CONTENTS目錄宏觀風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，短期變化凸顯業(yè)績(jī)韌性與政策定力提升，長(zhǎng)期趨勢(shì)穩(wěn)定在頭部集中趨勢(shì)下把握發(fā)展關(guān)鍵點(diǎn)投資策略：左側(cè)配置價(jià)值凸顯，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑重點(diǎn)標(biāo)的推薦風(fēng)險(xiǎn)提示11.

宏觀風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，短期變化凸顯2資本市場(chǎng)：市場(chǎng)體量整體收縮，海外投資者持股占比下滑行業(yè)估值：估值下行明顯，接近歷史最低水平市場(chǎng)配置：機(jī)構(gòu)整體低配券商板塊，被動(dòng)配置占據(jù)主導(dǎo)2022年以來(lái)，受全球地緣政治動(dòng)蕩，新冠疫情及美元加息等宏觀因素影響，中國(guó)企業(yè)全球整體市值呈波動(dòng)下行趨勢(shì)，資本市場(chǎng)體量小幅收縮海外投資者持股占比明顯下滑，A股市場(chǎng)海外投資者持股市值自2021Q2達(dá)到頂峰后占比逐步下降1.1

資本市場(chǎng)：市場(chǎng)體量整體收縮，海外投資者持股占比下滑中國(guó)企業(yè)海外市值變動(dòng)情況（萬(wàn)億人民幣）A股市場(chǎng)海外投資者持股市值及占比（萬(wàn)億人民幣）wind，中信證券研究部wind，中信證券研究部0102030405060702016201720182019202020212022Q3香港中資股

海外中概股5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016201720182019202020212022Q2外資持股市值

外資持股占總市值比例3證券行業(yè)PB估值（右）wind，中信證券研究部在資本市場(chǎng)下行環(huán)境下，證券行業(yè)股價(jià)及估值出現(xiàn)顯著下滑截至2022Q3，證券行業(yè)50家上市券商（中信行業(yè)二級(jí)分類(lèi)）整體法平均PB估值為1.01倍，較年初下降25.99%證券行業(yè)歷史估值低點(diǎn)出現(xiàn)于2018年8月，為0.99倍PB，當(dāng)前估值已接近歷史低點(diǎn)1.2

行業(yè)估值：估值下行明顯，接近歷史最低水平2.42.22.01.81.61.41.21.00.82000225025002750300032503500375040002018-01-022020-01-022022-01-02上證綜指 證券行業(yè)PB估值4橫向角度：截至2022H1末公募基金持有證券公司股票的市值為1324億元，占基金A股總持倉(cāng)的2.49，而券商板塊市值占A股市值的比重為3.20

，券商板塊處于明顯低配狀態(tài)縱向角度：公募基金配置規(guī)模持續(xù)下滑主動(dòng)型基金減配明顯被動(dòng)基金成為公募配置券商行業(yè)的首選1.3

市場(chǎng)配置：機(jī)構(gòu)整體低配券商板塊，被動(dòng)配置占據(jù)主導(dǎo)公募資金配置券商板塊情況（億元）wind，中信證券研究部908070605040302010020004006001400120010008002019H22020H12020H22021H12021H22022H1被動(dòng)基金持股券商市值 主動(dòng)基金持股券商市值 券商配置/市場(chǎng)平均配置比例52.

業(yè)績(jī)韌性與政策定力提升，長(zhǎng)期趨勢(shì)穩(wěn)定6經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)交投保持活躍，換手率水平同比提升投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資渠道保持通暢，融資規(guī)模全球領(lǐng)先資產(chǎn)管理：公募管理規(guī)模持續(xù)提升，資管業(yè)務(wù)展現(xiàn)抗波動(dòng)能力信用業(yè)務(wù)：券商資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，市場(chǎng)波動(dòng)未引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)政策：資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，開(kāi)源降費(fèi)雙管齊下2.1

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)交投保持活躍，換手率水平同比提升，中信證券研究部A股市場(chǎng)日均交易額（億元）代理買(mǎi)賣(mài)證券收入為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心收入來(lái)源，市場(chǎng)成交額為代理買(mǎi)賣(mài)證券收入的核心驅(qū)動(dòng)因素市場(chǎng)交投活躍度未跟隨市場(chǎng)波動(dòng)而出現(xiàn)大幅回撤全年換手率預(yù)計(jì)仍將處于較高水平5185745803689520084791058495432000040006000800010000120002016201720182019202020212022Q1-Q32.2

投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資渠道保持通暢，融資規(guī)模全球領(lǐng)先，中信證券研究部A股市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模（萬(wàn)億元）2022年前三季度，海外主要資本市場(chǎng)融資規(guī)模出現(xiàn)較大回撤相較融資規(guī)模大幅下滑的海外市場(chǎng)，A股市場(chǎng)保持了較為穩(wěn)定的融資節(jié)奏未來(lái)隨著全面注冊(cè)制的落地，A股資本市場(chǎng)融資規(guī)模有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)1.7081.211.541.681.821.281.00.50.01.52.02.52.022016201720182019202020212022Q1-3居民財(cái)富持續(xù)向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，公募基金管理規(guī)模保持穩(wěn)定，展現(xiàn)較強(qiáng)抗波動(dòng)屬性居民投資偏好發(fā)生一定轉(zhuǎn)移，固收產(chǎn)品規(guī)模顯著增長(zhǎng)2.3

資產(chǎn)管理：公募管理規(guī)模持續(xù)提升，資管業(yè)務(wù)展現(xiàn)抗波動(dòng)能力中國(guó)公募基金管理規(guī)模（萬(wàn)億元）2022Q3公募基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)wind，中信證券研究部wind，中信證券研究部9.111.612.914.720.125.526.50510152025302016201720182019202020212022Q3股票型8偏股型11偏債型3靈活配置型5債券型31貨幣基金40其他29證券公司股權(quán)質(zhì)押和融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致的信用減值損失是證券公司利潤(rùn)的重要影響因素隨著2018年后行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理的持續(xù)推進(jìn)，券商資產(chǎn)質(zhì)量顯著提升，在波動(dòng)行情下未出現(xiàn)大規(guī)模信用風(fēng)險(xiǎn)暴露股債雙殺的市場(chǎng)環(huán)境，并未對(duì)券商資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生明顯沖擊2.4

信用業(yè)務(wù)：券商資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，市場(chǎng)波動(dòng)未引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)融資融券市場(chǎng)平均擔(dān)保比例（%）上市券商信用減值損失（億元）wind，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部2002202402602803003202018-1-22020-1-22022-1-2961017030590170501001502002503003502018 2019202020212022H12.5

行業(yè)政策：資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，開(kāi)源降費(fèi)雙管齊下112022年以來(lái)，資本市場(chǎng)改革圍繞開(kāi)辟增量業(yè)務(wù)空間和降低券商經(jīng)營(yíng)成本兩條主線(xiàn)展開(kāi)開(kāi)辟增量業(yè)務(wù)科創(chuàng)板做市商制度海外CDR發(fā)行范圍推廣兩融標(biāo)的擴(kuò)容中證1000指數(shù)相關(guān)衍生品降低經(jīng)營(yíng)成本下調(diào)結(jié)算備付金繳納比例降低轉(zhuǎn)融資利率長(zhǎng)期來(lái)看，資本市場(chǎng)改革具備定力，未來(lái)證券行業(yè)有望長(zhǎng)期受益于資本市場(chǎng)改革，證券行業(yè)業(yè)績(jī)回報(bào)有望穩(wěn)步提升3.

在頭部集中趨勢(shì)下把握發(fā)展關(guān)鍵點(diǎn)12行業(yè)頭部集中趨勢(shì)明顯，頭部券商業(yè)績(jī)韌性凸顯加速布局財(cái)富管理藍(lán)海市場(chǎng)，開(kāi)拓行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)空間III.推動(dòng)國(guó)際化發(fā)展步伐，完善全球服務(wù)鏈條行業(yè)頭部集中趨勢(shì)明顯，頭部券商業(yè)績(jī)韌性凸顯2021年，十大券商占據(jù)行業(yè)9.4%的券商數(shù)量，但貢獻(xiàn)了行業(yè)超67%的凈利潤(rùn)，行業(yè)集中趨勢(shì)明顯在2022年上半年的波動(dòng)行情中，十大券商相較其他上市券商表現(xiàn)出了更強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性，行業(yè)頭部集中趨勢(shì)有望持續(xù)強(qiáng)化加速布局財(cái)富管理藍(lán)海市場(chǎng)，開(kāi)拓行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)空間公募基金：整體規(guī)模在2020-2025年有望保持14%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，在各類(lèi)金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司將望明顯受益買(mǎi)方投顧：當(dāng)前我國(guó)買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)仍處起步期，對(duì)比海外市場(chǎng)仍有較大差距；買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)將推動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷(xiāo)售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)從流量收費(fèi)到存量收費(fèi)的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步打開(kāi)券商收入增長(zhǎng)空間推動(dòng)國(guó)際化發(fā)展步伐，完善全球服務(wù)鏈條頭部券商在國(guó)際化進(jìn)程中處于領(lǐng)軍位置，但相較海外一流券商仍有較大差距。證券行業(yè)當(dāng)前國(guó)際化的深度與廣度仍有較大提升空間內(nèi)資券商中，中金公司、華泰證券等券商通過(guò)境內(nèi)外一體化建設(shè)、強(qiáng)化對(duì)香港中小券商賦能以及海外并購(gòu)等方式，對(duì)國(guó)內(nèi)券商國(guó)際化道路進(jìn)行了有益探索，有望在未來(lái)的行業(yè)國(guó)際化進(jìn)程中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)133.

在頭部集中趨勢(shì)下把握發(fā)展關(guān)鍵點(diǎn)4.

投資策略：左側(cè)配置價(jià)值凸顯，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑14估值臨近歷史最低位，左側(cè)配置價(jià)值凸顯兩大因素助力券商業(yè)績(jī)改善，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑III.推薦受益于行業(yè)供給側(cè)改革的綜合券商估值臨近歷史最低位，左側(cè)配置價(jià)值凸顯當(dāng)前估值1.20倍PB，位于2018年以來(lái)15%分位數(shù)，估值處于低位ROE是證券行業(yè)板塊估值的核心驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì)2022年證券行業(yè)ROE在6%-6.5%左右隨著財(cái)富管理與去方向性投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券行業(yè)ROE抗波動(dòng)性逐步提升，有望推動(dòng)行業(yè)估值修復(fù)兩大因素助力券商業(yè)績(jī)改善，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑資本市場(chǎng)改革的持續(xù)推進(jìn)以及居民財(cái)富持續(xù)向資本市場(chǎng)遷移是推動(dòng)證券公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善的核心驅(qū)動(dòng)因素投行業(yè)務(wù)：注冊(cè)制的全面落地與海外CDR發(fā)行市場(chǎng)的擴(kuò)容財(cái)富管理業(yè)務(wù)：市場(chǎng)交易的持續(xù)活躍與買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：公募資管牌照的逐步普及與公募基金規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)投資交易業(yè)務(wù)：衍生品市場(chǎng)豐富完善與做市交易范圍的擴(kuò)容推薦受益于行業(yè)供給側(cè)改革的綜合券商在資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放和投資者機(jī)構(gòu)化，證券業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化、綜合化和科技賦能的趨勢(shì)下，我們看好在新經(jīng)濟(jì)投行、機(jī)構(gòu)服務(wù)和跨境業(yè)務(wù)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中金公司（H）以及華泰證券。154.

投資策略：左側(cè)配置價(jià)值凸顯，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑5.

重點(diǎn)公司推薦16中金公司華泰證券III.廣發(fā)證券IV.

東方證券5.1

重點(diǎn)公司推薦：中金公司17中金公司（601995.SH/03908.HK）盈利預(yù)測(cè)及估值，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2022年11月18日收盤(pán)價(jià)項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）23,659.5130,131.0526,856.3833,825.2237,058.63增長(zhǎng)率YoY（%）50%27%-11%26%10%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）7,207.4310,777.908,158.0312,495.7413,628.18增長(zhǎng)率YoY（%）70%50%-24%53%9%EPS（元）1.492.231.691.992.17BVPS（元）13.8015.7317.1219.3121.18ROE（%）10%13%9%9%9%PB（A

股）2.822.482.282.021.84PB（港股）0.940.820.760.670.612022年前三季度歸母凈利潤(rùn)符合預(yù)期，同比下降19.34%輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，投資業(yè)務(wù)仍具α屬性投行&私募股權(quán)：投行收入環(huán)比提升明顯，債券融資及海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量股票&固收：公司核心收入來(lái)源，配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向固收業(yè)務(wù)財(cái)富管理&資產(chǎn)管理：推動(dòng)長(zhǎng)尾客戶(hù)覆蓋，產(chǎn)品保有與公募基金規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)因素：A股成交額大幅下降；財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)給予A/H股目標(biāo)價(jià)42.79元/18.83港元，合2022年2.5/1.0倍PB；維持公司A股“持有”和H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)5.2

重點(diǎn)公司推薦：華泰證券華泰證券（601688.SH/06886.HK）盈利預(yù)測(cè)及估值2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)符合預(yù)期，同比下降29.77%輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入保持增長(zhǎng)，投資收益下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)回撤機(jī)構(gòu)服務(wù)：投行業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，投資業(yè)務(wù)抗波動(dòng)能力有待提升財(cái)富管理：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受益流量紅利，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際業(yè)務(wù)：收入利潤(rùn)占比位居行業(yè)前列，零售與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)同步推進(jìn)投資管理：PE另類(lèi)子公司利潤(rùn)明顯下滑，公募子公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)8.6%風(fēng)險(xiǎn)因素：A股成交額大幅下降，財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)給予A/H股1.0倍/0.65倍2022年動(dòng)態(tài)PB，對(duì)應(yīng)A/H股目標(biāo)價(jià)16.02元/11.56港元；維持公司A/H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）31,445.1037,905.1433,089.6337,593.0941,782.09增長(zhǎng)率YoY（%）26%21%-13%14%11%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）10,822.7013,345.4611,082.9013,199.5915,344.25增長(zhǎng)率YoY（%）20%23%-17%19%16%EPS（元）1.191.471.221.451.69BVPS（元）14.2215.2516.0217.1818.47ROE（%）8.39%8.99%7.01%7.83%8.51%PB（A

股）0.920.860.820.770.71PB（港股），中信證券研究部預(yù)測(cè)0.570.500.470.440.41注：股價(jià)為2022年11月18日收盤(pán)價(jià)185.3

重點(diǎn)公司推薦：廣發(fā)證券19廣發(fā)證券（000776.SH/01776.HK）盈利預(yù)測(cè)及估值，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2022年11月18日收盤(pán)價(jià)2022年前三季度凈利潤(rùn)同比下滑39.42%，基本符合預(yù)期投行業(yè)務(wù)復(fù)蘇勢(shì)頭明顯，其他業(yè)務(wù)略顯疲軟投資管理：公募業(yè)務(wù)具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，兩子公司合計(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)超20%投資銀行：2020H1以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)半年度收入環(huán)比增長(zhǎng)，承銷(xiāo)規(guī)模逐漸恢復(fù)財(cái)富管理及信用業(yè)務(wù)：財(cái)富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控交易及機(jī)構(gòu)：自營(yíng)資產(chǎn)占比高于可比券商，投資收益波動(dòng)較大風(fēng)險(xiǎn)因素：A股成交額大幅下降，財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)給予A/H股2022年1.2/0.7倍PB，合目標(biāo)價(jià)17.54元/11.26港元；維持公司A/H股“增持”評(píng)級(jí)項(xiàng)目/年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）29,153.4934,249.9927,300.9133,776.9739,019.01增長(zhǎng)率YoY（%）28%17%-20%24%16%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）10,038.0410,854.858,210.5211,023.9413,341.90增長(zhǎng)率YoY（%）33%8%-24%34%21%EPS（元）1.321.421.081.451.75BVPS（元）12.8813.9914.6215.7617.12ROE（%）10.23%10.28%7.44%9.25%10.31%PB（A

股）1.211.111.070.990.91PB（港股）0.740.680.650.610.565.4

重點(diǎn)公司推薦：東方證券20東方證券（600958.SH/03958.HK）盈利預(yù)測(cè)及估值，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2022年11月18日收盤(pán)價(jià)2022年前三季度凈利潤(rùn)同比下滑53.66%，Q3環(huán)比增長(zhǎng)223.39%投行業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)，資管和投資業(yè)務(wù)同比表現(xiàn)不佳投資管理：子公司AUM