SS東昊證券盧匸蘭SOOCHOWSECURiTIESSS東昊證券盧匸蘭SOOCHOWSECURiTIES證券研究報(bào)告?行業(yè)研究?紡織服飾消費(fèi)場(chǎng)景若復(fù)蘇，哪些品牌服飾最受益?證券分析師：李婕執(zhí)業(yè)證書：S0600521120003聯(lián)系郵箱：lijie@

證券分析師：趙藝原執(zhí)業(yè)證書：S0600522090003

聯(lián)系郵箱：zhaoyy@二零二二年十一月主要觀點(diǎn) 附東昊證義主要觀點(diǎn) 附東昊證義號(hào)―&SOOCHOWSECURITIES主要觀點(diǎn) 附東昊證義主要觀點(diǎn) 附東昊證義號(hào)―&SOOCHOWSECURITIES＞防疫政策優(yōu)化調(diào)辣好消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇*2022/11/11國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布“優(yōu)化疫情防控措施”相關(guān)通知,推出二十條防疫政策優(yōu)化渦整措施.例如將密接隔離措施從"7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測(cè)"調(diào)整為”5+3“、取消”次密接“、取消”中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)“、取消入境航班焰斷機(jī)制等。2020年以來(lái)疫情反復(fù)及封控措施對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)形成較大擾動(dòng)，上述優(yōu)化調(diào)整措施有助縮短封控時(shí)間、縮小封控范圍「消費(fèi)場(chǎng)景有望改善，＞若I肖費(fèi)場(chǎng)景修氫品牌服飾整體復(fù)蘇可期°服裝作為可選消費(fèi)品且以線下渠道為主、受疫清影響較大.20和22年疫情期業(yè)績(jī)承壓、股價(jià)與估值處于低位『疫情影響機(jī)理主要體現(xiàn)為如下3點(diǎn)：1）直接影響變量為線下開店數(shù)及逬店客流、殘上物流「間接影響變量為收入預(yù)期及消斐意愿、進(jìn)而影響客單價(jià)、轉(zhuǎn)化率、折扣率掌2）不同品牌的渠道特征決定疫情直接影響程度不同，線下收入占比越高/門店數(shù)量越多/門店分布越分散、影響越大，3）不同品牌賽道及定位決定其受間接影響的程度’如運(yùn)動(dòng)服飾因具有功能性、需求相對(duì)剛性、影響較小口綜合來(lái)看’一旦消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)'疫情對(duì)服裝消斐的直接和間接影響均才甜顎U緩解.品牌服飾整體將受益.＞不同品牌復(fù)蘇彈性存在差異，I9姓服飾品牌最受益？曾肖費(fèi)復(fù)蘇，備品牌的修復(fù)節(jié)奏,修復(fù)弓軸存在差異，分兩種情景假設(shè)逬行探討：＞1）樂(lè)觀情景：消費(fèi)場(chǎng)景確定性恢復(fù)情形下，服裝行業(yè)普遍受益’其中運(yùn)動(dòng)服飾率先反彈、"困境反轉(zhuǎn)型”品牌彈性較大°疫情沖擊的直接變量開店數(shù)和門店客流量均有望快速反弾「間接變量居民收入預(yù)期和消費(fèi)意愿的恢復(fù)仍需要一定過(guò)程’具有賽道優(yōu)勢(shì)的運(yùn)動(dòng)服飾品牌有望率先迎來(lái)復(fù)蘇；隨居民消費(fèi)信心的回暖’“困境反轉(zhuǎn)型”公司業(yè)績(jī)修復(fù)彈性較大，該類公司主要特征為線下收入占比高、門店數(shù)量多、近兩年業(yè)績(jī)受損明顯、定位大眾、逆勢(shì)開店等.＞2）謹(jǐn)慎情景：消費(fèi)場(chǎng)景改善有限情況下，推薦受疫情影響程度較小的公司，線下幵店及客流量變化仍存在不確定性』居民收入預(yù)期及消費(fèi)意愿仍較低迷，該情景下具有賽道優(yōu)勢(shì)、商品運(yùn)營(yíng)&庫(kù)存管控能力優(yōu)秀、需求相對(duì)剛性的品牌受影響程度相對(duì)較小、業(yè)績(jī)有望保持增長(zhǎng)。＞投資建議：首推運(yùn)動(dòng)服飾龍頭「關(guān)注復(fù)蘇情景下的”困境反轉(zhuǎn)型“品牌?？紤]消費(fèi)場(chǎng)景實(shí)際恢復(fù)情況取決于消費(fèi)者信心及進(jìn)店客流』我們認(rèn)為：1）樂(lè)觀情形下，運(yùn)動(dòng)服飾龍頭有望率先復(fù)蘇’如李寧、安踏體育、特步國(guó)際、比音勒芬；“困境反轉(zhuǎn)型”公司業(yè)績(jī)彈性較大,如羅萊生活、歌力思、海瀾之家、森馬服飾.太平鳥等。2）謹(jǐn)慎情形下/推薦受到疫情影響較小、質(zhì)地優(yōu)秀的龍頭品牌’如李寧、波司登、比音勒芬、安踏體育、特步國(guó)際等.少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES■L疫情期間服裝消賽受影響較大■2,疫情對(duì)品牌服飾行業(yè)的影響機(jī)理分析□3,消費(fèi)場(chǎng)景若復(fù)蘇，哪些品牌最受益?■4.投資建議少東昊證奏少東昊證奏m匚3SOOCHOWSECURITIES少東昊證奏少東昊證奏m匚3SOOCHOWSECURITIES.疫情期間服裝消費(fèi)受影響較大少東昊證肴曰匸￡少東昊證肴曰匸￡SOOCHOWSECURITIESL疫情期間服裝消費(fèi)受影響較大少東昊證肴曰匸￡少東昊證肴曰匸￡SOOCHOWSECURITIESL疫情期間服裝消費(fèi)受影響較大附東昊證肴日匸￡附東昊證肴日匸￡SOOCHOWSECURITIESL疫情期間服裝消費(fèi)受影響較大2020年以來(lái)疫情反復(fù)持續(xù)影響§g牌服飾消費(fèi)口2020年疫情爆發(fā)以來(lái).我國(guó)居民消費(fèi)整體受到痘情擾動(dòng)，服裝作為訶選消費(fèi)品且對(duì)線下渠道依賴度較高,受擾動(dòng)程度較大.1)2020年：疫情爆發(fā)后國(guó)內(nèi)多個(gè)城市先后經(jīng)歷封城(武漢封城時(shí)間為2020/1/23-4/8)F1&2/3/4月全國(guó)社零分別同比-20.5%/-15.8%/-7.5%f4月起隨疫情得到控制、武漢解封』下滑幅度明顯收窄，期間服裝受沖擊程度較大，1&2/3/4月服裝鞋帽針紡織品類零售額分別同比-30.9%/-34.8%M8.5%ft2)2022年:Q1/Q2/Q3全國(guó)社零分別同比+3.3%/-46%/+3.5%,Q2受疫情影響較大■隨6月上海全面解封’Q3呈改善態(tài)勢(shì)’10月社零同比-0.5%.受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、防控升溫影響再度轉(zhuǎn)覓服裝表現(xiàn)與社零總體趨勢(shì)相同、但波動(dòng)幅度更大’22Q1/Q2/Q3服裝鞋帽針紡織品類零售額分別同比-0.9%/-11.6%/+3.2%,Q2受疫清沖擊雙位數(shù)下滑、Q3轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)「1。月同比-7.5%,再度受疫情封控沖擊下滑，2020年以來(lái)社零整體隨疫情反復(fù)呈波動(dòng)態(tài)勢(shì)，其中服裝消費(fèi)波動(dòng)幅度較大-401-2020-022020052020^2020^IL202 202 202MJ92021-122022-042022*07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所

＞復(fù)盤202。年以來(lái)紡服板塊股價(jià)走勢(shì)，除2020Q4-2021Q2以夕優(yōu)本與大盤走勢(shì)較為一致、但由于受疫厝影響較大、整體弱于大盤’其中』2020Q4受暖冬氣候及疫情反復(fù)下〃就地過(guò)年"倡導(dǎo)影響品牌服飾業(yè)績(jī)放緩、2021/03在新疆棉事件催化下國(guó)貨消費(fèi)熱度提升口2020年以來(lái)疫情反復(fù)對(duì)紡服板塊股價(jià)走勢(shì)影晌顯著50%「加21年紡服板塊及大盤走券:SW防織服裝-10%20%21/06國(guó)內(nèi)授情滬深3。040%30%-20%-30%-國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)、多地封城20204末疫情反復(fù)，偈導(dǎo)“就地過(guò)年”21AB新薩棉事件點(diǎn)燃國(guó)貨消費(fèi)熱情擴(kuò)散、多咨出22/03上海封城S6ZM50%「加21年紡服板塊及大盤走券:SW防織服裝-10%20%21/06國(guó)內(nèi)授情滬深3。040%30%-20%-30%-國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)、多地封城20204末疫情反復(fù)，偈導(dǎo)“就地過(guò)年”21AB新薩棉事件點(diǎn)燃國(guó)貨消費(fèi)熱情擴(kuò)散、多咨出22/03上海封城S6ZM昌■X--08B86ZW號(hào)呂由='兵M

臭—昌7

一一68Z

0一6昌

69MOZ現(xiàn)暴雨洪災(zāi)Z Cl (N CM Z CN Z Z CMoooc-ooooori rj z z z rj z z rirsi甚日旨8角宏8,胃旨

5A8Z一SZ22/11市場(chǎng)預(yù)期封控政策放松22/09全國(guó)控升溫?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所＞從估值角度看，2020Q2以來(lái)紡服板塊PE經(jīng)歷了2020年復(fù)蘇預(yù)期+貧幣政策寬松下的上行期、2021年下半年以來(lái)疫情反復(fù)+消劃麗下的

下行期』當(dāng)前處2012年以來(lái)的2。％分位以下，我們認(rèn)為隨防疫政策優(yōu)化調(diào)整措施推進(jìn)、居民消斐回暖'板塊PE有望先于EPS迎來(lái)回升，當(dāng)前紡織服裝板塊PE處2012年以來(lái)的20%分位以下數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES少親昊證肴少親昊證肴曰匸￡SOOCHOWSECURITIES2.疫情對(duì)服裝消費(fèi)的影響機(jī)理分析

2.1疫情是如何影響服裝消費(fèi)的?＞疫情對(duì)品牌服飾影響分為2個(gè)維度：Big影響和間接影響。＞對(duì)服裝消費(fèi)模型進(jìn)行如下圖所示的簡(jiǎn)化處理，當(dāng)前受疫情封控影響程度最直接的變量為線下的開店數(shù)和進(jìn)店客流.以及線上物流,間接影響變量為居民的收入預(yù)期和消費(fèi)意愿（長(zhǎng)期封控或政策不明朗情況下收入預(yù)期及消費(fèi)意愿偏低）。二收入預(yù)期、消費(fèi)意愿物流吊牌價(jià)n折扣率服裝消費(fèi)銷量II單價(jià)■:受直接影響

■:受間接影響門店數(shù)店效_iL__客流量物流吊牌價(jià)n折扣率服裝消費(fèi)銷量II單價(jià)■:受直接影響

■:受間接影響門店數(shù)店效_iL__客流量轉(zhuǎn)化率n客單價(jià)封控? ■收入預(yù)期、消費(fèi)意愿數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所附東昊證肴日匸￡附東昊證肴日匸￡SOOCHOWSECURITIES2.2不同服裝品牌受疫情影響程度如何?附東昊證肴日匸￡附東昊證肴日匸￡SOOCHOWSECURITIES2.2不同服裝品牌受疫情影響程度如何?A直接影響程度由渠道特征決定。不同品牌的渠道特征決定其受痕情直接影響的程度。由于直接影響體現(xiàn)在品牌渠道端是否支持消費(fèi)者購(gòu)買行為，因此各品牌的渠道結(jié)構(gòu)、門店數(shù)量、門店分布特征決定了其受直接影響的程度,■線下收入占比越高的品牌受封控影響程度越大、門店數(shù)量越多/分布越分散的品牌被封控的概率越大，例如'同為家紡公司的羅萊生活和水星家紡’線下收入占比較低的水星家紡在疫情期間收入端受影響程度低于羅萊（凈利端受品牌定位相対較低、打折力度較大影響,下滑幅度較大）O線下收入占比較低的水星家紡在痘情期間收入端受影響程度低于羅萊生活羅萊生活線下收入

占比2QH1營(yíng)收YOY加H1療母凈利潤(rùn)

YOY22HI營(yíng)收YOY22H1歸母凈利潤(rùn)YOY水星家紡60%-12.81%1羅萊生活線下收入

占比2QH1營(yíng)收YOY加H1療母凈利潤(rùn)

YOY22HI營(yíng)收YOY22H1歸母凈利潤(rùn)YOY水星家紡60%-12.81%1-1^.34%44%-8.53% -29.23%■5.70%斗L43%-34.90%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所,線下收入占比為2D22H1教據(jù),＞間接影響程度由品牌所處賽道及定位決定.■不同品牌賽道及品牌定位決定其受間接影響的程度.由于間接影響體現(xiàn)為通過(guò)影響消費(fèi)者收入預(yù)期及消裳意愿進(jìn)而影響線下的客流轉(zhuǎn)化率及客單價(jià)、線上的價(jià)格和折扣』因此我們認(rèn)為品牌的賽道（對(duì)應(yīng)不同需求彈性，如運(yùn)動(dòng)服飾因其具有功能性需求相對(duì)剛性）決定了消費(fèi)者是否優(yōu)先選購(gòu)、品牌的定位（對(duì)應(yīng)不同消費(fèi)客群、吊牌價(jià)及折扣率）決定了產(chǎn)品實(shí)際售價(jià)區(qū)間，品牌賽道不同奏道品牌產(chǎn)品的需求彈性不同影響消費(fèi)者選購(gòu)行為品牌定彳互品牌定彳互間接影響程度的決定因素不同定位品牌產(chǎn)品價(jià)格帶不同，目標(biāo)客群、品牌粘性不同■間接影響一品牌所處賽道：1） 運(yùn)動(dòng)及戶外鞋1艮：因具有功能性、品牌粘性較高’受影響程度較小’近兩年?duì)I收、凈利普遍維持正増長(zhǎng);2） 家紡類：消費(fèi)周期更長(zhǎng)、受環(huán)境影響程度低于部分服裝類；3）休閑服飾：可選屬性更強(qiáng)，受消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)弱影響較大、疫情反復(fù)下22Q1-Q3營(yíng)收下滑’其中羽絨服相對(duì)穩(wěn)健、男裝表現(xiàn)好于女裝（男性消費(fèi)者的品牌偏好更集中），2017年以來(lái)品牌服飾各畑分領(lǐng)域營(yíng)收增速201720182019202020212022Q1-Q3戶外]7.3%□-284%二-19.8%1-23,8%39.3U37；9%運(yùn)動(dòng)服飾1]12.9%2.戒％:33項(xiàng)％:2.9%:389電t血7%童裝011.7%[[12.8%[]10.5%二-20.0%:!12.8%[]8.0%丹裝1..8.4%J12.0%!■D6.3%也9%12.7%25%內(nèi)衣19.9%—i-5.5%口"15.0%7.4%35%家紡11!5L7%^J8.9%[5.6%u-3.6%17.2%42%鞋d-9.4%□-22.8%二=24.8%「1.4%—-62%高端女裝1■46.5以1IJ5.6%!09.6%['7.9%17.5%u-82%休閑服飾1J8.7%34.9%I9.1%J-14」％6.9%1-9.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所,波司登為數(shù)據(jù).附東昊證肴日匸￡附東昊證肴日匸￡SOOCHOWSECURITIES23賽道重要性突出，定位及渠道綜合影晌附東昊證肴日匸￡附東昊證肴日匸￡SOOCHOWSECURITIES23賽道重要性突出，定位及渠道綜合影晌少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES2.2不同服裝品牌受疫情影響程度如何?■間接影響一品牌定位：1｝高端&中高端品牌：消賽者忠誠(chéng)度較高、客群消費(fèi)力受影響較小’因此疫情間接影響較小；2） 中端品牌：消薑者粘性居中、產(chǎn)品價(jià)位帶居中、受居民消斐力下降的間接影響較大；3） 大眾定位品牌：消費(fèi)者粘性較低、受外部環(huán)境影響較大，但因其價(jià)位帶較低、可能能夠承接一部分消費(fèi)降級(jí)的需求，因此綜合來(lái)看受居民消費(fèi)力下降的影響與定位中端品牌較為接近，4） 例如，對(duì)于同為運(yùn)動(dòng)服飾賽道、不同定位的比音/安踏/特步而言，結(jié)合20H1和22H1兩輪疫情較為嚴(yán)重時(shí)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看’定位中高端的比音表現(xiàn)最為穩(wěn)健’20H1營(yíng)收維持增長(zhǎng)、凈利僅小幅下滑’22H1營(yíng)收凈利均保持增長(zhǎng)、受疫情擾動(dòng)較?。欢ㄎ恢卸说陌蔡?、定位大眾的特步業(yè)績(jī)相對(duì)呈波動(dòng)「其中安踏在兩個(gè)時(shí)期凈利均出現(xiàn)下滑’特步在20H1期間由于補(bǔ)貼經(jīng)銷商凈利下滑較多、但22H1表現(xiàn)突出’中高端定位品牌疫情期業(yè)績(jī)穏健性更高,中端&大眾品牌相對(duì)波動(dòng)品牌定位2皿營(yíng)收YOY2。叫艾凈冊(cè)22H1營(yíng)收YOY皿拱凈利潤(rùn)比音勒芬中高端5.74%■-湛％&5西20」$%安踏體育中端-0.9&%Zz28.i3%13瘩-6.區(qū)％特步國(guó)際大眾9.60%-46.15%37.45%38.4% |數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所＞奏道重要性突出，定位及渠道綜合影響。我們統(tǒng)計(jì)了2020H1-2022H1期間重點(diǎn)品牌營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速，以此觀察疫情環(huán)境下各品牌的業(yè)績(jī)表現(xiàn)：1） 賽道對(duì)于品牌屈弱外部環(huán)境影響的意義最大，運(yùn)動(dòng)服飾品牌李寧、安踏、特步、比音近三年業(yè)績(jī)表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)；羽絨服、商務(wù)休閑男裝、家紡表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)?。恍蓍e服飾、中高端女裝受環(huán)境影響較大，2） 在同一賽道中，品牌定位,渠道情況進(jìn)一步影響外部環(huán)境擾動(dòng)下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，如運(yùn)動(dòng)賽道中李寧（線下收入占比70%）近三年業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于比音勒芬（線下占比94%）,休閑滴務(wù)男裝賽道中報(bào)喜鳥（定位中高端）表現(xiàn)好于海瀾之家（定位大眾），20H1-22H1重點(diǎn)服裝品牌營(yíng)收/歸母浄利潤(rùn)C(jī)AGRR公司特征2OH1-22H1$收網(wǎng)H142H1炒母凈圳公司特征CAGR涓CAGR芥道定位根至UHL末門店數(shù)量（家）HH1踐下收入占比李寧25.65%40J7%運(yùn)動(dòng)服飾中端711270%安踏體育20.58%15.59%運(yùn)動(dòng)服飾中磁1157971%特步國(guó)際19.19%8.44%運(yùn)動(dòng)服飾火眾642570%-比音勒芬15.81%19.24%運(yùn)動(dòng)休闈服飾中高湍112594%波司登1347% "30.99%羽絨服中端380970%報(bào)喜鳥11.76%33.35%商務(wù)休閑男裝中高端165976%太平鳥10.38%0.34%休閑服飾大眾492167%朗姿股份8.98% ：-147.94%高端女裝高端63474%水星家紡X.79%-7.38%家紡中端/'44%羅菜生活2.88%2.42% .家歸中高端251860%地素時(shí)尚-031%-9.45%中高端女裝中高端120586%歌力思-2.58% "-35.79% ：高端女裝高議57184%海瀾之家-3.90%-15.64% .休闈男裝大眾7718S2%應(yīng)馬服飾-11.79%-47.52% 休閨、蛍裝kA836849%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES少親昊證肴少親昊證肴曰匸￡SOOCHOWSECURITIES3.消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇下,哪些品牌最受益?3.1消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)利好品牌服飾＞防疫政策優(yōu)化調(diào)整措施有望促進(jìn)消賽場(chǎng)景恢復(fù)，我們認(rèn)為防疫政策優(yōu)化調(diào)整”20條措施“下全國(guó)封控時(shí)間有望縮壬豆、封控范圍有望縮小，將提升疫情防控的科學(xué)性、精準(zhǔn)性，對(duì)于國(guó)內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇而言具有重要的政策信號(hào)意義.＞消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)明確利好品牌服飾。結(jié)合前文疫情對(duì)服裝消費(fèi)的影響機(jī)理分析，我們認(rèn)為一旦消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，疫情對(duì)服裝消費(fèi)的直接和間接影響均將得到緩解，品牌服飾整體將受益.具體而言’消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)對(duì)應(yīng)疫情的直接影響基本消除，間接影響中的居民消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿雖無(wú)法立竿見影修復(fù)，但改善趨勢(shì)亦較為明確.＞逬行不同情景假設(shè)分析。考慮到防疫政策優(yōu)化調(diào)整措施剛開夂臺(tái)推行，政策落地傳導(dǎo)至消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇尚未得到驗(yàn)證.疊加病毒傳播仍具不確定性，因此我們進(jìn)行兩種情景假設(shè)（樂(lè)觀情景：確定性恢復(fù).謹(jǐn)慎情景：改善程度有限），從理論上分析兩種消費(fèi)場(chǎng)景下最受益的服裝品牌，從而為優(yōu)化調(diào)整措施執(zhí)行過(guò)程中的品牌服飾投資決策作參考.數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所.附東昊證肴日匸￡附東昊證肴日匸￡SOOCHOWSECURITIES33謹(jǐn)慎情景分析：消費(fèi)場(chǎng)景改善程度有限附東昊證肴日匸￡附東昊證肴日匸￡SOOCHOWSECURITIES33謹(jǐn)慎情景分析：消費(fèi)場(chǎng)景改善程度有限附東昊證肴日匸￡附東昊證肴日匸￡SOOCHOWSECURITIES3.2樂(lè)觀情景分析：消費(fèi)場(chǎng)景確定性恢復(fù)境反車惺”品牌彌性較大.境反車惺”品牌彌性較大.■若“20條措施“順利推進(jìn)、消斐場(chǎng)景確定性恢復(fù)（即品牌門店經(jīng)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)絞快恢復(fù)至疫情前水平、消費(fèi)者信心回暖、客流量較快恢復(fù)）’則疫厝沖擊的直接變量Tf店數(shù)和門店客流量均有望快速反彈，對(duì)品牌經(jīng)營(yíng)形成普遍利好。而疫情影響的間接變量一居民收入預(yù)期和消費(fèi)意愿的恢復(fù)仍需要一定過(guò)程，因此我們認(rèn)為具有賽道優(yōu)勢(shì)的運(yùn)動(dòng)服飾品牌有望率先迎來(lái)復(fù)蘇，包括李寧、安踏、特歩、比音勒芬等；■隨居民消費(fèi)信心的回暖逐步推進(jìn)』“困境反轉(zhuǎn)型“公司業(yè)績(jī)修復(fù)彈性較大,這類公司主要特征包括線下收入占比高、門店數(shù)量多、近兩年業(yè)績(jī)受損明顯、定位大眾、逆勢(shì)開店等.如羅萊生活、歌力思、海瀾之家、森馬服飾、太平鳥等口消費(fèi)場(chǎng)景確定性恢復(fù)下，運(yùn)動(dòng)服飾有里率先反弾，“困境反轉(zhuǎn)"型公司業(yè)績(jī)彈性較大22H1線下收入占比槪至22H1末總門店數(shù)22H1營(yíng)收YQY22H1詛母凈利潤(rùn)YOV公司特征安踏體育71.1%11,57913.8%-6.6%運(yùn)動(dòng)賽道李寧70.1%7,1122L7%11.6%運(yùn)動(dòng)賽道特步國(guó)際70%-6,42537.5%38.4%遠(yuǎn)動(dòng)賽道比音勒芬93.6%1,1258.6%' 20.2%運(yùn)動(dòng)休閑賽道.羅某生活60.0%2,518-5.7%-21.1%逆將開店歌力思: 84.4%: 5716.5%: -73.0%' 逆勢(shì)開店森馬服飾49.0%8,368-13.4%-84.3%門店數(shù)量多、定位大眾、業(yè)績(jī)受損海瀾之家82.1%7,718-6.1%-22.7%門店數(shù)量多、定位大眾、業(yè)績(jī)受損太平鳥67.0%4,921-16.3%-67.6%門店數(shù)量多,定位大眾、業(yè)績(jī)受損數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所.＞消費(fèi)場(chǎng)景改善程度有限情況下，推薦受疫情影響程度較小的公司?！隹紤]疫情形勢(shì)演變具有不確定性’尤其冷冬氣候+春運(yùn)人流加大環(huán)境下疫情存在加重可能』因此優(yōu)化調(diào)整政策推行逬程和效果可能存在不確定性.故考慮消賽場(chǎng)景改善程度有限、品牌經(jīng)營(yíng)狀況與當(dāng)前類似的謹(jǐn)慎情景，■在該情景下，線下開店及客流量變4七存在不確定性，居民收入預(yù)期及消斐意愿較低迷，這種情景下具有賽道優(yōu)勢(shì)、商品運(yùn)營(yíng)&庫(kù)存管控能力優(yōu)秀、需求相對(duì)剛性的品牌受影響相對(duì)較小、業(yè)績(jī)有望彳周寺增長(zhǎng)，如李寧、波司登、比音勒芬、安踏體育、特步國(guó)際等口消賽場(chǎng)景改善程度有限情況下，推薦受痘惜影響程度較小的公司22H1線下收入占比截至22H1末總門店數(shù)22H1營(yíng)收YOVMH1歸母凈利潤(rùn)YOY安踏體育71.1%' 11,579 '13.8%-6.6%李寧70.1%7,11221.7%11.6%特步國(guó)際70%-6,42537.5%38.4%波司登70.3%3,809193%20.6%比音勒芬93.6%1』258.6%20.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所.少東昊證奏少東昊證奏m匚3SOOCHOWSECURITIES少東昊證奏少東昊證奏m匚3SOOCHOWSECURITIES4投資建議：持續(xù)推薦運(yùn)動(dòng)服飾龍頭，關(guān)注復(fù)蘇情景下的“困境反轉(zhuǎn) 少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES嚴(yán)建議：首5城，關(guān)曲蘇?轉(zhuǎn)型“品|卩?22Q3品牌服飾溫和波動(dòng)|卩?22Q3品牌服飾溫和波動(dòng)改善.Q4經(jīng):仍存挑戰(zhàn).7-8月態(tài)勢(shì)向好、9月受疫情沖擊轉(zhuǎn)弱’整體營(yíng)收同比個(gè)位數(shù)下滑、凈利下滑幅度較大，其中運(yùn)動(dòng)服飾表現(xiàn)較優(yōu)。1。月全國(guó)封控升溫導(dǎo)致品牌端經(jīng)營(yíng)壓力增大，Q4品牌服飾線下門店及線上物流受疫情影響的不確定性仍存。＞防疫政策優(yōu)化信號(hào)出現(xiàn)，消費(fèi)場(chǎng)景,品牌業(yè)績(jī)復(fù)蘇可期’經(jīng)歷Q2疫情沖擊、Q3溫和波動(dòng)改善，截至Q3末品牌庫(kù)存普遍較高’品牌服飾業(yè)績(jī)復(fù)蘇進(jìn)程仍取決于疫情及防控政策演變.隨"二十條〃優(yōu)化調(diào)整措施推進(jìn)，消費(fèi)場(chǎng)景有望迎來(lái)恢復(fù)，品牌服飾業(yè)績(jī)修復(fù)可期。＞投資建議：首推運(yùn)動(dòng)服飾龍頭，關(guān)注復(fù)蘇情景下的“困境反轉(zhuǎn)型"品牌。我們認(rèn)為：1）樂(lè)觀情形下』運(yùn)動(dòng)服飾龍頭有望率先復(fù)蘇’如李寧、安踏體育、特步國(guó)際、比音勒芬；”困境反轉(zhuǎn)型”公司業(yè)績(jī)彈性較大，如羅萊生活、歌力思、海瀾之家、森馬服飾、太平鳥等，2）謹(jǐn)慎情形下，推薦受到疫情影響較小、質(zhì)地優(yōu)秀的龍頭品牌，如李寧、波司登、比音勒芬、安踏體育、特步國(guó)際等。3.4重點(diǎn)標(biāo)的：李寧：流水復(fù)蘇符合預(yù)期，庫(kù)存壓力較?。竟緸閲?guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾龍頭.近兩年同步推逬商品運(yùn)營(yíng)精細(xì)化、渠道拓展高效化故略’在顯著提升經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量顯蓍的同時(shí)’增強(qiáng)了公司面對(duì)外部疫情）中擊時(shí)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力’庫(kù)存始終處于穩(wěn)定可控狀態(tài)’從而在產(chǎn)品折扣、品牌力維持方面具有較大優(yōu)勢(shì)。＞2022年前三季度李寧流水整體保持増長(zhǎng)，其中Q之受上海封城影響較大出現(xiàn)下滑,Q3顯著改善，Q3李寧（不含李寧young）全渠道零售流水同比増長(zhǎng)10-20%中段「主要得益于公司及時(shí)通過(guò)折扣平衡流水及庫(kù)存表現(xiàn)、并逆勢(shì)開店，促疫情下流水表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定.9月以來(lái)國(guó)內(nèi)多地疫情反復(fù)，對(duì)整體消養(yǎng)形成一^影響’公司將繼續(xù)保持Sb態(tài)管理’努力達(dá)成全年增長(zhǎng)目標(biāo)（收入增速10%-20%M段~20%?30%低段、凈利潤(rùn)率高雙位數(shù)），＞同行比較：李寧較早采取相對(duì)較大折扣平衡流水,海存等指標(biāo)，當(dāng)前海存壓力最小，流水表現(xiàn)居中』1）庫(kù)銷比方面'22Q3庫(kù)銷比4?5個(gè)月、同比略増*環(huán)比有所増加（22HI庫(kù)銷比3,6個(gè)月）、主要為季節(jié)性因素影響*總體維持較高運(yùn)營(yíng)效率，2）折扣率方面'22Q3線下折扣657折’同比低個(gè)位數(shù)加深、環(huán)比略有加深⑵H1整體線下折扣6-7折高段、三個(gè)月內(nèi)新品折扣約&折）口當(dāng)前同行普遍面臨庫(kù)存壓力、預(yù)計(jì)Q4會(huì)通過(guò)加深折扣去庫(kù)存，而得益于公司高度重視庫(kù)存管理、Q2及時(shí)通過(guò)折扣調(diào)節(jié)庫(kù)存情況、當(dāng)前庫(kù)存壓力相對(duì)不大.預(yù)計(jì)Q4不會(huì)大幅加深折扣°＞預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤(rùn)同比14泓/25.0%/2L6%,EPS分別為1.76/2.20/2.67元/股'對(duì)應(yīng)PE為30/24/20X,維持"買入”評(píng)級(jí),＞風(fēng)險(xiǎn)提示：輿論風(fēng)波影響超出預(yù)期，疫情反復(fù),李寧盈利預(yù)測(cè)與估值2021A李寧盈利預(yù)測(cè)與估值2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)兀）22,57227,07833,16340,160同比56J%20.0%22.5%21.1%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）4.0114,6095,7597,003同比136.1%14.9%25.0%21.6%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）L531.762.202.67P/E（現(xiàn)價(jià)&最新股本攤?。?46830.1824.0719.862Q22Q12022Q22022Q3安踏10-20%高段増長(zhǎng)中單位數(shù)負(fù)増長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)庫(kù)銷比5略超5倍5折扣7.3折7.5折7.5折李寧20-3。％高段下滑高單位數(shù)10*20%中段庫(kù)銷比4個(gè)月3.6個(gè)月4-5個(gè)月折扣同比-Ipct6-7析咼段6」7折咼段特歩30-35%中雙位數(shù)20-25%庫(kù)銷比4個(gè)月4.5個(gè)月45-5個(gè)月折扣7.5折"7.5折7-7.5折數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所3.4重點(diǎn)標(biāo)的：波司登：品牌力+產(chǎn)品力持續(xù)強(qiáng)化，看好旺季銷售＞公司為國(guó)內(nèi)中高端羽絨月近頭’21年^絨服銷售規(guī)模全球第一，通過(guò)“尖叫的產(chǎn)品、專家的店鋪、驚艷的傳播”經(jīng)營(yíng)策略持録升品牌勢(shì)育湘產(chǎn)品價(jià)格帶、改善渠道質(zhì)量b因持續(xù)穩(wěn)健靚麗財(cái)務(wù)表叫21年獲得穆迪及標(biāo)普雙投資評(píng)級(jí)，為目前國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)所獲最好國(guó)際評(píng)級(jí)8＞公司2021/22財(cái)年（截至22/03/31）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收162.14億元/yoy+20%「歸母凈利潤(rùn)20.62%億元/yoy+20.6%「暖冬氣候下仍取得較快増長(zhǎng)「凸顯品牌韌性.近年來(lái)公司采取P+技“城市布局、“關(guān)小升大"店鋪策略’注重主流購(gòu)物中心及商場(chǎng)布局、拓展旺季點(diǎn)，估算FY22整體店效同比4-36.8%,渠道質(zhì)量提升顯著口10月以來(lái)'淘寶平臺(tái)GMV増長(zhǎng)近20%,實(shí)現(xiàn)旺季銷售開門紅■＞豐富新品矩陣陸續(xù)亮相，品牌代言人先后官宣，2022/9/21公司舉辦新品大秀，推出多款新品輕薄羽絨服’款式設(shè)計(jì)上區(qū)別于傳統(tǒng)基礎(chǔ)款輕薄羽絨服.包含針織拼接、小香風(fēng)、襯衫領(lǐng)、衛(wèi)衣款等設(shè)計(jì)元素’輕薄款型亦有助拉長(zhǎng)銷售周期,先后官宣新代言人谷愛凌、易洋千璽「助力品牌形象年輕化、擴(kuò)大品牌覆蓋人群，且在多地氣溫驟降時(shí)點(diǎn)官宣』營(yíng)銷效果得到放大。＞隨氣候進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷，疊加公司優(yōu)秀的品牌宣傳、產(chǎn)品打造的軟硬實(shí)力,看好公司短中長(zhǎng)期發(fā)展’預(yù)計(jì)FY23-25公司歸母浄利分別同比+20.4%/+19.6%/+19.9%,對(duì)應(yīng)PEI7/14/12X,推薦重點(diǎn)關(guān)注，＞風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情惡化、冷暖冬天氣判斷出現(xiàn)較大偏差、第三方數(shù)據(jù)日頻波動(dòng)較大，波司登盈利預(yù)測(cè)與估值（會(huì)計(jì)年度）2022A2023E2O24E2025E營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)元）16,21418,65021,50624,844同比20.0%15.0%15.3%15.5%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)兀）2,0622,4832,9693,559同比20.6%20.4%19.6%19.9%每股收益?最新股本攤?。ㄔ?股）0J90.230.270.33P/E（現(xiàn)價(jià)&最新股本攤?。?0.2716.8414.0811.75數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind.東吳證券研究所,3.4重點(diǎn)標(biāo)的：比音勒芬：業(yè)績(jī)領(lǐng)跑行業(yè)，報(bào)表質(zhì)量?jī)?yōu)秀＞高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服怖龍頭，”農(nóng)中茅臺(tái)”卡位精準(zhǔn)。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚賽道+高端定位優(yōu)勢(shì)下「2020年、2021年、2022Q3業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)較快増長(zhǎng)「體現(xiàn)公司優(yōu)秀產(chǎn)品力和品牌力.＞業(yè)績(jī)領(lǐng)跑行業(yè)，報(bào)表質(zhì)量?jī)?yōu)秀，2022年前三季度營(yíng)收22.2億元/yoy+13.0%、歸母凈利潤(rùn)5.7億元/yoy+24.9%,其中隨疫情影響減弱『公司自6月起終端流水快速恢復(fù)至20%以上增長(zhǎng).單Q3收入同k館長(zhǎng)20.1%,顯著超越同行表現(xiàn)，1）盈利能力方面'22Q3毛利率74%、維持高水平’結(jié)合期冋費(fèi)用率同比下滑0.88pct至34.46%,公司歸母凈利率同比提升2.42pct至30.57%,疫情環(huán)境下保持高盈利’體現(xiàn)”衣中茅臺(tái)”定位進(jìn)-步夯實(shí)，2）經(jīng)營(yíng)效率方面』截至22Q3末存貨6.89億元/yoy+12.9%「存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)325天、同比縮短14天、較上半年縮短38天’庫(kù)存情況明顯改善、庫(kù)存結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化』存貨計(jì)提謹(jǐn)慎，3）經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面「22年1-9月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流7.9億元/yoy+15.1%「凈現(xiàn)比超過(guò)100%』公司賬上資金28億元、資金充沛’體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量一如既往優(yōu)秀*＞22年公司將高爾夫系列獨(dú)立開店、進(jìn)一步提升高端人群消費(fèi)體驗(yàn)’同時(shí)打造超級(jí)單品“小領(lǐng)T”、夯實(shí)T恤小專家的行業(yè)地位，有效促進(jìn)疫情不利環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)改善.預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利同比+28.7%/24.8%/21.7%的預(yù)測(cè)LEPS分別為1.41/1.76/2」4元/股，對(duì)應(yīng)PE為17X/14X/11X,維持”買入"評(píng)級(jí)，＞風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、高爾夫新店銷售不及預(yù)期、股東減持等，比音勒芬盈利預(yù)測(cè)與估值2021A2022E2G23E2024E營(yíng)業(yè)總收入（百力兀）2,7203J434,0494,838同比18%23%21%19%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)兀）6258031,0021,220同比25%29%25%22%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.09L411762.14P/E（現(xiàn)價(jià)&最新股本攤?。?2J417.2213.80]].33數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind.東吳證券研究所,少東昊證奏少東昊證奏m匚3SOOCHOWSECURITIES少東昊證奏少東昊證奏m匚3SOOCHOWSECURITIES4.風(fēng)險(xiǎn)提示少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES少東昊證奏少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES4風(fēng)險(xiǎn)提示＞國(guó)內(nèi)疫情惡化＞宏觀經(jīng)濟(jì)低迷＞外需回落＞原材料價(jià)格波動(dòng)少東昊證奏曰匸￡少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES5.附錄一品牌服飾樣本公司少東昊證奏曰匸￡少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES5.附錄一品牌服飾樣本公司少東昊證奏少東昊證奏m匚3SOOCHOWSECURITIES5.附錄

犧g城燈集代碼脣司富林艘票3唇國(guó)富禰體育服飾2020.HK安踏體育高端女裝1603587.SH地素吋尚2331.HK李寧603808.SII就力忍1368.HK特歩國(guó)際002612SZ朗麥股份1361一HK361度6035I8.SH錦洲集團(tuán)休困服飾600398SH海瀾之家003016SZ族賀股份002563SZ森馬阪飾603839.SH要正時(shí)尚603877SH太平鳥33O6.IIK江南布夜002832SZ比音勒芬3709.1IK高.家時(shí)尚002269SZ美邦服飾男裝002154.SZ報(bào)喜鳥603196SH日播時(shí)將60I566.SH尤牧王399S.T1K波司螫002029SZ七匹狼002293.SZ羅萊生活600400.S1I紅豆朦份603365.SH' 水星家魴技34HK中國(guó)利郎002397SZ夢(mèng)沽股份童裝 |6032I4.SH愛嬰室003041.SZ真愛美家002875.SZ安奈兒戶外300005SZ探路者603557SH起歩股份60390BSH牧高苗002762SZ金發(fā)拉比戶外運(yùn)動(dòng)寧售002780SZ三夫戶外設(shè)603001.SH奧康國(guó)際6H0.IIK6031I6.SII紅靖蜓內(nèi)衣6035EI.SH建慕股份6O395R.SH哈森股份002763SZ匯濁股倫I028.MK千百度229S.T1K都市麗人0210.1IK達(dá)英妮國(guó)際1388.HK安莉芳控瞬品牌設(shè)計(jì)30090LSZ中胤時(shí)尚數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,東昊證券研究所少東昊證奏曰匸￡少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES免責(zé)聲明少東昊證奏曰匸￡少東昊證奏曰匸￡SOOCHOWSECURITIES5.附錄一品牌服飾重點(diǎn)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值證券代碼證券簡(jiǎn)稱市値（億元）歸母凈利潤(rùn)PE暮年歸母浄利海YOY2IA22E23E24E21A22E23E24E體育服飾2020.HK安踏體育2,13L247L2080.40102.96123.5127.6126.5120.7017264.15%233I.HK李十1J909J40.1146.0957.7970.03346830.1824.07J9.S614.91%I368.UK特步國(guó)際233.159.0811.J413.5716.3525.6720.931748J4.2622.64%休閑服飾399氏HK波司登4180720.6224.8329.6935.5920.2716.8414.OS11.7520.40%600398.SU海瀾之家194J124.9122.37266329.927.82S.717.326.51-10.21%002563.SZ森馬服飾134J714.866.03JC.6S12.469.0322.2512.5610.77-59.43%002S32.SZ比音勒芬13B.2S6.25S.0310.02J2.2022.1417.2213期113328.57%6O3877.SU太平鳥82906.772.574.9460412.2