證券研究報告基金研究專題研究證券研究報告基金研究專題研究基金研究報告作者新機遇：海外市場布局與全球化投資孫雨(分析師)3976934——基金問道系列之十六是驅(qū)動其海外布局的重要因素。本文的研究為基金投資提供了新思路。海外市場布局對基金的業(yè)績表現(xiàn)存在促進作用?；诨鸪謧}個股在海外的銷售數(shù)據(jù)，本文構(gòu)建了衡量基金海外布局比例的測度指標家庭背景與人生經(jīng)歷是影響基金經(jīng)理海外布局的重要因素。出生于海外布局為基金經(jīng)理帶來信息優(yōu)勢，如公司的盈利數(shù)據(jù)等?；趯嵧顿Y建議。證書編號sunyu5238@證書編號張子健(研究助理)證書編號676666證書編號相關(guān)報告績的影響2022.11.25基金經(jīng)理的“隨波逐流”與投資能力2022.11.252022.11.24私募基金市場運行周報2022.11.23或能較好應對機構(gòu)贖回壓力的純債類基金2022.11.20請務必閱讀正文之后的免責條款部分專題研究2of2of17 3of3of171.文獻概述文獻來源JohnJianqiuBai,YuehuaTang,ChiWanandH.ZaferYüksel,2022,“Fundmanagerskillinaneraofglobalization:Offshoreconcentrationandfundperformance”,JournalofFinancialEconomics,145(2),18-40.1.1.文獻摘要金經(jīng)理投資能力、基金業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)(InformationAdvantage)；3.基金持倉股票與某些國家或地區(qū)關(guān)聯(lián)度過高可能是因為基金經(jīng)理的家庭關(guān)系或人生經(jīng)歷。1.2.文獻框架公司全球化擴張帶來的復雜性給投資者分析并準確定價帶來了一定的難度，而投資者與公司經(jīng)營主體的地理位置差距也給投資者收集并掌握關(guān)注每只基金持有的企業(yè)在海外的銷售額，并以三個步驟構(gòu)建基金的高的基金通常規(guī)模較低、管理費較高、行業(yè)集中度更高且交易更活躍；檢驗OCI指數(shù)與基金業(yè)績表現(xiàn)間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)即使剔除已知變量(如規(guī)表現(xiàn)間的正相關(guān)性是因為基金經(jīng)理的信息優(yōu)勢，而不是因為海外銷售占比本身就是一種選股因子；4.如果OCI指數(shù)與基金業(yè)績的正相關(guān)性可以反映出基金經(jīng)理的信息優(yōu)勢，找出該信息優(yōu)勢的來源，并檢驗基金經(jīng)表現(xiàn)相關(guān)性的影響，辨別出基金經(jīng)理的信息優(yōu)勢體現(xiàn)在選股上，而不是在國家層面(前者指的是高OCI得分的基金經(jīng)理通過選股來獲取超額收4of4of17CI的盈利數(shù)據(jù)。2.海外布局對基金的業(yè)績存在促進作用本報告的核心是對基金經(jīng)理賺取“不尋常”收益(AbnormalReturn)的特定行業(yè)、特定地點的股票情有獨鐘，如2001年Coval和Moskowitz礎(chǔ)上提出了一個全新的觀點：基金經(jīng)理信息優(yōu)勢的來源是那些全球化企息優(yōu)勢，以賺取“不尋常”收益。本報告創(chuàng)新性地提出了OCI指數(shù)(OffshoreConcentrationIndex)來衡量基金海外布局比例的高低，用以橫向比較每只基金投資的全球化企業(yè)對本報告使用的是企業(yè)在海外國家或地區(qū)的銷售數(shù)據(jù)作為構(gòu)造OCI指數(shù)析提取這些表述中提到每個國家的次數(shù)，并將該次數(shù)作為每個國kCikki。再將該∑i∈Pwi(Fsalesi?Ci)bP,k(w)=∑i∈Pwi(Totalsalesi)w專題研究5of5of170CIP=(P,k?k)2基金海外布局的比例相對于市場均值的偏離程度。如(DGTWCharacteristic-SelectivityMeasure)接近于0，且本報告對樣本1：樣本基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)2.2.海外布局比例高的基金業(yè)績更優(yōu)2.2.1.基金海外布局的比例與規(guī)模、管理費等因素存在相關(guān)性包括ICI指數(shù)(IndustryConcentrationIndex，行業(yè)集中度指數(shù))、AS指專題研究6of6of17AS有較強的正相關(guān)性，但是與R2的相關(guān)性為負，說明布局行業(yè)更加集高、收益解釋度低的基金更傾向于海外市場布局，即主動投資力度大的基金投資海外市場比例更高。CI2.2.2.海外布局比例與基金未來業(yè)績存在正相關(guān)性rP,t=aF+F1,PMKTt+F2,PSMBt+F3,PHMLt+F4,PUMDt+eP專題研究7of7of17表3：按照分組法，對海外布局比例與基金業(yè)績進行相關(guān)性測試的結(jié)果(AbnormalReturn)，而且具有高海外布局比例的基金即使扣除費率后，端值的情況，我們也考察了高OCI組和中間組(D10和DMiddle)以及中OCIDMiddleDAlpha結(jié)果依然成立。的結(jié)果。國內(nèi)的指數(shù)作為業(yè)績基準，因此，我們使用剔除美國股票收益的指數(shù)(MSCIACWIexUSAIndex)作為業(yè)績基準重新測試，得到了相同的結(jié)，我們用回歸法對海外布局比例和基金業(yè)績進行相關(guān)性測試。該測a(CSi,t)=InteTcepti,t+F10CIi,t?1+F2log(TNA)i,t?1+F3log(Age)i,t?1+F4Expensesi,t?1+F5Turnoveri,t?1+F7Ri,t?12:t?1+F8σt?12:t?1+F9Flowi,t?12:t?1+ci,t尋常收益與基金的OCI指數(shù)和其他基金特征(遞延一個月)進行回歸，而回歸本身也控制了規(guī)模(log(TNA)i,t?1)、存續(xù)時間(log(Age)i,t?1)、收益波動率(σt?12:t?1)以及資金流(Flowi,t?12:t?1)，最大程度的反映專題研究8of8of17到的系數(shù)均值：表4：按照回歸法，對海外布局比例與基金業(yè)績進行相關(guān)性測試的結(jié)果力，考察該基金相較于同類基金的表現(xiàn)。其中，業(yè)績基準是根據(jù)考基金的規(guī)模、價值、動量等因子進行構(gòu)造。CI9of9of17業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明，基金的海外布局比例是對基金3.海外布局為基金經(jīng)理帶來信息優(yōu)勢通過上文的證明，我們發(fā)現(xiàn)，基金的海外布局比例對基金業(yè)績本身具有反映。響，我們采用分組測試和從上表可以看出，基于分組測試，第一組和第十組股票之間的收益差距3.1.家庭背景與人生經(jīng)歷是影響基金經(jīng)理海外布局的因素源地對他們的人生閱歷有著顯著的影響，借此我們猜測，出生于海外或在海外獲得本科學位的基金經(jīng)理是否擁有與本土基金經(jīng)理不一樣的能力或者資源(比如語言流利度、人脈、社會知識等)，可以幫助他們在某些國家或者地區(qū)獲取信息優(yōu)勢?；谏鲜黾僭O，我們提出了一系列測試的變化與基金經(jīng)理就職、離職之間的關(guān)系，考察海外出身的基金經(jīng)理是對基金海外布局比例有影響。如果該影響成立，那么當一個海外基金經(jīng)理離職(就職)，那么該基金的OCI值則會對應降低(增加)。本報告理歸類成了本土(Dummy)和海外(Foreign)兩部分?；鹋c獨立管理基金兩類模式下，不同基金產(chǎn)品在表7：基金經(jīng)理離任后，OCI值的變化情況接下來，我們分析海外基金經(jīng)理的家族資源是如何影響到他們在海外的取本科學位的基金經(jīng)理作為第一代，將他們標記為1。盡管，我們認為這樣的標記方法是不準確的，但是該方法確實可以找到對當?shù)卣Z言和文B外市場，但是還未檢驗他們是否更傾向于布局某一特定市場或者自己家i值。上顯著，說明第一代海外基金經(jīng)理更加傾向于布局他們的家鄉(xiāng)。上述結(jié)論對合作管理的基金或者是單獨管理的基金均成立。a=a+F1SameRegioni,t?1+F2OCI(Regionj)i,t?1+F3SameRegioni,t?1?OCI(Regionj)i,t?1+F4OCI(Restj)i,t?1+yXi,t?1+ei,tCarhartAlphaOCIRestj)i,t?1則為除開地區(qū)j之OCIXit的變量。顯著促進了他們所管理基金的業(yè)績。的測試結(jié)果反映出，家庭背景與人生經(jīng)歷(海外獲得本3.2.基金經(jīng)理從全球化企業(yè)中獲得了信息優(yōu)勢3.2.1.市場擇時還是個股選擇？息優(yōu)勢是否體現(xiàn)在市場擇時，我們針對每一只基金構(gòu)FRetP,t?k:t=∑bP,m?Mktk:tm∈DStktbPmP對國家m的市場信息認知程度。如果高OCI值的基金是通過市場擇時tFRet可以降低OCI值的解釋度。無論是在布局區(qū)域內(nèi)的OCI指標還是在布局區(qū)域外的OCI指標，均對此，基金海外布局的信息優(yōu)勢并不體現(xiàn)在市場擇時，而體現(xiàn)在個股選擇3.2.2.基金經(jīng)理能夠預判公司基本面的變化I wi,q?1(1+ri,q)i,q=∑i∈Pwi,q?1(1+ri,q)變化。如果wi,q>i,q，則說明基金買入了股票；如果wi,q<i,q，金買入或賣出股票，在下一季度獲得的平均漲跌，并I力更多體現(xiàn)在買入股票而非賣出股票上)。少OCI值)進行區(qū)分。0CIi≡≈0CI(w)0CI(wi,?i)?0CI(i,?0CIi≡≈wiwi?i0CI(wi,?i)?0CI()wi?in表10：股票交易與海外布局比例對基金業(yè)績的共同作用I利數(shù)據(jù))相關(guān)。入(賣出)交易后，企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)是正面(負面)的，甚至會出現(xiàn)超預期的表現(xiàn)。4.風險提示1.投資建議的比較標準1.投資建議的比較標準，報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基2.投資建議的評級標準布日后的12個月內(nèi)的公司股價 幅相對同期的滬分析師聲明業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析職業(yè)理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應或修離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自