1、 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明投資案件結(jié)論和投資建議波爾公司 46EPS。2019-2021EPS0.350.430.55 （4.96/PE中糧包裝(0906.HK)；以及具備國內(nèi)+海外兩片罐產(chǎn)能、推出股權(quán)激勵、國。原因及邏輯/低盈利業(yè)務(wù)， EPSEPS有別于大眾的認(rèn)識行業(yè)認(rèn)為國內(nèi)金屬包裝行業(yè)增速較慢、企業(yè)估值較難提高。我們認(rèn)為 176-266/罐 VS 我國僅不到 0.4/2）從波爾宣布收購雷盛后可以看出，一旦形成寡頭壟斷優(yōu)勢后，估值先于業(yè)PE10.4X-13.6X18.6X-21.0X

2、?？紤]到我國金屬包裝對比歐美成熟市場還有更大增長潛力，估值也應(yīng)享有一定溢價。 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 波爾司多元擴(kuò)走向聚焦5 HYPERLINK l _TOC_250010 全球第一大金屬料罐包裝方案解決商5 HYPERLINK l _TOC_250009 歷史回顧：從多擴(kuò)張走向?qū)I(yè)聚焦7 HYPERLINK l _TOC_250008 經(jīng)驗鑒：提升VS利質(zhì)改善9 HYPERLINK l _TOC_25

3、0007 通過投資性支出蹤收入增長9 HYPERLINK l _TOC_250006 聚焦核心業(yè)務(wù)保盈利質(zhì)量10 HYPERLINK l _TOC_250005 充沛現(xiàn)金流，通分紅與回購，提升股東回報12 HYPERLINK l _TOC_250004 估值股價爾公司倍市長史14 HYPERLINK l _TOC_250003 波爾公司百牛股是如何煉成的14 HYPERLINK l _TOC_250002 對比與啟示：國仍處于發(fā)展期，供需平衡促進(jìn)良性增長16 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：利潤+估值底確定，推薦龍頭公司奧瑞金，關(guān)注中糧包裝、寶鋼包裝 HYPERLIN

4、K l _TOC_250000 4附表22 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖表目錄圖1：2018波爾實現(xiàn)收入116億美元5圖2：2018年波爾實現(xiàn)凈利潤4.54億美元5圖3：波爾公司2018年收入拆分5圖4：2017年波爾公司全球各地飲料罐市占率5圖5：波爾公司業(yè)務(wù)及飲料包裝行業(yè)發(fā)展趨勢，目前飲料罐為主營業(yè)務(wù)8圖6：波爾公司投資性現(xiàn)金流量凈額與收入增速(滯后一年)擬合圖9圖7：剝離營業(yè)利潤率較低的塑料包裝和食品及氣霧罐包裝11圖8：波爾EBIT&EBITDA Margin穩(wěn)步提升11圖9：波

5、爾扣非歸母凈利率提升11圖10：波爾公司經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定12圖11：波爾公司現(xiàn)金運用規(guī)律及ROE分析13圖12：波爾未來自由現(xiàn)金流開支計劃（主要通過回購帶動EPS提高）13圖13：波爾公司歷史股價（前復(fù)權(quán)、動態(tài)PE估值及S&P500指數(shù)走勢對比14圖14：國內(nèi)：啤酒為兩片罐主要下游需求16圖15：國內(nèi)：兩片罐產(chǎn)能利用率回升16圖16：國內(nèi)2012-14年軟飲料產(chǎn)量增速驟降17圖17：經(jīng)歷整合，國內(nèi)兩片罐CR4高達(dá)約70%17圖18：奧瑞金投資性現(xiàn)金流量凈額與收入增速(滯后兩年)擬合圖18圖19：寶鋼包裝投資性現(xiàn)金流量凈額與收入增速(滯后兩年)擬合圖18圖20：奧瑞金經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定18圖21：

6、寶鋼包裝經(jīng)營性現(xiàn)金流較穩(wěn)定18圖22：奧瑞金現(xiàn)金運用分析19圖23：奧瑞金加大回購但分紅略欠穩(wěn)定19圖24：寶鋼包裝兩片罐價格逼近成本線，觸底回升20圖25：金屬包裝龍頭基本處于歷史PE低位21圖26：金屬包裝龍頭處于歷史PB低位21表1：波爾公司在全球各地區(qū)需求、工廠及客戶情況（數(shù)據(jù)截至2018年末）6表2：波爾公司歷年收購及業(yè)務(wù)剝離詳情8表 3：波爾公司內(nèi)生營業(yè)利潤在收購雷盛后快速增長，體現(xiàn)議價能力提升（16 年并表）. 15 417 520 622波爾公司從多元擴(kuò)張走向?qū)I(yè)聚焦全球第一大金屬飲料罐包裝方案解決商波爾公司（BLL）是全球第一大的金屬包裝方案解決商，由波爾家族五兄弟于 188

7、0 年（以兩片罐為主20187710%2018116.354.54266.9619730.255/股（前復(fù)權(quán)），一路漲78.3/30646CAGR13.3%。圖1：2018波實入116美元圖2：2018年爾現(xiàn)利潤4.54億元0收入（左）YoY（右億美元億美元-10%7億美元6億美元543212000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016-1-2歸母凈利潤（左）YoY（右資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究波爾公司：歷史上通過不斷收購整合，包括在 2016 年成功

8、收購全球第一大飲料制罐商雷盛（Rexam）后，躍升成為全球第一大制罐企業(yè)，其核心飲料罐業(yè)務(wù)在北美和中美洲（North and Central America）40%42%44%609%被奧瑞金收購之前）。經(jīng)歷多次收購后公司議價能力不斷提升并鞏固核心客戶，目前全球范圍內(nèi)主要客戶包括百威英博、可口可樂、百事可樂、喜力等。波爾公司 其他年月已剝離其他* 13%航天航空業(yè)務(wù) 10%北美及中美洲40%飲料罐(南美) 15%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%飲料罐(歐洲) 22%飲料罐氣霧罐注：*包括加拿大和墨西哥；*包括俄羅斯，不包括土耳其；*包括土耳其、埃及、印度和沙特

9、阿拉伯；*泰國采取合營模式圖波爾公司 其他年月已剝離其他* 13%航天航空業(yè)務(wù) 10%北美及中美洲40%飲料罐(南美) 15%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%飲料罐(歐洲) 22%飲料罐氣霧罐注：*包括加拿大和墨西哥；*包括俄羅斯，不包括土耳其；*包括土耳其、埃及、印度和沙特阿拉伯；*泰國采取合營模式 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明*注：包含于 18/7/31 剝離的食品罐及氣霧罐業(yè)務(wù)(原 Metal food & Household Products Pa

10、ckaging 業(yè)務(wù))資料來源：公司公告，申萬宏源研究*注：波爾中國業(yè)務(wù)擬剝離出售給奧瑞金，交易進(jìn)行中 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明表 1：波爾公司在全球各地區(qū)需求、工廠及客戶情況（數(shù)據(jù)截至 2018 年末）地區(qū)行業(yè)波爾公司銷量市占率工廠數(shù)量可生產(chǎn)罐型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要客戶（億罐）（個）種類（個）常規(guī)罐異型罐軟飲(CSD):啤酒北美及中美洲*110044040%203270:3063:37可口可樂，米勒啤酒，百事可樂，百威英博，星座集團(tuán)，喜力，Monster，Rockstar（功能飲料）南美洲2

11、9016055%12752:4814:86百威英博，可口可樂，巴西麒麟，喜力，智利CCU歐洲*64026942%201662:3862:38可口可樂，嘉士伯，喜力，歐洲紅牛，Baltika，艾菲EFES啤酒AMEA*2403615%5717:8377:23可口可樂，百事可樂，百威英博，喜力，樂堡啤酒中國（剝離）4105714%4976:2430:70百威英博，百事可樂，青島啤酒，燕京啤酒越南10099%1（合營）54:4647:53泰國*401844%1（合營）25:7575:25緬甸7460%149:5132:68氣霧罐（2018年7月已剝離）歐洲37720%7化妝品及個人護(hù)理產(chǎn)品占比80%

12、+北美13321%注：*包括加拿大和墨西哥；*包括俄羅斯，不包括土耳其；*包括土耳其、埃及、印度和沙特阿拉伯；*泰國采取合營模式資料來源：公司公告，申萬宏源研究*注：波爾中國業(yè)務(wù)擬剝離出售給奧瑞金，交易進(jìn)行中 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明歷史回顧：從多元擴(kuò)張走向?qū)I(yè)聚焦（1988波爾公1880（食品罐及罐蓋和玻2050Jeffco Manufacturing 正式開啟飲料1970-19901986M.CPackaging1993Heekin Can，收購后成/（ 年正式成立了波爾塑料制品業(yè)

13、務(wù)并建造了 3 個 PET 瓶工廠。至1996 年波爾已成為美國最大的金屬罐供應(yīng)商，并正式退出玻璃包裝業(yè)務(wù)。1995 年波爾再次通過與 Latapack SA 成立合營企業(yè)的方式進(jìn)軍巴西市場；1997 年進(jìn)一步收購中國合營公司的股份，成為中國市場最大的供罐商，不斷拓展新興市場布局。2）以收購為主要方式鞏固公司在美洲的龍頭地位，并進(jìn)軍歐洲。1998 年波爾收購Reynolds（162002Schmalbach-LubecaAG 后，正式成立了波爾歐洲制罐業(yè)務(wù)。2003-2009 年公司相繼收購了 Metal Packaging InternationalBallWesternCanCorpora

14、tion（食品罐USCan（氣霧罐NeumanAerocan（氣霧罐為主發(fā)展后期（2010-至今）：聚焦核心業(yè)務(wù)、淘汰老舊/低效工廠，成為全球第一大金屬 2010全球領(lǐng)先塑料包裝企業(yè)2015年2月波爾公司宣布收購Ra（雷盛）全球第一大金屬飲料罐制罐商，雙方在全球各地（尤其在歐洲、美洲）有很強(qiáng)的客戶Ardagh Group SA22（30）。在收購期間波爾公司Latapack-Ball39.92018 年 7 月底公司正式將盈利水平較差的食品及氣霧罐業(yè)務(wù)剝離體外，并與購買方 Platinum EquityBall Metalpack49%)；同年年底宣布將賣出中國四大工廠給奧瑞金。標(biāo)的為歐洲第二

15、大制罐商，在德國和英國分別擁1180.4有4個工廠，法國2個、波蘭1個、荷蘭1個；收后正式成立了波爾歐洲制罐業(yè)務(wù)Allianz AG標(biāo)的為歐洲第二大制罐商，在德國和英國分別擁1180.4有4個工廠，法國2個、波蘭1個、荷蘭1個；收后正式成立了波爾歐洲制罐業(yè)務(wù)Allianz AGSchmalbach-Lubeca AG波爾公司2002/12/19交易完成日買方交易標(biāo)的賣方交易金額(百萬美元)備注（標(biāo)的公司情況）1992/7/17波爾公司50%Plastic Packaging Products Co.股權(quán)Peter Kiewit SonsInc6.5塑料包裝制品，收購后完全控股1993/3/22

16、波爾公司Heekin CanHeekin Can205.3美國制罐業(yè)務(wù)1995波爾公司與Latapack SA在巴西成立合營公司Latapack-Ball(雙方各占50%股權(quán))1996/9/1Compagnie deSaint Gobain SA波爾公司(所有玻璃包裝業(yè)務(wù))波爾公司179.6正式剝離玻璃包裝業(yè)務(wù)1996/10/29BWAY Corp.波爾公司(氣霧罐)波爾公司36BWAY Corp(主營金屬及塑料包裝)1996/11/8波爾公司收購美特容器(香港)股權(quán)(控股)Lam Soon(Hong Kong)73兩片罐、三片罐、塑料瓶等包裝1998/8/10波爾公司Reynolds全球范圍

17、制罐業(yè)務(wù)Reynolds MetalsCo.874.3包括14個制罐廠和2個罐蓋廠，成為北美第一大飲料罐商2001/12/14波爾公司W(wǎng)is-Pak Plastics-塑料包裝2003/3/12波爾公司Metal Packaging Inernational-罐蓋廠2004/3/19波爾公司合營公司Ball Western Can Co.剩余股權(quán)ConAgra Foods-年產(chǎn)能超過10億罐2006/3/27波爾公司US CanUS Can59310個美國工廠、2個阿根廷工廠2006/3/28波爾公司Alcan IncAlcan Inc180塑料包裝，包括3個美國工廠2009/10/1波爾公司

18、Anheuser-Busch InBev SAAnheuser-BuschInBev SA577核心大客戶逐漸轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)化，剝離制罐業(yè)務(wù)，4個美國飲料罐廠(100億兩片罐和100億罐蓋產(chǎn)能)2009/10/23BWAY波爾公司(塑料制桶業(yè)務(wù))波爾公司32原為US Can的子業(yè)務(wù)2010/6/15波爾公司中國合營公司剩余65%股權(quán)(飲料罐廠)廣東健力寶集團(tuán)有限公司90收購后波爾為全資持股2010/8/2Amcor波爾公司(美國塑料包裝業(yè)務(wù))波爾公司正式剝離塑料包裝，包括5個美國工廠2010/7/26波爾公司Neuman Alumnium USAC-Care LLC62高端金屬包裝(應(yīng)用于個人護(hù)理

19、、飲料等產(chǎn)品)2010/9/9波爾公司巴西合營公司Latapack-Ball 10.1%股權(quán)Latapack SA46.2收購后波爾公司控股60%2011/1/18波爾公司Ball Aerocan France SASUBarclays Plc294.9氣霧罐及飲料罐2012/12/13波爾公司Envases del Plata SAEnvases del PlataSA128.6氣霧罐、一次性鋁餐盒等，進(jìn)入拉美市場；雙方還成立合營公司2016/6/30波爾公司雷盛(Rexam)雷盛(Rexam)8,523.5收購后在全球共運營75個制罐工廠，成為世界第一大飲料罐商。2016/6/30Arda

20、gh Group SA波爾及雷盛共22個工廠波爾公司3,420.0為了符合歐洲的反壟斷法，波爾出售8個歐洲飲料罐廠、2個巴西飲料罐廠、2個歐洲罐蓋廠&雷盛出售7個美國飲料罐廠，1個美國罐蓋廠，2個歐洲飲料罐廠2015/12/21波爾公司巴西合營公司Latapack-Ball39.9%股份Latapack SA406.4收購后波爾公司實現(xiàn)完全控股2018/7/31進(jìn)行中Platinum Equity奧瑞金波爾公司食品罐及氣霧罐業(yè)務(wù)波爾公司中國四大工廠255退出食品及氣霧罐業(yè)務(wù)，與Platinum Equity成立合營公司Ball Metalpack(波爾持股49%)。(Platinum Equi

21、ty曾控股BWAY)出售包括佛山、北京、青島、湖北四大工廠，產(chǎn)能約70億罐資料來源：公司公告，申萬宏源研究*注：表中淡紅色為剝離業(yè)務(wù)、淡藍(lán)色為進(jìn)軍新市場、淡綠色為收購下游客戶資產(chǎn)圖 5：波公業(yè)及料包行發(fā)趨，前飲罐主業(yè)務(wù)塑料瓶塑料瓶1994年成立波爾塑料2010出售給Amcor飲料罐：三片罐及兩片罐，后以兩片罐(異型罐)為主20世紀(jì)50年代收購飲料罐：三片罐及兩片罐，后以兩片罐(異型罐)為主三片食品罐進(jìn)入飲料罐三片食品罐2004年發(fā)明纖體罐仍為主營業(yè)務(wù)1988年2018年7月剝離玻璃罐蓋&玻璃包裝玻璃罐蓋&玻璃包裝1810-1820三片罐發(fā)明1880年波爾公司創(chuàng)立20世紀(jì)40年代沖壓技術(shù)研發(fā)出兩

22、片罐1996年出售給Saint-Gobain飲料及食品包裝趨勢1973年P(guān)ET瓶專利產(chǎn)生環(huán)保意識加強(qiáng)，禁塑趨勢漸興異型罐趨勢 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明至今資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究至今VS通過投資性支出跟蹤收入增長金屬包裝企業(yè)的收入增速與投資性支出高度相關(guān)。我們根據(jù)波爾歷年收并購活動中可以看出，自 1998 年第一筆大型收購（Reynolds）后，波爾不斷地通過收購來擴(kuò)表提升規(guī)模，即便在剝離各類非主營業(yè)務(wù)及淘汰工廠的情況下，年收入從僅 29 億美元成長至 116 億規(guī)模。從下圖中可看出公司滯后一年收入增速與投資性現(xiàn)金流量凈

23、額高度相關(guān)。可見隨著金屬包裝行業(yè)發(fā)展進(jìn)入中后期，外延產(chǎn)能整合是龍頭提升市占率的重要方式。圖 6：波爾公司投資性現(xiàn)金流量凈額與收入增速(滯后一年)擬合圖-505億美元收Reynolds收購ReynoldsHeekin can購Heekin can和 剝少 離量 玻1987198819871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018霧 包罐 裝收SchmalbachLubeca AG購Schmal

24、bachLubeca AGEnvases del Plata SA購Envases del Plata SAUS CanAlcan IncUS CanAlcan IncAerocan SASU收個 收購Aerocan SASUAB InBev 4購工 購AB InBev 4廠和出售美國塑料包裝業(yè)務(wù)合 收Rexam營 購公Rexam司剩余 以股 及權(quán) 巴西廠 出 22Ardagh給 售 22Ardagh共 業(yè)務(wù)0%退出食品 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明工投資性現(xiàn)金流量凈額（）收入增速滯后年（右）個及 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披

25、露與聲明工氣資料來源：公司公告，申萬宏源研究 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明聚焦核心業(yè)務(wù)保證盈利質(zhì)量海外包裝行業(yè)早期多元化發(fā)展不乏先例，規(guī)模提升后，聚焦核心業(yè)務(wù)決定了實際利潤質(zhì)量。以波爾為例：（Glass1983 1996PET21 家公司（121 個工廠9（63行業(yè)需求萎縮，且波爾從市占率、議價能力角度與前兩大存在差距，于是在 1996 年將玻璃業(yè)務(wù)出售給 Compagnie deSaint-Gobain。（Plastic Packaging）：1994PET PET 2009-2010了

26、塑料桶和全部塑料包裝業(yè)務(wù)，按 2009 年為基數(shù)測算，出售后公司整體營業(yè)利潤率（Operating Margin）提升了 0.94pct。食品及氣霧罐包裝業(yè)務(wù)（Food & Aerosol Packaging）：與飲料罐生產(chǎn)協(xié)同性較低，主要因：1）原料差異：食品罐普遍為馬口鐵三片罐包裝，飲料罐多為兩片鋁罐包裝； 2）生產(chǎn)工藝不同：波爾多年專精鋁制與鋼制飲料罐的生產(chǎn)制造，較多采取壓制一體成型方式，與三片罐焊接方式不同；3）食品罐包裝附加值低：罐裝食品的核心附加值取決于下游產(chǎn)品品牌和口味，且隨著人們生活品質(zhì)提高，罐裝食品普遍為較低價、偏低端產(chǎn)品，包裝附加值較低，不利于波爾公司發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)新能力，提升

27、包裝附加值。綜上，食品罐與飲料罐產(chǎn)線之間的互補(bǔ)性、協(xié)同性較弱。公司后續(xù)在食品罐方面投入也較少，于 2018 年 7 月正式剝離。氣霧罐：1）2017 年全球氣霧罐需求尚不足 100 億罐，未來發(fā)展空間較窄；2）與食品罐類似，由包裝帶來的額外附加值較少，核心附加值取決于下游產(chǎn)品本身與品牌。食品2-3pct2018720170.33pct。圖 7：剝離營業(yè)利潤率較低的塑料包裝和食品及氣霧罐包裝16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%美洲飲料罐 歐洲飲料罐 食品氣霧罐 塑料包裝資料來源：公司公告，申萬宏源研究*虛線代表該業(yè)務(wù)目前已被出售波爾之路：專精整合提高市占率，產(chǎn)業(yè)鏈議價能力強(qiáng)；剝離細(xì)

28、分領(lǐng)域市占率較低的副業(yè)，改善盈利能力。資本密集型行業(yè)在進(jìn)入成熟期后，積極整合行業(yè)的龍頭往往能夠在細(xì)分行業(yè)中勝出。波爾公司過去源于下游市場需求旺盛，歷史以來先后涉足玻璃、塑料、食品及氣霧罐包裝業(yè)務(wù)，并積極在海外各國投資建廠（包括拉美、東南亞等國）。隨著下游需求放緩，存量競爭加劇、盈利能力較差，且響應(yīng)歐盟等國反壟斷要求，公司果斷剝離或公司近幾年明確發(fā)展重心，著重發(fā)展歐美市場飲料罐業(yè)務(wù)，歐美業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率也從20058-10%11%-14%20003.28.92%5%。圖8：波爾EBIT&EBITDAMargin穩(wěn)提升 圖9：波扣歸凈率提升背離由于收購雷盛費用較高所致18%背離由于收購雷盛費用較高

29、所致16%14%12%10%8%6%4%2%199819991998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720188%7%6%5%4%5% 5%5% 4%5%6% 5%4%7%6%5%4%5% 5%5% 4%5%6% 5%4%3% 3%2% 3%3%2%1% 0%-1%-3%-3%4%2%19871988198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820

30、09201020112012201320142015201620172018EBITMarginEBITDA margin-4%歸母凈利率扣非歸母凈利率 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明充沛現(xiàn)金流，通過分紅與回購，提升股東回報金屬包裝行業(yè)一大特性為現(xiàn)金流充沛。金屬包裝廠商下游客戶均為知名大型食品飲料企業(yè)，應(yīng)收賬款結(jié)算周期普遍較短，且鮮少出現(xiàn)

31、壞賬等問題。從波爾公司歷年現(xiàn)金流情況中可以看出，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與 EBITDA 基本匹配。億美元16年雷盛并表導(dǎo)致偏差圖 10：波爾公司經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定億美元16年雷盛并表導(dǎo)致偏差86420經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額資料來源：公司公告，申萬宏源研究波爾公司合理運用資金，加大股東回饋，ROE波爾公司在進(jìn)行大規(guī)模收購動作后（往往采用債權(quán)融資為主、股權(quán)融資為輔），減少當(dāng)期CAPEX1-2低負(fù)債率，減輕財務(wù)費用壓力。第三步：分紅和回購比例逐步提升，加大股東回饋力度， 并且 CAPEX 支出比例回升，維護(hù)工廠設(shè)備并保證產(chǎn)品創(chuàng)新。公司 1987 至今累積回購共53.88 億元，占?xì)w母凈利潤約 64%。第四步：

32、在資本結(jié)構(gòu)正常的情況下，繼續(xù)收購整合合適的飲料罐產(chǎn)能，形成良性循環(huán)。過去 20 年平均資產(chǎn)負(fù)債率約 43%，公司多次進(jìn)行收購前，資產(chǎn)負(fù)債率在 40%或不到的水平，保證良性資本結(jié)構(gòu)。AB InBevUS CAN AlcanSLAGAB InBevUS CAN AlcanSLAG收購收購收購收購和合收營購雷盛與巴西收購收購收購收購和合收營購雷盛與巴西ReyboldsReybolds HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明債務(wù)償還分紅回購收購資產(chǎn)負(fù)債率（右）中國及北美工廠重組/關(guān)廠產(chǎn)生約2.5億美元費用收購雷盛導(dǎo)致凈資產(chǎn)翻了2.8倍ROEROIC中

33、國及北美工廠重組/關(guān)廠產(chǎn)生約2.5億美元費用收購雷盛導(dǎo)致凈資產(chǎn)翻了2.8倍ROEROIC資料來源：公司公告，申萬宏源研究*注：計算方式為上述各項除以資金來源（經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額+Debt&Equity 募集資金+出售資產(chǎn)獲得資金）ROEROE 水平。從下圖中可以看出，波爾公司的 ROE 水平在收購雷盛大幅擴(kuò)表之前，2002-2015ROE31%。預(yù)計公司除了將已有的業(yè)務(wù)進(jìn)行（EPS 每年3%-5%增長（EPS3%-5% 增長）EPS（5%-7%）。圖 12：波爾未來自由現(xiàn)金流開支計劃（主要通過回購帶動 EPS 提高）資料來源：公司公告，申萬宏源研究估值與股價，波爾公司百倍市值成長史波爾公司百倍牛

34、股是如何煉成的4619730.255/（前復(fù)權(quán)后78.3/30650024.7CAGR7.3213（PES&P500美元/股，PE平均PE12.1X股價EPS美元/股，PE平均PE12.1X股價EPS平均PE20X股價CAGR=21.8%EPS CAGR=8.9%803,0007060502,000401,500301,0002010波爾股價左左標(biāo)普500右EPS，美元/股波爾扣非1.943.042.562.01.641.741.691.661.51.00.5N/A0.141.451.391.501.0408090050606073010202020351.430.00000000120100

35、010 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究注*：Best P/E 為 Bloomberg Estimate 動態(tài)PE，算法為當(dāng)前股價/Bloomberg 一致預(yù)期調(diào)整后EPS HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明業(yè)績增長穩(wěn)定，宏觀周期抗性強(qiáng)，估值穩(wěn)定：1990 年至 2015 年，波爾公司收購雷盛（Rexam）前，雖然美國、歐洲等地下游飲料增速由快轉(zhuǎn)慢，但波爾公司的盈利穩(wěn)健增長，EPS0.09/1.9

36、4/股，CAGR13.1EPS1.26/32.82/股，CAGR13.9%。金20002008（見下圖黃色虛線處），體現(xiàn)出金屬包裝對抗宏觀經(jīng)濟(jì)波動有很強(qiáng)的韌性，逆周期屬性顯現(xiàn)。然而此區(qū)間內(nèi)，波爾動態(tài) PE 估值基本處于10.4X-13.6X（2575）震蕩，整體估值相對偏低。EPS20152（orth ad Cral merca高達(dá) 40%42%、55%，產(chǎn)業(yè)鏈議價地位大幅提升。波爾公司股價與估值也早于業(yè)績兌現(xiàn)、先一步快速PE18.6X-21.0X（2575），估值對比之前提升約70%0.6-0.8 元/罐，2016、2017 年公司可比內(nèi)生營業(yè)利潤同21.825%。公司可比內(nèi)生營業(yè)利潤倒推計

37、算過程，根據(jù)GAAP會計準(zhǔn)則下歸母凈利潤加減非內(nèi)生性的費用及收入后計算得出收購雷盛后單位：百萬美元歸母凈利潤加：少數(shù)股東損益凈利潤減：稅后聯(lián)營企業(yè)收益加：應(yīng)交稅款EBT稅前利潤加：利息費用EBIT息稅前利潤公司可比內(nèi)生營業(yè)利潤倒推計算過程，根據(jù)GAAP會計準(zhǔn)則下歸母凈利潤加減非內(nèi)生性的費用及收入后計算得出收購雷盛后單位：百萬美元歸母凈利潤加：少數(shù)股東損益凈利潤減：稅后聯(lián)營企業(yè)收益加：應(yīng)交稅款EBT稅前利潤加：利息費用EBIT息稅前利潤并表及其他貢獻(xiàn)/費用雷盛無形資產(chǎn)攤銷并表時按公允價值重新計量雷盛的庫存埃及鎊貶值影響可比內(nèi)生營業(yè)利潤YOY25.021.8-12.9資料來源：公司公告，申萬宏源研

38、究目前我國金屬包裝企業(yè)仍處于發(fā)展中階段，兩片罐等各品類行業(yè)需求尚未見頂。2018 430580罐型切換降低利用率），行業(yè)基本處于供需平衡狀態(tài)。從下游產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，啤酒：茶飲料及其啤酒罐化率提升和禁塑環(huán)保政策52%38%36%70%， 假設(shè)我國啤酒罐化率每提升 1pct，按 2017 年啤酒產(chǎn)量 4405 萬千升計算，對應(yīng)兩片罐需8.8-13.3（500ml330ml20%的水平176-266我國及歐盟等地區(qū)禁塑趨勢漸興，歐洲將從 2021 年起禁用一次性塑料產(chǎn)品、至202525%；我國海南省作為標(biāo)桿省份率先執(zhí)行類似的“禁塑令”（2020 年前全面禁止一次性不可降解塑料袋和餐具）、上海等重點城市

39、實施垃圾分類。我國居民環(huán)保意識以及環(huán)保政策推進(jìn)速度明顯提升，利好最易回收再利用的金屬包裝行業(yè)，PET 瓶和高能耗的玻璃包裝有望加速轉(zhuǎn)向兩片（1535% 1856%）。圖14：國：酒兩罐主下需求圖 15：國：片產(chǎn)利用回升02019E碳酸飲料億罐746270110111107234254285其他億罐746270110111107234254285啤酒020152016201720182019E需求量總產(chǎn)能產(chǎn)能利用85%億罐52057558058058036039340743146980%億罐52057558058058036039340743146975%70%65%60% HYPERLINK

40、/ HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：中糧包裝公司公告，申萬宏源研究資料來源：中糧包裝公司公告，申萬宏源研究競爭格局逐步改善，龍頭之間尚存在整合空間。與海外金屬包裝發(fā)展歷程不同，國內(nèi)201220%左右波動，保持高速增長，導(dǎo)致 2010-2012 年多方資本共同看好兩片罐行業(yè)、加大投資。2014-2015620 億罐 VS 需求僅 320 億罐，行0.6-0.7 元/罐腰0.34 元/2016-2017CR4平衡。圖16：國內(nèi)2012-14軟飲產(chǎn)增驟降圖17：經(jīng)整，內(nèi)片罐CR4高約70%萬噸12-14年軟飲料增速驟降萬噸12-14年軟飲料增速驟降0軟飲料

41、產(chǎn)量左同比增長右聯(lián)合制罐皇冠昇興洋寶鋼包裝19%奧瑞金+波爾23%中糧包裝14% HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：奧瑞金公司公告，申萬宏源研究我國金屬包裝與海外波爾公司也存在較多相似點：我國仍處于多元發(fā)展階段，與波爾包裝早期發(fā)展路徑較為相似；未來有望走向聚焦專業(yè)。我國金屬包裝龍頭主營產(chǎn)品較多，且股權(quán)投資也布局廣泛。隨著行業(yè)發(fā)展，未來不排除各龍頭“各司其職”，專精于部分產(chǎn)品，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，提升整體盈利能力。表 4：我國金屬包裝企業(yè)仍處于多元發(fā)展階段奧瑞金中糧包裝寶鋼包裝昇興股份主營業(yè)務(wù)三片罐、兩片

42、罐、灌裝料包裝、印鐵兩片罐、印鐵三片罐、兩片罐其他股權(quán)投資塑料包裝、食品業(yè)務(wù)、體育業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)清遠(yuǎn)加多寶飲料業(yè)務(wù)游戲業(yè)務(wù)、信息技術(shù)資料來源：各公司公告，申萬宏源研究但略有差異。1）前期產(chǎn)能擴(kuò)張以自建為主，并購為輔。國內(nèi)金屬包裝企業(yè)發(fā)展時間尚短， 在初期較多采用擴(kuò)建工廠的方式擴(kuò)大規(guī)模，而非海外成熟公司采取收并購的方式，所以投資性現(xiàn)金流量凈額與收入增速之間的關(guān)系大約滯后兩年（vs 2014（下圖中虛線黃圈部分奧瑞金由于收入結(jié)構(gòu)中紅牛占比較高，大客戶增速放緩也使得收入與投資支出匹配度受到影響。我國金屬包裝產(chǎn)能已經(jīng)逐漸步入存量整合階段，未來將更多采用收并購方式而非新建產(chǎn)能，預(yù)計投資性支出與收入增速關(guān)

43、系將縮短至滯后一年。前期有較大資本投入的企業(yè)， 工廠產(chǎn)能爬坡充分，預(yù)計隨著兩片罐價格回升，收入端有望有更亮眼的表現(xiàn)（如：奧瑞金2016 年新建的工廠逐漸在 2018 年投產(chǎn)）。圖 奧金資現(xiàn)流量額收增速滯后年)合圖圖 寶包投性金流凈與入速(滯后兩年擬圖億元并表波爾提高紅牛主動停產(chǎn)億元并表波爾提高紅牛主動停產(chǎn)-5050%-10%-8億元-7億元-6-5-4-3-2-1020092010201120122013201420152016201720180%-10%投資性現(xiàn)金流量凈額收入增速提前兩投資性現(xiàn)金流量凈額收入增速提前兩年 收入增速收入增速資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬

44、宏源研究金屬包裝行業(yè)一大共性為現(xiàn)金流充沛。國內(nèi)金屬包裝企業(yè)奧瑞金、寶鋼包裝等均具備相同特征，下游客戶付款條款較好、消費品現(xiàn)金回款較快、優(yōu)質(zhì)客戶保障常年無壞賬。我們認(rèn)為，尤其在金屬包裝發(fā)展到中后階段，每年必須的資本開支減少，但賬面現(xiàn)金仍然非常充沛，企業(yè)有望通過增加收購整合或采取分紅/回購來加大股東回饋，提升 ROE。百萬元圖20：奧金營現(xiàn)流穩(wěn)定圖 21：寶包經(jīng)性金流穩(wěn)定百萬元億元2008億元200820102011201420152017201820151050-5經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018經(jīng)營性現(xiàn)金流量

45、凈額 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明*20112資料來源：公司公告，申萬宏源研究我國龍頭金屬包裝企業(yè)在業(yè)務(wù)拓展、資本結(jié)構(gòu)和股東回饋方面還存在改善空間，以奧瑞金為例：2012 年上市后，2013 年投建多個兩片罐工廠，CAPEX 開支加大。在負(fù)債率相對較2015-201722.93%（13.6），舉牌永新包裝（10），投資卡樂互動（9），與（6273（12019 年公司將收購波爾亞太四大工廠，預(yù)計將斥資 2.05 億美元（14）20162018預(yù)計公司完成波爾亞太收購后，將優(yōu)先調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降

46、低負(fù)債率和財務(wù)費用，再逐步提高分紅率。圖22：奧金金用析圖瑞加回分紅欠定 100%0%億元上市后平均分紅率但14欠缺穩(wěn)定1286420入股中糧包裝，舉牌永入股中糧包裝，舉牌永新，投資紀(jì)鴻卡樂互動，江蘇沃田等2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018債務(wù)償還分紅回購收購相關(guān)2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018回購金額右分紅率左 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究投資建議：利潤底+估

47、值底確定，推薦龍頭公司奧瑞金， 關(guān)注中糧包裝、寶鋼包裝20122014-2015620 億罐 VS 需求僅 3200.6-0.7元/0.34/罐。若參考行業(yè)內(nèi)兩片罐產(chǎn)能處于龍頭地位的寶鋼包裝，即便在具備較0.33-0.37/罐的區(qū)間內(nèi)。寶鋼率僅 10.1%，售價逼近兩片罐成本線，行業(yè)內(nèi)其他小產(chǎn)能以及有新產(chǎn)能投產(chǎn)的工廠基本處于虧損狀態(tài)。2016-2017（包括奧瑞金入股中糧包裝、昇興收購太平洋包裝和博德科技、中糧包裝收購紀(jì)鴻包裝、成都高森等、海外波爾公司和皇冠控股相繼關(guān)停工廠（奧瑞金、中糧包裝、寶鋼包裝、昇興股份）均有很強(qiáng)利潤訴求，希望共同推升兩片罐價格和盈利水平回歸合理，2019 年初兩片罐成

48、功提價約 0.007 元/罐，體現(xiàn)行業(yè)整合后，龍頭對下游議價能力有所提升。從下表中也可看出，2018此外，我們認(rèn)為未來兩片罐不會再次出現(xiàn)供需嚴(yán)重失衡的極端情況。下游客戶已形成核心供應(yīng)商體系，兩片罐行業(yè)無新進(jìn)入者威脅，行業(yè)壁壘較高，未來龍頭之間的產(chǎn)能釋放節(jié)奏也趨于理性；下游啤酒客戶盈利情況處于上升通道中，且罐化率提升有助于下游實現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級，兩片罐提價空間提升。從未來提價空間來看，隨著行業(yè)整合帶來龍頭議價0.5/罐的合理水平，使國內(nèi)兩片罐廠商15%-20%的正常水平。圖24：寶包兩罐格逼成線觸回升 表5：各頭利際善-2012 2015 2017 寶鋼二片罐價格左寶鋼單罐成本左寶鋼二片罐毛利率右元/

49、罐2017-2018年兩片罐龍頭明顯減虧/扭虧為盈單位：百萬元，%元/罐2017-2018年兩片罐龍頭明顯減虧/扭虧為盈單位：百萬元，%寶鋼包裝歸母凈利潤剔除越南工廠凈利潤后(17.0)12.5兩片罐毛利率10.1%11.7%中糧包裝鋁制包裝毛利率16.2%16.4%太平洋制罐漳州工廠凈利潤(8.58)(1.98)18Q1-3凈利潤(94.5)(15.5) HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：各公司公告，申萬宏源研究PEPB波爾公司自成立以來歷史最低 PE9-11 倍（10 百分位11）。奧瑞金和中糧包裝歷史 PE（TTM）1015.3X16.7XPEA 股，且被剔除港股通名單內(nèi)，使得奧瑞金 PE 估值對比中糧包裝