公司金融第五講實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算一、凈現(xiàn)值法則的缺陷

上一講我們通過比較凈現(xiàn)值法和其他資本預(yù)算方法，強(qiáng)調(diào)凈現(xiàn)值法則的權(quán)威性和適用性。但是，凈現(xiàn)值法也存在顯著缺陷，表現(xiàn)在兩個方面：一是凈現(xiàn)值分析是一種主觀預(yù)測；二是凈現(xiàn)值分析是靜態(tài)分析（除決策樹分析法之外）。例如：在公司投資中，經(jīng)常會遇到兩種極端情況，如：A項目創(chuàng)造了一個盈利神話，B項目遭遇重大損失。如果我們把這兩種情況用公司金融的語言來表述，無非就是項目凈現(xiàn)值的實(shí)際走勢和預(yù)期發(fā)生了嚴(yán)重背離。由于公司對項目未來存續(xù)期內(nèi)的現(xiàn)金流的估計是建立在主觀預(yù)期至上，有可能會造成預(yù)期值和實(shí)際值嚴(yán)重偏離。

1.凈現(xiàn)值法是一種主觀預(yù)測，容易發(fā)生錯誤存在的問題：現(xiàn)金流是否高估？成接上例：如果從第6年開始，行業(yè)形成了競爭性差價，公司從第6年開始，失去了獲得超額利潤的能力，轉(zhuǎn)而只能獲得行業(yè)平均利潤（價差為20元/件）。該項目的相關(guān)變量變化如表2：2.凈現(xiàn)值法是靜態(tài)方法，但項目投資過程在動態(tài)變化顯然，根據(jù)凈現(xiàn)值法應(yīng)該拒絕該項目。但是，如果從第4年開始，市場對工業(yè)膠水的需求突然放大，若果投資人能夠抓住機(jī)遇，加大投入，該項目后期的變量及現(xiàn)金流量將發(fā)生變動。結(jié)論：在項項目選擇過過程中，應(yīng)應(yīng)該引入柔柔性投資策策略，項目目持有人可可以依據(jù)未未來事件發(fā)發(fā)展的不確確定性做出出一些或有有決策，而而不是簡單單的接受或或永遠(yuǎn)拒絕絕。二、實(shí)物期期權(quán)事實(shí)上，任任何投資項項目都嵌入入了允許項項目持有人人在未來改改變原先投投資計劃的的期權(quán)，這這種期權(quán)被被稱為實(shí)物物期權(quán)。例如：公司司投資一項項專利、購購買一塊土土地的同時時，獲得了了將來能夠夠擴(kuò)大其生生產(chǎn)能力或或獲得開采采土地下蘊(yùn)蘊(yùn)藏礦藏的的選擇權(quán)，，這種選擇擇權(quán)能夠給給公司帶來來回報。這這時項目的的價值可以以表示為：：項目價值=NPV+實(shí)物期權(quán)權(quán)價值例如：某企企業(yè)擁有一一種排污技技術(shù)專利。。該企業(yè)準(zhǔn)準(zhǔn)備利用專專利投資生生產(chǎn)排污產(chǎn)產(chǎn)品。初始始投資1000萬元元，該項目目每年可以以帶來現(xiàn)金金凈流量有有兩種可能能。一是以以50%可可能性每年年帶來300萬元（（樂觀估計計）；二是是以50%可能性每每年帶來-200現(xiàn)現(xiàn)金流（悲悲觀估計））。假如該該現(xiàn)金流為為永續(xù)現(xiàn)金金流，要求求收益率10%，此此項目的凈凈現(xiàn)值為：：從傳統(tǒng)的資資本預(yù)算方方法來看，，該項目不不可行。但但當(dāng)公司堅堅持投資時，就相相當(dāng)于擁有有了一份放放棄的期權(quán)權(quán)（選擇權(quán)權(quán)）。即在在項目運(yùn)營營一年后，投投資者可以以看到該項項目的走勢勢，并擁有有據(jù)此作出出進(jìn)一步?jīng)Q決策的權(quán)利。。理論上，如如果項目在在第一年后后的現(xiàn)金凈凈流量如先先前的樂觀觀估計，公公司將繼續(xù)續(xù)經(jīng)營，如如果項目在在第一年后后的現(xiàn)金凈凈流量較為為悲觀，公公司可以選選擇放棄這這一項目。。項目持有有者放棄權(quán)權(quán)利就是嵌嵌入在項目目上的放棄棄期權(quán)。如如果投資者者在第一年年年末放棄棄項目，在在不考慮項項目殘值，，該項目的的內(nèi)在價值值為：1.期權(quán)相相關(guān)概念回回顧看漲期權(quán)價格3美圓05美圓利潤執(zhí)行價格K=80美圓88美圓83美圓K=80美圓投資者A和和B進(jìn)行交交易，A預(yù)預(yù)計B手中中的股票會會在未來上上漲（看漲漲），故向B支付付期權(quán)費(fèi)（（好處費(fèi)）），期權(quán)費(fèi)費(fèi)為每股3美元。該該股票的協(xié)協(xié)議價格為為每股80美元。則則A和B的的盈虧情況況如圖：(A)買入入看漲期權(quán)權(quán)（1）看漲漲與看跌期期權(quán)看漲期權(quán)價格3美圓0-5美圓利潤執(zhí)行價格K=80美圓88美圓83美圓K=80美圓(B)賣出出看跌期權(quán)權(quán)投資者A和和B進(jìn)行交交易，A預(yù)預(yù)計自己手手中的股票票會在未來來下跌（看看跌），故故向B支付付期權(quán)費(fèi)（（好處費(fèi)）），期權(quán)費(fèi)費(fèi)為每股3美元。該該股票的協(xié)協(xié)議價格為為每股80美元。則則A和B的的盈虧情況況如圖：77美圓(A)買入入看跌期權(quán)權(quán)77美圓80美圓3美圓77美圓(B)賣出出看跌期權(quán)權(quán)77美圓80美圓3美圓（2）歐式式與美式期期權(quán)如果期權(quán)的的執(zhí)行期僅僅僅定在某某一個特定定日期，這這種期權(quán)稱稱為歐式期期權(quán)。如果期權(quán)的的執(zhí)行期可可以在到期期日之前的的任何日期期，這種期期權(quán)稱為美美式期權(quán)。。2.期權(quán)的的價值評估估某公司股票票期權(quán)在芝芝加哥期貨貨交易所交交易，4月月1日該期期權(quán)信息如如下表：若投資者以以9元購買買看漲期權(quán)權(quán)，7月股股票漲至100元，，則投資者者購買看漲漲期權(quán)的收收益為:(100-80-9)=11元。利用期權(quán)可可以規(guī)避投投資風(fēng)險或或滿足投資資需求。如果投資者者投資該公公司股票并并配上一份份該公司股股票的看跌跌期權(quán)，投投資者可以以再享受股股票價格上上升的好處處的同時，，可以完全全避免股票票價格下跌跌帶來的損損失。成接上例：：投資者A購購置該公司司股票1股股，同時花花費(fèi)3元購購買1份執(zhí)執(zhí)行價格為為80元的的看跌期權(quán)權(quán)。這一組組合的避險險成本可以以看成是看看跌期權(quán)的的購置成本本。同理，如果果投資者B擁有和執(zhí)執(zhí)行價現(xiàn)值值相等的銀銀行存款（（現(xiàn)金），，可以花費(fèi)費(fèi)9元購買買1份執(zhí)行行價格為80元的股股票看漲期期權(quán)。如果果股票價格格，如果股股票價格超超過80元元，投資者者可以用銀銀行存款購購置1股公公司股票，，獲得相應(yīng)應(yīng)收益，反反之則放棄棄購買，保保全80元元的銀行存存款。這一一投資組合合的避險成成本時看漲漲期權(quán)的購購置成本。。當(dāng)市場達(dá)到到均衡時有有：看漲期權(quán)價價值+執(zhí)行行價現(xiàn)值=看跌期權(quán)權(quán)價值+股股票價格=>看跌期期權(quán)價值=看漲期權(quán)權(quán)價值+執(zhí)執(zhí)行價現(xiàn)值值-股票價價格倘若:看漲期權(quán)價價值+執(zhí)行行價現(xiàn)值<看跌期權(quán)權(quán)價值+股股票價格則投資者通通過在期初初購入看漲漲期權(quán)（歐歐式），出出售股票和和看跌期權(quán)權(quán)（歐式）），并用相相當(dāng)于執(zhí)行行價格的現(xiàn)現(xiàn)值進(jìn)行無無風(fēng)險投資資，將獲得得正現(xiàn)金流流。由于市市場上套利利的力量巨巨大，市場場將很快達(dá)達(dá)到均衡。。期權(quán)的理論論價值可以以表示為：：3.期權(quán)價價值的決定定等式（1））表示，到到期日期權(quán)權(quán)價值取資產(chǎn)價格與與期權(quán)執(zhí)行行價格之差和0兩者較大的的一個值。。圖中，左邊邊斜線為看看漲期權(quán)價價值上限，，右邊為下下限（看漲漲期權(quán)的理理論價值線線）假設(shè)協(xié)議價價格（執(zhí)行行價格）既既定。1.期權(quán)價價值與股票票價格變化化是同向。。當(dāng)股票價格格P=0，，E既定，，期權(quán)價值為為0，處于于A點(diǎn)。當(dāng)當(dāng)股票價格格逐步上漲漲時，期權(quán)權(quán)價值也逐逐漸上升，向向下限逐漸漸靠攏，并并逐漸和顯顯現(xiàn)平行。。如向B,C點(diǎn)移動動。2.期權(quán)價價值隨利率率上升而增增加。假定投資者者支付了看看漲期權(quán)價價格，在到到期日才按按執(zhí)行價格格支付資產(chǎn)產(chǎn)價款。利利率越高，，投資者延延遲付款就就越有利。。因此，利利率越高，，期權(quán)價值值越大。3.期權(quán)價價值與到期期日的距離離成正相關(guān)關(guān)。離到期日越越遠(yuǎn)，期權(quán)權(quán)的市場價價值線與理理論線的距距離就越遠(yuǎn)遠(yuǎn)，反之則則相反。這這是由于更更長的時間間里期權(quán)可可能升值，，且到期日日越遠(yuǎn)，執(zhí)執(zhí)行價格的的現(xiàn)值就越越低，對投投資者越有有利。4.期權(quán)實(shí)實(shí)際價值總總會高于下下限。5.期權(quán)價價值和風(fēng)險險有關(guān)。如果股票價價格波動幅幅度越大，，股票期權(quán)權(quán)價值則越越高。表現(xiàn)現(xiàn)在：風(fēng)險險越大，虛虛線和下限限之間的距距離（差額額）越大，，反之則越越小。期權(quán)權(quán)價價值值的的決決定定因因素素：：（1））股股票票價價格格（2））利利率率水水平平（3））到到期期日日（4））風(fēng)風(fēng)險險（5））執(zhí)執(zhí)行行價價格格三、、布布萊萊克克-斯斯科科爾爾斯斯模模型型（１１））期期權(quán)權(quán)等等價價物物假設(shè)設(shè)期期權(quán)權(quán)標(biāo)標(biāo)的的物物（（股股票票或或其其他他資資產(chǎn)產(chǎn)））價價格格為為S，，1年年后后價價格格有有上上漲漲和和下下跌跌兩兩種種情情況況，，即即Sh和Sl，若若用用Sc代表表股股票票的的執(zhí)執(zhí)行行價價格格，，則則有有Sh>Sc>Sl。引引入入一一個個無無風(fēng)風(fēng)險險資資產(chǎn)產(chǎn)R，，該該無無風(fēng)風(fēng)險險資資產(chǎn)產(chǎn)1年年后后的的價價格格為為R（（1+rf）。。如果果股股票票和和無無風(fēng)風(fēng)險險資資產(chǎn)產(chǎn)為為均均衡衡定定價價，，而而且且已已知知期期權(quán)權(quán)未未來來的的支支付付情情況況，，則則可可以以用用一一定定份份數(shù)數(shù)的的股股票票NS和一一定定份份數(shù)數(shù)的的無無風(fēng)風(fēng)險險資資產(chǎn)產(chǎn)NR構(gòu)建建一一個個投投資資組組合合來來復(fù)復(fù)制制期期權(quán)權(quán)未未來來的的支支付付水水平平（（或或損損益益水水平平）），，這這個個組組合合稱稱為為期期權(quán)權(quán)等等價價物物：：在這這個個投投資資組組合合中中，，投投資資者者需需買買入入NS份股股票票，，賣賣空空NR份無無風(fēng)風(fēng)險險資產(chǎn)產(chǎn)。。在在無無套套利利均均衡衡條條件件下下，，看看漲漲期期權(quán)權(quán)的的均均衡衡價價格格可可以以表表示示為為：：案例例：：某投投資資者者年年初初花花費(fèi)費(fèi)9元元購入入7月月到到期期的的看看看看漲漲期期權(quán)權(quán)一一份份，，執(zhí)執(zhí)行行價價格格為為80元元。。股股票票年年初初價價格格為為80元元/股股，，無無風(fēng)風(fēng)險險年年利利率率為為6%。。假假如如未未來來半半年年股股票票價價格格僅僅有有兩兩種種變變化化，，或或上上漲漲或或下下跌跌10%，，則則看看漲漲期期權(quán)權(quán)的的可可能能損損益益如如下下表表：：股票價格下跌10%股票價格上漲10%期權(quán)的價值08股票價格下跌10%股票價格上漲10%買入0.5股股票（+）3644償付借款和利息（-）-36-36總損益08投資資者者構(gòu)構(gòu)建建一一個個期期權(quán)權(quán)等等價價物物，，購購入入0.5股股股股票票，，同同時時按按無無風(fēng)風(fēng)險險利利率率借借入入資資金金34.95（（34.95=72×0.5/（（1+3%）），此項組合合投資的損益益如下表所示示：對比兩表可以以看出，看漲漲期權(quán)的可能能收益和期權(quán)權(quán)等價物（投投資組合）收收益一樣，于于是看漲期權(quán)權(quán)價值為：看漲期權(quán)價值值=0.5××80-34.95=5.05(元元)在上例中，通通過借入資金金，購入股票票，其收益完完全復(fù)制了一一份看漲期權(quán)權(quán)的收益。其其中，復(fù)制一一份看漲期權(quán)權(quán)所需要的股股票數(shù)量稱為為避險比率：：避險比率=可可能的期權(quán)價價格變化幅度度/可能的股股票價格變化化幅度同樣，可以借借助于避險比比率對股票看看跌期權(quán)進(jìn)行行估價，假如如投資者年初初購入7月到到期的看跌期期權(quán)一份，執(zhí)執(zhí)行價為80元。股票年年初價格為80元/股，，無風(fēng)險年利利率6%。假假如在未來半半年時間里，，股票價格也也僅有兩種變變化，或上漲漲10%，或或下跌10%，則看跌期期權(quán)的可能損損益見下表：：股票價格下跌10%股票價格上漲10%期權(quán)的價值80依據(jù)上述內(nèi)容容，請計算看看跌期權(quán)的價價值？股票價格下跌10%股票價格上漲10%賣出?股股票(-)??收到貸款和利息??總損益??股票價格下跌10%股票價格上漲10%期權(quán)的價值80假如投資者年年初購入7月月到期的看跌跌期權(quán)一份，，執(zhí)行價為80元。股票票年初價格為為80元/股股，無風(fēng)險年年利率6%。。假如在未來來半年時間里里，股票價格格也僅有兩種種變化，或上上漲10%，，或下跌10%，則看跌跌期權(quán)的可能能損益見下表表：股票價格下跌10%股票價格上漲10%期權(quán)的價值80避險比率=8/（88-72）=0.5股也就是說投資資者賣出０.５股股票，，同時貸出４２.７２元（４４／１.０３）），其收益一一定能夠復(fù)制制看跌期權(quán)的的可能受益。?？吹跈?quán)價值值＝－０.５５×80＋４４２.７２=２.７２(元)股票價格下跌10%股票價格上漲10%賣出0.5股股票(-)-36-44收到貸款和利息4444總損益80（2）風(fēng)險中中性定價在風(fēng)險中性的的世界里，投投資者承擔(dān)風(fēng)風(fēng)險不需要額額外的補(bǔ)償，，所有股票的的期望收益率率均為無風(fēng)險險利率。承接上例：若若無風(fēng)險半年年利率為3%，股票價格格上漲幅度為為10%，股股票價格下跌跌幅度也為10%，在風(fēng)風(fēng)險中性條件件下，股票上上漲的概率的的計算方法為為：上漲概率x10%+下降降概率x（-10%）=3%上漲概率為0.65。在風(fēng)險中性條條件下，看漲漲期權(quán)的期望望收益為：0.65x8+0.35x0=5.2元則看漲期權(quán)的的現(xiàn)值為：5.2/（1+0.03）=5.05結(jié)論：在期權(quán)權(quán)等價物和期期權(quán)之間不存存在套利的條條件下，期權(quán)權(quán)的估值結(jié)果果與風(fēng)險中性性估值相一致致。（3）二叉樹樹法---歐式看看漲期權(quán)價值值在以上討論中中，假設(shè)未來來6個月后，，股票價格的的漲跌只有兩兩種情形，這這與事實(shí)不符符。如果我們們將時間間隔隔細(xì)分，將未未來6個月分分成2時段，，每個時段3個月，并且且假設(shè)3個月月后股票價格格有2種變化化情形，則6個月后股票票價格就有3種情形，若若時間間隔劃劃分的越細(xì)，，6個月后股股票價格將有有越多情形。。承接上例，買買入一份看漲漲期權(quán)，執(zhí)行行價為80元元/股，股票票年初價格為為80元/股股，無風(fēng)險年年利率為6%。3個月后后股票價格變變化有兩種情情形：上漲10%或下跌跌10%；第第6個月末后后，股票價格格有100、、80和60元三種價格格。則當(dāng)前看漲期期權(quán)的價值為為？第一步：計算算6個月末的的期權(quán)價值。。當(dāng)股票價格格為100元元，看漲期權(quán)權(quán)價值20元元（100-80），當(dāng)當(dāng)股票價格低低于或等于80元，看漲漲期權(quán)為0.第二步：計算算3月后的期期權(quán)價值。避避險比率=20/（100-80））=1.0，，投資者要想想構(gòu)建一個期期權(quán)等價物，，需購入1股股股票，同時時按無風(fēng)險利利率借入資金金80/（1+1.5%)=78.82，由于于3月末股票票上漲時，價價格為88元元，因此：看漲期權(quán)價值值=88x1-78.82=9.18。第三步：計算算當(dāng)前看漲期期權(quán)價值。避避險比率=9.18/（（88-72）=0.574股，投投資者要建立立一個期權(quán)等等價物，需購購入0.574股股票，，同時借入40.71元元資金（72x0.574/1.015）。則則當(dāng)前：看漲期權(quán)價值值=80x0.574-40.71=5.21在案例中，假假設(shè)3個月末末股票上漲10%或下跌跌10%與實(shí)實(shí)際可能不符符。事實(shí)上股股票上漲或下下跌有一定的的概率值，借借助于股票收收益率標(biāo)準(zhǔn)差差和股票價格格之間的關(guān)系系，可以計算算得到股票上上漲和下跌的的比率。如：：1+股票上漲漲率=u=（（1）1+股票下跌跌率=d=1/u（（2）等式（1）與與（2）中，，σ表示用連續(xù)續(xù)復(fù)利計算的的股票年收益益率標(biāo)準(zhǔn)差，，e表示2.71828，h表示時時段長度相對對于1年中的的比率。比如如：股票年收收益率標(biāo)準(zhǔn)差差為0.406，時段為為6個月，則則帶入等式（（1）和（2），股票上上漲率為33.3%，下下跌率為25%。---美式看看跌期權(quán)價值值相對于歐式期期權(quán)而言，美美式期權(quán)價值值只是投資者者將再持有一一期期權(quán)的價價值。例如：過1期期，公司無紅紅利股票價格格或上升1倍倍，或下跌1半，即u=2，d=0.5。假如如股票初始價價格為20元元，且無風(fēng)險險利率為每期期55%，執(zhí)執(zhí)行價格為30元，計算算該期權(quán)價值值。根據(jù)風(fēng)險中性性定價原理，，可以求出風(fēng)風(fēng)險中性概率率Π，即：[2Π+0.5（1-ΠΠ）]/1.55=1Π=0.7在節(jié)點(diǎn)c，股股票價格超出出執(zhí)行價，此此時看跌期權(quán)權(quán)為0和10元（30-20）的期期望值的現(xiàn)值值，因此有：：（0x0.7+10x0.3）/1.55=1.935元元在節(jié)點(diǎn)B，提提前執(zhí)行得到到期權(quán)價值為為20元，而而等待一期執(zhí)執(zhí)行的期權(quán)現(xiàn)現(xiàn)值為：（10x0.7+25x0.3）/1.55=9.35元元在節(jié)點(diǎn)A，有有：（0.3x20+0.7x1.935）/1.55=5.1元。在節(jié)點(diǎn)A處，，提前執(zhí)行看看跌期權(quán)的價價值10元，，高于等待一一期的看跌期期權(quán)價值。因因此，應(yīng)提前前執(zhí)行，等待待一期不值得得。（4）布萊克克-斯科爾斯斯定價公式股票未來價值值非常多，如如果將時期無無限細(xì)分，二二叉樹的計算算結(jié)果將更加加精確?？礉q期權(quán)價值值=（避險比比率x股票價價格）-銀行行借款其中，避險比比率是正態(tài)分分布的累積概概率密度函數(shù)數(shù)，則：看漲期權(quán)價值值其中，N（d）表示正態(tài)態(tài)分布的累積積概率密度函函數(shù)，S表示示標(biāo)的股票當(dāng)當(dāng)前的價格，，r為連續(xù)復(fù)復(fù)利的短期無無風(fēng)險利率，，t為間隔期期數(shù)，K為執(zhí)執(zhí)行價格，為為執(zhí)行價價格現(xiàn)值，σ為連連續(xù)復(fù)復(fù)利計計算的的股票票收益益率標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差差，e=2.71828，ln表表示自自然對對數(shù)。。如果是是派發(fā)發(fā)紅利利的歐歐式看看漲期期權(quán)，，鑒于于紅利利的現(xiàn)現(xiàn)值是是股票票價值值一部部分，，歸股股票持持有人人所以以，因因此在在使用用布萊萊克-斯科科爾斯斯模型型計算算期權(quán)權(quán)價值值時，，應(yīng)該該從股股價中中扣除除期權(quán)權(quán)到期期日前前派發(fā)發(fā)的全全部紅紅利的的現(xiàn)值值?？礉q期期權(quán)價價值（4））布萊萊克-斯科科爾斯斯定價價公式式看漲期期權(quán)價價值y是連連續(xù)紅紅利率率四、實(shí)實(shí)物期期權(quán)對對資本本預(yù)算算的影影響1、實(shí)實(shí)物期期權(quán)類類型---擴(kuò)張張期權(quán)權(quán)（看看漲期期權(quán)）），指指項目目持有有人在在未來來時間間內(nèi)擴(kuò)擴(kuò)大項項目投投資規(guī)規(guī)模的的權(quán)利利。---收縮縮期權(quán)權(quán)（看跌跌期權(quán)權(quán)），，指項目目持有有人在在未來來時間間內(nèi)縮縮小項項目投投資規(guī)規(guī)模的的權(quán)利利。---延遲遲期權(quán)權(quán)（看看漲期期權(quán)）），為為解決決當(dāng)下下投資資項目目所面面臨的的不確確定性性，項項目持持有人人有推推遲對對項目目進(jìn)行行投資資的權(quán)權(quán)利。。---放棄棄期權(quán)權(quán)（看跌期期權(quán)）），項目目收益益不能能彌補(bǔ)補(bǔ)投資資成本本后，，項目目持有有人有有放棄棄繼續(xù)續(xù)持有有該項項目的的權(quán)利利。---轉(zhuǎn)換換期權(quán)權(quán)（看看漲期期權(quán)）），項項目持持有人人在未未來擁擁有的的可在在多項項決策策之間間進(jìn)行行轉(zhuǎn)換換的權(quán)權(quán)利。。2、特特點(diǎn)復(fù)雜程程度高高（1））實(shí)物物期權(quán)權(quán)難以以識別別。（2））實(shí)物物期權(quán)權(quán)的有有效期期和行行權(quán)價價格具具有隨隨機(jī)性性。實(shí)物期期權(quán)盡盡管存存在有有效期期，但但是，，有效效期并并不像像金融融期權(quán)權(quán)合約約規(guī)定定的那那么具具體。。投資資項目目有效效期受受新技技術(shù)替替代、、競爭爭者進(jìn)進(jìn)入等等影響響很大大，一一旦投投資項項目伴伴隨著著新技技術(shù)出出現(xiàn)而而提前前退出出市場場，實(shí)實(shí)物期期權(quán)的的有效效期將將縮短短。此此外，，實(shí)物物期權(quán)權(quán)執(zhí)行行價格格也具具有隨隨機(jī)性性，是是一個個隨機(jī)機(jī)變量量。（3））實(shí)物物期權(quán)權(quán)的數(shù)數(shù)量具具有集集合性性。嵌入在在目標(biāo)標(biāo)項目目上的的實(shí)物物期權(quán)權(quán)往往往那個個不止止一個個，往往往是是由多多個實(shí)實(shí)物期期權(quán)組組成的的一個個集合合。比比如，，嵌入入在土土地開開發(fā)項項目上上的實(shí)實(shí)物期期權(quán)可可能包包含土土地價價格升升值所所引發(fā)發(fā)的擴(kuò)擴(kuò)張期期權(quán)、、房地地產(chǎn)市市場前前景尚尚不明明朗下下的延延遲期期權(quán)等等。（4））實(shí)物物期權(quán)權(quán)行權(quán)權(quán)的條條件性性。盡管嵌嵌入在在目標(biāo)標(biāo)項目目上的的實(shí)物物期權(quán)權(quán)是一一個期期權(quán)集集合，，但是是，這這些期期權(quán)的的行權(quán)權(quán)時間間存在在先后后。（5））實(shí)物物期權(quán)權(quán)具有有相關(guān)關(guān)性。。由于實(shí)實(shí)物期期權(quán)行行權(quán)的的時間間存在在先后后，因因此，，實(shí)物物期權(quán)權(quán)是不不可加加的。。但是是，實(shí)實(shí)物期期權(quán)之之間存存在相相關(guān)性性，先先行權(quán)權(quán)的實(shí)實(shí)物期期權(quán)會會對隨隨后行行權(quán)的的實(shí)物物期權(quán)權(quán)的價價值產(chǎn)產(chǎn)生影影響。。比如如，擴(kuò)擴(kuò)張期期權(quán)行行權(quán)在在先，，放棄棄期權(quán)權(quán)在后后，那那么，，放棄棄期權(quán)權(quán)的價價值高高低必必然受受擴(kuò)張張期權(quán)權(quán)影響響，或或者說說，放放棄期期權(quán)之之前有有無擴(kuò)擴(kuò)張期期權(quán)將將對放放棄期期權(quán)價價值產(chǎn)產(chǎn)生不不同的的影響響。定價困困難（1））標(biāo)的的資產(chǎn)產(chǎn)不參參與交交易。。對于于以交交易的的股票票為標(biāo)標(biāo)的物物的金金融期期權(quán)來來說，，假設(shè)設(shè)基礎(chǔ)礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)參與與交易易。這這一假假設(shè)對對金融融期權(quán)權(quán)來說說是合合理，，因?yàn)闉槔碚撜撋峡煽梢岳脴?biāo)標(biāo)的資資產(chǎn)（（股票票）和和無風(fēng)風(fēng)險借借/貸貸構(gòu)建建一個個復(fù)制制資產(chǎn)產(chǎn)組合合來計計算金金融期期權(quán)價價值。。但是是，對對實(shí)物物期權(quán)權(quán)而言言，標(biāo)標(biāo)的資資產(chǎn)不不參與與交易易。（2）資資產(chǎn)價格格的變化化是不連連續(xù)的。。布萊克克-斯克克爾斯定定價模型型基于資資產(chǎn)價格格變化連連續(xù)的前前提假設(shè)設(shè)之上。。但是，，大多數(shù)數(shù)實(shí)物期期權(quán)存在在價格跳跳躍現(xiàn)象象。（3）方方差難以以在存續(xù)續(xù)期內(nèi)保保持不變變。方差差已知且且在有效效期內(nèi)保保持不變變的特征征適合于于以交易易股票為為標(biāo)的物物的短期期期權(quán)。。但是，，當(dāng)期權(quán)權(quán)理論應(yīng)應(yīng)用于長長期實(shí)物物期權(quán)時時，方差差在長時時間內(nèi)難難以保持持不變，，因此，，這一假假設(shè)存在在問題。。（4）行行權(quán)不可可能在瞬瞬間完成成。行權(quán)權(quán)在瞬間間完成假假設(shè)適用用于金融融期權(quán)，，但該假假設(shè)在實(shí)實(shí)物期權(quán)權(quán)行權(quán)時時，就很很難成立立。3、實(shí)物物期權(quán)對對資本預(yù)預(yù)算的影影響例如：某某公司擁擁有20年的某某種藥品品專利。。但是，，目前投投產(chǎn)的生生產(chǎn)成本本高，且且市場規(guī)規(guī)模小。。若生產(chǎn)產(chǎn)藥品的的初始投投資為500萬萬元，當(dāng)當(dāng)下進(jìn)行行投資所所獲得的的現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值只有350萬萬。鑒于于生產(chǎn)技技術(shù)與市市場是波波動的，，該項目目未來的的前景是是客觀的的。假定定不考慮慮新技術(shù)術(shù)的出現(xiàn)現(xiàn)和外部部競爭者者的進(jìn)入入，通過過模擬估估計的現(xiàn)現(xiàn)值年方方差為0.05，無風(fēng)風(fēng)險利率率r為7%。則則該實(shí)物物期權(quán)的的價值為為？（延遲期期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)價值S=350;執(zhí)執(zhí)行價格格500，方差差σ=0.05；t=20，，年推遲成成本（y）=1/20；無風(fēng)風(fēng)險利率率r=7%。查閱概率率分布表表，N(d1））=0.7065；N(d2）=0.3240，，則延遲遲期權(quán)價價值為：：Se-ytN(d1)-Ke-rtN(d2)=350e-0.05(20)x0.7065-500e-0.07(20)x0.324=51.02萬萬元延遲期權(quán)權(quán)的意義義：根據(jù)凈現(xiàn)現(xiàn)值法，，該項目目凈現(xiàn)值值為-150萬萬元，則則應(yīng)該拒拒絕。但但，由于于現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值方差的的存在，，延遲期期權(quán)仍然然有較高高價值，，即：當(dāng)當(dāng)考慮期期權(quán)價值值時，藥藥品生產(chǎn)產(chǎn)或許可可行，若若干年后后可能會會產(chǎn)生較較高利潤潤。因此此，不易易輕易放放棄，而而是值得得等待。。例：假定定某公司司擬投資資一項目目，需資資金投入入1500萬元元，該項項目預(yù)期期現(xiàn)金流流量的現(xiàn)現(xiàn)值為800萬萬元。未未來5年年中，假假定在任任何時間間內(nèi)，該該項目投投資者均均擁有擴(kuò)擴(kuò)大該項項目投資資的期權(quán)權(quán)，擴(kuò)張張成本為為200萬元。。若目前前擴(kuò)張的的預(yù)期現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值為為1500萬元元，方差差為0.8，無無風(fēng)險資資產(chǎn)收益益率為6%，試試估計該該擴(kuò)張期期權(quán)的價價值。標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)價值S=1500;執(zhí)行價價格200，方方差σ2=0.8；t=5；無無風(fēng)險利利率r=6%。。查表可知知：N（（d1））=0.9842；N（d2）=0.5596SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1500x0.9842-200e-0.06(50)x0.5596=1393.4萬元擁有擴(kuò)張張期權(quán)的的項目價價值=-700+1393.4=693.4萬元元（3）放放棄期權(quán)權(quán)及其影影響擁有放棄棄期權(quán)的的凈現(xiàn)值值=0如如果V>L=L如如果V<(=)LV：項目目執(zhí)行到到有效期期末的剩剩余價值值L：同一一時間點(diǎn)點(diǎn)上的放放棄價值值例：一個個10年年期項目目，需投投資10000萬元，，預(yù)計現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)現(xiàn)值11000萬元。。盡管現(xiàn)現(xiàn)值很小小，只有有1000萬元元，但其其擁有放放棄期權(quán)權(quán)。如果果放棄，，項目的的凈殘值值為5000萬萬元?，F(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)現(xiàn)值的方方差為0.06?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)價值=110百萬元元執(zhí)行價格格=50百萬元元基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)價值的的方差=0.06期權(quán)的有有效期=10年年10年內(nèi)內(nèi)無風(fēng)險險利率=7%年推遲成成本（相相當(dāng)于股股利收益益率）=1/10=0.1買權(quán)和賣賣權(quán)平價價：看跌期權(quán)權(quán)價格-看漲期期權(quán)價值值=執(zhí)行行價格現(xiàn)現(xiàn)值+股股利現(xiàn)值值-股利利現(xiàn)值-標(biāo)的資資產(chǎn)價格格看漲期權(quán)權(quán)價值=19.41百百萬元看跌期權(quán)權(quán)價值=19.41-110e(-0.1)(10)+50e(-0.07)(10)=3.77百萬萬元放棄期權(quán)權(quán)：例子子假設(shè)我們們正在鉆鉆一口油油井。鉆鉆井設(shè)備備今天的的成本為為$300萬元元，一年年后油井井或者成成功或者者失敗。。結(jié)果的可可能性相相同。折折現(xiàn)率是是10%。在時間1，成功功的報償償?shù)腘PV是$575萬元。。在時間1，不成成功的報報償?shù)腘PV是是$0。。放棄期權(quán)權(quán)：例子子企業(yè)要作作兩個決決定：鉆鉆井或不不鉆井？？開采或或不開采采？不鉆井鉆井失敗成功——開采石油：

NPV=$575萬開采石油：

NPV=-$100萬不開采石油：NPV=$0傳統(tǒng)的NPV分分析：放棄期權(quán)權(quán)：例子子傳統(tǒng)的NPV分分析將表表明拒絕絕該項目目：NPV==–$38.641.10$287.50–$300+預(yù)期的報償=(0.50×$575)+(0.50×$0)=$287.50=預(yù)期的報償成功的概率×成功的報償+失敗的概率×失敗的報償放棄期權(quán)權(quán)：例子子企業(yè)要作作兩個決決定：鉆鉆井或不不鉆井？？如失敗敗后是放放棄還是是呆著？？不鉆井鉆井失敗成功——開采石油：

NPV=$575萬放棄油井，出售鉆井設(shè)備：殘值=$250萬坐在鉆井設(shè)備上，看著空空的油井：NPV=$0.傳統(tǒng)的NPV分分析忽視視了放棄棄期權(quán)：：放棄期權(quán)權(quán)：例子子當(dāng)我們包包括放棄棄期權(quán)的的價值，，鉆井項項目應(yīng)該該進(jìn)行：：NPV==$75.001.10$412.50–$300+預(yù)期的報償=(0.50×$575)+(0.50×$250)=$412.50=預(yù)期的報償成功的概率×成功的報償+失敗的概率×失敗的報償放棄期權(quán)