1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 價(jià)值和質(zhì)量選股策略在成熟市場(chǎng)被驗(yàn)證長(zhǎng)期有效 HYPERLINK l _bookmark1 因子投資理論經(jīng)過(guò)七十年的發(fā)展，體系性不斷完善受到廣泛認(rèn)可 HYPERLINK l _bookmark4 價(jià)值因子和質(zhì)量因子脫穎而出，受到學(xué)界廣泛關(guān)注 HYPERLINK l _bookmark5 價(jià)值因子中市盈率和市凈率最為常見(jiàn) HYPERLINK l _bookmark7 質(zhì)量因子是多類(lèi)基本面相關(guān)因子的組合 HYPERLINK l _bookmark10 價(jià)值因子與質(zhì)量因子被研究證實(shí)長(zhǎng)期有效 HYPERLINK l _bookmark13 巴菲特的

2、Alpha源于低風(fēng)險(xiǎn)、低估值的好公司 HYPERLINK l _bookmark18 價(jià)值和質(zhì)量因子在A股市場(chǎng)長(zhǎng)期有效，“入摩”引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資，強(qiáng)化策略表現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark19 價(jià)值因子和質(zhì)量因子在A股市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn) HYPERLINK l _bookmark20 實(shí)證回測(cè)設(shè)計(jì) HYPERLINK l _bookmark23 質(zhì)量因子和價(jià)值因子選股策略收益顯著高于業(yè)績(jī)基準(zhǔn) HYPERLINK l _bookmark26 加入低波動(dòng)率篩選后，質(zhì)量因子和復(fù)合策略收益顯著提高 HYPERLINK l _bookmark29 “入摩”后外資流入強(qiáng)化A股價(jià)值投資和質(zhì)量

3、投資的風(fēng)氣，利好相關(guān)策略 HYPERLINK l _bookmark30 入選MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的股票多為業(yè)績(jī)較優(yōu)的龍頭白馬股 HYPERLINK l _bookmark35 外資流入利好價(jià)值和質(zhì)量選股投資策略 HYPERLINK l _bookmark36 MSCI中國(guó)A股質(zhì)優(yōu)價(jià)值100是具有多種策略?xún)?yōu)勢(shì)的寬基指數(shù) HYPERLINK l _bookmark37 以MSCI在岸指數(shù)成分股為股票池，以質(zhì)優(yōu)、價(jià)值和低波為選股思路 HYPERLINK l _bookmark40 權(quán)重集中于金融、消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，個(gè)股權(quán)重分布均衡 HYPERLINK l _bookmark43 在價(jià)值、紅利和質(zhì)量因

4、子上暴露較高，波動(dòng)率因子暴露較低 HYPERLINK l _bookmark47 歷史業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于MSCI系列指數(shù)和市場(chǎng)主流寬基指數(shù) HYPERLINK l _bookmark57 大成MSCI質(zhì)優(yōu)價(jià)值100ETF投資優(yōu)勢(shì)明顯24 HYPERLINK l _bookmark58 基金經(jīng)理投資經(jīng)驗(yàn)豐富，歷史業(yè)績(jī)出色24 HYPERLINK l _bookmark60 大成MSCI質(zhì)優(yōu)價(jià)值ETF能夠以較低的成本獲得因子帶來(lái)的超額收益25 HYPERLINK l _bookmark61 風(fēng)險(xiǎn)提示25 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)

5、請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1： 因子理論的演化過(guò)程4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2： 因子投資理論相關(guān)研究整理5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表3： 價(jià)值因子分類(lèi)及發(fā)展歷程6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表4： Piotroski的質(zhì)量因子構(gòu)建思路6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表5： SmartBeta指數(shù)構(gòu)建中使用到的質(zhì)量因子分為七大類(lèi)6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表6： 因子長(zhǎng)期投資表現(xiàn)（1927-20

6、15）8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表7： 價(jià)值因子和質(zhì)量因子長(zhǎng)期有效的金融邏輯9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表8：巴菲特投資組合信息比率在主動(dòng)公募基金中的位置(1976-2011) HYPERLINK l _bookmark15 圖表9：巴菲特投資組合信息比率在全部美國(guó)股票中的位置(1976-2011) HYPERLINK l _bookmark16 圖表： 伯克希爾投資組合回歸結(jié)果（-2（括號(hào)中為系數(shù)的t檢驗(yàn)值） HYPERLINK l _bookmark17 圖表 模擬組合與伯克希爾公開(kāi)組合收益均遠(yuǎn)高于市場(chǎng)組合收益12 HYPERLINK

7、l _bookmark21 圖表12： 回測(cè)選取的因子列表13 HYPERLINK l _bookmark22 圖表13： 實(shí)證設(shè)計(jì)14 HYPERLINK l _bookmark24 圖表14： 因子選股與基準(zhǔn)指數(shù)凈值對(duì)比14 HYPERLINK l _bookmark25 圖表15：因子選股策略風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)（2010.5.1-2019.8.30）14 HYPERLINK l _bookmark27 圖表16： 因子選股與基準(zhǔn)指數(shù)凈值對(duì)比15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表17：因子選股策略風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)（2010.5.1-2019.8.30）15 HYPERLINK l

8、 _bookmark31 圖表18：入摩成分股多屬于龍頭、白馬或藍(lán)籌概念板塊（2018.08）16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表19：入摩成分股中藍(lán)籌白馬龍頭占比大幅超過(guò)全部A股（2018.08）16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表20：2019年8月納入MSCI成分股權(quán)重TOP25A股概念板塊分布16 HYPERLINK l _bookmark34 圖表21：入摩成分股的平均歸母凈利潤(rùn)同比增速明顯高于全部A股平均17 HYPERLINK l _bookmark38 圖表22： MSCI中國(guó)A股在岸指數(shù)成分股均為A股上市股票18 HYPERLINK

9、 l _bookmark39 圖表23： MSCI中國(guó)質(zhì)優(yōu)價(jià)值100指數(shù)策略因子構(gòu)建方法18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表24：MSCI質(zhì)優(yōu)價(jià)值100成分股行業(yè)權(quán)重及各行業(yè)股票個(gè)數(shù)（2019.09）19 HYPERLINK l _bookmark42 圖表25：MSCI質(zhì)優(yōu)價(jià)值100成分股權(quán)重分布（2019.09）19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表26：MSCI中國(guó)A股質(zhì)優(yōu)價(jià)值100指數(shù)與在岸指數(shù)指標(biāo)對(duì)比（2019年中報(bào)）20 HYPERLINK l _bookmark45 圖表27：MSCI中國(guó)A股質(zhì)優(yōu)價(jià)值100指數(shù)策略因子暴露（2018年）2

10、0 HYPERLINK l _bookmark46 圖表28：MSCI中國(guó)A股質(zhì)優(yōu)價(jià)值100指數(shù)行業(yè)暴露（2018年）21 HYPERLINK l _bookmark48 圖表29：MSCI質(zhì)優(yōu)價(jià)值100指數(shù)與MSCI中國(guó)A股在岸指數(shù)走勢(shì)對(duì)比21 HYPERLINK l _bookmark49 圖表30： MSCI100相對(duì)MSCI中國(guó)A股在岸超額收益曲線(xiàn)21 HYPERLINK l _bookmark50 圖表31：MSCI100與MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)走勢(shì)對(duì)比22 HYPERLINK l _bookmark51 圖表32：MSCI100相對(duì)MSCI中國(guó)A股國(guó)際通超額收益曲線(xiàn)22 HYP

11、ERLINK l _bookmark52 圖表33： MSCI100與MSCI中國(guó)A股指數(shù)走勢(shì)對(duì)比22 HYPERLINK l _bookmark53 圖表34： MSCI100相比MSCI中國(guó)A股指數(shù)超額收益曲線(xiàn)22 HYPERLINK l _bookmark54 圖表35：MSCI100與滬深300、上證50、中證500指數(shù)走勢(shì)對(duì)比23 HYPERLINK l _bookmark55 圖表36：MSCI100相對(duì)滬深300、上證50、中證500超額收益23 HYPERLINK l _bookmark56 圖表37：MSCI中國(guó)A股質(zhì)優(yōu)價(jià)值100指數(shù)與滬深300指數(shù)定投收益曲線(xiàn)23 HYPE

12、RLINK l _bookmark59 圖表38： 基金基本信息24 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值和質(zhì)量選股策略在成熟市場(chǎng)被驗(yàn)證長(zhǎng)期有效因子投資理論經(jīng)過(guò)七十年的發(fā)展，體系性不斷完善受到廣泛認(rèn)可圖表1： 因子理論的演化過(guò)程資料來(lái)源： 20 50 1952 3 月發(fā)表的博士論文PortfolioSelection中，Markowitz運(yùn)用。接下來(lái)從8年到6hrp（16Lnte（16

13、和Mss（）等多位學(xué)者在均值方差模型的啟發(fā)下分別提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（C。CAM模MarkowitzCAPM模型將單個(gè)投資的預(yù)期收益分為兩個(gè)組成然而，CAPM 模型仍然存在一定局限性，Richard Roll 1976 年指出真實(shí)的市場(chǎng)組合是CAPM （TCM APT CAPM APT 定價(jià)模型是單CAPM 模型的拓展，也是后來(lái)多因子投資策略的雛形，為因子投資理論的發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)APT 的論文也指出股票收益還與上市公司的市值規(guī)模有關(guān)?；谶@

14、些研究發(fā)現(xiàn)，1993 年Fama-French SMB 以HML 票收益的解釋力度大幅增強(qiáng)。發(fā)現(xiàn)低波動(dòng)率的投資組合能夠帶來(lái)更高的收益； Jeaeeshandma（研究了動(dòng)量因子的實(shí)證表現(xiàn)并將其納入投資模型；Carhart（5otroski99個(gè)指標(biāo)的復(fù)合因子也被稱(chēng)為質(zhì)量因子；2013年，F(xiàn)ama-French又根據(jù)發(fā)表的五因子模型中，進(jìn)一步加強(qiáng)了模型對(duì)股票超額收益的解釋力度。圖表2： 因子投資理論相關(guān)研究整理日期里程碑事件1952 年馬科維茨將風(fēng)險(xiǎn)收益量化，建立均值方差模型1958-1966 年簡(jiǎn)化協(xié)方差矩陣，提出單因子 CAPM 模型1976 年Ross 放松 CAPM 假設(shè)，提出多因子 A

15、PT 模型1980 年Stattman 發(fā)現(xiàn)價(jià)值溢價(jià)現(xiàn)象，證實(shí)價(jià)值因子有效1981 年Banz 指出資產(chǎn)收益率與其市場(chǎng)規(guī)模相關(guān)1991 年Baker 和 Haugen 發(fā)現(xiàn)低波動(dòng)率投資組合能夠帶來(lái)更高低收益1993 年Fama&French 在 APT 和 CAPM 基礎(chǔ)上提出三因子模型，模型中納入規(guī)模和價(jià)值因子1995 年Carhart 加入動(dòng)量因子，構(gòu)造了四因子模型2000 年P(guān)iotroski 通過(guò) 9 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建質(zhì)量因子2013 年Fama&French 在三因子模型中納入盈利水平和投資水平，構(gòu)建五因子模型資料來(lái)源： 價(jià)值因子和質(zhì)量因子脫穎而出，受到學(xué)界廣泛關(guān)注的 tama（、ot

16、rosk（0、Fma 和BenjaminGrahamPhilipAFisherWarrenE. Buffett 資者重點(diǎn)考慮的核心因子。價(jià)值因子中市盈率和市凈率最為常見(jiàn)PE與市PB（也即賬面市值比的倒數(shù)。GrahamDodd（1934）最先發(fā)現(xiàn)了價(jià)值投資策略能取得超額回報(bào)率。而最早深入研究此問(wèn)題的是as（）和tatma（18，他（C（比較低的股票的收益率遠(yuǎn)高過(guò)、 PCPB比較高的股票。1992Fama&French19637月-19901227 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)，發(fā)現(xiàn)高賬面市值比（PB）的投資組合能夠很好的解釋股票的超1993年發(fā)布三因子模型時(shí)， Fama&FrenchHML因子。圖表3： 價(jià)

17、值因子分類(lèi)及發(fā)展歷程資料來(lái)源: HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)量因子是多類(lèi)基本面相關(guān)因子的組合子不同，其在學(xué)界仍沒(méi)有明確的定義。最早提出質(zhì)量因子的是otrosk（，在他的論 文 investing: The use of historical financial statement information to separate winners to losers9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)組合起來(lái)，構(gòu)建了質(zhì)量因子。如下圖表所示，9 109個(gè)指標(biāo)的得分加總就是各公司質(zhì)量因子的最終得分。Piot

18、roski 20%（20%） 1976-1996年數(shù)據(jù)回測(cè)23%。圖表4： Piotroski 的質(zhì)量因子構(gòu)建思路考察方向指標(biāo)指標(biāo)含義得分條件質(zhì)量因子盈利情況ROA盈利能力大于 0ROA盈利能力變動(dòng)大于 0CFO經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大于 0ACCRUALCFO-ROA大于 0營(yíng)運(yùn)效率MARGIN毛利率變動(dòng)大于 0TURN總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)大于 0資本結(jié)構(gòu)及資金安全性L(fǎng)EVER杠桿率變動(dòng)小于 0LIQUID流動(dòng)比率變動(dòng)大于 0EQ_OFFER是否增發(fā)股票有增發(fā)資料來(lái)源：Piotroski(2000), The use of historical financial statement informat

19、ion to separate winners to losers, 隨著基本面分析和長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的普及，質(zhì)量因子在實(shí)踐中得到了較為廣泛的應(yīng)用。2010 EDHEC smart beta Jason HsuVitali Kalesnik Engin What is quality?/增發(fā)七大類(lèi)。圖表5： Smart Beta 指數(shù)構(gòu)建中使用到的質(zhì)量因子分為七大類(lèi)考察內(nèi)容指標(biāo)含義常用指標(biāo)盈利能力盈利指標(biāo)的大小營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、總利潤(rùn)、ROE、ROA、ROIC、現(xiàn)金流盈利能力、毛利率盈利穩(wěn)定性公司未來(lái)盈利波動(dòng)幅度的大小EPS、DPS、毛利率、現(xiàn)金流盈利能力等指標(biāo)穩(wěn)定性資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例

20、關(guān)系杠桿率、負(fù)債權(quán)益比率、財(cái)務(wù)杠桿未來(lái)成長(zhǎng)性公司未來(lái)規(guī)模、收入和盈利的發(fā)展趨勢(shì)和增長(zhǎng)速度規(guī)模、收入和盈利指標(biāo)的變化率投資水平投資資金量高低資產(chǎn)增速、賬面價(jià)值增速、資本支出增速、固定資產(chǎn)增速會(huì)計(jì)質(zhì)量盈余指標(biāo)的真實(shí)性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)資產(chǎn)凈額、應(yīng)計(jì)利潤(rùn)變化率分紅/增發(fā)紅利發(fā)放/增發(fā)新股（或可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換）增發(fā)股票、增發(fā)債券、總支付、凈支付資料來(lái)源：Hsu t.l（0Wtisulit?， HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)Fama（2006）以當(dāng)期盈利作為未來(lái)盈利的簡(jiǎn)單代理變量，發(fā)現(xiàn)盈利與股票未來(lái)收益之間有著正向的關(guān)系；Novy-Marx（201

21、3） 發(fā)現(xiàn)總盈利與總資產(chǎn)之間的比率與股票未來(lái)收益顯著正相關(guān)。在 2013 年發(fā)表的 Fama French 五因子模型中，盈利能力也被納入了因子組合。學(xué)界對(duì)于這種穩(wěn)定存在的市場(chǎng)異動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)公司盈利的風(fēng)險(xiǎn)。Alwathainani（2009）發(fā)現(xiàn)公司盈利的穩(wěn)定性會(huì)顯著地影 響投資者的行為。Dichev在控制成Fma 和 Frec（3Gerge 和 Hag等則在研究中發(fā)現(xiàn)超額杠桿和股票收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司的未來(lái)成長(zhǎng)性指未來(lái)公司的發(fā)展趨勢(shì)和增長(zhǎng)速度，包括其規(guī)模、資產(chǎn)和收益的變化。Charoenwong（1991）knshkshny和hefr ）Cooper，Gulen Schill（2008）也

22、在較慢的組別。關(guān)于公司成長(zhǎng)性與股票未來(lái)收益率之間的關(guān)系，學(xué)界尚未達(dá)成一致意見(jiàn)。20 解釋這可能是公司內(nèi)部的體制和監(jiān)管激勵(lì)措施不成熟造成的。2004 2016 Titman，Wei，F(xiàn)ama French Gulen 和Schill（2008）等人指出采取保守投資策略的公司往往會(huì)獲得高額回報(bào)。Fama French（2008）2013 年發(fā)布的五因子模型中。金流的賬面銷(xiāo)售。投資者可能會(huì)被這些信息誤導(dǎo)，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)。Hirshleifer的次要財(cái)務(wù)指標(biāo)。Boudoukh （2007）指出派息措施包含有報(bào)率可能會(huì)更高。Loughran Ritter（1995）則指出，新股增發(fā)與股票未來(lái)收益

23、之間存在顯著的負(fù)向作用。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值因子與質(zhì)量因子被研究證實(shí)長(zhǎng)期有效Berkin Swedroe 2016 complete guide to factor-based investing 一書(shū)中提出了檢驗(yàn)因子有效性的五個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：持久有效（Persistent）在不同市場(chǎng)廣泛適用（Pervasive）符合金融邏輯（Intuitive）實(shí)際中可用于投資（Investable）不同指標(biāo)度量下表現(xiàn)一致（Robstto arios dfntons。書(shū)中采用以上標(biāo)準(zhǔn)對(duì)價(jià)值因子與質(zhì)量因子進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果顯示，兩種因子完

24、全符合上述五類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，在海外市場(chǎng)長(zhǎng)期有效。持久有效Berkin（2016）1927 年-2015 年的數(shù)據(jù)對(duì)價(jià)值因子和質(zhì)量因子進(jìn)行回測(cè)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值因子和質(zhì)量因子的年化超額收益分別達(dá)到%和.%0 年投資勝率分別達(dá)到%96%，可見(jiàn)兩類(lèi)因子滿(mǎn)足持久有效的要求。圖表6： 因子長(zhǎng)期投資表現(xiàn)（1927-2015）價(jià)值因子質(zhì)量因子年化因子溢價(jià)（%）4.83.8夏普比率0.340.381 年投資勝率（%）63653 年投資勝率（%）72755 年投資勝率（%）788010 年投資勝率（%）868920 年投資勝率（%）9496資料來(lái)源：Bki（0，urcmlte ietofctr-asd ivstin， 在不同市

25、場(chǎng)廣泛適用價(jià)值因子在歐美市場(chǎng)中均能獲得超額收益。Berkin（2016）1975 2015 年13.8%5.2%的年化超額收益。2015 年資管公司 Dimensional Fund Advisors （下稱(chēng) DFA）一項(xiàng)名為Dimensions of Equity Returns in Europe 15 1982 年到2014 1.9%7.3%。2013 Asness，Moskowit Pedersen 18 個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)中都有顯著的價(jià)值溢價(jià)，其中價(jià)值策略在日本市場(chǎng)中表現(xiàn)最好。Novy-Marx2013年發(fā)表的論文中， 19907月到2009 10 Masha Gordon 1998 1

26、 2013 9 月，質(zhì)量因子的年化超9.0%。長(zhǎng)期有效的金融邏輯一些風(fēng)格因子無(wú)論在發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)均長(zhǎng)期有效，能夠獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益， HYPERLINK / HYPERLINK / 傾向于低估當(dāng)前 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表7： 價(jià)值因子和質(zhì)量因子長(zhǎng)期有效的金融邏輯資料來(lái)源： 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Zhang1998年發(fā)表的RiskandReturnofValueStocks中通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，投資于高負(fù)債率、高盈利波25%以上的高賬面市值比（PB）公司，相比單純使用價(jià)值因子的策略能獲得更高的回報(bào)，這個(gè)結(jié)論間接證明了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論是成立的。從行為金融

27、學(xué)（Over Reaction，用以前的表現(xiàn)來(lái)推斷公司未來(lái)的業(yè)績(jī)。而價(jià)值股通常是因?yàn)榍捌谝恍├找蚱?，為價(jià)值投資者帶來(lái)超額收益。另一種行為金融學(xué)角度的解釋是虧損厭惡（Lsserso。arberis 和 Huag 在 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Bouchaud（2015）從行為金融學(xué)的角度給出了解釋?zhuān)珺ouchaud在研究中發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于盈利能力強(qiáng)的公司更加保守。在處置效應(yīng)（DispositionEffect）和過(guò)度自信（Over Confidence）Wang Yu（2013）的研究結(jié)果也展現(xiàn)了相似的結(jié)論：投資者盈利能力的利好信息，因此高（低）盈利公司的定價(jià)相對(duì)較低（過(guò)高。 HYPERLI

28、NK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)可投資性美國(guó)大盤(pán)價(jià)值組合機(jī)構(gòu)基金 U.S. Large Cap Portfolio Institutional Class fund）0.27%9.8%MSCI 美國(guó)主要市場(chǎng)價(jià)值指數(shù)9.3%1000價(jià)值指數(shù)9.4%的年化收益。美國(guó)小盤(pán)價(jià)值組合機(jī)構(gòu)基金 U.S. Small Cap Portfolio Institutional Cassfud的費(fèi)率平均為05%1.%CI美國(guó)小盤(pán)價(jià)值指數(shù)%20009.7%穩(wěn)健性比值等。Berkin（2016）1952 2015 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)無(wú)論在哪種度量下，價(jià)值因子均能夠

29、獲得顯著的超額收益：賬面市值比度量下年化超額收益為%（-sta2.；價(jià)格與每股現(xiàn)金流量比值度量下年化超額收益為%（-sta；市盈率度量下年化超額收益為%（-sta3.Brandes Institute 1980 年-2014 6.1%7.3%8.0%AQR Capital Management 巴菲特的 Alpha 源于低風(fēng)險(xiǎn)、低估值的好公司Alpha，巴菲特就是其中之一。Frazzini Kabiller（2013）根CRSP Berkshire Hathaway 13F 報(bào)告（SEC 要求投資公司公布的季度持倉(cāng)報(bào)告1976-2011 35 BH 0.760.67 的97%93%美國(guó)市場(chǎng)股票

30、的信息比率。圖表8： 巴菲特投資組合信息比率在主動(dòng)公募基金中的位置(1976-2011)圖表9： 巴菲特投資組合信息比率在全部美國(guó)股票中的位置(1976-2011)資料來(lái)源：Frazzini&Kabiller（2013），Buffets Alpha，CRSP， 資料來(lái)源：Frazzini&Kabiller（2013），Buffets Alpha，CRSP， HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖對(duì)伯克希爾的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行歸因分析，尋找其投資所依循的思路和理論基礎(chǔ)。Frazzini Kab

31、iller 2013 年就成功地對(duì)伯克希爾的業(yè)績(jī)進(jìn)行了建模拆解，他們最初建立的模型如下： = + 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + MKT、SMB、HML 和 UMD 是 Fama-French 四因子模型中的因子：MKTbeta1；SMB SMB因子的系數(shù)為負(fù)，顯示其購(gòu)買(mǎi)大公司股票的傾向；HML 是價(jià)值因子，由代表買(mǎi)入高賬面市值比（低市凈率）股票并賣(mài)空低賬面市值比（高市凈率）股票這一策略的收益序列計(jì)算得到。伯克希爾組合中 HML 因子系數(shù)為正，表明其購(gòu)買(mǎi)低估值股票的傾向。UMD 跟隨趨勢(shì)。Alpha5.3%Alpha BAB QMJ Frazzini Kabiller 根據(jù)此前

32、的研究，在四因子模型基礎(chǔ)上新加入的因子：BAB（Betting Against Beta）Beta（安全）股票并賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)BAB顯示其購(gòu)買(mǎi)安全股票的傾向；QMJ（Quality Minus Junk）是質(zhì)量因子，由買(mǎi)入高質(zhì)量公司股票并賣(mài)空低質(zhì)量公司QMJ 質(zhì)量股票的傾向。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表： 伯克希爾投資組合回歸結(jié)果（括號(hào)中為系數(shù)的t檢驗(yàn)值）伯克希爾投資組合回歸結(jié)果 1980-2011Alpha5.30%3.50%0.30%(2.53)（1.65）(0.12)MKT0.860.860.98(21.55)(21.9

33、1)(20.99)SMB-0.18-0.180.00(-3.14)(-3.22)(0.02)HML0.390.240.31(6.12)(3.26)(4.24)UMD-0.02-0.08-0.1(-0.55)(-1.98)(-2.66)BAB0.220.15(4.05)(2.58)QMJ0.44(4.55)資料來(lái)源：Fazii&Kailler（23，BfsAlha，CRSP， BAB QMJ 兩個(gè)因子后，伯克希爾投資組合中無(wú)法被模型解釋的Alpha 0.3%，并且在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明這些因子基本上完整的解釋了伯克希爾公開(kāi)組合（在 13F 報(bào)告中公開(kāi)的組合，不代表伯克希爾公司整體投資收益來(lái)源）的

34、Alpha 來(lái)源。Frazzini Kabiller（2013）在不考慮費(fèi)率的情況下，使用前述模型對(duì)巴菲特的投（綠線(xiàn)（藍(lán)線(xiàn)圖表11： 模擬組合與伯克希爾公開(kāi)組合收益均遠(yuǎn)高于市場(chǎng)組合收益資料來(lái)源：Frazzini&Kabiller（2013），Buffets Alpha，CRSP， 1989 年所說(shuō)，投資一個(gè)便宜的好公司遠(yuǎn)勝于投資一個(gè)昂貴的普通公司。他（ 和低波動(dòng)率（低市凈率（盈利能力強(qiáng)、盈利穩(wěn)定、持續(xù)成長(zhǎng)和高股息率，并獲得了穩(wěn)定超過(guò)市場(chǎng)以及其他業(yè)界同行的高收益。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值和質(zhì)量因子在A 資，強(qiáng)化策略表現(xiàn)

35、價(jià)值因子和質(zhì)量因子在 A 股市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)證回測(cè)設(shè)計(jì)A 2010 5 2019 8 A 股歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)，通過(guò)策略的收益情況來(lái)評(píng)價(jià)兩種因子是否長(zhǎng)期有效。首先我們需要明確兩類(lèi)因子的計(jì)算方法，綜合多篇國(guó)外論文和研報(bào)的方法論，我們選取了一些常用且具有代表性的指標(biāo)來(lái)對(duì)因子進(jìn)行構(gòu)建：ROE 標(biāo)準(zhǔn)差；衡量盈利質(zhì)量的銷(xiāo)售凈現(xiàn)率；以及衡量投資質(zhì)量的投資回報(bào)率。價(jià)值因子：價(jià)值因子衡量的是公司的估值水平，選擇的指標(biāo)包括市盈率和市凈率（海外常用的賬面價(jià)值比的倒數(shù)。圖表12： 回測(cè)選取的因子列表因子類(lèi)型衡量角度具體指標(biāo)英文名稱(chēng)英文簡(jiǎn)寫(xiě)（對(duì)應(yīng)下方公式篩選方向質(zhì)量因子Quality Factor盈利能力總資產(chǎn)收

36、益率Return on AssetsROA+凈資產(chǎn)收益率Return on EquityROE+毛利率Gross Profit MarginGPM+營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率Operating Profit RatioOPR+每股收益Earning Per ShareEPS+杠桿率資產(chǎn)負(fù)債率Debt to Asset RatioDTAR-盈利穩(wěn)定性ROE 各季度標(biāo)準(zhǔn)差（3 年內(nèi)）Return onEquity(3 years StandardDeviation)ROE3SD-盈利質(zhì)量銷(xiāo)售凈現(xiàn)率Net Cash Rate on SalesNCRS+投資質(zhì)量投資回報(bào)率Return on InvestmentROI

37、+價(jià)值因子Value Factor估值水平市盈率Price earnings ratioPE-市凈率Price-to-Book RatioPB-資料來(lái)源： 因子的具體計(jì)算方法如下：我們首先對(duì)回測(cè)期內(nèi)各個(gè)調(diào)倉(cāng)日上的每一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行排序，對(duì)股票未來(lái)收益產(chǎn)生反向影響的資產(chǎn)負(fù)債率、ROE 各季度標(biāo)準(zhǔn)差、市盈率和市凈率等四個(gè)指標(biāo)則進(jìn)行反向排序。Z ROA 式如下： = (, () /()Z Z Z 分?jǐn)?shù)平均，計(jì)算出一個(gè)體現(xiàn)股票這兩方面整體情況的因子。QF = Average(ZROA + ZROE + ZGPM + ZOPR + ZEPS + ZDTAR + ZROE3SD + + ) VF = Av

38、erage( + ) HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)SF = Average(ZROA + ZROE + ZGPM + ZOPR + ZEPS + ZDTAR + ZROE3SD + + + + )Z 分5%2010 5 2019 8 月結(jié)束，每季度調(diào)倉(cāng)，設(shè)定所有股票等權(quán)重。圖表13： 實(shí)證設(shè)計(jì)回測(cè)細(xì)節(jié)設(shè)定回測(cè)時(shí)間區(qū)間2010 年 5 月-2019 年 8 月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源公司一季報(bào)、中報(bào)、三季報(bào)調(diào)倉(cāng)日期各報(bào)表截止發(fā)布日期交易數(shù)據(jù)來(lái)源Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)資產(chǎn)組合權(quán)重等權(quán)重資料來(lái)源： 質(zhì)量因子和價(jià)值因子選股策略收益顯著高于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)將

39、策略的初始凈值設(shè)為 1，三種選股方法的策略?xún)糁底邉?shì)如下圖表所示，質(zhì)量因子和價(jià)值因子構(gòu)建的選股策略相對(duì)比較基準(zhǔn)的超額收益超過(guò) 100%。圖表14： 因子選股與基準(zhǔn)指數(shù)凈值對(duì)比3.53.02.52.01.51.00.52010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-042012-11-042013-04-042013-09-04圖表14： 因子選股與基準(zhǔn)指數(shù)凈值對(duì)比3.53.02.52.01.51.00.52010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06-04201

40、2-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-04資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所0.02013 年開(kāi)始持續(xù)高120%20%左右A 圖表15： 因子選股策略風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)（2010.5.1-2019.8.30）年化收益年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤Calmar 比率質(zhì)量因子策略7.88%25.83%0.305345.9

41、3%0.1716價(jià)值因子策略8.02%25.07%0.320142.08%0.1907質(zhì)量+價(jià)值策略9.27%24.50%0.378442.65%0.2174上證綜指0.17%23.38%0.007552.30%0.0033滬深 3002.52%27.29%0.092246.70%0.0539資料來(lái)源：Wind， A HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)300 之Calmar 值因子的復(fù)合策略明顯優(yōu)于單因子策略。加入低波動(dòng)率篩選后，質(zhì)量因子和復(fù)合策略收益顯著提高20%圖表16： 因子選股與基準(zhǔn)指數(shù)凈值對(duì)比3.02.52.01.51.02010-05-0420

42、10-09-042011-01-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-04圖表16： 因子選股與基準(zhǔn)指數(shù)凈值對(duì)比3.02.52.01.51.02010-05-042010-09-042011-01-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-

43、042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-04資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所0.50.17%2.52%A 股獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益。圖表17： 因子選股策略風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)（2010.5.1-2019.8.30）年化收益年化波動(dòng)率夏普比率最大回撤Calmar 比率質(zhì)量+低波9.92

44、%24.02%0.412942.33%0.2343價(jià)值+低波7.21%25.71%0.280246.87%0.1538質(zhì)量+價(jià)值+低波9.67%24.23%0.398944.22%0.2186上證綜指0.17%23.38%0.007552.30%0.0033滬深 3002.52%27.29%0.092246.70%0.0539資料來(lái)源：Wind， “入摩”后外資流入強(qiáng)化 A 股價(jià)值投資和質(zhì)量投資的風(fēng)氣，利好相關(guān)策略在上一小節(jié)中我們已經(jīng)使用歷史數(shù)據(jù)證實(shí)了，價(jià)值因子和質(zhì)量因子在 A 股市場(chǎng)長(zhǎng)期有效。接下來(lái)我們將結(jié)合當(dāng)前對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的入摩事件，對(duì) A 股價(jià)值投資和質(zhì)量投資的前景進(jìn)行展望。6

45、 A 股納入8 A 的A A 入選 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)的股票多為業(yè)績(jī)較優(yōu)的龍頭白馬股AMSCIA股股票多集中于龍頭、白馬或藍(lán)籌概念。根據(jù)Wind2681353921325 22 只是藍(lán)籌股，24 MSCI 分股絕大部分為藍(lán)籌股和龍頭股票。圖表18：入摩成分股多屬于龍頭、白馬或籌概念板塊（2018.08）圖表19： 入摩成分股中藍(lán)籌白馬龍頭占比幅超過(guò)全部A（2018.08）0屬于對(duì)板塊股票數(shù)不屬于應(yīng)板股票數(shù)5513322921313539藍(lán)籌股5513322921313539100MSCI成分股全部A股79.4850.3710.7117.032.2312.88藍(lán)籌股79.4850.3710.

46、7117.032.2312.88 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖表20： 2019 年 8 月納入 MSCI 成分股權(quán)重 TOP25A 股概念板塊分布證券簡(jiǎn)稱(chēng)藍(lán)籌股白馬股龍頭股個(gè)股占全部納入成分股比重中國(guó)平安7.49%貴州茅臺(tái)4.15%招商銀行3.79%興業(yè)銀行2.35%美的集團(tuán)2.03%格力電器1.98%五糧液1.87%民生銀行1.72%恒瑞醫(yī)藥1.65%中信證券1.54%浦發(fā)銀行1.51%伊利股份1.38%長(zhǎng)江電力1.37%溫氏股份1.30%萬(wàn)科 A1.30%交通銀行1.14%農(nóng)

47、業(yè)銀行1.05%工商銀行1.01%平安銀行0.98%海通證券0.92%華泰證券0.91%中國(guó)太保0.88%保利地產(chǎn)0.88%?？低?.87%資料來(lái)源：Wind， MSCI A 股平均2018 2019 年中報(bào)，入摩成分股的平均歸母凈利潤(rùn)同比增速明顯高于A 2018 A 股歸母凈利潤(rùn)同比增速降到零值以下時(shí)，MSCI 7.06%，體現(xiàn)出了入摩股票較強(qiáng)的盈利能力。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)圖表21： 入摩成分股的平均歸母凈利潤(rùn)同比增速明顯高于全部 A 股平均86圖表21： 入摩成分股的平均歸母凈利潤(rùn)同比增速明顯高于全部 A 股

48、平均86422018中報(bào)2018三季報(bào)2018年報(bào)2019一季報(bào)2019中報(bào)資料來(lái)源：Wind，華泰證券研究所0外資流入利好價(jià)值和質(zhì)量選股投資策略A MSCI A 體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：AMSCIAA度也會(huì)加快，利于價(jià)值和質(zhì)量策略投資者獲得超額收益。股入摩后國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)將迎來(lái)外資占比提升與機(jī)構(gòu)投資者持股市值的A 股入摩進(jìn)程的不斷推進(jìn)，價(jià)值投資和質(zhì)量投資的風(fēng)氣將得到強(qiáng)化，利好相關(guān)策略。MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 是具有多種策略?xún)?yōu)勢(shì)的寬基指數(shù)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定地獲得遠(yuǎn)超基準(zhǔn)指數(shù)的投資收益；展望未來(lái)，A股入摩后外資流入將帶AMSCI中A 100 指數(shù)這一只。在本章中，我們將對(duì)該指數(shù)進(jìn)行客觀(guān)詳

49、細(xì)的分析，以為投資者提供參考。以 MSCI 在岸指數(shù)成分股為股票池，以質(zhì)優(yōu)、價(jià)值和低波為選股思路MSCI A 100 MSCI A 股在岸指數(shù)成分股作為選股池。MSCI A MSCI A 2005 5 月發(fā)布， H B MSCI 中國(guó)全MSCI A A MSCI 指數(shù)之一。圖表22： MSCI A A 大陸上市非大陸上市 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)明晟指數(shù)名稱(chēng)A股A股互聯(lián)互通H 股B 股紅籌股民企股海外MSCI 中國(guó) A 股在岸指數(shù)MSCI 中國(guó)全股票指數(shù)MSCI 中國(guó) A 股國(guó)際指數(shù)MSCI 中國(guó) A 股指數(shù)MSCI 中國(guó)

50、 A 股人民幣指數(shù)MSCI 中國(guó)指數(shù)MSCI 中國(guó) A 股納入指數(shù)MSCI 中國(guó) A 股納入人民幣指數(shù)資料來(lái)源：MSCI， MSCIA100100MSCI A 3 年波動(dòng)率最高（20%）的股票。再以 50質(zhì)量因子+50價(jià)值因子為優(yōu)化因子， 利用 MSCI 多因子指數(shù)模型（MSCI DiversifiedMultiFactorindexmethodology）100只優(yōu)選個(gè)股及其權(quán)TTM 市盈率和市凈率，旨在找出被低估的股票以獲得超額收益。圖表23： MSCI 中國(guó)質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)策略因子構(gòu)建方法優(yōu)化因子包含因子因子理念質(zhì)量因子盈利性杠桿率盈利質(zhì)量投資質(zhì)量判斷公司的盈利質(zhì)量。一是盈利質(zhì)量高

51、的股票有超額收益，作為 Alpha 因子來(lái)使用，二是可以利用該因子剔除質(zhì)量較差的公司。價(jià)值因子TTM 市盈率市凈率實(shí)際市場(chǎng)中存在局部無(wú)效性，價(jià)值因子試圖找出價(jià)格被低估的股票來(lái)獲得超額收益。資料來(lái)源：MSCI， HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)權(quán)重集中于金融、消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，個(gè)股權(quán)重分布均衡MSCI A 100 10%9%，雙匯發(fā)展(1.24%)以及伊利股份(1.16%)等持續(xù)穩(wěn)定盈利的龍頭股票被納入指數(shù)成分。圖表24： MSCI 質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 成分股行業(yè)權(quán)重及各行業(yè)股票個(gè)數(shù)（2019.09）2025圖表24： MSCI 質(zhì)優(yōu)價(jià)

52、值 100 成分股行業(yè)權(quán)重及各行業(yè)股票個(gè)數(shù)（2019.09）202515151055輕工制造農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)商資料來(lái)源：MSCI，Wind，華泰證券研究所25003.48%0.5%-1.5%4圖表25： 4圖表25： MSCI 質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 成分股權(quán)重分布（2019.09）6050403023201310720.5-1-1.5-2-2.5-3資料來(lái)源：MSCI，Wind，華泰證券研究所0 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)在價(jià)值、紅利和質(zhì)量因子上暴露較高，波動(dòng)率因子暴露較低MSCI 100 A 股在岸指數(shù)的平均指標(biāo)對(duì)比情況。MSC

53、I 價(jià)值100 MSCI 100 按成分股構(gòu)成權(quán)重加權(quán)得到的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均MSCI 100 成分股的高質(zhì)量。圖表26： MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)與在岸指數(shù)指標(biāo)對(duì)比（2019 年中報(bào)）指數(shù)風(fēng)格具體指標(biāo)MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)MSCI 中國(guó) A 股在岸指數(shù)質(zhì)優(yōu)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率24.2%7.5%ROE14.9%13.3%價(jià)值市凈率2.53.2市盈率18.723.8市銷(xiāo)率3.34.2股息率3.1%2.3%低波動(dòng)股價(jià)波動(dòng)率30.9%34.1%資料來(lái)源：MSCI，Wind， ，截至 2019.06.30MSCI 100 相對(duì)在岸指數(shù)在不同策略因子上的額外暴

54、露。由下圖表可知，主動(dòng)因子暴露集中在價(jià)值因子(Value)、紅利因子(Yield)和質(zhì)量因子(Quality)上，同時(shí)由于指數(shù)剔除了波動(dòng)率較高風(fēng)險(xiǎn)較大的個(gè)股，波動(dòng)因子(Volatility)暴露較低，展現(xiàn)了指數(shù)的低波特征。圖表27： MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)策略因子暴露（2018 年）資料來(lái)源：MSCI， MSCI 100 相對(duì)母指（MSCI A 股在岸指數(shù)5%（Health Care）和必需品消費(fèi)行業(yè)（Consumer St）4%。圖表28： MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)行業(yè)暴露（2018 年）資料來(lái)源：MSCI， 歷史業(yè)績(jī)顯著優(yōu)于 MSCI 系列指數(shù)和市

55、場(chǎng)主流寬基指數(shù)回顧指數(shù)歷史業(yè)績(jī)，MSCIA1002009302019年915（MSCIA股在岸指數(shù)5.36%的年化超額收益。圖表29： MSCI質(zhì)優(yōu)價(jià)值100指數(shù)與MSCI中國(guó)A股在岸指數(shù)走勢(shì)對(duì)比圖表30： MSCI100相對(duì)MSCI中國(guó)A股在岸超額收益曲線(xiàn)2009/11/302010/5/312009/11/302010/5/312010/11/302011/5/312011/11/302012/5/312012/11/302013/5/312013/11/302014/5/312014/11/302015/5/312015/11/302016/5/312016/11/302017/5/31

56、2017/11/302018/5/312018/11/302019/5/31MSCI中國(guó)質(zhì)優(yōu)值100MSCI中國(guó)A股在岸212009/11/302010/5/312009/11/302010/5/312010/11/302011/5/312011/11/302012/5/312012/11/302013/5/312013/11/302014/5/312014/11/302015/5/312015/11/302016/5/312016/11/302017/5/312017/11/302018/5/312018/11/302019/5/31 HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股

57、票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， A 100 MSCI 系列指數(shù)同樣能夠獲MSCI A MSCI A 08 29 日（國(guó)際通指數(shù)基日）2019 9 15 日期間，MSCI A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值100 MSCI A 5.46%MSCI A 股指4.71%。圖表31： MSCI100與MSCI中國(guó)A股國(guó)際通指數(shù)走勢(shì)對(duì)比圖表32： MSCI 100相對(duì)MSCI中國(guó)A股國(guó)際通超額收益曲線(xiàn)2.5MSCI中國(guó)質(zhì)優(yōu)值100MSCI中國(guó)A股國(guó)際通1.41.321.21.5112014/8/292014/11/2920

58、15/2/282015/5/312014/8/292014/11/292015/2/282015/5/312015/8/312015/11/302016/2/292016/5/312016/8/312016/11/302017/2/282017/5/312017/8/312017/11/302018/2/282018/5/312018/8/312018/11/302019/2/282019/5/312019/8/312014/8/292014/11/292015/2/282015/5/312015/8/312015/11/302016/2/292016/5/312016/8/312016/11

59、/302017/2/282017/5/312017/8/312017/11/302018/2/282018/5/312018/8/312018/11/302019/2/282019/5/312019/8/31資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖表33： MSCI100與MSCI中國(guó)A股指數(shù)走勢(shì)對(duì)比圖表34： MSCI100相比MSCI中國(guó)A股指數(shù)超額收益曲線(xiàn)MSCI中國(guó)質(zhì)優(yōu)價(jià)值100MSCI中國(guó)質(zhì)優(yōu)價(jià)值100MSCI中國(guó)A股2.5212009/11/302010/5/312009/11/302010/5/312010/11/302011/5/312011/11/302012/5/31

60、2012/11/302013/5/312013/11/302014/5/312014/11/302015/5/312015/11/302016/5/312016/11/302017/5/312017/11/302018/5/312018/11/302019/5/312009/11/302010/5/312009/11/302010/5/312010/11/302011/5/312011/11/302012/5/312012/11/302013/5/312013/11/302014/5/312014/11/302015/5/312015/11/302016/5/312016/11/302017/