1、策略研究報(bào)告Page 3目錄1 歷年春季躁動(dòng)回顧 51.1 啟動(dòng)時(shí)間與持續(xù)時(shí)間 51.2 春季躁動(dòng)期間指數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn) 62 春季躁動(dòng)的反彈邏輯 72.1 基本面真空期政策預(yù)期升溫 72.2 流動(dòng)性相對(duì)寬松 82.3 投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升 93 本次春季躁動(dòng)的反彈邏輯分析103.1 減稅、基建、科創(chuàng)板落地預(yù)期加強(qiáng) 103.2 2 月較 1 月流動(dòng)性環(huán)境更寬松 123.3 風(fēng)險(xiǎn)偏好有望在 1 月底回升 123.4 投資者謹(jǐn)慎意愿限制反彈力度 143.5 中美貿(mào)易談判與社融數(shù)據(jù)是兩大不確定因素 144 投資策略建議155 風(fēng)險(xiǎn)提示 15策略研究報(bào)告Page 4圖表目錄圖表 1：2009-2018

2、年春季躁動(dòng)啟動(dòng)時(shí)間與持續(xù)時(shí)間梳理（天） 5圖表 2：2009-2018 年春季躁動(dòng)期間指數(shù)表現(xiàn) 6圖表 3：2009-2018 年春季躁動(dòng)期間市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn) 7圖表 4：2009-2018 年春季躁動(dòng)期間市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)（標(biāo)紅行業(yè)為政策相關(guān)行業(yè)） 8 圖表 5：上證綜指漲幅與 shibor 一周期限利率均值（%） 9 圖表 6：開放式基金股票投資倉(cāng)位估算 9圖表 7：不同板塊商譽(yù)減值占商譽(yù)比例 13圖表 8：不同行業(yè)商譽(yù)占資產(chǎn)比例 13策略研究報(bào)告Page 51 歷年春季躁動(dòng)回顧通過對(duì)歷史上的數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)春季躁動(dòng)在近十年從來 沒有缺席過，即滬指在1-2月間普遍存在5%以上（2017

3、年為4.82%） 的漲幅。我們選取了2009年-2018年十年間的數(shù)據(jù)，對(duì)歷年春季躁 動(dòng)的啟動(dòng)時(shí)間、持續(xù)時(shí)間、三大指數(shù)表現(xiàn)、行業(yè)表現(xiàn)做一個(gè)梳理。1.1啟動(dòng)時(shí)間與持續(xù)時(shí)間春季躁動(dòng)在一月啟動(dòng)概率要大于二月啟動(dòng)概率，持續(xù)時(shí)間普遍在20天以上，最長(zhǎng)可達(dá)到82天。從啟動(dòng)時(shí)間上來看，近十年間有8次在1月啟動(dòng)，啟動(dòng)概率達(dá)到80%。其中，最早一次在1月2日啟動(dòng)， 最晚一次在2月9日啟動(dòng)。而從持續(xù)時(shí)間上來看，持續(xù)時(shí)間普遍在20天之上。其中，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的是2011年，持續(xù)時(shí)間達(dá)到82天； 持續(xù)時(shí)間最短的是2016年，持續(xù)了23天；從平均水平來看，近十年春季躁動(dòng)持續(xù)時(shí)間的中位數(shù)為39天。圖表 1：2009-201

4、8 年春季躁動(dòng)啟動(dòng)時(shí)間與持續(xù)時(shí)間梳理（天）啟動(dòng)日期啟動(dòng)點(diǎn)位結(jié)束日期結(jié)束點(diǎn)位持續(xù)時(shí)間20092009/1/61937.152009/2/162389.394120102010/2/92948.842010/4/143166.186420112011/1/262708.812011/4/183057.338220122012/1/62163.42012/3/22460.695620132013/1/42279.992013/2/62434.483320142014/1/212008.312014/2/192142.552920152015/2/63075.912015/4/274527.48020

5、162016/2/12688.852016/2/242928.92320172017/1/163103.432017/2/223261.223720182018/1/23348.332018/1/263558.1324資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部策略研究報(bào)告Page 61.2春季躁動(dòng)期間指數(shù)與市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，春季躁動(dòng)期間滬指漲幅普遍在5%以上（2017年 為4.83%），漲幅中為數(shù)為7.83%；而從指數(shù)間比較來看，創(chuàng) 業(yè) 板指數(shù)漲幅跑贏滬指漲幅的概率超過60%。在歷次春季躁動(dòng)中，2015年春季躁動(dòng)市場(chǎng)漲幅最大，滬指上漲幅度達(dá)44.28%，深成指 和創(chuàng)業(yè)板指漲幅也達(dá)到48.79

6、%和58%；而最小漲幅發(fā)生于2017年，滬指上漲4.82%，深成指和創(chuàng)業(yè)板指分別僅上漲3.59%和1.7%。從 指數(shù)間比較來看，創(chuàng)業(yè)板指在近九年中5次漲幅跑贏滬指，其中2010年和2015年創(chuàng)業(yè)板指在春季躁動(dòng)中的漲幅較滬指高出10%以上。而從春季躁動(dòng)漲幅中位數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)板指11.56%的漲幅也好 于滬指的7.83%。圖表 2：2009-2018 年春季躁動(dòng)期間指數(shù)表現(xiàn)上證 A 股深證 A 股創(chuàng)業(yè)板20084.54%8.71%0.00%200927.16%34.27%0.00%20107.99%13.54%37.93%201114.26%13.01%2.59%201214.57%20.46%14

7、.49%20137.26%7.85%8.18%20147.65%12.87%14.97%201544.28%48.79%58.00%20167.01%11.12%11.56%20174.82%3.59%1.70%20187.68%2.83%0.84%中位數(shù) 7.83%12.94%11.56%資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部從市場(chǎng)風(fēng)格來看，2016年之前，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)顯著優(yōu)于金融周期 消費(fèi)板塊，而進(jìn)入2016年之后，金融消費(fèi)領(lǐng)漲，成長(zhǎng)大幅走低。2016年是市場(chǎng)風(fēng)格顯著切換的時(shí)間點(diǎn)。2016年前的八年間，成長(zhǎng) 板塊領(lǐng)漲概率達(dá)到75%，平均漲幅達(dá)到20.3%，顯著優(yōu)于市場(chǎng)其他風(fēng)格板塊；而2017-

8、2018年成長(zhǎng)板塊在春季躁動(dòng)中表現(xiàn)墊底，平 均漲幅僅有1.77%，而同期金融與消費(fèi)板塊的平均漲幅則分別達(dá) 到8.93%和4.99%。策略研究報(bào)告Page 7圖表 3：2009-2018 年春季躁動(dòng)期間市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)板塊2009201020112012201320142015201620172018CS 成長(zhǎng)(風(fēng)格)35.36%18.33%11.61%21.14%8.96%14.17%51.91%11.62%3.39%0.16%CS 消費(fèi)(風(fēng)格)28.07%10.73%11.04%16.69%5.07%11.59%43.89%9.70%4.60%5.38%CS 金融(風(fēng)格)26.23%6.02

9、%12.97%12.30%10.45%5.61%29.31%3.85%4.47%13.39%CS 周期(風(fēng)格)30.40%9.59%16.01%18.24%5.72%9.07%51.67%10.18%3.92%3.86%資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部2 春季躁動(dòng)的反彈邏輯春季躁動(dòng)的邏輯主要有三個(gè)方面：基本面空窗期下政策預(yù)期升溫 引領(lǐng)主題性行情、年初流動(dòng)性的相對(duì)寬松、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提 升。下面我們來具體分析下這三個(gè)方面。2.1基本面真空期政策預(yù)期升溫隨著1月中旬公布前一年的年度數(shù)據(jù)后，到三月初前，市場(chǎng)進(jìn)入 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，基本面對(duì)市場(chǎng)的影響弱化。而在這個(gè)時(shí)期， 落實(shí)前年12月召開的中央經(jīng)

10、濟(jì)工作會(huì)議精神下的政策預(yù)期不斷升 溫，成為影響市場(chǎng)的主要因素。而我們梳理了近10年春季躁動(dòng)期 間行業(yè)的上漲幅度與同期的政策事件，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)與當(dāng)期的政 策背景相關(guān)度較大，主題性行情較為顯著，主要體現(xiàn)為以下兩類： 一類是受益于宏觀經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，從而催生較強(qiáng)的政策 預(yù)期，例如2009年年初發(fā)布的十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整與振興計(jì)劃、2012年 發(fā)布的有色金屬工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃及房地產(chǎn)調(diào)控政策 的松動(dòng)、2014年工信部向三大移動(dòng)通信運(yùn)營(yíng)商頒發(fā)TD-LTE制式 的4G牌照等；一類是受益于國(guó)際形勢(shì)變化而產(chǎn)生的板塊漲價(jià)預(yù)期， 例如2012年美國(guó)進(jìn)入QE2、2013年中日釣魚島爭(zhēng)端、2018年國(guó)際 油價(jià)大漲等

11、。我們將近十年春季躁動(dòng)漲幅前五的行業(yè)與政策背景 梳理在下面的表格。策略研究報(bào)告Page 8圖表 4：2009-2018 年春季躁動(dòng)期間市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)（標(biāo)紅行業(yè)為政策相關(guān)行業(yè)）時(shí)間政策背景春季躁動(dòng)期間上漲排名前五的行業(yè)2009汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶工業(yè)、電子信息、輕工、石化、有色金屬和物流等十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整與振興規(guī)劃有色金屬、汽車、電子元器件、綜合、房地產(chǎn)2010房地產(chǎn)政策從緊，行業(yè)進(jìn)入調(diào)控周期，產(chǎn)業(yè)扶持政策繼續(xù)深化電子元器件、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、醫(yī)藥、國(guó)防軍工2011房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)深化，央行連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率；美國(guó)進(jìn)入 QE2，國(guó)際大宗商品漲價(jià)建材、基礎(chǔ)化工、煤炭、鋼鐵、有色金屬201

12、2春節(jié)期間，美聯(lián)儲(chǔ) 1 月 25 日公布了本年度第 1 次利率決議及政策聲明，把利率處于極低水平的時(shí)間框架從 2013 年延長(zhǎng)到 2014 年末；1 月 30日，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注的有色金屬工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃和子規(guī)劃鋁工業(yè)“十二五”發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃也正式對(duì)外發(fā)布；房地產(chǎn)調(diào)控政策出 現(xiàn)松動(dòng)，央行下調(diào)基準(zhǔn)利率有色金屬、房地產(chǎn)、綜合、建材、家電2013國(guó)務(wù)院生物產(chǎn)業(yè)“十二五”規(guī)劃1 月 6 日落地，國(guó)家未來將全面加快生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新能力和產(chǎn)品質(zhì)量管理能力，促使 20132015 年生物 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值年均增速達(dá)到 20%以上；中日釣魚島事件 1 月爆發(fā)。國(guó)防軍工、銀行、醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、傳媒201412

13、 月 4 日,工信部正式向中國(guó)的三大移動(dòng)通信運(yùn)營(yíng)商頒發(fā)了 TD-LTE 制式 的 4G 牌照,這標(biāo)志著中國(guó)電子通信行業(yè)正式進(jìn)入了 4G 時(shí)代。計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、綜合、通信、餐飲旅游20152014 年末世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)召開，2015 年年初隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、能源互聯(lián)網(wǎng)等一系列概念相繼被提出，到 3 月份互聯(lián)網(wǎng)+的的概念也開始逐步被提出；推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和 21 世紀(jì)海上絲綢 之路的愿景與行動(dòng)發(fā)布，一帶一路政策完成頂層設(shè)計(jì)建筑、機(jī)械、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備20162016 年 1 月美聯(lián)儲(chǔ)公布議息會(huì)議結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)并未加息，金屬市場(chǎng)得到提振，此外供給側(cè)改革的展開也抑制了產(chǎn)能

14、過剩問題，使有色金屬板塊在 春季躁動(dòng)中表現(xiàn)亮眼；房地產(chǎn)調(diào)控政策開始松動(dòng)。有色金屬、輕工制造、電子元器件、綜合、建材2017三四線城市樓市去庫(kù)存，銷售能力大幅提升；供給側(cè)改革深化，供給側(cè)收縮建材、家電、鋼鐵、有色、建筑2018國(guó)際油價(jià)大幅上行，消費(fèi)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升房地產(chǎn)、銀行、石油石化、家電、食品飲料資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部2.2流動(dòng)性相對(duì)寬松年初流動(dòng)性環(huán)境的整體寬松為市場(chǎng)行情的催化提供了有利的條件。 由于年初時(shí)間點(diǎn)往往與春節(jié)相重合，節(jié)前資金需求量較大，因此 央行往往需要通過調(diào)整準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作來穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng) 性，例如2012年、2015和2016年2月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、2018年

15、的臨時(shí)動(dòng)用準(zhǔn)備金安排。而在春節(jié)過后，隨著資金回流到銀行間， 將使得一季度中后期的流動(dòng)性環(huán)境極為寬松。我們選取了2009年-2018年十年間的shibor一周期限利率月度均值水平與滬指月度漲 跌幅進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)春季躁動(dòng)期間，shibor利率均存在顯著的下行。而在相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，為市場(chǎng)交易量的提升奠 定了基礎(chǔ)。策略研究報(bào)告Page 9圖表 5：上證綜指漲幅與 shibor 一周期限利率均值（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部2.3投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升年初投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，在新的考核指標(biāo)下建倉(cāng)布局，也是不 斷推升指數(shù)上行的重要原因。年初隨著新的考核指標(biāo)的制定，公 募基金投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好

16、有所回升，普遍在一季度進(jìn)行建倉(cāng)布局。 而通過wind的開放式基金股票投資倉(cāng)位來看，2009-2018年十年間 一季度倉(cāng)位高于四季度倉(cāng)位的概率為70%， 平均加倉(cāng)幅度為 2.24%。圖表 6：開放式基金股票投資倉(cāng)位估算資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部012345678(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0009-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-01上證綜指漲幅（%）shibor一周期限利率均值（%，右）95%90%85%80%75%70%65%60%策略研究報(bào)告Page 103

17、本次春季躁動(dòng)的反彈邏輯分析我們認(rèn)為，本次春季躁動(dòng)的可能會(huì)遲到卻不會(huì)缺席，但反彈的力 度和持久度可能會(huì)弱于以往。從節(jié)奏上來看，隨著商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn) 在一月下旬的集中釋放，疊加資金面在2月份的寬松，市場(chǎng)有望 在春節(jié)前預(yù)熱，在兩會(huì)前達(dá)到頂點(diǎn)，隨著兩會(huì)結(jié)束而回落。其中， 中美貿(mào)易談判結(jié)果和三月份社融數(shù)據(jù)將是影響指數(shù)走勢(shì)最大的不 確定因素。倘若社融數(shù)據(jù)企穩(wěn)，中美貿(mào)易談判順利達(dá)成協(xié)議，市 場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望進(jìn)一步提升，指數(shù)的反彈行情有望在3月延續(xù)； 倘若中美貿(mào)易談判和解失敗甚至再度升級(jí)或是社融數(shù)據(jù)并未如期 出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將再度面臨制約，指數(shù)春季躁動(dòng)行情或 將提前結(jié)束。3.1減稅、基建、科創(chuàng)板落地預(yù)期加強(qiáng)政

18、策預(yù)期方面，在央行全面降準(zhǔn)政策落地后，貨幣政策邊際寬松 的趨勢(shì)已經(jīng)非常顯著，而包含大規(guī)模減稅、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的提速、 科創(chuàng)板的細(xì)則落地有望在兩會(huì)附近落地，進(jìn)而引發(fā)主題性行情。 第一，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要在2019年實(shí)施更大規(guī)模的減稅。 經(jīng)過我們測(cè)算，2018年減稅規(guī)模在1.4萬億元左右。然而，大多數(shù)減 稅政策并非普惠、減稅效應(yīng)未顯現(xiàn)以及嚴(yán)征繳帶來的超收等因 素 ，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)減稅的感受并不明顯。考慮2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)仍 存 在較大的不確定性、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然巨大，減稅降費(fèi)政策存 在 加碼的可能，具體方案集中在繼續(xù)下調(diào)增值稅稅率、出口退稅、中 小微普惠式減稅等方面，個(gè)稅專向附加扣除也將在細(xì)則落

19、地執(zhí) 行 后顯現(xiàn)出減稅效果，預(yù)計(jì)減稅規(guī)模將超過1萬億元。而在1月9 日 國(guó)務(wù)院對(duì)小微企業(yè)推出一批新的普惠性減稅措施，預(yù)計(jì)每年減 稅 規(guī)模有望超過2000億元。在中小普惠式減稅已經(jīng)邁出步伐的情 況 下，我們預(yù)計(jì)增值稅減稅、出口退稅等政策最早有望在兩會(huì)期 間 落地。策略研究報(bào)告Page 11第二，大規(guī)?；ㄓ型诠?jié)后開展，基建增速有望延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)， 社融增速有望得到提振。1月9日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要圍繞 優(yōu)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)內(nèi)需，更有效發(fā)揮財(cái)政貨幣政策作用。為此，對(duì)已經(jīng) 全國(guó)人大授權(quán)提前下達(dá)的1.39萬億元地方債要盡快啟動(dòng)發(fā)行，抓 緊確定全年專項(xiàng)債分配方案，力爭(zhēng)9月底前基本發(fā)行完畢。往常 在兩會(huì)期間才會(huì)

20、公布的地方專項(xiàng)債額度在今年提前下達(dá)并要求盡 快啟動(dòng)，反映出管理層希望通過政策逆周期調(diào)節(jié)來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速 的決心。尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、社融增速遲遲不見企穩(wěn) 的背景下，結(jié)合2018年8月-9月地方專項(xiàng)債集中發(fā)行引起基建增速 的反彈后，地方債的提前發(fā)行，有望帶動(dòng)基建增速在一季度延續(xù) 反彈態(tài)勢(shì)，大規(guī)模的基建有望在節(jié)后開展。同時(shí)，專項(xiàng)債目前被 納入到社會(huì)融資口徑中，提前發(fā)行也將對(duì)社融增速有一定的提振 作用。第三，科創(chuàng)板相關(guān)細(xì)則有望最早在兩會(huì)附近落地。自2018年11月 習(xí)主席提出將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板后，科創(chuàng)板的推進(jìn)速度不斷加 快。2018年12月25日，上交所在公布的2019年八項(xiàng)重要工作部署 中

21、，將全力推動(dòng)科創(chuàng)板改革和注冊(cè)制試點(diǎn)盡快落地放在首要位置。 而在2019年九項(xiàng)重點(diǎn)工作部署中，證監(jiān)會(huì)將“確保在上交所設(shè)立 科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、 交易、退市、投資者適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)制度改革，更好服務(wù)科技 創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”列為首位。在政策不斷加強(qiáng)支撐的情況 下，科創(chuàng)板落地的確定性不斷清晰。結(jié)合去年兩會(huì)期間推出的CDR概念，科創(chuàng)板執(zhí)行細(xì)則有望最早在兩會(huì)期間落地。策略研究報(bào)告Page 123.22 月較 1 月流動(dòng)性環(huán)境更寬松在央行全面降準(zhǔn)后，市場(chǎng)利率水平顯著下行，1月資金面幾乎無 憂。同時(shí)，考慮二月大量資金回流銀行、3月份的4315億MLF還 沒到期的情況下

22、，二月份資金面將會(huì)超級(jí)寬松，這也將促成指數(shù) 在春節(jié)前預(yù)熱，節(jié)后震蕩走高的趨勢(shì)。早在今年年初，央行就通 過擴(kuò)大普惠金融的政策優(yōu)惠范圍來釋放流動(dòng)性，將普惠金融定向 降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬元”， 調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”，除了四大行外，部分股份行 及其他中小行也有望達(dá)到該要求，預(yù)計(jì)釋放流動(dòng)性七千億左右。 隨著流動(dòng)性環(huán)境的寬松，shibor隔夜、一周、兩周、一個(gè)月期限 利率均出現(xiàn)顯著的下行，shibor隔夜利率甚至一度低至1.4%，幾 乎達(dá)到了央行2015年上半年降息降準(zhǔn)后的水平。隨后，央行決定 下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和

23、1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行表示此次降準(zhǔn)釋放資金約1.5 萬億，凈釋放資金長(zhǎng)期資金約8000億元，幾乎可以抹平春節(jié)前資 金需求量高峰所帶來資金壓力，流動(dòng)性整體的環(huán)境無憂，但尚不 能說流動(dòng)性環(huán)境非常寬松。而在二月大量資金回流銀行、3月份 的4315億MLF還沒到期的情況下，二月份資金面將會(huì)超級(jí)寬松， 這也將促成指數(shù)在春節(jié)前預(yù)熱，節(jié)后震蕩走高的趨勢(shì)。3.3風(fēng)險(xiǎn)偏好有望在 1 月底回升限售解禁壓力較大與創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)是制約1月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 偏好的兩大重要因素，隨著1月下旬創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的集中 出清，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望再度上行。一方面，雖然這個(gè)2019年的 限售解禁壓力較2018年有所減

24、輕，但1月是2019年限售解禁壓力 最大的一個(gè)月，市場(chǎng)拋壓較大，這也將對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成抑 制。1月份限售解禁市值總和超過2700億元，僅次于6月，將面臨 全年第二高的限售解禁壓力。而進(jìn)入到2月后，限售解禁壓力顯 著下降至1534億元，為全年第二低的限售解禁壓力，市場(chǎng)拋壓顯 著降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步回升。策略研究報(bào)告Page 13另一方面，從商譽(yù)值占資產(chǎn)值這個(gè)指標(biāo)來看，創(chuàng)業(yè)板以10.89%的 比例遠(yuǎn)高于主板的0.35%和中小板4.48%。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值 占商譽(yù)比例在2017年大幅提升至5.03%，就目來看，商譽(yù)減值的 風(fēng)險(xiǎn)依然較大。我們?cè)诖饲暗闹軋?bào)中曾經(jīng)提到，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將 是創(chuàng)業(yè)板業(yè)

25、績(jī)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，在2015年并購(gòu)重組狂潮中承諾 的業(yè)績(jī)將在2017年、2018年集中計(jì)提商譽(yù)減值，而2018年年報(bào)將 是商譽(yù)減值最終出清的階段，因此我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)回落風(fēng) 險(xiǎn)將對(duì)市場(chǎng)情緒形成壓制。從行業(yè)來看，傳媒、餐飲旅游、計(jì)算 機(jī)是商譽(yù)值占資產(chǎn)比值超過10%的行業(yè)，其中個(gè)股的商譽(yù)減值風(fēng) 險(xiǎn)值得警惕。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，1月31日是創(chuàng)業(yè)板年報(bào)預(yù)報(bào)強(qiáng)制 披露的截止日，2018年也是2015年并購(gòu)重組狂潮中業(yè)績(jī)承諾的最 后一年，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將在一月下旬集中顯露，市場(chǎng)有望 在業(yè)績(jī)披露結(jié)束后開啟躁動(dòng)。圖表 7：不同板塊商譽(yù)減值占商譽(yù)比例 2013 2014 2015 2016 2017 主板

26、 0.46% 0.69% 0.98% 0.76% 1.78% 創(chuàng)業(yè)板 1.28% 0.48% 1.76% 1.07% 5.03% 中小板 2.75% 2.42% 1.33% 1.75% 3.15% 資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部圖表 8：不同行業(yè)商譽(yù)占資產(chǎn)比例資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%傳媒餐飲旅游 計(jì)算機(jī) 醫(yī)藥家電機(jī)械 電子元器件 輕工制造 基礎(chǔ)化工通信 綜合紡織服裝汽車 電力設(shè)備 農(nóng)林牧漁 商貿(mào)零售 食品飲料 國(guó)防軍工建材 有色金屬 交通運(yùn)輸 石油石化電力及公用事業(yè)建筑 房地產(chǎn)非銀行金融煤炭 鋼鐵 銀行策略研究報(bào)告Page 14投

27、資者謹(jǐn)慎意愿限制反彈力度當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下投資者加倉(cāng)意愿不強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升有限。盡管 從目前估算的開放式基金股票投資倉(cāng)位來看，開放式基金的股票 投資倉(cāng)位并不高，然而經(jīng)歷過2018年的市場(chǎng)的弱勢(shì)表現(xiàn)后，公募 基金投資者普遍遭受了較大的虧損，投資者情緒較為謹(jǐn)慎。2018 年以美股為代表的國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)在2019年 仍然存在，目前市場(chǎng)預(yù)期對(duì)美股高位回調(diào)繼續(xù)下跌已經(jīng)形成了一 致的預(yù)期，只是對(duì)下跌的節(jié)奏存在分歧。在這種情況下，投資者 的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升有限，公募基金的投資者加倉(cāng)意愿并不強(qiáng)，這也 將在很大程度上限制春季躁動(dòng)的指數(shù)反彈力度。中美貿(mào)易談判與社融數(shù)據(jù)是兩大不確定因素就目前來看，中美貿(mào)易

28、談判的最終結(jié)果以及社融數(shù)據(jù)是否企穩(wěn)將 是春季躁動(dòng)期間最大的不確定性，這也將決定春季躁動(dòng)是否能延 續(xù)到兩會(huì)之后。一方面，按照中美雙方元首在12月初達(dá)成的共識(shí)， 中美雙方按計(jì)劃將在3月初之前達(dá)成協(xié)議。結(jié)合此前中國(guó)暫時(shí)性 免除美國(guó)汽車關(guān)稅三個(gè)月以及美國(guó)方面推遲升級(jí)2000億中國(guó)商品 的關(guān)稅稅率，目前談判正在有序進(jìn)行中。雙方在1月7日-1月9日之 間進(jìn)行了副部長(zhǎng)級(jí)別的磋商，在農(nóng)業(yè)、能源等美國(guó)較為關(guān)心的領(lǐng) 域取得了一致性的進(jìn)展，同時(shí)在包括強(qiáng)制技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保 護(hù)、網(wǎng)絡(luò)入侵等方面也有所涉及。但考慮到美國(guó)政府的反復(fù)無常， 中美貿(mào)易談判的前景仍然存在較大的不確定性。因此，中美貿(mào)易 談判將成為春季躁動(dòng)期的最大不確定性因素。倘若中美如期達(dá)成 和解協(xié)議，那么將提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，有望加強(qiáng)躁動(dòng)力度，并 將延續(xù)躁動(dòng)的時(shí)間；倘