財富管理行業(yè)專題研究：歐美頂級資產(chǎn)管理公司專題分析

1.瑞銀集團–歐洲銀行系

瑞銀集團（UBS）是全球唯一將財富管理業(yè)務作為戰(zhàn)略核心的國際銀行，在財富管理領域擁有強大的實力。1862年，瑞銀前身溫特圖爾銀行成立。經(jīng)歷了300多次兼并重組后，瑞士聯(lián)合銀行（UBS）和瑞士銀行公司（SBC）在1998年完成合并，組成了瑞銀集團。1998年，原瑞士聯(lián)合銀行旗下的美國對沖基金長期資本管理公司（LTCM）造成了7.93億瑞士法郎的損失，瑞銀在此倒逼下開始改革業(yè)務線，退出了保險業(yè)并出售了部分全球貿(mào)易融資業(yè)務，放棄了高收益證券和對沖基金的投資。另一方面，瑞銀通過國際化的擴張加大對投行、財富管理業(yè)務的投入：2001年收購了在資產(chǎn)管理和證券經(jīng)紀業(yè)務方面久負盛名的美國著名投資銀行惠普公司，落子美國市場；2003年始，先后收購美國、英國、荷蘭等多家知名投行的財富管理分部，完善歐洲布局；2005年，瑞銀登陸中國市場。在外部兼并收購和內(nèi)部有機增長的同時促進下，瑞銀集團的國際化程度迅速提高，全球范圍的高凈值客戶也進一步增加。

資管規(guī)模維持近20年穩(wěn)定增長，行業(yè)地位全球領先。瑞銀集團的資管規(guī)模在2004-2020年間從2.1萬億美元增長至4.1萬億美元，年復合增速為4.2%。根據(jù)ADVRatings公布的結果，截至1H2020，瑞銀集團已經(jīng)成為全球第一大財富管理機構。公司的AUM主要來自財富管理部門和資產(chǎn)管理部門，公司2020年財富管理部門貢獻了3.0萬億美元可投資產(chǎn)，占可投資產(chǎn)總額的73%。截至3Q21，根據(jù)ADVRatings統(tǒng)計，全球前10大資管機構AUM近45萬億美元，前兩名分別為貝萊德（9.5萬億美元）、先鋒（8.4萬億美元），瑞銀以4.4萬億美元成為全球第3大資管機構。

財富管理優(yōu)勢提供強支撐，投資銀行業(yè)務尋求新突破。公司首先錨定美國市場進行投資銀行業(yè)務的突破，2000-2003年，公司在美國市場的份額快速從1%增長至5.4%。與此同時，公司將固定收益、利率、匯率業(yè)務線進一步拓展，并積極關注新興市場和歐洲市場的衍生品業(yè)務。2003年，瑞銀投行稅前利潤為39億瑞士法郎，占集團稅前收入比重高達54%，投行業(yè)務發(fā)展初現(xiàn)成效。2005年，瑞銀集團宣布對所有業(yè)務采取統(tǒng)一品牌的策略，瑞銀華寶（UBSWarburg，投資銀行業(yè)務）、瑞銀普惠（UBSPaineWebber，投資銀行業(yè)務）、瑞士銀行私人銀行（UBSPrivateBanking，私人銀行和資產(chǎn)管理業(yè)務）、瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理（UBSGlobalAssetManagement，國際業(yè)務）等原有的四大業(yè)務品牌重組為以UBS命名的三大業(yè)務：瑞銀財富管理（UBSWealthManagement）、瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理（UBSGlobalAssetManagement）、瑞銀投資銀行（UBSInvestmentBank）。2008年在金融危機沖擊下，瑞銀集團投行業(yè)務發(fā)生巨額虧損，壓力下瑞銀集團進行改革，將成本與人力逐步投入了財富管理部門。2011年，瑞銀確立“瑞銀集團的戰(zhàn)略以全球領先的財富管理業(yè)務及位于瑞士的卓越全能銀行業(yè)務為核心，協(xié)同發(fā)展資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務”的戰(zhàn)略目標，重心向財富管理業(yè)務傾斜。2020年，瑞銀財富管理業(yè)務僅占用集團37%的資產(chǎn)，但貢獻了52%的營收和44%的稅前利潤。

1.1財富管理經(jīng)營策略：“一個公司”模式

瑞銀深耕財富管理領域，通過深度協(xié)同投資銀行、資產(chǎn)管理、商業(yè)銀行和財富管理部門，形成研究、銷售、結構產(chǎn)品和客戶的有機鏈接，構建以客戶為中心的“一個公司”（One-firm）戰(zhàn)略。瑞銀集團通過以下機制達到業(yè)務協(xié)同：1）商業(yè)銀行通過渠道提供龐大的客戶群體，并通過門檻進行篩選，推至財富管理部門；2）投行部門通過投研服務進行支持，提供發(fā)行、交易、咨詢等一攬子解決方案；3）資產(chǎn)管理部門則發(fā)行公募、私募等各類產(chǎn)品供客戶選擇；4）同時，投行和商業(yè)銀行還可通過抵押為客戶提供融資服務，形成了業(yè)務的閉環(huán)。

設立多個職能部門，保證財富管理業(yè)務質(zhì)量。1）客戶戰(zhàn)略辦公室（CSO）：負責了解客戶需求、行為和偏好，設計產(chǎn)品并更好地為客戶服務。2）投資產(chǎn)品及服務部（IPS）：是“一個公司”財富管理模式的核心，該部門是投資銀行、全球資產(chǎn)管理以及財富管理和瑞士銀行頂尖投研團隊的聚集地，致力于為客戶提供產(chǎn)品、投資解決方案、綜合性金融服務等一攬子解決計劃。IPS也使得投行、資產(chǎn)管理部門與財富管理部門建立了聯(lián)系。3）首席投資辦公室（CIO）：負責戰(zhàn)略制定層面，在了解各方意見的基礎上，做出對宏觀經(jīng)濟的預測和對各類工具的投資判斷。

1.2財富管理目標客戶：全球高凈值和超高凈值客戶

馬太效應，強者恒強，更富裕的人群，其財富增速更高。BCG在2021年全球財富報告中強調(diào)了掘金新生代超高凈值客群的重要性。超高凈值客群已連續(xù)十年保持較高增長，2020年個人財富超過1億美元的個人自2015年以來同比增長9%，目前共持有22萬億美元的可投資財富，占全球可投資財富總額的15%，而高凈值客群可投資在岸財富增幅約為10.4%。并且，我們認為高凈值、超高凈值人群比其他客群更相信專業(yè)機構管理。

瑞銀集團堅持“服務于全球高凈值和超高凈值客戶”的策略。瑞銀僅錨定具有高增速、規(guī)模大特點的市場，比如美國、亞太地區(qū)等，服務范圍也僅限于富?？腿骸Ｄ壳?，瑞銀也按照地域和資產(chǎn)規(guī)模的雙重標準進行客戶細分：提高國際和瑞士地區(qū)的客戶門檻，降低美國地區(qū)業(yè)務門檻來拓寬美國市場。在美國以外地區(qū)，超高凈值客戶要求具有5000萬美元以上金融資產(chǎn)或1億以上的總資產(chǎn)；美國客戶要求1000萬以上金融資產(chǎn)在瑞銀托管。

瑞銀特別關注超高凈值客戶服務：2006-2008年瑞銀在美國啟動并建立了9家私人財富管理中心；2011成立了全球家族辦公室；2013年成立了美洲家族辦公室；2016年成立超高凈值客戶部。瑞銀超高凈值客戶可投資產(chǎn)從2014年0.87萬億美元上升到2019年1.37萬億，年化復合增速高達9.5%，占全部可投資產(chǎn)比例從43%上升至52%。我們認為全球化布局使瑞銀能夠享受世界各地的經(jīng)濟增長紅利，并依靠不同地區(qū)的布局對沖風險以平穩(wěn)AUM增長，保證了AUM穩(wěn)步提高。

1.3財富管理部門盈利模式：推出更多高附加值產(chǎn)品，提供一攬子綜合解決方案

瑞銀財富管理部門業(yè)務收入分為可持續(xù)的手續(xù)費收入、利息收入和基于交易的收入。瑞銀將重心放在能夠帶來豐厚手續(xù)費和利息收入的委托滲透率和貸款滲透率提升上，主要方式是推出更多的高附加值產(chǎn)品，并通過自身的一攬子綜合性解決方案，兩者結合來提高委托類業(yè)務投資業(yè)績。

可持續(xù)的手續(xù)費收入是瑞銀財富管理第一大收入，2020年可持續(xù)的手續(xù)費收入占財富管理部門總收入比例超過50%，大部分來源于委托類服務。我們認為，在基于客戶資產(chǎn)收費的定價方式下，客戶經(jīng)理、財富管理機構以及客戶三者的利益更加統(tǒng)一。公司基于客戶AUM規(guī)模創(chuàng)收，客戶經(jīng)理基于給公司創(chuàng)造的收入獲得薪酬，客戶經(jīng)理有足夠動力為客戶取得更好投資業(yè)績和推動客戶AUM增長，三方利益一致性推動公司與客戶建立長期信任關系。從地域分布來看，拉美、瑞士、歐洲委托賬戶滲透率更高，均在30%以上，亞洲委托占比較低，僅13%，我們認為亞洲是瑞銀未來增長方向。

2020年利息收入占財富管理部門總收入比例近25%。來源于借貸類服務，金融危機以來傳統(tǒng)投資產(chǎn)品增長乏力，因此瑞銀加大在銀行信貸產(chǎn)品上的推廣力度，使得利息收入貢獻度逐步提高，也成為瑞銀發(fā)展的重點。我們認為，瑞銀財富管理依托與銀行和投行的緊密關系，挖掘客戶借貸需求，提供抵押、質(zhì)押、保證融資服務，積極推動交叉銷售，為客戶提供恰到好處的借貸服務，提高貸款滲透率。2020年財富管理部門借貸合同規(guī)模為2131億美元，銀行信貸產(chǎn)品的凈息差達1.42%。

2020年基于交易的收入占財富管理部門總收入比例約20%。來源于非委托類服務，基于交易量收費，例如經(jīng)紀傭金和信用支付收費。

1.4采用高端定制投顧模式，服務費費率相對昂貴

瑞銀集團采用高端定制投顧模式，為不同客戶提供了數(shù)量豐富、種類齊全的產(chǎn)品，因此服務費費率也相對昂貴。瑞銀的大部分服務按照管理資產(chǎn)的規(guī)模收取費用、沒有最低年費，且最高年費為2.5%，高出市場一倍以上。瑞銀投顧服務產(chǎn)品中，最低賬戶規(guī)模要求最高的是瑞銀資產(chǎn)管理計劃（需達到1500萬美元），主要服務高凈值人群和企業(yè)機構、面向富裕人群的還有最低賬戶規(guī)模要求5萬美元的瑞銀戰(zhàn)略顧問項目、最低賬戶規(guī)模為1萬美元的瑞銀PACE計劃和瑞銀咨詢投資組合計劃。在這五項服務當中，瑞銀資產(chǎn)管理計劃和瑞銀咨詢投資組合計劃的投資顧問具有自主裁量權，而瑞銀PACE計劃和瑞銀戰(zhàn)略顧問項目的投資顧問是非自主裁量的，客戶可以在投資顧問所給建議的基礎上自主決策。

與高端定制投顧模式相適應，不斷提升團隊質(zhì)量和效率。瑞銀將投資顧問打造為維系客戶關系的核心，具體做法包括：1）提高辦公自動化、數(shù)字化水平。打造一個集成的、現(xiàn)代化的從前臺到后臺的辦公解決方案，用來優(yōu)化投資顧問工作效率、豐富客戶體驗、更有針對性地提供新產(chǎn)品、識別交叉銷售機會等，同時將關鍵的前臺、中層和后臺職能相互融合。2）采用團隊協(xié)作模式，為客戶提供更全面、更好的解決方案。瑞銀將這個思想融入人力資源管理，并采取了多項舉措以激勵員工跨部門合作和提出建議想法，具體包括設立集團特許經(jīng)營獎、開發(fā)交互式想法分享平臺等。3）降低數(shù)量，提升質(zhì)量。2013-2020年雇傭投資顧問從1.13萬人下降至0.96萬人，累計下降15%。但人均貢獻營業(yè)收入從125萬美元提升至179萬美元，特別是2017-2018年財富管理美洲部門和全球部門合并，大幅提升了質(zhì)量和效益。

2.摩根士丹利–美國銀行系

摩根士丹利（MorganStanley）是一家全球領先的國際性金融服務公司。服務廣泛，涉及股票、債券、外匯、基金、期貨、投資銀行、房地產(chǎn)、私人財富管理等等領域。根據(jù)ADVRatings的全球財富管理機構排名，2021年三季度末摩根士丹利總資管規(guī)模達3萬億美元，位列第6。

歷史悠久，距今已有86年的金融服務經(jīng)驗。摩根士丹利原是JP摩根大通公司中的投資部門。1933年，美國經(jīng)歷了大蕭條，國會通過了《格拉斯-斯蒂格爾法》，該法案禁止公司同時提供商業(yè)銀行與投資銀行服務。于是，摩根士丹利作為一家投資銀行獨立出來，于1935年9月在紐約成立。而后，公司在1970s-1980s迅速擴張，在全球范圍內(nèi)發(fā)展業(yè)務。1986年摩根士丹利在紐約證券交易所掛牌交易。1997年，兼并了西爾斯公司下設的投資銀行迪安〃威特公司，創(chuàng)建了迄今為止世界上最大的證券公司。2013年，摩根士丹利完成了對摩根士丹利財富管理公司（舊稱花旗美邦）中花旗股份的收購。而后，摩根士丹利又收購了SoliumCapital、E-Trade等公司，進一步鞏固其財富管理業(yè)務。

2.1業(yè)務模式：區(qū)分板塊，重心在財富管理業(yè)務

摩根士丹利業(yè)務包括機構證券、財富管理和投資管理三個板塊。摩根士丹利在全球為政府、機構及個人客戶提供資本咨詢、籌集、交易、管理及配臵服務。業(yè)務分為三個板塊：機構證券（ISG）、財富管理（WM）和投資管理（IM）。其中，機構證券業(yè)務致力于為企業(yè)、政府、金融機構、高凈值和超高凈值客戶提供投資銀行、銷售和交易、貸款和其他服務；財富管理業(yè)務致力于為個人投資者以及中小型企業(yè)和機構提供廣泛的金融服務和解決方案；投資管理業(yè)務致力于為包括基金會、政府實體、主權財富基金、保險公司、第三方基金發(fā)起人和企業(yè)等在內(nèi)的不同客戶提供多樣化的投資策略和產(chǎn)品，包括股權、固定收益、流動性和另類/其他產(chǎn)品。

機構證券業(yè)務近年來收入穩(wěn)中有進，交易業(yè)務仍為核心業(yè)務。除2019年外，摩根士丹利的機構證券業(yè)務均保持正增長，凈收入由2016的174.6億美元增長至2020年的259.5億美元。2020年受新冠疫情影響，機構證券業(yè)務凈收入不降反升，同比增速仍高達27.28%。在機構證券業(yè)務中，交易類業(yè)務仍為業(yè)務核心，占機構證券業(yè)務凈收入比例超過50%。

投資管理業(yè)務貢獻收入較少，資產(chǎn)管理為主要收入來源。投資管理業(yè)務在金融危機前曾是公司主要業(yè)務之一。金融危機后，公司降低了風險較高的投資管理業(yè)務的比例，2008年投資管理業(yè)務收入大幅下滑至5.5億美元，同比下跌90%。2008年至今，該業(yè)務收入整體波動較大，占公司凈收入比例在5%-10%之間，貢獻較少。從細分業(yè)務收入來看，投資管理收入主要來源于投資收入和資產(chǎn)管理收入。其中，投資收入波動較大，而資產(chǎn)管理收入占比更高，更為穩(wěn)定。2015-2020年，資產(chǎn)管理收入從20億美元增長至30億美元，復合增速8%，占投資管理業(yè)務收入比在70%以上。

金融危機后，摩根士丹利將業(yè)務重心更多轉(zhuǎn)向了抗風險能力較強的財富管理業(yè)務。2008年次貸危機發(fā)生之前，世界范圍內(nèi)的投資銀行按照組織形態(tài)分為三種：1）獨立的投資銀行形式，該模式下投行業(yè)務專業(yè)化程度高，但缺乏存款來源，較容易產(chǎn)生流動性危機，典型代表有高盛集團、摩根士丹利等；2）全能型銀行形式，該模式下銀行既從事商業(yè)銀行業(yè)務，也從事投行業(yè)務，該模式的銀行能夠利用資金來源充足的特點降低流動性風險，且能通過其他業(yè)務分散投行業(yè)務的虧損，典型代表有德意志銀行、巴黎銀行等；3）銀行控股公司形式，即商業(yè)銀行通過收購或兼并實現(xiàn)對投資銀行的控制，該模式下投行業(yè)務與其他銀行業(yè)務相對獨立，不易轉(zhuǎn)移風險，典型代表有匯豐集團、花旗集團等。2008年次貸危機爆發(fā)，由于業(yè)務結構簡單、信用過度擴張等問題，以摩根士丹利為典型代表的獨立型投資銀行深陷流動性危機，發(fā)生大面積虧損。美國五大投行中雷曼兄弟破產(chǎn)，貝爾斯登、美林被收購，摩根士丹利和高盛則轉(zhuǎn)為銀行控股公司。在金融危機后，摩根士丹利把業(yè)務重心轉(zhuǎn)向抗風險能力更強的財富管理業(yè)務，2008年-2020年，公司財富管理部門收入占比從31%提升至39%。

財富管理業(yè)務自2001年以來呈增長態(tài)勢，抗周期能力強，在金融危機后數(shù)年間實現(xiàn)質(zhì)的飛躍，是公司收入的主要支撐。2001-2020年，摩根士丹利財富管理收入從47億美元增長至191億美元，復合增速達7.7%，增長穩(wěn)定，抗風險能力強。收入占比從2001年的25%增長至2020年的39%，已成為公司主要收入來源之一。其中，在2008-2010兩年間，財富管理業(yè)務實現(xiàn)質(zhì)的飛躍，收入從70億美元猛增至126億美元，兩年增長80%，而同期公司凈收入增速為42%。

金融危機后，財富管理業(yè)務主要由資產(chǎn)管理收入和凈利息收入雙輪驅(qū)動。公司財富管理收入主要包括交易類收入、凈利息收入、資產(chǎn)管理收入以及投資和其他收入。其中資產(chǎn)管理收入從2008年的27億美元提升到2020年的110億美元，成為財富管理業(yè)務增長的主要動力，收入占比在2010年后穩(wěn)定在50%-60%。2015年之后，收入貢獻排在二、三位的分別是凈利息收入和交易類收入，其中交易類收入從2010-2018年持續(xù)下滑，收入占比從2009年的41%持續(xù)下降至2018的15%，我們認為主要是由于證券基金分銷、交易傭金等收入的降低；而凈利息收入從2009年開始持續(xù)上升，收入占比從2009年的7%上升至2018的25%，公司在2008年轉(zhuǎn)型成為銀行控股公司之后，通過公開吸存業(yè)務以低資金成本帶動各類財富管理貸款業(yè)務，并獲得可觀的收入。2018年后，公司開始掘金大眾富?？腿?，交易類業(yè)務回暖，收入及占比均有所提高。

2.2目標客戶：以高凈值客戶為主

始終堅持“把客戶放在第一位（PuttingClientsFirst）”的核心價值觀，全面圍繞客戶需求進行業(yè)務布局和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。為準確進行客戶定位和產(chǎn)品服務匹配，滿足客戶個性化和多元化需求，維持其在客戶關系上的核心競爭力，摩根士丹利在財富管理業(yè)務中提供全譜系分級化賬戶和服務。其中，賬戶模式涵蓋獨立賬戶管理模式、統(tǒng)一管理模式、顧問模式、投資組合管理模式以及現(xiàn)金管理模式。不同模式在透明度、風險、投資方向、財富顧問的權限以及手續(xù)費率等方面存在差異。而在服務模式上，摩根士丹利不僅為客戶提供財富保值計劃、住房抵押貸款與商業(yè)融資規(guī)劃、退休計劃等傳統(tǒng)服務，還設臵了私人財富管理、國際財富管理、工作場所解決方案、訪問投資、虛擬顧問和全球體育與娛樂顧問等個性化服務。

摩根士丹利的客戶群體以高凈值客戶為主，高費率業(yè)務規(guī)模占比較高。財富管理賬戶模式為客戶提供了手續(xù)費率的多種選擇，五種賬戶模式中，統(tǒng)一管理模式平均費率最高，投資組合管理模式次之，這兩種模式的目標客戶群主要為富?？蛻羧?。近年來，統(tǒng)一管理賬戶及投資組合管理模式的資產(chǎn)管理規(guī)模維持著相對穩(wěn)定且較高的比重，2020年，統(tǒng)一管理賬戶及投資組合管理模式資產(chǎn)管理規(guī)模占比分別達到25.75%和34.58%，二者占比之和已超過60%。

2.3經(jīng)營策略：成本管控+業(yè)務協(xié)同+薪酬激勵

多措并舉推動成本下降。由于財富管理具有智力驅(qū)動的性質(zhì)，因此公司并不單純強調(diào)成本控制，而是將稅前利潤率作為一個綜合指標進行優(yōu)化。公司采取了一系列舉措來合理化成本，最明顯的是降低支持功能和服務的成本，如通過引入更有效的技術工具來取代人力和線下服務，以減少高成本的線下網(wǎng)點和顧問的數(shù)量。2020年底公司投顧數(shù)量15950名，較2009年下降12%，網(wǎng)點數(shù)量584個，較2009年下降34.7%。此外，摩根士丹利亦通過整合中后臺服務功能、精簡流程，以消除冗余成本。

我們認為通過制度安排推動摩根士丹利內(nèi)部協(xié)同，三大業(yè)務聯(lián)動帶來大量交叉銷售業(yè)務機會。公司機構證券業(yè)務具有較強競爭力，長期貼近資本市場的交易業(yè)務則培養(yǎng)了優(yōu)秀的資本市場研究和交易執(zhí)行能力，而投資銀行業(yè)務積累了豐富的企業(yè)高管和其他高凈值客戶資源。財富管理業(yè)務以機構證券和投資管理部門為支撐，提供資產(chǎn)配臵建議、獨家投資機會、交易執(zhí)行、客戶推薦等優(yōu)勢資源。

從多個方面完成業(yè)務的協(xié)同發(fā)展，具體包括：

1）機構證券與財富管理部門的協(xié)作逐漸深入，提升公司整體效率。機構證券與財富管理部門的協(xié)作從簡單的產(chǎn)品供給、交易執(zhí)行與分銷，逐步深入到客戶與底層架構共享，并且通過收益分享協(xié)議以及組織架構改進等激勵和推動措施，提高協(xié)作效率，充分挖掘業(yè)務機會與潛在客戶。

2）財富管理部門和機構證券部門在中后臺支持和執(zhí)行職能上進行整合，消除了重疊的中后臺功能，節(jié)約成本，并有利于加強統(tǒng)一風險管理。摩根士丹利于2007年完成旗下兩個主要經(jīng)紀子公司MSDWI和MS&Co的整合，統(tǒng)一經(jīng)紀業(yè)務執(zhí)行渠道，節(jié)約大量成本。2012年，摩根士丹利收購花旗美邦之后也是第一時間將其原有的交易支持功能與WM部門進行了整合。

3）組織架構上，打通財富管理及機構證券部門界限，實現(xiàn)客戶關系管理的共享和整合以及產(chǎn)品供給的統(tǒng)籌規(guī)劃。公司整合機構和零售研究資源，以推動產(chǎn)品和服務的統(tǒng)籌規(guī)劃和交叉供給，并整合WM（財富管理）和ISG（機構證券）兩部門的工作內(nèi)容，實現(xiàn)更細分的客戶覆蓋和關系管理，將一部分銷售、交易管理和產(chǎn)品執(zhí)行職能轉(zhuǎn)移到WM。同時釋放ISG部門，讓其關注其他業(yè)務。

高薪精英化戰(zhàn)略保障投顧團隊質(zhì)量，科學激勵釋放生產(chǎn)力。優(yōu)秀的投顧團隊是摩根士丹利獲取和經(jīng)營高端客戶的重要前提，公司投顧團隊建設秉持精英化理念，通過高薪聘請業(yè)內(nèi)頂尖的投資顧問，及時淘汰低效產(chǎn)能。我們認為個人能力強勁的投顧通過團隊模式形成完整的服務能力，各團隊之間靈活協(xié)作也能進一步增強公司滿足客戶需求的能力。此外，公司通過科學的薪酬體系和激勵機制，緩解了顧問與客戶、顧問與公司、顧問團隊之間的利益糾葛，充分釋放了顧問的生產(chǎn)力。

投顧人數(shù)穩(wěn)定縮減，但人均創(chuàng)收穩(wěn)步增加。在業(yè)務發(fā)展的早期階段，投資顧問團隊專注于快速提高市場份額并獲取盡可能多的客戶，更加重視銷售職能。隨著業(yè)務后期工作重點向經(jīng)營客戶轉(zhuǎn)移，公司對投顧的專業(yè)化服務能力的要求迅速上升，除兩次業(yè)務轉(zhuǎn)型期外，投顧人數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)定縮減趨勢。截至2020年底，摩根士丹利擁有近16000名財富管理顧問，剔除2020年開始的新一輪業(yè)務擴張期影響，從2017年到2019年，摩根士丹利顧問的數(shù)量年復合增長率-0.8%。而投資顧問的生產(chǎn)力保持穩(wěn)定和上升，截至2020年底投資顧問人均創(chuàng)收120萬美元，2018-2020年平均增長率達4%，但與人均創(chuàng)收約179萬美元的行業(yè)標桿瑞銀相比仍有增長空間。

投資顧問的薪酬與業(yè)績高度掛鉤，輔之以多樣化的激勵性薪酬和福利，使公司可以靈活調(diào)整激勵制度。由于財富管理的智力驅(qū)動型業(yè)務屬性，財富管理部門的薪酬大多是公式化的，并與業(yè)績掛鉤?？蛻糁Ц督o摩根士丹利的部分費用作為投資顧問的基本工資，抽成比例因產(chǎn)品而異，使公司可以靈活運用該比例來調(diào)整公司的產(chǎn)品策略。

2.4高度重視現(xiàn)代信息技術，大力發(fā)展金融科技

高度重視現(xiàn)代信息技術對市場的沖擊、引領和融合。根據(jù)美國《CIO》雜志的調(diào)查，年收入20億美元以上的大型公司一般在IT方面投入3.2%，摩根士丹利的投入遠超過同一級別的其他公司。除了在經(jīng)費上進行投入，公司對人員方面也做了安排，建立了董事會運營和技術委員會來監(jiān)督公司的運營和技術戰(zhàn)略。

主要投入建設了三個財富管理有關平臺，借助現(xiàn)代信息技術更高效地服務客戶。三個平臺分別為核心平臺NextBestAction（NBA）、長期投資管理系統(tǒng)GoalsPlanningSystem（GPS），以及移動支付系統(tǒng)MorganStanleySendMoneywithZelle。

NBA平臺是摩根士丹利財富管理業(yè)務的核心綜合平臺，其他的系統(tǒng)都與之對接。它有三個主要功能：1）提供投資建議：應用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技，通過分析研究報告、客戶數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)，對客戶提供投資洞察和選擇。2）提供操作預警：包括保證金通知、低現(xiàn)金余額警報，以及客戶投資組合大幅增加或減少的通知等等。財務顧問可以將個性化的文本與警報信息附在一起并通過多種通信渠道發(fā)布。3）輔助解決客戶日常事務：針對用戶個人生活信息提供服務，例如為有孩子的客戶推薦最好醫(yī)院和學校、在客戶生日之前進行提醒。這種服務功能有助于在客戶和財務顧問之間建立牢固的累積信任。我們認為NBA這樣基于機器學習的系統(tǒng)可以更好地將適配投資潛在選擇與客戶的偏好，幫助財務顧問在海量投資選擇種進行精準追蹤并呈遞給客戶，并在市場發(fā)生重大事件時第一時間傳達給所有客戶。

MorganStanleySendMoneywithZelle是一項方便快捷的P2P支付服務。2017年9月，摩根士丹利升級該系統(tǒng)。它可以在公司的移動應用程序上使用，使財富管理客戶能夠通過收件人的電子郵件地址或電話號碼從幾乎任何擁有美國銀行賬戶的人那里收發(fā)錢款而無需支付任何額外費用，由此滿足客戶的日?，F(xiàn)金管理需求。并且，摩根士丹利將該系統(tǒng)的注冊和使用與其Premier理財現(xiàn)金管理計劃的資格掛鉤。Premier計劃涵蓋了直接存款、支票書寫、ATM接入、費用回扣等等功能和優(yōu)待，回報比其他金融公司的更高，對客戶而言極具吸引力。摩根士丹利將二者掛鉤以獎勵客戶鞏固其與公司的日?，F(xiàn)金管理活動，用便捷的科技助力各項財富管理業(yè)務的協(xié)同發(fā)展。

3.嘉信理財–美國折扣券商系

嘉信理財（CharlesSchwab）成立于1971年，于1987年登陸紐交所。公司起步于證券經(jīng)紀業(yè)務，而后業(yè)務板塊不斷拓展。

“證券+銀行+投資+信托+期貨”的全牌照運營，已成為全球領先的財富管理機構。目前，嘉信理財擁有7.92萬億美元的客戶資產(chǎn)，555萬美元的日均交易量，3290萬活躍經(jīng)紀賬戶。在2020年ADVRatings的全球財富管理公司榜單中，嘉信理財在財富管理細分領域位列第八，是前十名中唯一定位為服務大眾零售客戶的公司。

3.1業(yè)務模式：投資者服務+顧問服務

投資者服務（InvestorServices）和顧問服務（AdvisorServices）是嘉信理財最為關鍵的兩大業(yè)務部門。投資者服務部門主要向個人投資者提供例如零售經(jīng)紀、銀行服務、退休計劃等各項服務，同時也為企業(yè)和雇員提供其他的公司經(jīng)紀服務。顧問服務部門為獨立的注冊投資顧問RIAs（RegisteredInvestmentAdvisors）、獨立的退休顧問和賬簿管理人提供托管、交易、銀行、支持服務以及退休業(yè)務服務。目前嘉信理財業(yè)務涵蓋證券經(jīng)紀、資產(chǎn)管理與財富管理、零售銀行三大支柱，為投資者提供全方位的服務。

3.2目標客戶：低價吸引大眾零售客戶，沉淀客戶資產(chǎn)，實現(xiàn)AUM快速增長

主要定位于大眾零售客群，用低價戰(zhàn)略吸引客戶。1975年5月，美國取消了固定傭金制度，與大多數(shù)零售經(jīng)紀公司決定提高一般投資者的傭金率來為機構投資者買單不同，嘉信理財選擇了下調(diào)所有客戶傭金費率的低價戰(zhàn)略。因此，嘉信理財吸引了眾多投資規(guī)模小但價格彈性高的零售投資者，是全球頭部財富管理機構中唯一的折扣經(jīng)紀商。嘉信通過低傭金戰(zhàn)略吸引并沉淀了大量客戶，實現(xiàn)AUM的快速增長。

3.3經(jīng)營策略：低價模式+開放式平臺+外延并購

在成立之初，公司通過降低交易傭金實現(xiàn)了客戶的快速積累，但由于業(yè)務模式仍然單一，依舊是一家以給個人投資者提供交易服務為主的零售經(jīng)紀商，客戶粘性較弱。但嘉信理財敏銳地捕捉到了客戶財富管理需求正由單一向多元化轉(zhuǎn)移，并開始打造開放平臺，陸續(xù)推出基金超市和投顧服務。同時積極精確地進行外延并購提升其服務能力和產(chǎn)品能力，實現(xiàn)AUM快速增長，也實現(xiàn)了從流量收費向存量收費模式的轉(zhuǎn)變。

1992年，嘉信理財推出了市場上第一個不收附加費和交易費的共同基金超市“OneSource平臺”。該平臺上的共同基金相互競爭，投資者可以在眾多品種中進行挑選。公司一方面向基金公司收取管理費分傭，一方面為它們提供上柜空間、營銷廣告和會計服務來作為回饋。嘉信理財?shù)墓餐鸪邢嘶疝D(zhuǎn)換的壁壘，降低了共同基金投資者在不同基金公司之間的轉(zhuǎn)換成本，改變了美國共同基金產(chǎn)品的銷售模式。嘉信理財平臺的基金開戶數(shù)也從1981年的30萬戶增長到1992年200萬戶。

1995年，嘉信理財開發(fā)出“投顧服務”（AdvisorSource）模式。公司本身不直接提供投顧服務，而是由外部獨立投顧（RIAs）提供。在該模式下，由RIAs向投資者收取顧問費，嘉信理財獲得一定比例的分成。該模式既可以適應客戶對咨詢服務的需求、填補顧問服務上的缺口，也能夠成為獨特的渠道來聯(lián)系嘉信理財和投資者。

多維度開展并購：1）拓展業(yè)務線：2000年收購美國信托、2007年收購401(k)和2011年收購OXPS，公司拓展了信托、期權期貨和企業(yè)退休計劃等金融業(yè)務；2）提高服務能力：2010年收購Windward、2020年收購Motif的技術和知識產(chǎn)權，提高了包括投資管理、智能金融研究等多方面的能力；3）擴大規(guī)模：2020年并購TDAmeritrade、USAA等同行機構，減少了外部競爭，客戶數(shù)量和資產(chǎn)體量都有增長。

與主要競爭對手相比，嘉信理財金融服務的綜合化程度更高。嘉信擁有3290萬經(jīng)紀賬戶，管理的共同基金和ETF規(guī)模超過5667億美元。從收費方面看，嘉信在美國已將多種交易的傭金降至0。

3.4盈利模式及收入結構：依靠客戶規(guī)模優(yōu)勢，資管+息差雙驅(qū)動

營收利潤穩(wěn)定增長。2020年，嘉信理財實現(xiàn)營業(yè)收入117億美元，同比增長9.0%，過去9年復合增速為10.7%；凈利潤30.4億美元，同比下降13.7%，對應過去9年復合增速為15.0%。ROE由2011年的12.4%持續(xù)提升至2019年的17%左右。

0傭金大戰(zhàn)下，嘉信理財受沖擊較小，收入形成資管+息差雙驅(qū)動。近年來，財富管理模式逐漸成熟，以財富管理為核心的業(yè)務模式也逐漸形成了新的趨勢。公司憑借低傭金、高性價比的綜合財富管理服務，客戶資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，形成以資管+息差為核心的收入模式。截至2020年，公司客戶資產(chǎn)規(guī)模達到6.7萬億美元，2018-2020年的復合增速達27.19%；接受持續(xù)咨詢服務的客戶資產(chǎn)規(guī)模達3.3萬億美元，2018-2020年的復合增速達到24.54%。2020年，嘉信理財目前營收中由AUM驅(qū)動的收入，包括凈利息收入和資產(chǎn)管理收入，分別貢獻52%和30%，而交易傭金收入僅貢獻12%，對傭金收入的依賴度在過去20多年中持續(xù)降低（2001年傭金收入占比31%）。

2011-2020年，凈利息收入及占比穩(wěn)步上升，已成為嘉信的第一大收入來源。利息收入從2011年的17.25億美元增長到2020年的61.13億美元，占比由37%上升至52%。生息資產(chǎn)主要包括高質(zhì)量的固定收益證券、保證金貸款和銀行貸款，而付息資產(chǎn)大部分是待投資的客戶現(xiàn)金余額。低傭金經(jīng)紀業(yè)務為嘉信理財?shù)南⒉顦I(yè)務帶來了大量低成本負債。2019年嘉信的整體負債成本僅為0.39%，從負債結構來看，低息存款占比逐年上升，2019年占比達到81%。公司通過與客戶簽署協(xié)議，將證券經(jīng)紀賬戶中的閑臵資金轉(zhuǎn)移到銀行賬戶體系內(nèi)，獲得了大量低成本的沉淀資金。得益于穩(wěn)定的低資金成本和較高的資產(chǎn)收益率（2019年為2.80%），公司凈息差持續(xù)擴大（2020年在疫情沖擊下，市場利率大幅下行導致凈息差下降）。

2017年前資產(chǎn)管理及財富管理是最大的收入來源，2017年后隨著利息收入的快速增長，資產(chǎn)管理及財富管理占比有所下滑，但仍是公司第二大收入來源。該收入由四部分構成：1）嘉信自營基金產(chǎn)生的管理費用收入，包括貨幣市場基金、ETFs、CTFs等；2）嘉信作為中間平臺，為第三方基金提供銷售、賬戶管理等服務，并收取一定比例的傭金分成；3）投顧服務收入，包括為客戶提供托管投資組合、特殊策略和定制投資咨詢等；4）基于資產(chǎn)的金融服務費以及部分不計入資產(chǎn)負債表中的其他服務及交易費收入，包括信托服務、401(k)賬戶管理及共同基金清算費等。收入構成中，2020年顧問咨詢費、第三方共同基金費、自營基金管理費分別占比42%、28%（其中OneSource占比17%）及22%。

基于交易所得的收入，包括為客戶執(zhí)行股票、期權、第三方共同基金和ETF等交易的傭金，固收做市收入以及訂單流收入。公司取消在線傭金后，交易收入占比下滑較明顯，盡管公司交易收入由2011年的9.3億美元增長至2020年的14.2億美元，但占比由20%下降至12%。成本方面，公司作為互聯(lián)網(wǎng)券商，費用率較同行略低，同時公司獲客成本也不斷下降。2020年平均每單位資產(chǎn)獲客成本占比僅0.16%，為公司的成本控制和客戶快速增長帶來了巨大優(yōu)勢。

4.貝萊德–美國基金系

貝萊德（BlackRock）于1988年成立，是全球最大的上市投資管理公司，為全球100多個國家/地區(qū)的客戶提供服務，資產(chǎn)管理規(guī)模居全球首位。截至2021年9月30日，貝萊德總資產(chǎn)規(guī)模約為9.5萬億美元，2020年為8.7萬億美元，過去32年復合增速達到32.0%。

公司發(fā)展歷程可分為四個階段：

1988-1994年獲黑石投資創(chuàng)立黑石財富管理——貝萊德的前身，奠定風控基因：1988年，第一波士頓債券部門交易員拉里?芬克聯(lián)合其他7位業(yè)內(nèi)人士憑借私募巨頭黑石公司（Blackstone）的500萬美元種子基金成立黑石財富管理（BlackstoneFinancialManagement），成為黑石的資產(chǎn)管理部門。芬克吸取了原工作中獲得的風控教訓，大力推動風險管理系統(tǒng)技術開發(fā)，同時資產(chǎn)管理標的由固定收益類產(chǎn)品逐步擴展到封閉式基金、養(yǎng)老金及信托等產(chǎn)品。

1995-2004年開發(fā)風險管理系統(tǒng)，積淀風控核心競爭力：黑石財富管理在1994年被黑石出售給PNC金融服務集團并改名為貝萊德（BlackRock），PNC向貝萊德提供大型分銷網(wǎng)絡并注入股權、流動資產(chǎn)、共同基金等業(yè)務。公司自主研發(fā)風險管理系統(tǒng)“阿拉丁”（Aladdin），集數(shù)據(jù)分發(fā)、報告、風險管理、資產(chǎn)組合優(yōu)化于一體，并在此基礎上為投資者提供多元化的解決方案，逐步筑起風控護城河。

2005-2009年通過資本運作成為全球最大資管機構：2004年底貝萊德的資產(chǎn)管理規(guī)模已達到3240億美元，前期的快速發(fā)展使其在資產(chǎn)管理領域具備強勁的競爭力。2004年下半年開始，公司通過一系列并購繼續(xù)增強核心競爭力；2009年，貝萊德收購巴克萊全球投資（BarclaysGlobalInvestor），把業(yè)務擴展到ETF和零售投資人，并一舉成為全球最大的資產(chǎn)管理機構。

2010年至今借被動投資崛起之勢迅速擴張：金融危機后，全球央行競相寬松推高資產(chǎn)價格，相比傳統(tǒng)主動型基金，以指數(shù)基金為主的被動型投資基金獲得了更可觀的回報且具有更低的投資成本。貝萊德乘被動投資崛起的東風迅速擴張，將“阿拉丁”系統(tǒng)推向全球，同時繼續(xù)通過并購等方式不斷完善被動型投資產(chǎn)品以迎合客戶和市場的偏好；此外，貝萊德進一步加大金融科技投入不斷擴展其技術能力邊界，憑借領先的技術服務持續(xù)改善客戶體驗。

4.1以養(yǎng)老金等機構投資者為主

養(yǎng)老金等機構投資者為貝萊德目前的主要客戶。按客戶類型，公司客戶可以分為零售投資者、iSharesETF和機構投資者。截至2020年底，機構投資者的管理規(guī)模占比達到59%，包括養(yǎng)老金、基金會、慈善捐贈基金、官方機構、其他金融機構和企業(yè)等。其中，養(yǎng)老金管理規(guī)模達3.0萬億美元，2010-2020年復合增速達到7.3%，占公司長期AUM（不含現(xiàn)金管理及咨詢）的38%。貝萊德成立之初便處于美國養(yǎng)老金市場規(guī)模迅速擴張的時期，公司看準此趨勢、搶占養(yǎng)老金客戶資源。旗下LifePath產(chǎn)品自1993年起就深耕養(yǎng)老金領域投資策略，2009年公司收購iShares同時并入其養(yǎng)老金業(yè)務，當年貝萊德養(yǎng)老金規(guī)模從0.27萬億美元增至1.46萬億美元。

受益于全球被動投資崛起，貝萊德旗下的iSharesETF表現(xiàn)強勁，作為全球最大ETF供應商，我們預計有望成為公司AUM的主要增長點。2009年金融危機后，貝萊德抓住機會完成對BGI的收購，成為世界上規(guī)模最大的資產(chǎn)管理公司，根據(jù)遠川投資評論公眾號，貝萊德旗下的iShares規(guī)模也從收購完成時的3千億美金增長到現(xiàn)在的2.2萬億美金。2020年iSharesETF系列年度凈流入1849億美元，機構投資者的年度凈流入為29億美元，零售投資者、現(xiàn)金管理凈流入分別為696億美元和1133億美元。截至2020年底，公司iSharesETF客戶資金占比31%。此外，公司秉持全球化理念，積極在全球有發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)濟體進行布局，公司總資產(chǎn)管理規(guī)模有約40%來自于美國以外客戶。同時，在傳統(tǒng)的線下渠道方面，貝萊德并不具備銀行/保險系資管機構的渠道成本優(yōu)勢，由此公司大力發(fā)展線上化、數(shù)字化的新興分銷渠道，以智能投顧滿足客戶的多樣化需求。例如，公司收購數(shù)字財富管理服務供應商FutureAdvisor、投資Scalable

Capital/iCapital/Acorns/Envestnet等，目的即為依托大數(shù)據(jù)、人工智能等技術為客戶提供理財顧問服務。

4.2以權益類，被動投資產(chǎn)品為主，打造全譜系產(chǎn)品

近年來，隨著主動投資基金的資金向被動投資基金流動，美國被動投資基金的占比加速擴張。根據(jù)東方財富網(wǎng)援引中國基金報援引的穆迪投資者服務研究公司預測數(shù)據(jù)，到2021年，美國被動投資基金的資產(chǎn)將超過主動管理基金。因為與傳統(tǒng)的共同基金相比，低成本的被動投資產(chǎn)品能幫助投資者獲得更高的收益。

資產(chǎn)端以權益類、被動投資產(chǎn)品為主，打造全譜系產(chǎn)品。投資風格方面，公司已形成以被動投資為主的投資風格。截至2020年底，公司指數(shù)基金及iShareETF合計規(guī)模達5.65萬億美元，占公司資管規(guī)模（剔除投資咨詢規(guī)模）的65%。主動管理類產(chǎn)品規(guī)模（包括主動型權益及固定收益產(chǎn)品、多資產(chǎn)型產(chǎn)品、另類投資）合計2.34萬億美元，占比27%；短期現(xiàn)金管理產(chǎn)品規(guī)模0.67萬億美元，占比8%。產(chǎn)品類型方面，公司已由早期的固收類產(chǎn)品為主發(fā)展至當前以權益類投資為主、債券/多資產(chǎn)/另類投資產(chǎn)品多樣化發(fā)展的產(chǎn)品體系。截至2020年底，股票產(chǎn)品規(guī)模4.4萬億美元，占比51%；債券產(chǎn)品2.7萬億美元，占比31%；多資產(chǎn)產(chǎn)品6587億美元，占比8%；另類投資產(chǎn)品2350億美元，占比3%；現(xiàn)金管理產(chǎn)品6663億美元、占比8%。

4.3盈利模式：擴規(guī)模，降費率；以量補價

采取以量補價策略，低費率產(chǎn)品促進整體資管規(guī)?？焖贁U張。財富管理公司的利潤增長，主要來源于AUM擴張和單位AUM利潤率提升。AUM擴張方面，貝萊德通過對外并購、存量資產(chǎn)保值增值以及自身業(yè)務增長來實現(xiàn)AUM的穩(wěn)定提升。單位AUM利潤率方面，公司為客戶提供頗具價格競爭力的低費率產(chǎn)品，各類產(chǎn)品基礎管理費率（Basefee/AUM）近年來整體呈下降趨勢。我們認為盡管單位AUM利潤率難以提升，但低費率策略促進了公司AUM的增長，公司通過AUM快速擴張來彌補單位AUM利潤率的不足。

收入以基于AUM的基礎管理費收入為主，業(yè)績報酬、技術服務、產(chǎn)品分銷、咨詢服務收入為輔。2020年，貝萊德實現(xiàn)營業(yè)收入162.1億美元，同比增長11.5%，過去15年年化復合增速16.8%，處于行業(yè)領先地位。從2020年收入構成來看，貝萊德收入主要來自于投資咨詢、管理費用及證券借貸業(yè)務，具體可劃分為基礎管理費收入（78%）、業(yè)績報酬收入（7%）、技術服務收入（7%）、產(chǎn)品分銷收入（7%）、咨詢服務及其他收入（1%）。1）基礎管理費收入：2020年收入126億美元，同比增長7.3%，收入貢獻穩(wěn)定在80％左右，是公司最主要收入來源?；A管理費是基于資管規(guī)模收取的管理費，不同類別的產(chǎn)品基于AUM的收費標準有所不同，AUM受市場價值波動和資金凈流入的共同影響。此外，基礎管理費收入中也包括向客戶收取的證券借貸相關費用以及代理客戶買賣證券的傭金收入。2）業(yè)績報酬收入：2020年收入11億美元，大幅增長145.3%，收入貢獻成倍增長至6.8%（前值3.1%）。我們認為業(yè)績報酬收入是根據(jù)投資咨詢協(xié)議按相對/絕對投資業(yè)績收取的績效費，通?；诔^某些基準或業(yè)績目標的程度和約定的提取比例、在服務周期結束時收取確認，是主動管理收入，因此在公司以被動投資為主的業(yè)務結構中占比較小。3）技術服務收入：2020年收入11.4億美元，同比增長16.9%，收入貢獻為7.0%。技術服務收入來自向包括銀行、保險公司、養(yǎng)老金、資管機構、零售分銷商等各類客戶提供投資管理技術系統(tǒng)、風險管理服務、財富管理及數(shù)字化分銷工具等產(chǎn)生的收入。4）分銷服務費收入：2020年收入達11.3億美元，同比增長5.8%，收入貢獻7.0%。分銷服務費收入是公司基于AUM收取的分銷投資產(chǎn)品和相關支持服務的費用，同時也需要向第三方銷售渠道支付產(chǎn)品分銷成本。5）咨詢服務及其他收入：2020年收入為1.9億美元，同比有所下降，收入貢獻1.2%。咨詢服務收入來自為全球金融機構、監(jiān)管機構及政府提供的風險、監(jiān)管、資本市場和戰(zhàn)略服務方面的咨詢服務收費。

成本端，我們認為得益于公司持續(xù)增長的AUM所帶來的規(guī)模效應、公司成熟分銷網(wǎng)絡下良好的銷售成本控制、高效的運營管理