān) 3) 重置價值(Replacement Value)是 指

8、如果打 算 開 辦 一家新公司，這家新公司的獲利能力與希望并購另一家公司的獲利能力相同，那么這家新公司的 開 辦 費用就是公司資產(chǎn)的重置價值。有形資產(chǎn)的重置價值是買方愿 意 支付的最高價格，沒有人會愿 意 支付比重建一幢相似的建筑物更多的錢。只有當(dāng)公司的無形資產(chǎn)，如專利 或 商 標(biāo)對買方有用并且無法重置時，買方才可能 出 更高的價格來購買這家公司。3) 重置價值(Replacement Value)2) 關(guān) 鍵 價值 驅(qū) 動 因素 (Key Value Drivers of the Business)是 指 能最大 限 度 地增加 整 個公司價值的價值 驅(qū) 動 因 素。最常 見 的 財 務(wù) 關(guān)

9、 鍵價值因 素 有如下5類。(1) 平 均 到期負(fù)債/平 均 到期資產(chǎn)(2) 收入、現(xiàn)金流量和利潤的增長 率(3) 總自由現(xiàn)金流量2) 關(guān) 鍵 價值 驅(qū) 動 因素 (4) 每個雇員的價值增加值(5) 加權(quán)平均資本成本(WACC)(4) 每個雇員的價值增加值6.2 公司價值評估方法目前，常用的公司價值評估方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)利潤法和相對價值法6.2.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法被廣泛地運用于公司的價值評估實務(wù)中，該方法的科學(xué)性和理論的成熟性被人們所接受。其函數(shù)關(guān)系可以表示為價值= 6.2 公司價值評估方法目前，常用的公司價值評估方法有現(xiàn)價值= 價值= 1現(xiàn)金流量模型的分類1) 股利現(xiàn)金

10、流量模型(Discounted Dividend Cash Flow Model)股利現(xiàn)金流量模型的基本形式是股權(quán)價值= 1現(xiàn)金流量模型的分類1) 股利現(xiàn)金流量模型(Discoun2) 股權(quán)現(xiàn)金流量模型(Discounted Equity Cash Flow Model)股權(quán)現(xiàn)金流量模型的基本形式是股權(quán)價值= 2) 股權(quán)現(xiàn)金流量模型(Discounted Equity 3) 實體現(xiàn)金流量模型(Discounted Entity Cash Flow Model)。實體現(xiàn)金流量模型的基本形式是實體價值= 3) 實體現(xiàn)金流量模型(Discounted Entity 公司實體現(xiàn)金流量分為自由現(xiàn)金流量和

11、非營業(yè)現(xiàn)金流量兩 部 分公司的總價值=營業(yè)價值+非營業(yè)價值=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值公司實體現(xiàn)金流量分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量兩 部 2現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計現(xiàn)金流量模型的主 要 參數(shù)包 括 各期現(xiàn)金流量、經(jīng)營年數(shù)和資本成本2現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計6.2.2 經(jīng)濟(jì)利潤法經(jīng)濟(jì)利潤又稱為附加經(jīng)濟(jì)價值(Economic Value Added, EVA)，等于凈經(jīng)營稅后利潤(Net Operating Profit After Tax, NOPAT)減去公司獲得利潤所使用資本的費用。6.2.2 經(jīng)濟(jì)利潤法EP= EVA =NOPAT- WACC 投資資本=(NOPAT/投資資本-WACC) 投資資本=(ROIC- WACC) *投資資本NOPAT =EBIT* (1 -稅 率 )投資資本=現(xiàn)金 +營運資本需求 +固定資產(chǎn)凈值ROIC= EBIT (1 -稅率)/投資資本= NOPAT/投資資本EP= EVA =NOPAT- WACC 投資資本6.2.3 相對價值法相對價值是 指 公司間的比較價值，是目標(biāo)公司相對于同類公司的價值，因此，在 計 算 公司價值時可考慮使用某些 財