1、目錄第一部分：2019，難賺錢的“牛市”.- 5-2019 年，跌宕起伏的債券市場(chǎng).- 6 -.- 8 -VS 貨幣政策應(yīng)對(duì) -“”.- 12 -復(fù)雜環(huán)境下的貨幣政策約束與應(yīng)對(duì).- 20 -VS .- 23 -基本面的中期形態(tài)變化影響深遠(yuǎn).- 24 -政策的趨勢(shì)導(dǎo)向和區(qū)間調(diào)控.- 25 -.- 27 - 監(jiān)管重塑下的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu).- 28 - “”.- 30 -第五部分：慢就是快，以時(shí)間換空間.- 34 -市場(chǎng)在快速調(diào)整后，票息價(jià)值修復(fù).- 35 -曲線層面：中短久期安全邊際更好.- 36 -把握確定性，關(guān)注增厚收益的品種.- 37 -圖表目錄圖表1：2019年10年債走勢(shì).- 6-2：曲線反

2、映對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期出現(xiàn)反復(fù).- 6 -3：2019 .- 7 -4：信用債利差相比去年壓縮.- 8 -5：城投信用利差整體呈壓縮態(tài)勢(shì).- 8 -6.- 8 -7：2019 .- 9 -8：沒(méi)有一類資產(chǎn)長(zhǎng)期跑贏.- 9 -9：2019 年政策相機(jī)抉擇的取向明顯.- 10 -103.- 12 -11.- 12 -12CPI .- 13 -13CPI 收斂.- 13 -14.- 14 -15.- 14 -16：3 2 .- 14 - 1720.- 14 - 18PSL 有重啟的跡象.- 14 -193 季度貸款明顯超季節(jié)性.- 14 -20.- 15 -21.- 15 -22.- 16 -23.- 16

3、 -24.- 16 -25.- 17 -26.- 17 -27.- 17 -28.- 18 -29.- 18 -30635 .- 18 -313.6.- 18 -32.- 19 -33.- 19 -34PPI 同比轉(zhuǎn)正.- 19 -35GDP 領(lǐng)先美國(guó).- 20 -36.- 20 -37PPI 同比受基數(shù)拖累明顯，環(huán)比小幅上行.- 21 -38.- 21 -39- 21 - 40.- 22 - 41.- 24 -42.- 24 -43.- 25 -44.- 25 -45GDP .- 25 - 46.- 26 - 47- 26 - 48.- 28 -圖表49：金同鏈續(xù)收縮.- 28-5015/1

4、6 壓縮.- 28 -51.- 28 -52.- 29 -53.- 29 -54.- 29 -55.- 29 -5610 10-7 利差倒掛.- 30 -57：10 .- 30 -58.- 30 -59.- 31 -60.- 31 -615031 -62.- 32 -63：2017 9 2018 6 上升.- 32 -64.- 33 -65：2019 .- 33 -66.- 35 - 67.- 36 - 68.- 36 - 69：5-1 .- 37 -70：5 年國(guó)開(kāi)隱含稅率明顯上升.- 37 -71.- 37 -72.- 37 -73.- 38 -74：3 年期的等級(jí)利差在歷史較低位置.-

5、38 -75：5 .- 38 -第一部分：2019，難賺錢的“牛市” 2019 年，跌宕起伏的債券市場(chǎng)2019 11/12 10 年1 至4 4 88 4 圖表1：2019年10年國(guó)債走勢(shì)3.853.75 10年國(guó)開(kāi)，%3.653.559月PMI 上行0.3 3.45個(gè)百分點(diǎn)3.3519/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理圖表2：曲線反映對(duì)經(jīng)的預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)10年國(guó)開(kāi)，%國(guó)開(kāi)：10-1年,bp，右軸1401301201101009080703.3518/10 18/11 18/12 19/01 19/

6、02 19/03 19/0419/05 19/06 19/07 19/086019/09 19/10 19/11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理2019 1。2018 2018 2019 2018 2019 、AA 1940bp、2018 圖表3：2019年是難賺的“牛市”資產(chǎn)標(biāo)的：十年國(guó)開(kāi)債2,5002,00020142008擇時(shí)交易策略收益，bp擇時(shí)交易策略收益，bp1,50020132015201820092016201220112010201920060-1,500-10001,5002,0002,500買入持有策略收益，bp數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理1 嚴(yán)格來(lái)說(shuō)

7、，2019 年是震蕩市，故這里的牛市用雙引號(hào)說(shuō)明信用利差：AAA 3年，% 信用利差：AA+ 3年，% 信用利差：AA 3年，% 貴州省云南省 信用利差：AAA 3年，% 信用利差：AA+ 3年，% 信用利差：AA 3年，% 貴州省云南省 四川省吉林省AA+級(jí)城投信用利差2801.401.201.000.800.600.400.2018/1018/1219/0219/0419/0619/0819/10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理2301801308030-20 圖表6：交易所高收益信用利差維持在高位交易所高收益?zhèn)笖?shù)，bp1200110010009008007006005004003002001

8、3/02 13/08 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理股整體優(yōu)于債，但沒(méi)有一類資產(chǎn)長(zhǎng)期跑贏 股債價(jià)值相互切換，股整體優(yōu)于債。1-3 月初股強(qiáng)債弱3 月股債區(qū)間震蕩3 月底-4 5 8 8 10 10 2019 +現(xiàn)切換的原因：1、政策區(qū)間調(diào)控+相機(jī)抉擇，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期切換。2、中3VS 擴(kuò)張VS 4圖表7：2019 年股債價(jià)相互切換，股整體于債10年國(guó)開(kāi)，%上證綜指，右軸3300政策糾偏，貿(mào)易摩擦流動(dòng)性寬松，社融超預(yù)期， 對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)，股強(qiáng)債弱。經(jīng)濟(jì)

9、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn) 短期缺乏驗(yàn)證，企穩(wěn)升級(jí)。包商事件后政政策糾偏，貿(mào)易摩擦流動(dòng)性寬松，社融超預(yù)期， 對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)，股強(qiáng)債弱。經(jīng)濟(jì) 經(jīng)濟(jì)企穩(wěn) 短期缺乏驗(yàn)證，企穩(wěn)升級(jí)。包商事件后政2月社融不達(dá)風(fēng)險(xiǎn)偏好逆周期調(diào)控加大， 貨幣寬松 債券震蕩 走弱，股 票震蕩走 強(qiáng)。債券提速，類滯漲 預(yù) 期 發(fā) 酵 ， 債 券 加 速 下跌， 股 票 震蕩。股債震蕩。下跌加速310030002900280027003.5526003.4525003.3519/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/102400數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理圖表8：沒(méi)有一類資產(chǎn)期跑贏40%去年4

10、季度1月1日-4月19日4月22日-8月30日9月2日-11月11日各類資產(chǎn)區(qū)間回報(bào)率30%各類資產(chǎn)區(qū)間回報(bào)率20%10%0%-10%-20%南華工業(yè)品 南華螺紋鋼 上證綜指滬深300創(chuàng)業(yè)板金融債企業(yè)債AAA企業(yè)債AA數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理12.13：央行12.21：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議1.4：央行1.8：發(fā)改委1.15：央行加強(qiáng)逆周 期的調(diào)控。較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模；提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。從債券、信貸、股權(quán)等方面引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)小微企業(yè)支持力度。擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，進(jìn)一步加快核準(zhǔn)的進(jìn)度。將強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)保持社會(huì)融資規(guī)模適度增

11、長(zhǎng)。2.2512.13：央行12.21：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議1.4：央行1.8：發(fā)改委1.15：央行加強(qiáng)逆周 期的調(diào)控。較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模；提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。從債券、信貸、股權(quán)等方面引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)小微企業(yè)支持力度。擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，進(jìn)一步加快核準(zhǔn)的進(jìn)度。將強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)保持社會(huì)融資規(guī)模適度增長(zhǎng)。2.25：銀保監(jiān)2.28：金融委3.5：國(guó)務(wù)院3.18：國(guó)務(wù)院4.17：央行4.19：政治局引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)堅(jiān)持逆2019 國(guó)有大行普高度重視逆周期調(diào)鼓勵(lì)增加制造房地產(chǎn)：堅(jiān)持一周期調(diào)節(jié)惠小微貸款增速節(jié)。業(yè)中長(zhǎng)期貸款城

12、一策、因城施微企業(yè)和三農(nóng)金要達(dá)到 30%以上。和信用貸款。策。融服務(wù)。4 5.5：國(guó)務(wù)院5.18：住建部5.24：發(fā)改委入庫(kù) PPP 項(xiàng)目納入政府性債務(wù)檢測(cè)平臺(tái)。發(fā)布政府投資條資金預(yù)算約束。23 號(hào)文：繼續(xù)對(duì)重展深入整治。對(duì)佛山、蘇州、南寧、大連房?jī)r(jià)4 5.5：國(guó)務(wù)院5.18：住建部5.24：發(fā)改委入庫(kù) PPP 項(xiàng)目納入政府性債務(wù)檢測(cè)平臺(tái)。發(fā)布政府投資條資金預(yù)算約束。23 號(hào)文：繼續(xù)對(duì)重展深入整治。對(duì)佛山、蘇州、南寧、大連房?jī)r(jià)4城市進(jìn)行預(yù)警提將圍繞“六穩(wěn)”加快落實(shí)一批新的政策措施。穩(wěn)步推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。5.30：易剛行長(zhǎng)6.10：中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公6.28：財(cái)

13、政部示。7.31：央行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整座談話議確保實(shí)現(xiàn)今年國(guó)有大型銀行 積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套小微企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng) 融資支持、允許將專項(xiàng)債券30%小微企業(yè)信貸1%的目標(biāo)。 本金。債務(wù)監(jiān)管不會(huì)放松，違法違 充分認(rèn)識(shí)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的必 堅(jiān)持“房住不炒”，落規(guī)舉債依然會(huì)遭嚴(yán)打、地方 要性和迫切性、合理控制房 實(shí)地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制， 財(cái)政再困難也不能違法違規(guī) 地產(chǎn)貸款投放、增加制造業(yè) 不將房地產(chǎn)作為短期舉債。中長(zhǎng)期融資。刺激經(jīng)濟(jì)的手段。8.31 ：國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議9.6 央行9.25 央行例會(huì)11.5 央行加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)力度；下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)；通過(guò)深化金融改革提供機(jī)制保障。全面降準(zhǔn)釋

14、放資金約 8000億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000 億元。1、穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門；2、保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定；3、堅(jiān)持用市場(chǎng)化改革辦法促進(jìn)實(shí)際利率水平明顯降低。MLF5BP數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理貨幣政策應(yīng)對(duì)CPI 長(zhǎng)觸及“下限”后，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的響應(yīng)增強(qiáng)，逆周期的措施可能更多體現(xiàn)在信用端和財(cái)政端；3）復(fù)雜環(huán)境下的貨幣政策應(yīng)對(duì)：短期重心可能向資金曲線后端偏移。短期在通脹預(yù)期管理+匯率預(yù)期管理等約束下，短錢的制約大于長(zhǎng)錢，貨幣端的制約大于信用端。債市的短期三股“逆風(fēng)”尚未完全展開(kāi)通脹頂部未知。CPI MF 當(dāng)前結(jié)構(gòu)化通脹兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：頂部位置未知，通脹預(yù)期不穩(wěn)定。 3”C

15、PI CPI 5-7 當(dāng)前通脹形勢(shì)對(duì)貨幣政策的短期影響可能更多是非對(duì)稱的。優(yōu)先于穩(wěn)貨幣，信用端的工具可能優(yōu)先于貨幣端（討。CPI CPI CPI CPI CPI圖表 10：歷史上通脹上行且“破 3”伴隨貨幣環(huán)境收緊圖表 11：本輪通脹性質(zhì)不同，但頂部未知，預(yù)期不穩(wěn) 22省市豬肉價(jià)格同比，%，滯后10個(gè)月能繁母豬存欄，同比，% 22省市豬肉價(jià)格同比，%，滯后10個(gè)月能繁母豬存欄，同比，%，右軸逆序10 1年期貸款基準(zhǔn)利率，%25大型金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率，%，右軸98765432510000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1

16、9111213141516171819-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理圖表12：結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)的CPI上行對(duì)債市更多是期動(dòng) 圖表13：趨勢(shì)來(lái)看，債收益率會(huì)向核心CPI收斂CPI當(dāng)月同比，1-2CPI當(dāng)月同比，1-2月合并計(jì)算，% 10Y國(guó)開(kāi)到期收益率，%，右軸9876543211112131415161718191112131415161718196.0核心CPI同比，核心CPI同比，1-2月合并計(jì)算，% 10Y國(guó)開(kāi)到期收益率，%，右軸5.04.54.03.53.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理今年政策區(qū)間調(diào)控思路明顯，對(duì)應(yīng)的是政策組合（

17、財(cái)政+信用）的變化。3 +當(dāng)前政策穩(wěn)增長(zhǎng)的短期約束強(qiáng)化。的下限，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖有所增強(qiáng)。近期央行重提“逆周期調(diào)節(jié)9 2020 年GDP 2010 當(dāng)前基建領(lǐng)域的部分“卡脖子”的問(wèn)題可能將邊際緩解。2 金僅靠財(cái)政表內(nèi)資金略顯吃力，而專項(xiàng)債作為資本金的基建案例則暫時(shí)較少。而明年專項(xiàng)債大概率出現(xiàn)新增規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)、資金向基建領(lǐng)域傾斜，可作資本金的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，發(fā)行節(jié)奏仍提前的情況，對(duì)+3 L 3 板。圖表14：今年基建投資速相對(duì)溫和圖表15：基建投資增速社融表外非標(biāo)走勢(shì)切關(guān)老口徑基建投資：累計(jì)同比,%新口徑基建投資：累計(jì)同比老口徑基建投資：累計(jì)同比,%新口徑基建投資：累計(jì)同比,%252015105

18、014/0415/0716/1018/0119/04非標(biāo)融資存量同比固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比，右軸固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同30%比，右軸25%20%15%10%5%0%-5%1213141516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理圖表 16：3 季度的建筑業(yè)新訂單較前 2 個(gè)季度明顯增長(zhǎng)圖表 17：明年專項(xiàng)債作資本金的比例預(yù)計(jì)為新增專項(xiàng) 債的20%建筑業(yè)訂單合同總額，累計(jì)同比，%新簽上年結(jié)轉(zhuǎn)25新簽上年結(jié)轉(zhuǎn)20151050-515/0916/0617/0317/1218/0919/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整

19、理25%20%15%10%5%0%作資本金的專項(xiàng)債/當(dāng)年新增專項(xiàng)債9月國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)，以省為單位，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20%左右。20%9月國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)，以省為單位，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20%左右。20%0.11%圖表18：近期PSL有重啟的跡象圖表19：國(guó)開(kāi)行3季度貸款明顯超季節(jié)性0PSL余額變化，億元0國(guó)開(kāi)行新增人民幣貸款，億元65164596Q1Q2Q3Q412332016 2017 2018 201965164596Q1Q2Q3Q41233-40017/0117/0718/0118/0719/0119/07-500數(shù)

20、據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理19 4.7%4%；2）3 1）基準(zhǔn)假設(shè)下（3 20%0，建設(shè)周期為2 年3.18%2.34%。2）不同假設(shè)的排列組合測(cè)算結(jié)果表明，專項(xiàng)債及配套資金對(duì)新口32%2%3.3%38%1.5%2.7%的區(qū)間內(nèi)。圖表20：專項(xiàng)債拉動(dòng)基投資測(cè)算假設(shè)圖表21：專項(xiàng)債拉動(dòng)基投資的概率分布變量假設(shè)2020 變量假設(shè)2020 新增專項(xiàng)債規(guī)模2.5 萬(wàn)億，3 萬(wàn)億，3.35 萬(wàn)億專項(xiàng)債可用于資本金的比例15%，20%，25%資本金杠桿比例30%，50%，70%建設(shè)周期1 年，2 年，3 年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理與過(guò)去幾輪地產(chǎn)周期的區(qū)域間周期共振不同，當(dāng)前地產(chǎn)的區(qū)域分

21、化表現(xiàn)為一二三線城市及東中西部地產(chǎn)銷售周期的分化，一二線和東部地區(qū)內(nèi)生地產(chǎn)銷售周期緩慢向上，中西部高位緩慢回落，整體地產(chǎn)銷售18 年資金改善時(shí)加快竣工，年中以來(lái)融資環(huán)境收緊后，銷售和新開(kāi)工增速有所回升，竣工速度則明顯放緩。房企高周轉(zhuǎn)行為在緩解自身資金鏈壓力的同時(shí)，也使地產(chǎn)投資保有一定韌性。 圖表22：地產(chǎn)周期區(qū)域化住宅銷售面積累計(jì)同比拆分東部中部西部住宅銷售面積累計(jì)同比111213141516171819東部中部西部住宅銷售面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理圖表23：上半年新增信資金大部分流向了產(chǎn)圖表24：西部地區(qū)為典的高周轉(zhuǎn)區(qū)域西部地區(qū) 商品房新開(kāi)工面積: 商品房新開(kāi)工面積:住

22、宅,累計(jì)同比商品房竣工面積:住宅,累計(jì)同比商品房銷售面積:住宅,累計(jì)同比0910111213141516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理從我們觀測(cè)到的指標(biāo)來(lái)看，地產(chǎn)量?jī)r(jià)關(guān)系尚未惡化+資金利用率有提升空間，短期內(nèi)房企的高周轉(zhuǎn)模式仍能持續(xù)。從住宅銷售的量?jī)r(jià)關(guān)系來(lái)看，供需關(guān)系尚未逆轉(zhuǎn)，價(jià)格仍處于溫和上行區(qū)域，量?jī)r(jià)關(guān)系尚未出現(xiàn)明顯惡化。從地產(chǎn)投資的資金來(lái)源來(lái)看，房企的資金利用率仍有提高的空間，其資金鏈尚未到最緊張的時(shí)候。14 圖表25：住宅銷售的量關(guān)系尚未出現(xiàn)明顯化圖表26：房企資金鏈尚到最緊張的時(shí)候1.31.21.11.00.9(1+商品住宅銷售金額同比%) / (1+商品住宅銷售面

23、積同比%)101112131415(1+商品住宅銷售金額同比%) / (1+商品住宅銷售面積同比%)85%地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資/地產(chǎn)資金來(lái)源地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資/地產(chǎn)資金來(lái)源,12mma住宅銷售同比，12mma,右軸逆序75%70%65%60%55%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理 圖表27：當(dāng)前房企庫(kù)存平較低廣義庫(kù)存去化周期，月東部中部廣義庫(kù)存去化周期，月東部中部西部353025201510080910111213141516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理策。一方面，政策在二三季度加強(qiáng)地產(chǎn)領(lǐng)域調(diào)控之后，當(dāng)前有回歸“一

24、城一策”的跡象。當(dāng)前發(fā)布放松型地產(chǎn)政策的城市數(shù)量有所增加，且政策調(diào)控更趨于精細(xì)化，如今年以來(lái)多個(gè)城市出臺(tái)針對(duì)引進(jìn)人才的購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策，以及邊際上放松公積金貸款政策等，均有利于穩(wěn)定這些城市的購(gòu)房需求。17 5 3 1500 635 635 50%3.6%銷售但支撐地產(chǎn)投資。（08 年初。圖表 28：發(fā)布放松型地產(chǎn)政策的城市數(shù)量有所增加 圖表 29：銷售端精細(xì)化調(diào)控有助于穩(wěn)定地產(chǎn)需求放松型城市個(gè)數(shù)收緊型城市個(gè)數(shù)9232213209007892322132090078723681391012661921發(fā)布放松型地產(chǎn)政策的城市數(shù)量，個(gè)引進(jìn)人才購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策公積金政策邊際放放松落戶放松限售限購(gòu)40購(gòu)房?jī)?yōu)惠

25、貸款政策放松稅收優(yōu)惠302010018/0918/1219/0319/0619/0919/12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理圖表30：明年棚改可能有635萬(wàn)套圖表31：我們測(cè)算明年改可能直接拉動(dòng)地投約 3.6%700600地產(chǎn)投資，億元預(yù)計(jì)新建棚改安置房投資（2020-2019），億元地產(chǎn)投資增速，右軸若2020年新開(kāi)工635 套棚改安置房，貨幣化安置比例若2020年新開(kāi)工635 套棚改安置房，貨幣化安置比例50%， 則可能直接拉動(dòng)地產(chǎn)投資3.64%。0棚改計(jì)劃，萬(wàn)套實(shí)際完成，萬(wàn)套635285棚改計(jì)劃，萬(wàn)套實(shí)際完成，萬(wàn)套635285150,000018/1219/1220/1212%10

26、%8%6%4%2%0%nCEC 圖表32：多個(gè)城市出臺(tái)勵(lì)投資租賃用房的策發(fā)布鼓勵(lì)租賃用房政策的省份及城市數(shù)量106551210655108642018/1219/0319/0619/09數(shù)據(jù)來(lái)源：中指研究院， 整理2-3 4 PPI PPI 4 穩(wěn)增長(zhǎng)+低基數(shù)，弱企穩(wěn)預(yù)期可能逐漸進(jìn)入視野，且短期難證偽。能支撐市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)的預(yù)期逐漸升溫，并且由于年初數(shù)據(jù)較但需要指出的是，以往庫(kù)存周期的持續(xù)回升仍然依賴需求端的刺（218圖表33：建筑業(yè)新簽合領(lǐng)先企業(yè)補(bǔ)庫(kù)圖表34：穩(wěn)增長(zhǎng)和低基將支撐PPI同比轉(zhuǎn)正產(chǎn)成品存貨，同比，%原材料（含半成品）庫(kù)存，同比，%建筑業(yè):本年新簽合同額:累計(jì)同比，右軸25201

27、51050-511/0612/1214/0615/1217/0618/12302520151050-55006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2035PPI:全部工業(yè)品:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比，% PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（預(yù)測(cè)），%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比，%，右軸2520151050(5)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理復(fù)雜環(huán)境下的貨幣政策約束與應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位和政策目標(biāo)差異下，貨幣政策對(duì)海外降息響應(yīng)暫不迫切?！爸芷诼?lián)動(dòng)是貨幣政策聯(lián)動(dòng)的基礎(chǔ)，而本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上行啟動(dòng)領(lǐng)先2018 2018 2019 “”。除了周期的錯(cuò)位之

28、外，當(dāng)前中美貨幣政策目標(biāo)也存在明顯不同：美國(guó)貨幣政策寬松的核心意圖在于延緩經(jīng)濟(jì)下行周期，而中國(guó)貨幣政策還兼顧經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的職能?？梢钥闯?，雙方貨幣政策的核心關(guān)注點(diǎn)均匯率的低彈性會(huì)強(qiáng)化國(guó)內(nèi)外貨幣政策的聯(lián)動(dòng)，相反，在彈性匯率下， 7”圖表35：本輪中國(guó)名義GDP領(lǐng)先美國(guó)圖表36：中美貨幣政策分化到收斂中國(guó)名義GDP，當(dāng)季同比，%中國(guó)名義GDP，當(dāng)季同比，%美國(guó)名義GDP，當(dāng)季同比，%，右軸23216194171521311097502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 192.702.602.502.402.302.2016/1217/

29、0617/1218/0618/1219/062.5公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率，7D，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率，7D，%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，中值，% ，右軸1.51.00.50.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，CEIC， 整理去杠桿和轉(zhuǎn)型依賴相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，降成本需要財(cái)政和貨幣共同發(fā)力， 貨幣政策寬松的中期趨勢(shì)未發(fā)生轉(zhuǎn)變。但與此同時(shí)，總量寬松的節(jié)奏可能仍供給側(cè)改革弱化產(chǎn)能沖擊，本輪經(jīng)濟(jì)通縮壓力整體弱于過(guò)去。 2019PPI 2020 大。另一個(gè)制約總量寬松節(jié)奏的因素仍然是寬松效果問(wèn)題。實(shí)際上，今年LPR 圖表當(dāng)前PPI 同比基數(shù)拖累明顯環(huán)比上行圖表38：本輪與過(guò)去通壓力相比不可同日語(yǔ)0.80.60.40.20.0-0

30、.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.20.6PPI當(dāng)月環(huán)比，%0.40.40.40.30.30.20.10.10.10.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.3-0.6-1.018/0418/0718/1019/0119/040.6PPI當(dāng)月環(huán)比，%0.40.40.40.30.30.20.10.10.10.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.3-0.6-1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2PPI，當(dāng)月環(huán)比，%121314PPI，當(dāng)月環(huán)比，%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理 圖表39：穩(wěn)定負(fù)債疏通貨幣傳導(dǎo)仍然是貨政和金融供給側(cè)

31、改革重點(diǎn)貨幣政策利率“兩軌合一軌金融供給側(cè)改革貨幣政策利率“兩軌合一軌金融供給側(cè)改革負(fù)債端存款基準(zhǔn)利率Shibor/NCD/MLF實(shí)際存款利率資產(chǎn)端貸款基準(zhǔn)利率LPR實(shí)際貸款利率穩(wěn)降負(fù)債端存款基準(zhǔn)利率Shibor/NCD/MLF實(shí)際存款利率資產(chǎn)端貸款基準(zhǔn)利率LPR實(shí)際貸款利率定低負(fù)風(fēng)債險(xiǎn)端溢價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源： 整理貨幣政策短期目標(biāo)有所沖突，但未到非松即緊”的地步。限制貨幣政策松或者緊的地步，即不足以導(dǎo)致貨幣政策進(jìn)入“非松即緊”的選擇，而更多體現(xiàn)出對(duì)不同政策工具和調(diào)控部位的制約程度不同。尋找寬松的最小制約項(xiàng)：從穩(wěn)貨幣到穩(wěn)負(fù)債，調(diào)控重心可能后移。慮到當(dāng)前LPR 圖表40：貨幣也未到“松即緊”，穩(wěn)貨幣穩(wěn)債

32、或是最小制約數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC， 整理VS 間調(diào)控的“期權(quán)價(jià)值”中期來(lái)看，供給側(cè)改革弱化了產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度，這有兩個(gè)層GDP 對(duì)政策調(diào)控的彈性。政策區(qū)間調(diào)控的框架未變，意在熨平短期經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，為長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型騰挪時(shí)間與空穩(wěn)增長(zhǎng)期權(quán)利空。基本面的中期形態(tài)變化影響深遠(yuǎn) 波動(dòng)。過(guò)去幾年的供給側(cè)改革的效果顯著，明顯降低了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門的產(chǎn)能和庫(kù)存中樞水平，同時(shí)增大了供給端的彈性。換言之，雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)需求趨弱，但工業(yè)部門產(chǎn)能負(fù)擔(dān)整體不重，這與過(guò)去周期下行中，過(guò)剩產(chǎn)能造成供給端剛性釋放的情況存在顯著差異，低產(chǎn)能和低庫(kù)存狀態(tài)在中期維度上會(huì)體PPI PPI PPI 圖表 41：基本面的中期形態(tài)可能

33、趨于“淺周期”運(yùn)行 圖表 42：供給側(cè)改革后，經(jīng)濟(jì)整體產(chǎn)能負(fù)擔(dān)下降明顯固定資產(chǎn)投資，累計(jì)同比，%新建&擴(kuò)建新建&擴(kuò)建改建及技術(shù)改造其他06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理中期而言，弱化了政策持續(xù)刺激需求的必要性，體現(xiàn)出政策一定的定力。弱化了政策持續(xù)刺激需求的必要性。另一方面，在供給端“水位” （以來(lái)持續(xù)去庫(kù)存）GDP GDPGDP GDP 圖表 43：限產(chǎn)力度明顯放松增大了短期工業(yè)品價(jià)格壓力圖表 44：低庫(kù)存下，短期穩(wěn)增長(zhǎng)可能對(duì)生產(chǎn)形成支撐產(chǎn)成品存貨，同比，% 原材料（含半成品）庫(kù)存，同比，%產(chǎn)成品

34、存貨，同比，% 原材料（含半成品）庫(kù)存，同比，%建筑業(yè):本年新簽合同額:累計(jì)同比，右軸00203040506070809101112252015年 20182015年 2018年2016年2019年2017年151050-511/0613/0615/0617/06302520151050-5-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理 圖表45：供給彈性增大名義GDP 下行斜率可因此放緩名義GDP累計(jì)同比拉動(dòng)拆分其他工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨變動(dòng)14%12%10%8%6%4%2%0%-2%13/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC， 整理政策的趨勢(shì)導(dǎo)向和區(qū)間調(diào)控 趨勢(shì)

35、而言，債市的中期安全邊際來(lái)源于政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，當(dāng)前內(nèi)外部形當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)點(diǎn)普遍“”2）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)各部門債務(wù)水平已然較高的情況下，繼續(xù)推動(dòng)新一輪債務(wù)擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)更大，并且可能會(huì)破壞傳統(tǒng)部門供給側(cè)改革的成果（因?yàn)樾枨蠖说倪^(guò)度刺。 圖表46：債務(wù)擴(kuò)張可持性不高，政策持續(xù)離構(gòu)轉(zhuǎn)型的概率較小各部門債務(wù)/GDP，%居民非金融企業(yè)中央政府地方政府（債券）18.020.114.31.814.87.014.415.515.716.022.216.115.90.615.21.013.91.218.020.114.31.814.87.014.415.515.716.022.216.115.90.615.21.0

36、13.91.2148.2 153.9 156.4154.5 148.5 149.8109.3 116.8 118.3130.4 139.985.356.317.923.527.327.929.933.536.139.445.149.453.2200150100500091012131516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理中長(zhǎng)期導(dǎo)向下，政策也面臨短期約束，區(qū)間調(diào)控和高頻調(diào)控的仍會(huì)是常態(tài)今政策中期的轉(zhuǎn)型導(dǎo)向提供了債市配置層面的安全邊際，而短期區(qū)間調(diào)控則“期權(quán)價(jià)值”和信號(hào)。“” 圖表47：政策區(qū)間調(diào)控高頻調(diào)控特征明顯為市交易構(gòu)筑“期權(quán)值”7.8GDP當(dāng)季同比，%GDP目標(biāo)，%GDP目標(biāo)下限，%

37、7.47.57.17.27.0 7.06.96.86.8 6.8 6.86.86.77.47.57.17.27.0 7.06.96.86.8 6.8 6.86.86.7 6.7 6.76.7 6.76.76.56.4 6.46.56.26.06.06.86.35.8141516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC， 整理第四部分：微觀結(jié)構(gòu)的“斷層線”和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的變化1）而追逐安全資產(chǎn)估值潛在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)反而增加，因此存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)承受能力錯(cuò)配的問(wèn)題，這會(huì)2016 2016 去杠桿導(dǎo)致負(fù)債整體規(guī)模收縮；當(dāng)前更多是估值風(fēng)險(xiǎn)，資金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不足加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，但在負(fù)債杠桿不高的背景下，資金更多反映的是倉(cāng)

38、位輪轉(zhuǎn)，而市場(chǎng)體監(jiān)管重塑下的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)2015-2016 年的核心之處，在于貨幣政策主動(dòng)寬1）15/16 16 本輪流動(dòng)性寬松更多來(lái)自被動(dòng)寬效應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致資產(chǎn)不斷向短久期、高流動(dòng)性金融圖表48：資管規(guī)模延續(xù)縮態(tài)勢(shì)圖表49：金融同業(yè)鏈條續(xù)收縮10,000其他存款性公司:對(duì)其他存款性公司債權(quán)資產(chǎn)管理規(guī)模，十億元資金信托基金及子公司專戶（期貨公司資產(chǎn)管理規(guī)模，十億元資金信托基金及子公司專戶（期貨公司370,000350,0000111213141516171819300,000250,000200,000150,000100,00050,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理圖表 5

39、0：當(dāng)前融資需求強(qiáng)于 15/16 年，大行資產(chǎn)配置向圖表 51：中小行對(duì)中長(zhǎng)貸偏好較弱，債券投資維持在中長(zhǎng)期貸款傾斜，券資壓縮高位0.300.200.100.00大行各項(xiàng)資金運(yùn)用占比，環(huán)比增減，12MMA， 百分點(diǎn) 短貸中長(zhǎng)貸 債券投資股權(quán)及其買入返售16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/070.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4中小行各項(xiàng)資金運(yùn)用占比，環(huán)比增減， 短貸債券投資 短貸債券投資 買入返售 中長(zhǎng)貸股權(quán)及其他16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/

40、07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理包商事件后，市場(chǎng)逐步關(guān)注到中小銀行的負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債端進(jìn)入信用風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)的過(guò)程。盡管政策極力對(duì)沖，防范系統(tǒng)性沖擊，但中小銀行圖表52：中小行主動(dòng)負(fù)難度再次上升圖表53：中小銀行負(fù)債進(jìn)入信用風(fēng)險(xiǎn)重定的程100%90%80%70%60%50%40%30%20%同業(yè)存單發(fā)行成功率，5DMA6.05.55.04.54.03.53.02.5同業(yè)存單發(fā)行利率，3個(gè)月，周度，%AAAAA+AA19/0519/0619/0719/0819/0919/10AAAAA+AA數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理2.0 國(guó)有銀行城商行股份制銀行農(nóng)商行16/1217/0617/12 國(guó)有銀行城商行股

41、份制銀行農(nóng)商行圖表 54：中小銀行在強(qiáng)監(jiān)管下結(jié)構(gòu)性存款占比大幅下降圖表 55：大行結(jié)構(gòu)性存款受監(jiān)管影響較小結(jié)構(gòu)性存款/境內(nèi)存款結(jié)構(gòu)性存款/境內(nèi)存款 結(jié)構(gòu)性存款，萬(wàn)億，右軸9%8%7%6%5%4%中小銀行結(jié)構(gòu)性存款8.07.06.05.04.03.02.05.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%全國(guó)性大行結(jié)構(gòu)性存款結(jié)構(gòu)性存款/境內(nèi)存款結(jié)構(gòu)性存款/境內(nèi)存款結(jié)構(gòu)性存款，萬(wàn)億，右軸4.03.53.02.52.01.51.0 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的不同。如前所述，當(dāng)前微結(jié)1）中小銀行同業(yè)信用分層未明顯修復(fù)，主動(dòng)負(fù)債渠/2016 o 2016 2

42、016 桿導(dǎo)致負(fù)債整體規(guī)模收縮，資產(chǎn)價(jià)格下跌是螺旋式的。o 圖表 56：交易盤集中在 10 年導(dǎo)致 10-7 利差倒掛 圖表 57：10 年國(guó)開(kāi)隱含稅率處于歷史低位，交易盤集中50-5期限利差，bp國(guó)開(kāi)：10Y-7Y26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%6%國(guó)開(kāi)隱含稅率5Y10Y17/0117/0718/0118/0719/0119/07161718195Y10Y數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理58利率債（國(guó)債+政金債）增持結(jié)構(gòu)，億全國(guó)性大行城商行全國(guó)性大行城商行/農(nóng)商行廣義基金其他0-50001415161718190信用債增持結(jié)構(gòu)，億全國(guó)性銀行 城商行/農(nóng)商行 廣義基金 其他

43、141516171819數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理外資買債的邏輯：鎖定收益率上行的“天花板” 型開(kāi)放，是制度、規(guī)則、基礎(chǔ)設(shè)施與國(guó)際接軌，政策重心不在于要素流動(dòng)。因此中國(guó)債市開(kāi)放不應(yīng)對(duì)標(biāo)韓國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)家。這些國(guó)家在亞洲金融危機(jī)中過(guò)于依賴外幣貸款的弊端顯露無(wú)疑后，這些國(guó)家大力推動(dòng)本幣債券市場(chǎng)國(guó)際化，其目的在于獲取穩(wěn)定的外源融資。而中國(guó)債市開(kāi)放最重要的使命是推動(dòng)人民幣國(guó)際化，最終實(shí)現(xiàn)人民幣世界儲(chǔ)備貨幣地位的戰(zhàn)略目標(biāo)。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，中國(guó)債市開(kāi)放應(yīng)該對(duì)標(biāo)美國(guó)和30%13%9%（圖表 59：美元霸權(quán)的建立伴隨美國(guó)國(guó)債外資持有比例提升1960年代末，美國(guó)國(guó)內(nèi)高通脹引發(fā)美元貶值壓力，布雷頓森林體系

44、走向解體，浮動(dòng)匯率制下各國(guó)對(duì)美元的儲(chǔ)備需求提升。美國(guó)國(guó)債外資持有比例1990年代后半段，“新經(jīng)濟(jì)”引領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)定繁榮時(shí)期，外資加速流入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。新千年以來(lái)，特別 是 中 國(guó) 加 入 WTO以來(lái)，國(guó)際 貿(mào)易迅猛增長(zhǎng)， 順差國(guó)將積累的 巨額貿(mào)易盈余投 0%40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部， 整理圖表6：人民幣的儲(chǔ)備幣地位逐漸提升圖表中國(guó)債市規(guī)模新興市場(chǎng)國(guó)家占比超過(guò)人民幣在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)種占比債市規(guī)模，萬(wàn)億美元2.50%16人民幣在全球儲(chǔ)備資產(chǎn)種

45、占比債市規(guī)模，萬(wàn)億美元142.00%12101.50%861.00%40.50%2中國(guó)臺(tái)灣波蘭 南非0.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC， 整理元化的國(guó)別配置也在中長(zhǎng)期對(duì)外資流入形成支撐。匯率本身對(duì)外資 流入解釋力較弱，貶值預(yù)期或者說(shuō)外匯敞口對(duì)沖成本對(duì)外資流入更有解17 2 10 月數(shù)也會(huì)帶動(dòng)部分境外增量資金入華，今年 4 月彭博巴克萊指數(shù)開(kāi)始納入中國(guó)國(guó)債和政金債對(duì)外資有明顯的帶動(dòng)效應(yīng)，明年需要關(guān)注富時(shí)羅素WGBI 指數(shù)是否納入中國(guó)債市。圖表 62：外資流入趨勢(shì)與美元指數(shù)高度相關(guān) 圖表 63：2017 年 9 月至 2018 年 6 月，俄羅斯央行儲(chǔ)備資產(chǎn)中人民幣資產(chǎn)占比大幅上升0外資流入，億美元指數(shù)

46、，右軸逆80859095100105110115俄羅斯央行外儲(chǔ)幣種占比，%-4001112131415161718120美元?dú)W元黃金美元?dú)W元黃金英鎊人民幣其它16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理指數(shù)全部納入在岸人民幣債券可期，外資投資中國(guó)債市的熱情和信心有QE， 在跨境資本流動(dòng)的時(shí)鐘中，中國(guó)債市迎來(lái)show time；3）過(guò)去外資參與在岸人民幣市場(chǎng)有三種渠道： QFII/RQFII、CIBM Direct 和債券通。隨著QFII/RQFII QFII/RQFII 與 CIBM Direct 賬戶可以

47、雙向非交易過(guò)戶且資金雙向直接劃轉(zhuǎn)，未來(lái)QFII/RQFIICIBM Direct CFETS 圖表 64：全球負(fù)利率債券市值快速上升，中國(guó)債市對(duì)全圖表 65：2019 年美國(guó)投資者持有人民幣債券出現(xiàn)爆發(fā)球資本吸引力上升性增長(zhǎng)全球負(fù)利率債券市值，萬(wàn)億美元黃金，美元/全球負(fù)利率債券市值，萬(wàn)億美元黃金，美元/盎司，右軸1614121086420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理19001800170016001500140013001200110010000美國(guó)投資者持有人民幣債券，億美元1213141516171819美國(guó)投資者持有人民幣債券，億美元第五部分：慢就是快，以時(shí)間換空間長(zhǎng)線資金可以相對(duì)樂(lè)觀：中

48、期來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)是為轉(zhuǎn)型爭(zhēng)取空間，政策區(qū)間調(diào)控和高頻調(diào)控可能仍是常態(tài)，逆周期調(diào)節(jié)帶動(dòng)基本面持續(xù)向上的概率不高。外資買債幅度加深，國(guó)內(nèi)收益率上行具有天花板效應(yīng)。政策意在壓平短期波動(dòng)，以時(shí)間換空間也意味著總量貨幣寬松的節(jié)奏仍然可能慢于預(yù)期，中期市場(chǎng)可能仍處于蓄勢(shì)期，保持耐心，守正出奇，交易和配置都要守住安全邊際，確定性可以關(guān)注三條主線：負(fù)債匹配、政策的轉(zhuǎn)型期權(quán)再度觸發(fā)和交易層面的預(yù)期差。純債做收益難度增大，需要關(guān)注增厚收益品種。市場(chǎng)在快速調(diào)整后，票息價(jià)值修復(fù)8 （1（。2）穩(wěn)定+收益率偏高”的特征，對(duì)外資而言中國(guó)債券是相對(duì)安全的高收益資產(chǎn)， 圖表66：扣除稅收和風(fēng)資本占用后，利率價(jià)上升10Y國(guó)債10

49、YAAA地方債，%10Y國(guó)債10YAAA地方債，%10Y國(guó)開(kāi)，%貸款加權(quán)平均利率，%10Y鐵道債，%4.13.93.73.53.33.12.92.72.518/0518/0818/1119/0219/0519/08數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理圖表67：市場(chǎng)下跌后，論是利率債還是信債票息價(jià)值均在修復(fù)80%breakeven 杠桿率測(cè)算假設(shè)負(fù)債端成本為 3M理財(cái)收益率5Y國(guó)開(kāi)over R00110Y國(guó)開(kāi)overR0015Y農(nóng)發(fā)over R00110Y農(nóng)發(fā)overR00190%50%breakeven 杠桿率測(cè)算假設(shè)負(fù)債端成本為3M理財(cái)收益率3Y AAAoverR0013Y AA+ overR0015

50、Y AAAoverR0015Y AA+ overR00116/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理圖表68：全球負(fù)利率明，國(guó)內(nèi)收益率上行有花板效應(yīng)2019/11/11主要國(guó)家國(guó)債負(fù)收益率矩陣主權(quán)信用評(píng)級(jí)地區(qū)1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年50年Aaa瑞士-0.920-0.797-0.758-0.715-0.662-0.618-0.585-0.539-0.495-0.449-0.227-0.149-

51、0.0220.027Aaa德國(guó)-0.627-0.626-0.638-0.604-0.533-0.509-0.463-0.412-0.339-0.265-0.1270.0250.262Aaa荷蘭-0.630-0.632-0.581-0.484-0.413-0.349-0.263-0.211-0.138-0.0020.2250.266Aaa丹麥-0.823-0.684-0.633-0.500-0.397-0.249-0.029Aaa瑞典-0.376-0.390-0.314-0.235-0.147-0.0610.0440.1660.374Aaa美國(guó)1.5741.6741.7031.7461.8581.9422.424Aa1奧地利-0.685-0.586-0.572-0.514-0.397-0.326-0.245-0.196-0.130-0.0510.2080.2820.5370.682Aa1芬蘭-0.677-0.652-0.576-0.501-0.451-0.322-0.277-0.173-0.107-0.0