微觀經(jīng)濟學課件微觀經(jīng)濟學課件微觀經(jīng)濟學課件11資產(chǎn)市場（1）資產(chǎn)（assets）：是能提供長期服務(wù)流的商品。資產(chǎn)可提供消費服務(wù)流，例如住房，或者能提供購買消費品的貨幣流。提供貨幣流的資產(chǎn)稱為金融資產(chǎn)(financialassets)。（2）資本：一般來說，資本是能夠增值的價值，或者說能夠帶來剩余價值的價值。微觀經(jīng)濟學課件微觀經(jīng)濟學課件微觀經(jīng)濟學課件11資產(chǎn)市場（1111資產(chǎn)市場（1）資產(chǎn)（assets）：是能提供長期服務(wù)流的商品。資產(chǎn)可提供消費服務(wù)流，例如住房，或者能提供購買消費品的貨幣流。提供貨幣流的資產(chǎn)稱為金融資產(chǎn)(financialassets)。（2）資本：一般來說，資本是能夠增值的價值，或者說能夠帶來剩余價值的價值。11資產(chǎn)市場（1）資產(chǎn)（assets）：是能提供長期服務(wù)流2（3）資金：是傳統(tǒng)社會主義經(jīng)濟學中的基本范疇。其內(nèi)涵是：（1）資金就是“錢”，亦即貨幣。（2）是物的貨幣表現(xiàn)。（3）是由投資者投入企業(yè)，能夠保障企業(yè)運行和擔保企業(yè)償還債務(wù)的財產(chǎn)。（4）貨幣：是一種交換工具，這種工具是交換的媒介和價值的標準，為大家所樂于接受。它具有表現(xiàn)和衡量一切商品、并直接與一切商品進行交換的基本職能。（3）資金：是傳統(tǒng)社會主義經(jīng)濟學中的基本范疇。其內(nèi)涵是：（1311.1報酬率資產(chǎn)報酬率有個簡單原理：如果資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流沒有不確定性，則各種資產(chǎn)的報酬率一定相同。理由很明顯：如果某資產(chǎn)的報酬率高于另一資產(chǎn)，而且這兩種資產(chǎn)除報酬率之外其余方面都相同，那么沒人會購買報酬率較低的那種資產(chǎn)。因此均衡時，所有資產(chǎn)的報酬率必然相等。即購買一些某類型的資產(chǎn)并且賣出一些另外類型的資產(chǎn)，以保證確定的收益，稱為無風險套利(risklessarbitrage)或者簡稱套利。11.1報酬率資產(chǎn)報酬率有個簡單原理：如果資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流4只要有人追逐“確定性的東西”，我們可以預(yù)期：運行良好的市場必然會快速消滅任何套利機會。因此，我們可以使用另外一種方式表達均衡條件，即均衡時市場中不存在套利機會。我們把這個條件稱為無套利條件（noarbitragecondition）。問題：中國現(xiàn)在的社會主義市場經(jīng)濟其實是存在套利機會的，原因是什么？

微觀經(jīng)濟學課件511.2套利與現(xiàn)值P0=P1／（1+r）這個式子是說某資產(chǎn)的當前價格應(yīng)該等于它的現(xiàn)值。上式在本質(zhì)上就是對無套利條件的一種改寫：以前我們用終值比較，現(xiàn)在轉(zhuǎn)換為用現(xiàn)值進行比較。因此如果無套利條件得到滿足，這意味著所有資產(chǎn)都是按它的現(xiàn)值出售的。只要資產(chǎn)的定價偏離了它的現(xiàn)值，就必定存在套利的方法。

11.2套利與現(xiàn)值P0=P1／（1+r）611.3不同資產(chǎn)差異的調(diào)整

調(diào)整的三個方面無套利條件意味著兩種資產(chǎn)提供的服務(wù)是相同的，除非純粹貨幣方面的差異。如果不同資產(chǎn)提供的服務(wù)存在著某些特征上的差異，則我們在斷言兩資產(chǎn)的均衡回報率是相同之前，我們有必要調(diào)整這些差異。1.流動性2.消費價值3.納稅特征｛11.3不同資產(chǎn)差異的調(diào)整1.流動性｛7某資產(chǎn)可能比其他資產(chǎn)更容易出售。我們有時稱這種資產(chǎn)比其他資產(chǎn)更有流動性（liquid）。資產(chǎn)的流動性（liquidity）：指資產(chǎn)以較小的代價轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實購買力的便利性。指一種資產(chǎn)能迅速轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金而對持有人不發(fā)生損失的能力，也就是變?yōu)楝F(xiàn)實的流通手段和支付手段的能力，也稱為變現(xiàn)力。在這種情形下，我們有必要調(diào)整資產(chǎn)回報率以使它反映資產(chǎn)出售的難易程度。某資產(chǎn)可能比其他資產(chǎn)更容易出售。我們有時稱這種資產(chǎn)比其他資產(chǎn)8此處，我們分析另外兩種類型的調(diào)整。一種類型是某些資產(chǎn)的報酬中有消費價值（consumptionvale），需要調(diào)整；另外一種類型是某些資產(chǎn)的納稅特征不同，需要調(diào)整。

消費價值（consumptionvale）：消費者對于商品所帶來的效用的需求程度，是消費者面臨某一商品時選擇購買或不購買、選擇此產(chǎn)品而不是另一產(chǎn)品、選擇此品牌而不是另一品牌的主要原因。（我查的，感覺消費價值與消費者的偏好有關(guān)，但在本書下一節(jié)，我覺得消費價值與機會成本有關(guān)。）問題：納稅特征不同（？）個人認為：國家對不同的資產(chǎn)征收不同的稅率微觀經(jīng)濟學課件911.4報酬中含有消費價值的資產(chǎn)很多資產(chǎn)的報酬是以錢的形式。但是也有一些資產(chǎn)，它們的報酬是消費價值。最重要的例子是房子。我們得承認，住自己的房子你沒直接（explicit）向自己交租金，但是，你可以視為自己隱性地（implicitly）向自己交租金，這對分析有好處。你房子的隱性租金率（implicitrentalrate）就是你租類似房子時需要支付的價格（比如每月每平方米多少錢）?；蛘叩葍r地，隱性租金率是你在市場上把房子租給人時你收取的價格。由于你選擇“將你的房子租給自己”，你就放棄了向人收取租金的機會，這就是房子自住的機會成本。

某種資產(chǎn)的價值增加稱為增值（appreciation）。11.4報酬中含有消費價值的資產(chǎn)10

如果你購買消費品（例如住房、油畫、珠寶首飾等）的目的僅僅（solely）在于增值，這種做法并不可取。我們已說過原因——消費品的貨幣報酬率和消費報酬率之和等于利率，因此消費品的貨幣報酬率通常小于純粹金融資產(chǎn)的貨幣報酬率（即利率）。另一方面，如果你很看重這些消費品的價值，或者出租這些消費品可以賺取很多的租金，那么購買消費品就是明智的做法，因為此時你在意的是這些消費品的總報酬而不僅僅是貨幣報酬。

問題：貨幣報酬率和消費報酬率？如果你購買消費品（例如住房、油畫、珠寶首飾等）1111.5資產(chǎn)報酬稅資產(chǎn)報酬=股息或利息收入+資本收益美國國內(nèi)稅務(wù)局（TheInternalRevenueService）對資產(chǎn)報酬征稅時，將資產(chǎn)報酬分為兩大類。一類是股息或利息收入（dividendorinterestreturn）。這類報酬是在資產(chǎn)存續(xù)期內(nèi)按年或者按月周期性支付的。第二類報酬稱為資本收益（capitalgains）。當某項資產(chǎn)的售出價高于購買價時，就會產(chǎn)生資本收益。11.5資產(chǎn)報酬稅資產(chǎn)報酬=股息或利息收入+資本收益12按普通收入的稅率對資本收益征稅是一種“中性（neutral）”政策。作者反對的原因：（1）收益稅只有在資產(chǎn)實際被售出時才征收，但股息和利息收入稅則按年征收。由于資本收益資產(chǎn)稅的征收時間被延遲到資產(chǎn)出售后才征收，它的實際稅率會低于普通收入稅的稅率。（2）資本收益稅是按照資產(chǎn)增值的貨幣（賣價與買價之差）征稅的。如果資產(chǎn)價值增加是由通貨膨脹引起的，那么盡管該資產(chǎn)的實際價值沒變，但消費者仍要納稅。按普通收入的稅率對資本收益征稅是一種“中性（neutral）13除了股息稅與資本收益稅的差之外，美國稅法對其他資產(chǎn)報酬的征稅政策也有差異。例如，美國聯(lián)邦政府對地方政府債券（municipalbonds）即由城市政府或者州政府發(fā)行的債券不征稅。對自有房屋的消費回報也不征稅。而且，對自有房屋的部分資本回報也是不征稅的。由于不同資產(chǎn)的稅收政策不同，因此為了比較報酬率，需要對無套利條件進行調(diào)整。（1-t）rb=re兩種資產(chǎn)的稅后報酬率必然相等。當然，這里的討論忽略了資產(chǎn)的其他方面的差異，比如流動性差異和風險差異，等等。

除了股息稅與資本收益稅的差之外，美國稅法對其他資產(chǎn)報酬的征稅1411.6資產(chǎn)市場泡沫我們在討論價格調(diào)整時已經(jīng)知道，人們預(yù)期某資產(chǎn)的收益率越高，越傾向于抬升它的價格。較高的資產(chǎn)價格會減少當前的需求，但是它也鼓勵人們預(yù)期該資產(chǎn)的來收益率較高。第一種效應(yīng)——高價格降低了需求——傾向于穩(wěn)定價格。第二種效應(yīng)——高價格導(dǎo)致人們預(yù)期該資產(chǎn)的未來價格更高——傾向于引起價格上升。第二種效應(yīng)是資產(chǎn)泡沫（assetbubble）的一個例子。11.6資產(chǎn)市場泡沫我們在討論價格調(diào)整時已經(jīng)知道，人們預(yù)15避免泡沫的關(guān)鍵在于觀察經(jīng)濟基本面。？避免泡沫的關(guān)鍵在于觀察經(jīng)濟基本面。？1611.7應(yīng)用無風險資產(chǎn)的報酬率必須相等，這個事實非常明顯，也非常重要。它對資產(chǎn)市場的運行有令人驚訝的強大解釋力。

不可再生的資源何時砍伐森林？例子：海灣戰(zhàn)爭時的汽油價格11.7應(yīng)用無風險資產(chǎn)的報酬率必須相等，這個事實非常明顯17圖11.1：砍伐森林。砍伐森林的最佳時間是森林的增長率恰好等于利率時。

圖11.1：砍伐森林?？撤ド值淖罴褧r間是森林的增長率恰好1811.8金融機構(gòu)金融機構(gòu)：指從事金融服務(wù)業(yè)有關(guān)的金融中介機構(gòu)，為金融體系的一部分，金融服務(wù)業(yè)（銀行、證券、保險、信托、基金等行業(yè)）與此相應(yīng)，金融中介機構(gòu)也包括銀行、證券公司、保險公司、信托投資公司和基金管理公司等明天消費的價格：p=1/(1+r)這個式子意味著利率必然會上升。利率上升會誘使人們多儲蓄少消費，這樣需求和供給最終相等。

問題：既然是這樣為什么中國一直是高儲蓄低消費的國家？11.8金融機構(gòu)金融機構(gòu)：指從事金融服務(wù)業(yè)有關(guān)的金融中介19總結(jié)：1.均衡時，所有能提供報酬的資產(chǎn)的報酬率必然相等。否則，就存在無風險套利的機會。2.所有資產(chǎn)的報酬率必然相等，這意味著它們都是按現(xiàn)值出售的。3.如果資產(chǎn)的征稅方式不同，或者資產(chǎn)的風險特征不同，那么我們必須比較它們的稅后報酬率，或者比較風險調(diào)整后的報酬率?？偨Y(jié)：1.均衡時，所有能提供報酬的資產(chǎn)的報酬率必然相等。否則2012.不確定性不確定性（uncertainty）:經(jīng)濟學關(guān)于風險管理的概念，其指經(jīng)濟主體對未來的經(jīng)濟狀況尤其是收益和損失的分布范圍以及狀況不能確知。在本章我們將研究如果選擇帶有不確定性，人們將如何做出決策。12.不確定性不確定性（uncertainty）:經(jīng)濟學關(guān)于2112.1或有消費（contingentconsumption）

在存在不確定性的情形下，我們認為消費者關(guān)心的是他得到不同消費束的概率分布（probabilitydistribution）。可以將某種隨機事件的結(jié)果看成不同的自然狀態(tài)（statesofnature）。上面的保險例子有兩個自然狀態(tài)：損失發(fā)生或者損失不發(fā)生。但一般來說有很多自然狀態(tài)。于是我們可將或有消費方案（contingentconsumptionplan）定義為：在不同自然狀態(tài)下的消費方案，即一個隨機過程的不同結(jié)果?；蛴械囊馑际悄呈碌陌l(fā)生帶有前提條件，因此一個或有消費方案是指該消費方案取決于某些事件的結(jié)果。12.1或有消費（contingentconsumpti22如果將一個或有消費方案看成一個普通的消費束，我們就回到了前面幾章的分析架構(gòu)。我們可以將此時的偏好界定為對不同或有消費方案．（即不同消費束）的偏好，而預(yù)算約束則給出了“交易條件（termsoftrade）”。如果將一個或有消費方案看成一個普通的消費束，我們就回到了前面23圖12.1：保險。上圖畫出了購買保險情形下的預(yù)算線。購買保險后，我們放棄了好結(jié)果狀態(tài)下的一些消費(Cg)，以換取壞結(jié)果狀態(tài)下更多的消費(Cb)。

圖12.1：保險。上圖畫出了購買保險情形下的預(yù)算線。購買保24巨災(zāi)債券保險的銷售可以分為兩種類型：一是零售，即保險公司直接和終端消費者交易；二是批發(fā)，即保險公司將風險賣給其他保險公司。保險批發(fā)市場稱為再保險市場（reinsurancemarket）。再保險行業(yè)正試點發(fā)行巨災(zāi)債券（catastrophebonds），據(jù)說，這種方式更能靈活地提供再保險。這些通常賣給大機構(gòu)的債券，一般和諸如地震和颶風這類自然災(zāi)害捆綁在一起。從經(jīng)濟學的觀點來看，“債券(catbonds)”是一種狀態(tài)依賴證券（statecontingentsecurity）[債券（catbonds）是巨災(zāi)債券（catastrophebonds）的通俗叫法，原因在于catastrophe前三個字母正是cat。譯者注。]，也就是說，當且僅當某些特定事件發(fā)生時，這樣的證券才支付報酬。巨災(zāi)債券2512.2效用函數(shù)與概率如果消費者對不同環(huán)境中的消費偏好是理性的，我們就可以像前幾章一樣，用效用函數(shù)描述他的偏好。然而，此處我們考慮的是不確定性情形下的選擇，這就對選擇問題增添了新的形式。一般來說，消費者如何評價不同狀態(tài)下的消費，取決于這些狀態(tài)實際發(fā)生的概率。實例：效用函數(shù)的若干例子u(C1,C2,π1,π2)=π1C1+π2C2

在不確定的情形下，上述表達式稱為期望值（expectedvalue）。期望值是你能得到的平均消費水平。12.2效用函數(shù)與概率如果消費者對不同環(huán)境中的消費偏好是理26我們也可以使用柯布-道格拉斯效用函數(shù)分析不確定性下的選擇問題：u（C1,C2,ππ,1?π )=Cπ1C1-π2

使用對數(shù)形式的柯布-道格拉斯效用函數(shù)通常比較方便，它的表達式為lnu（C1 C2,π1，π2)=π1lnC1+π2lnC2.我們也可以使用柯布-道格拉斯效用函數(shù)分析不確定性下的選擇問題27

12.3期望效用

一種特方便的效用函數(shù)是下面這樣的函數(shù)u(C1,C2,π1,π2)=π1V(C1)+π2V(C2)我們將上面的效用函數(shù)稱為期望效用函數(shù)（expectedutilityfunction），或者有時稱為馮諾依曼-摩根斯坦效用函數(shù)（vonNeumann-Morgensternutilityfunction）我們也可以選擇其他形式的效用函數(shù)；某個期望效用函數(shù)的任何單調(diào)變換和這個效用函數(shù)描述的偏好是相同的。但是可加性形式的效用函數(shù)使用起來非常方便。

12.3期望效用

一種特方便的效用函數(shù)是下面這樣的函28另一方面，期望效用函數(shù)在經(jīng)過某些類型的單調(diào)變換后，仍然具有期望效用的性質(zhì)。如果函數(shù)v（u)可以寫成下列形式：v(u)=au+b（其中a>0），則將函數(shù)v(u)稱為正仿射變換（positiveaffinetransformation）。經(jīng)濟學家說期望效用函數(shù)只能進行正仿射變換。這就是說，你可以對期望效用函數(shù)進行正仿射變換得到另外一個期望效用函數(shù)，這個新函數(shù)和原來的函數(shù)代表的偏好相同。但是如果你進行其他類型的單調(diào)變換，期望效用的性質(zhì)就會被破壞掉。另一方面，期望效用函數(shù)在經(jīng)過某些類型的單調(diào)變換后，仍然具有期2912.4為什么期望效用函數(shù)是合理的？隨機選擇的結(jié)果是在不同環(huán)境下消費的消費品，這個事實意味著最終只有其中一種結(jié)果會實際發(fā)生。假設(shè)我們正在考慮用現(xiàn)在的財富去交換其中一種可能結(jié)果——比如，我們現(xiàn)在愿意放棄多少錢，以換取若房屋燒毀時多得一點錢。于是，這個決策和你在其他自然狀態(tài)的消費量無關(guān)，即和若房屋未燒毀時你的消費量無關(guān)。因為這個房屋要么燒毀要么未燒毀。如果它不幸燒毀，則額外財富的價值不應(yīng)該取決于若它未燒毀時你擁有的財富量。過去的已經(jīng)過去——因此，未發(fā)生的事情不應(yīng)該影響實際發(fā)生結(jié)果中的消費的價值。注意這是對消費者個人的偏好的假設(shè)。12.4為什么期望效用函數(shù)是合理的？隨機選擇的結(jié)果是在不同30對于不確定性情形下的選擇，各種結(jié)果在本質(zhì)上是互相獨立的，因為你不可能同時得到不同自然狀態(tài)下的消費。人們在一種自然狀態(tài)下作出的選擇，應(yīng)該和另外一種自然狀態(tài)下作出的選擇無關(guān)。這個假設(shè)稱為獨立性假設(shè)（independenceassumption）。這個假設(shè)意味著或有消費的效用函數(shù)將采取比較特殊的形式：不同或有消費束之間必然可加。U(C1,C2,C3)=π1u(C1)+π2u(C2)+π3u(C3).這就是我們前面稱呼的期望效用函數(shù)。注意，期望效用函數(shù)的確滿足下面的性質(zhì)：兩種商品的邊際替代率和第三種商品的數(shù)量無關(guān)。對于不確定性情形下的選擇，各種結(jié)果在本質(zhì)上是互相獨立的，因為3112.5厭惡風險厭惡風險（riskaverse）：是一個人在承受風險的情況下其偏好的特征?？梢杂盟鼇頊y量人們?yōu)榻档退媾R的風險而進行支付的意愿。在降低風險的成本與收益的權(quán)衡過程中，厭惡風險的人們在相同的成本下更傾向于做出低風險的選擇。例如，如果通常情況下你情愿在一項投資上接受一個較低的預(yù)期回報率，因為這一回報率具有更高的可測性，你就是風險厭惡者。當對具有相同的預(yù)期回報率的投資項目進行選擇時，風險厭惡者一般選擇風險最低的項目。風險厭惡投資者，要求回報較高于其面對之風險。12.5厭惡風險厭惡風險（riskaverse）：是一32圖12.2：厭惡風險（riskaverse）。對于厭惡風險的消費者來說，財富期望價值的效用u(10)，大于財富的期望效用0.5(5)u+0.5(15)u。

33愛好風險者（risklover）:在風險中更愿意得到期望收入而不是風險的期望的期望值收入的人。對于風險愛好者來說，期望值的效用大于風險本身的期望效用。面對具有相同預(yù)期貨幣價值的投機時，風險愛好者喜歡不那么確定的投機，而不喜歡較穩(wěn)定但低收益的結(jié)果。愛好風險者（risklover）:在風險中更愿意得到期望收34圖12.3:愛好風險（riskloving）。對于愛好風險的消費者來說，財富的期望效用0.5(5)u+0.5(15)u大于財富期望價值的效用u(10)。微觀經(jīng)濟學課件35厭惡風險的消費者的效用函數(shù)是凹的（concave）——它的斜率隨著財富增加而逐漸減小（曲線越來越平緩）；愛好風險者的效用函數(shù)是凸的（convex）——它的斜率隨著財富增加而逐漸增加（曲線越來越陡峭）。因此，效用函數(shù)的曲率（curvature）衡量消費者對待風險的態(tài)度。一般來說，效用函數(shù)越凹，消費者對風險越厭惡；效用函數(shù)越凸，消費者對風險越喜歡。中間情形是線性效用函數(shù)。這種情形下消費者是風險中性的（riskneutral）：財富的期望效用等于財富期望價值的效用。在風險中性的情形下，消費者一點也不關(guān)心他財富的風險，他只關(guān)心財富的期望價值。厭惡風險的消費者的效用函數(shù)是凹的（concave）——它的斜3612.6多樣化例子中的多樣化非常簡單，原因在于這兩家公司的股份價值是負相關(guān)的——一個上升另一個就下降。類似于上例的資產(chǎn)組合非常重要，因為它們大幅度降低了風險。遺憾的是，這樣的資產(chǎn)組合很難找到。大部分資產(chǎn)的價值運動方向是相同的：當通用公司的股票價格上升時，福特公司的股票和古德里奇（Goodrich）公司的股票也是上升的。但是，只要資產(chǎn)價格變動不是完全正相關(guān)的，投資多樣化就會有好處。（認為這樣多元化的投資有利于規(guī)避風險）12.6多樣化例子中的多樣化非常簡單，原因在于這兩家公司的3712.7風險分散這是一個風險分散（riskspreading）的例子：每個消費者將他自身的風險分散到其他消費者身上，因此減少了他自己承擔風險的數(shù)量。（不要將雞蛋放在同一個籃子里。）12.7風險分散這是一個風險分散（riskspreadi3812.8股票市場的作用風險能夠降低到零的原因在于此處不存在總體風險（aggregaterisk）?？傮w風險（aggregaterisk）：又稱市場風險或不可分散風險，指由于某些因素的影響，市場總體變壞。例如股票市場中的熊市。（與下一章的系統(tǒng)風險，這類的風險是不可分散的，其誘因有很多，并且其帶來的波動面一般很大，有時表現(xiàn)出一定的周期性。）12.8股票市場的作用風險能夠降低到零的原因在于此處不存39圖12.4：對于某風險資產(chǎn)應(yīng)投資多少錢?在A圖中，最優(yōu)投資額為0，而在B圖中，最優(yōu)投資額為正數(shù)。

40例子：征稅對風險投資的影響

征稅減少了投資者的期望報酬，但同時也減少了他的風險(?)：通過增加投資額的方式，投資者恰好可以得到原來的報酬數(shù)量，因此完全抵消了征稅的影響。對風險資產(chǎn)投資征稅，意味著當投資報酬為正時政府從你的投資收益中拿走了一部分，但是當投資報酬為負時，征稅卻相當于政府對你的損失進行了補償。例子：征稅對風險投資的影響征稅減少了投資者的期望報酬，但同41總結(jié)：1.你可以把不同自然狀態(tài)下的消費視為普通的消費品，這樣你就可以使用前幾章的分析工具研究不確定性情形下的選擇問題。2.然而，在刻畫不確定性情形下的選擇問題時，你需要使用具有特殊結(jié)構(gòu)的效用函數(shù)。特地，如果效用函數(shù)是概率的線性函數(shù)，你對賭博效用的賦值恰好就是不同結(jié)果（outcomes）的期望效用。3.期望效用函數(shù)的曲率(curvature)描述消費者對待風險的態(tài)度。如果它是凹的，則消費者是厭惡風險者；如果它是凸的，則消費者是風險喜好者。4.金融機構(gòu)例如保險市場和股票市場，使消費者能夠進行多樣化投資和分散風險?？偨Y(jié)：1.你可以把不同自然狀態(tài)下的消費視為普通的消費品，這樣4213.風險資產(chǎn)在上一章，我們分析了不確定性情形下的個人行為模型，以及保險市場和股票市場這兩種經(jīng)濟制度的作用。在本章我們進一步分析股票市場如何分散風險的。為做此事，最好從一個簡化的不確定性行為模型進行分析。13.風險資產(chǎn)在上一章，我們分析了不確定性情形下的個人行為模4313.1均值—方差效用在上一章我們分析了不確定性情形下的選擇問題，我們是用期望效用函數(shù)進行分析的。這樣的問題還有另外一類分析方法，即用一些參數(shù)（parameters）描述選擇的目標，然后將效用函數(shù)視為這些參數(shù)的函數(shù)。這類方法中最為流行的就是均值—方差模型（mean-variancemodel）。在均值—方差方法中，我們不再認為消費者的偏好取決于他的財富在每種可能結(jié)果上的整個概率分布，而是假設(shè)他的偏好可用幾個關(guān)于他財富概率分布的統(tǒng)計量進行描述。13.1均值—方差效用在上一章我們分析了不確定性情形下的44圖13.1：均值和方差。A圖的概率分布的均值為正，B圖的均值為負。A圖的分布比B圖更“分散（spreadout）”，這意味著A圖的方差更大。

圖13.1：均值和方差。A圖的概率分布的均值為正，B圖45圖13.2：風險與報酬。預(yù)算線衡量期望收益增高時的成本（即風險），這個成本以標準差的增加量衡量。在最優(yōu)選擇處，無差異曲線必然和預(yù)算線相切。

微觀經(jīng)濟學課件46圖13.3：對風險和報酬組合的偏好。x和y的投資組合必然好于x和無風險資產(chǎn)的投資組合。微觀經(jīng)濟學課件4713.2測量風險測度資產(chǎn)風險大小的一種簡便方法，是將這種資產(chǎn)的風險與股票市場的總體風險（即市場風險）進行比較，這就是相對風險。某種股票的相對風險，是指相對于股票市場的風險來說，它的風險有多大。我們將這種股票的相對風險稱為它的貝塔值（beta），并用希臘字母β表示。因此，如果我們用i表示某種股票，則βi就是這種股票的相對風險。大致來說：βi=資產(chǎn)i的風險/股票市場的風險13.2測量風險測度資產(chǎn)風險大小的一種簡便方法，是將這種48貝塔值（beta）：用來量化個別投資工具相對整個市場的波動，將個別風險引起的價格變動和整個市場波動分離開來。貝塔值采用回歸法計算，將整個市場波動帶來的風險確定為1。當某個資產(chǎn)的價格波動與整個市場波動一致時，其貝塔值等于1。如果價格波動幅度大于整個市場，其貝塔值則大于1。如果價格波動小于市場波動，其貝塔值小于1。貝塔值（beta）：用來量化個別投資工具相對整個市場的波動，4913.3合同對方不履行合約責任的風險金融機構(gòu)不僅借款給個人，彼此之間也會借款。一方總有可能無法償還借款，這樣的風險稱為合同對方不履行合約責任的風險(counterpartyrisk)。13.3合同對方不履行合約責任的風險金融機構(gòu)不僅借款給個5013.4風險資產(chǎn)的市場均衡現(xiàn)在我們可以分析風險資產(chǎn)的市場均衡條件了。在11章我們已知道，無風險的條件下，所有資產(chǎn)的報酬率必須相等。此處我們有個類似的原理：所有資產(chǎn)，經(jīng)過風險調(diào)整之后，它們的報酬率必須相等。ri=rf+βi（rm?rf）上式其實是資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）中的一個主要公式，資本資產(chǎn)定價模型在金融市場的研究中用途廣泛。13.4風險資產(chǎn)的市場均衡現(xiàn)在我們可以分析風險資產(chǎn)的市場均5113.5如何調(diào)整報酬

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，任何資產(chǎn)的期望報酬應(yīng)該等于無風險報酬加上風險溢價（riskpremium）：ri=rf+βi（rm?rf）前面已指出，所有資產(chǎn)的經(jīng)過風險調(diào)整的報酬率必相等。因此，均衡時，所有資產(chǎn)都必然位于這條線上。這條線叫做市場線（marketline）。13.5如何調(diào)整報酬根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，任何資產(chǎn)的期望52圖13.4：市場線。市場線衡量均衡時資產(chǎn)的期望報酬和風險（貝塔值）。例子：在險價值例子：共同基金的評級

53在險價值在險價值（valueatrisk,VaR）：是指在一定的時間內(nèi)，在一定的置信度下，投資者最大的期望損失。VaR完全決定于投資組合價值的概率分布，而這個概率分布又取決于投資組合中各種資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系。在險價值在險價值（valueatrisk,VaR）：是54VaR完全決定于投資組合價值的概率分布，而這個概率分布又取決于投資組合中各種資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系。通常，各種資產(chǎn)是正相關(guān)的，因此它們的價值會共同上升或下降。更糟糕的是，資產(chǎn)價格分布通常有“厚尾”，這意味著發(fā)生極端價格變動的概率相對較高。理想情形下，人們可以使用價格變動的長期歷史數(shù)據(jù)來估計VaR。然而，在實踐中這難以做到，尤其對于新的外國資產(chǎn)來說。在2008年秋季的美國金融危機中，很多金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)它們的VaR估計方法存在著嚴重缺陷，因為資產(chǎn)價格下降的幅度遠遠超過了它們的預(yù)期。估計方法的缺陷部分源自下列事實：金融機構(gòu)的統(tǒng)計估計是基于非常小的樣本之上的，而且這些樣本是在經(jīng)濟穩(wěn)定時期收集的。金融機構(gòu)計算出的VaR低估了資產(chǎn)的真正風險。VaR完全決定于投資組合價值的概率分布，而這個概率分布又取55共同基金的評級我們可以使用資本資產(chǎn)定價模型，比較不同資產(chǎn)的風險和報酬。一種比較流行的投資方式是共同基金。共同基金一般是大型機構(gòu)，它從個人投資者手里吸收資金，再把這些錢用于買賣其他公司的股票，然后把在股市里賺取的利潤返還給個人投資者。共同基金的優(yōu)點是專家理財，缺點是他們收取管理費。由于這些管理費通常不是特高，所以大多數(shù)小投資者一般會購買共同基金。共同基金的評級我們可以使用資本資產(chǎn)定價模型，比較不同資產(chǎn)的風56圖13.5：共同基金。將共同基金的投資報酬與市場線進行比較微觀經(jīng)濟學課件57第十三章的總結(jié)1.我們可以使用以前章節(jié)介紹過的預(yù)算集和無差異曲線工具，分析投資組合決策：風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)應(yīng)各投資多少錢。

2.風險和報酬的邊際替代率必須等于預(yù)算線的斜率。這個斜率稱為風險的價格。3.某種資產(chǎn)的風險大小主要取決于它與其他資產(chǎn)的相關(guān)性。負相關(guān)的資產(chǎn)能幫助你減少投資組合的總體風險。第十三章的總結(jié)1.我們可以使用以前章節(jié)介紹過的預(yù)算集和無差異584.某種資產(chǎn)相對于市場總體風險的風險，稱為該資產(chǎn)的貝塔值。5.資產(chǎn)市場基本均衡條件是，所有資產(chǎn)的經(jīng)過風險調(diào)整的報酬必須相等。

6.合同對方不履行合約責任的風險是指其他交易方不付錢，這種風險也是一種重要的風險因素。4.某種資產(chǎn)相對于市場總體風險的風險，稱為該資產(chǎn)的貝塔值。5914.消費者剩余在前面幾章我們已經(jīng)知道：如何從消費者不可觀測的偏好或效用函數(shù)推導(dǎo)出他的需求函數(shù)。但在實踐中，我們通常關(guān)心相反的問題——如何從觀察到的消費者的需求行為估測他的偏好或效用。在本章，我們介紹從可觀測的需求行為推知消費者的效用的其他一些方法。14.消費者剩余在前面幾章我們已經(jīng)知道：如何從消費者不可觀測6014.1離散商品的需求圖14.1：保留價格和消費者剩余。圖A表示的是總收益（總消費者剩余），它是需求曲線以下區(qū)域的面積?？偸找婧饬肯M者消費商品x的效用。圖B表示的是凈收益（消費者剩余）。凈收益衡量消費者消費商品x和商品y的效用，其中商品x的價格p固定不變。

14.1離散商品的需求6114.2從需求構(gòu)建效用

因為每個長條的長度等于與相應(yīng)需求水平的保留價格，而長條的寬等于1。這個面積有時稱為消費既定數(shù)量某商品的總收益（grossbenefit）或者總消費者（的）剩余（grossconsumer’ssurplus）。消費者（的）剩余（consumer’ssurplus）或者凈消費者剩余（netconsumer’ssurplus）。它衡量某消費者消費n單位離散商品的凈收益（netbenefits）。14.2從需求構(gòu)建效用因為每個長條的長度等于與相應(yīng)需求水6214.3消費者剩余的其他解釋方法

因此，消費者剩余衡量的是，如果讓消費者放棄某商品的全部消費量，應(yīng)該補償他的錢數(shù)。但是需要注意，自始至終，我們都是在擬線性偏好的框架內(nèi)分析消費者剩余的。14.3消費者剩余的其他解釋方法因此，消費者剩余衡量的是6314.4從消費者的剩余到消費者群體的剩余直到目前，我們分析的都是一個消費者的情形，也就是說前面所說的消費者剩余(consumer’ssurplus)，是指某個．．消費者的剩余。如果涉及多個消費者，我們可以將每個消費者的剩余加總，這樣就得到了消費者群體的剩余（consumers’surplus）。注意這兩個概念的區(qū)：消費者的剩余指的是單個消費者的剩余；而消費者群體的剩余指的是若干消費者的剩余之和[這兩個概念在一般文獻中都統(tǒng)稱為“消費者（的）剩余”，因為可以根據(jù)上下文判斷到底指的的是某個消費者的剩余還是消費者群體的剩余。比如在研究市場時，我們所稱的消費者剩余顯然指的是消費者群體的剩余。正如消費者剩余可以衡量個體從交易中的收益大小，消費者群體的剩余可以衡量若干消費者在交易中的收益之和。14.4從消費者的剩余到消費者群體的剩余直到目前，我們分析6414.5連續(xù)需求函數(shù)的近似

我們已經(jīng)知道，某種離散商品需求曲線下方的面積，衡量消費這種商品的效用。我們可以將這個結(jié)論推廣到連續(xù)商品的情形，方法是利用階梯型需求曲線去近似（approximate）連續(xù)的需求曲線。因此，連續(xù)需求曲線下方的面積近似等于階梯型需求曲線下方的面積。14.5連續(xù)需求函數(shù)的近似我們已經(jīng)知道，某種離散商品需求65圖14.2：連續(xù)需求曲線的近似。連續(xù)需求曲線情形下的消費者剩余，可用離散需求曲線情形下的消費者剩余近似。

6614.6擬線性效用事實上，只有效用函數(shù)為擬線性時，你才能用需求曲線下方的面積衡量效用。但是在某些情形下，可以用需求曲線下方的面積近似效用。比如，當收入變動時，如果某種商品的需求變化不大，也就是說收入效應(yīng)較小時，消費者剩余的變動就是他效用變動的合理近似[當然，消費者剩余的變動只是效用變動的一種表示方法，還有其它方法，比如消費者剩余的平方根的變動也能很好地表示效用變動。但是，人們通常使用消費者剩余作為效用的標準測度方法。14.6擬線性效用事實上，只有效用函數(shù)為擬線性時，你才能6714.7對消費者剩余變動的解釋圖14.3：消費者剩余的變動。消費者剩余變動等于兩個大致三角形的面積之差，因此它等于同中近似梯形的面積。

14.7對消費者剩余變動的解釋6814.8補償變化和等價變化在擬線性偏好的情形下，消費者剩余理論非常令人滿意。即使效用不是擬線性的，在不少實際運用中，消費者剩余仍然可以很好地衡量消費者的福利。因為，與估計消費者剩余相比，估計需求曲線時的誤差更大一些。但對于某些應(yīng)用來說，使用近似的方法達不到要求。在本節(jié)，我們介紹一種衡量“效用變動”的方法，這種方法沒有使用消費者剩余工具。這種方法涉及兩個問題。第一個問題是，在可以觀測某消費者的選擇行為時，我們?nèi)绾喂烙嬓в煤瘮?shù)。第二個問題是，我們?nèi)绾斡秘泿艈挝挥嬃啃в?。事實上，我們已?jīng)介紹過如何估計效用函數(shù)的問題。在第6章，我們介紹了如何估計柯布-道格拉斯效用函數(shù)。在那個例子中，因為我們注意到每種商品的支出份額是相對固定，因此我們知道這是柯布-道格拉斯效用函數(shù)，并且可以使用平均支出份額作為該函數(shù)的參數(shù)估計14.8補償變化和等價變化在擬線性偏好的情形下，消費者剩69值。但是，如果消費者的需求行為沒有呈現(xiàn)這樣的特征，就不能再使用柯布-道格拉斯函數(shù)，而應(yīng)該選擇更復(fù)雜的效用函數(shù)，但是它們的原理是一樣的：如果我們獲得需求行為的足夠觀測數(shù)據(jù)，并且這種行為與效用最大化的特征一致，那么我們一般就能夠估計出這個函數(shù)。一旦我們估計出了效用函數(shù)，我們就可以使用它去分析價格和消費消費水平變化產(chǎn)生的影響。如果我們能做到這一點，我們就滿足了。我們已經(jīng)知道，偏好最為關(guān)鍵；任何效用函數(shù)，只要它能描述這種偏好，那么它們都是可行的，沒有好壞之分。然而，我們有時喜歡使用貨幣單位來衡量效用，因為這很方便。例如，我們應(yīng)該補償給某消費者多少錢，才能讓他改變現(xiàn)有的消費模式？這樣的問題在本質(zhì)上涉及效用變動的測度問題，但是，顯然這里的效用是以貨幣單位計量的。用貨幣計量效用有什么好處？

值。但是，如果消費者的需求行為沒有呈現(xiàn)這樣的特征，就不能再使70假設(shè)我們考慮的情形是圖14.4所示的情形。此處，消費者最初面對的價格為(p1*,1)，這時他消費的消費束為(x1*,x2*)。現(xiàn)在商品1的價格由p1*上升為p?1，此時消費者的消費束為(x?1,x?2)。價格上升對消費者造成多大損失？回答上述問題的思路之一是，假設(shè)價格升高之后．．我們給予消費者一些補償，讓他的狀況恰好和價格升高之前．．一樣好，我們應(yīng)該補償他多少錢？從圖形的角度，我們要做的事情是計算應(yīng)該將新預(yù)算線向上移動多大距離，才能恰好與通過原消費束(x1*,x2*)的那條無差異曲線相切。使消費者恰好回到原來無差異曲線所必須的收入變動，稱為收入的補償變化（compensatingvariationinincome），因為這種收入變動恰好補償了價格變動給消費者造成的影響。補償變化衡量如果政府想恰好補償因價格變動而給消費者造成的影響，政府應(yīng)該補償消費者多少錢。假設(shè)我們考慮的情形是圖14.4所示的情形。此處，消費者最71圖14.4：補償變化和等價變化。A圖為補償變化（CompensatingVariation,CV），B圖為等價變化（EquivalentVariation,EV）。微觀經(jīng)濟學課件7214.9生產(chǎn)者剩余需求曲線衡量每個價格水平下某商品的需求數(shù)量；供給曲線（supplycurve）衡量每個價格水平下某商品的供給數(shù)量。正如需求曲線下方．．的面積衡量由商品需求者享有的剩余一樣，供給曲線上方．．的面積衡量商品供給者享有的剩余。我們已將需求曲線下方的面積稱為消費者剩余。類似地，供給曲線上方的面積稱為生產(chǎn)者（的）（producer’ssurplus）。消費者剩余和生產(chǎn)者這兩個概念多少有些誤導(dǎo)，因為這兩個概念在本質(zhì)上和誰消費以及誰生產(chǎn)無關(guān)[作者的意思是說消費者未必是需求者，比如你買的蘋果你家人吃，這里的剩余是指你的剩余。生產(chǎn)者剩余的意義類似理解。譯者注。]。使用“需求者剩余”和“供給者剩余”這樣的稱呼可能更好，但是為尊重傳統(tǒng)，我們還是使用傳統(tǒng)叫法。14.9生產(chǎn)者剩余需求曲線衡量每個價格水平下某商品的需求73圖14.6：生產(chǎn)者剩余。A圖中的凈消費者剩余等于供給曲線左上方和價格線p*下方圍成的三角形區(qū)域的面積；B圖中的生產(chǎn)者剩余的變動是梯形區(qū)域（矩形區(qū)域R與三角形區(qū)域T之和）。微觀經(jīng)濟學課件74

14.10收益-成本分析令pe表示能誘使消費者需求qe單位商品的價格，這種價格稱為有效價格．．．．（effectiveprice）。如果支付意愿高于pe的每個消費者都能得到商品，則生產(chǎn)者剩余就是圖14.7中的陰影區(qū)域。

14.10收益-成本分析令pe表示能誘使消費者需75圖14.7：最高限價。將價格限制為pc，供給將因此減少為qc。因此，消費者剩余減少至CS區(qū)域，生產(chǎn)者剩余減少至PS區(qū)域。商品的有效價格pe是使市場出清的價格。該圖可用于分析配給制。配給情形下，配給券的價格為pe?pc。

圖14.7：最高限價。將價格限制為pc，供給將因此減少76配給制我們可以使用圖14.7分析配給制（rationing）造成的社會損失。在配給制的情形下，政府不再強行定價pc，而是派發(fā)配給券，使得消費者整體只能得到qc單位的商品。為了購買一單位商品，單個消費者需要向賣方支付pc元，并且出示配給券。如果配給券可以買賣，那么配給券的價格為pe?pc。這會使得商品的購買價格變?yōu)閜e，這個價格恰好使市場出清（即市場均衡，也就是需求等于供給）。配給制7711.4計算收益和損失

11.4計算收益和損失7814章的總結(jié)1.在擬線性效用的情形下，消費n單位離散商品的效用，正好等于前n個保留價格之和。2.這個保留價格之和是消費n單位離散商品的總收益。如果我們從總收益中減去在該商品上的支出，就得到了（凈）消費者剩余。3.某商品價格變動引起的消費者剩余變動，在圖形上大致為梯形形狀。消費者剩余的變動可以解釋為價格變動引起的消費者的效用變動。14章的總結(jié)1.在擬線性效用的情形下，消費n單位離散商品794.一般來說，我們可以使用收入的補償變化和等價變化來測量價格變動引起的貨幣影響。5.如果效用是擬線性的，補償變化、收入變化和消費者剩余的變化都相等。即使效用不是線性的，我們也可以使用消費者剩余的變化去近似估計價格變動對消費者效用的影響。6.生產(chǎn)者剩余是指，供給一定數(shù)量的商品時，生產(chǎn)者實際得到的銷售收入減去他愿意得到的最低銷售收入。4.一般來說，我們可以使用收入的補償變化和等價變化來測量價格80謝謝！謝謝！81微觀經(jīng)濟學課件微觀經(jīng)濟學課件微觀經(jīng)濟學課件11資產(chǎn)市場（1）資產(chǎn)（assets）：是能提供長期服務(wù)流的商品。資產(chǎn)可提供消費服務(wù)流，例如住房，或者能提供購買消費品的貨幣流。提供貨幣流的資產(chǎn)稱為金融資產(chǎn)(financialassets)。（2）資本：一般來說，資本是能夠增值的價值，或者說能夠帶來剩余價值的價值。微觀經(jīng)濟學課件微觀經(jīng)濟學課件微觀經(jīng)濟學課件11資產(chǎn)市場（18211資產(chǎn)市場（1）資產(chǎn)（assets）：是能提供長期服務(wù)流的商品。資產(chǎn)可提供消費服務(wù)流，例如住房，或者能提供購買消費品的貨幣流。提供貨幣流的資產(chǎn)稱為金融資產(chǎn)(financialassets)。（2）資本：一般來說，資本是能夠增值的價值，或者說能夠帶來剩余價值的價值。11資產(chǎn)市場（1）資產(chǎn)（assets）：是能提供長期服務(wù)流83（3）資金：是傳統(tǒng)社會主義經(jīng)濟學中的基本范疇。其內(nèi)涵是：（1）資金就是“錢”，亦即貨幣。（2）是物的貨幣表現(xiàn)。（3）是由投資者投入企業(yè)，能夠保障企業(yè)運行和擔保企業(yè)償還債務(wù)的財產(chǎn)。（4）貨幣：是一種交換工具，這種工具是交換的媒介和價值的標準，為大家所樂于接受。它具有表現(xiàn)和衡量一切商品、并直接與一切商品進行交換的基本職能。（3）資金：是傳統(tǒng)社會主義經(jīng)濟學中的基本范疇。其內(nèi)涵是：（18411.1報酬率資產(chǎn)報酬率有個簡單原理：如果資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流沒有不確定性，則各種資產(chǎn)的報酬率一定相同。理由很明顯：如果某資產(chǎn)的報酬率高于另一資產(chǎn)，而且這兩種資產(chǎn)除報酬率之外其余方面都相同，那么沒人會購買報酬率較低的那種資產(chǎn)。因此均衡時，所有資產(chǎn)的報酬率必然相等。即購買一些某類型的資產(chǎn)并且賣出一些另外類型的資產(chǎn)，以保證確定的收益，稱為無風險套利(risklessarbitrage)或者簡稱套利。11.1報酬率資產(chǎn)報酬率有個簡單原理：如果資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流85只要有人追逐“確定性的東西”，我們可以預(yù)期：運行良好的市場必然會快速消滅任何套利機會。因此，我們可以使用另外一種方式表達均衡條件，即均衡時市場中不存在套利機會。我們把這個條件稱為無套利條件（noarbitragecondition）。問題：中國現(xiàn)在的社會主義市場經(jīng)濟其實是存在套利機會的，原因是什么？

微觀經(jīng)濟學課件8611.2套利與現(xiàn)值P0=P1／（1+r）這個式子是說某資產(chǎn)的當前價格應(yīng)該等于它的現(xiàn)值。上式在本質(zhì)上就是對無套利條件的一種改寫：以前我們用終值比較，現(xiàn)在轉(zhuǎn)換為用現(xiàn)值進行比較。因此如果無套利條件得到滿足，這意味著所有資產(chǎn)都是按它的現(xiàn)值出售的。只要資產(chǎn)的定價偏離了它的現(xiàn)值，就必定存在套利的方法。

11.2套利與現(xiàn)值P0=P1／（1+r）8711.3不同資產(chǎn)差異的調(diào)整

調(diào)整的三個方面無套利條件意味著兩種資產(chǎn)提供的服務(wù)是相同的，除非純粹貨幣方面的差異。如果不同資產(chǎn)提供的服務(wù)存在著某些特征上的差異，則我們在斷言兩資產(chǎn)的均衡回報率是相同之前，我們有必要調(diào)整這些差異。1.流動性2.消費價值3.納稅特征｛11.3不同資產(chǎn)差異的調(diào)整1.流動性｛88某資產(chǎn)可能比其他資產(chǎn)更容易出售。我們有時稱這種資產(chǎn)比其他資產(chǎn)更有流動性（liquid）。資產(chǎn)的流動性（liquidity）：指資產(chǎn)以較小的代價轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實購買力的便利性。指一種資產(chǎn)能迅速轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金而對持有人不發(fā)生損失的能力，也就是變?yōu)楝F(xiàn)實的流通手段和支付手段的能力，也稱為變現(xiàn)力。在這種情形下，我們有必要調(diào)整資產(chǎn)回報率以使它反映資產(chǎn)出售的難易程度。某資產(chǎn)可能比其他資產(chǎn)更容易出售。我們有時稱這種資產(chǎn)比其他資產(chǎn)89此處，我們分析另外兩種類型的調(diào)整。一種類型是某些資產(chǎn)的報酬中有消費價值（consumptionvale），需要調(diào)整；另外一種類型是某些資產(chǎn)的納稅特征不同，需要調(diào)整。

消費價值（consumptionvale）：消費者對于商品所帶來的效用的需求程度，是消費者面臨某一商品時選擇購買或不購買、選擇此產(chǎn)品而不是另一產(chǎn)品、選擇此品牌而不是另一品牌的主要原因。（我查的，感覺消費價值與消費者的偏好有關(guān)，但在本書下一節(jié)，我覺得消費價值與機會成本有關(guān)。）問題：納稅特征不同（？）個人認為：國家對不同的資產(chǎn)征收不同的稅率微觀經(jīng)濟學課件9011.4報酬中含有消費價值的資產(chǎn)很多資產(chǎn)的報酬是以錢的形式。但是也有一些資產(chǎn)，它們的報酬是消費價值。最重要的例子是房子。我們得承認，住自己的房子你沒直接（explicit）向自己交租金，但是，你可以視為自己隱性地（implicitly）向自己交租金，這對分析有好處。你房子的隱性租金率（implicitrentalrate）就是你租類似房子時需要支付的價格（比如每月每平方米多少錢）。或者等價地，隱性租金率是你在市場上把房子租給人時你收取的價格。由于你選擇“將你的房子租給自己”，你就放棄了向人收取租金的機會，這就是房子自住的機會成本。

某種資產(chǎn)的價值增加稱為增值（appreciation）。11.4報酬中含有消費價值的資產(chǎn)91

如果你購買消費品（例如住房、油畫、珠寶首飾等）的目的僅僅（solely）在于增值，這種做法并不可取。我們已說過原因——消費品的貨幣報酬率和消費報酬率之和等于利率，因此消費品的貨幣報酬率通常小于純粹金融資產(chǎn)的貨幣報酬率（即利率）。另一方面，如果你很看重這些消費品的價值，或者出租這些消費品可以賺取很多的租金，那么購買消費品就是明智的做法，因為此時你在意的是這些消費品的總報酬而不僅僅是貨幣報酬。

問題：貨幣報酬率和消費報酬率？如果你購買消費品（例如住房、油畫、珠寶首飾等）9211.5資產(chǎn)報酬稅資產(chǎn)報酬=股息或利息收入+資本收益美國國內(nèi)稅務(wù)局（TheInternalRevenueService）對資產(chǎn)報酬征稅時，將資產(chǎn)報酬分為兩大類。一類是股息或利息收入（dividendorinterestreturn）。這類報酬是在資產(chǎn)存續(xù)期內(nèi)按年或者按月周期性支付的。第二類報酬稱為資本收益（capitalgains）。當某項資產(chǎn)的售出價高于購買價時，就會產(chǎn)生資本收益。11.5資產(chǎn)報酬稅資產(chǎn)報酬=股息或利息收入+資本收益93按普通收入的稅率對資本收益征稅是一種“中性（neutral）”政策。作者反對的原因：（1）收益稅只有在資產(chǎn)實際被售出時才征收，但股息和利息收入稅則按年征收。由于資本收益資產(chǎn)稅的征收時間被延遲到資產(chǎn)出售后才征收，它的實際稅率會低于普通收入稅的稅率。（2）資本收益稅是按照資產(chǎn)增值的貨幣（賣價與買價之差）征稅的。如果資產(chǎn)價值增加是由通貨膨脹引起的，那么盡管該資產(chǎn)的實際價值沒變，但消費者仍要納稅。按普通收入的稅率對資本收益征稅是一種“中性（neutral）94除了股息稅與資本收益稅的差之外，美國稅法對其他資產(chǎn)報酬的征稅政策也有差異。例如，美國聯(lián)邦政府對地方政府債券（municipalbonds）即由城市政府或者州政府發(fā)行的債券不征稅。對自有房屋的消費回報也不征稅。而且，對自有房屋的部分資本回報也是不征稅的。由于不同資產(chǎn)的稅收政策不同，因此為了比較報酬率，需要對無套利條件進行調(diào)整。（1-t）rb=re兩種資產(chǎn)的稅后報酬率必然相等。當然，這里的討論忽略了資產(chǎn)的其他方面的差異，比如流動性差異和風險差異，等等。

除了股息稅與資本收益稅的差之外，美國稅法對其他資產(chǎn)報酬的征稅9511.6資產(chǎn)市場泡沫我們在討論價格調(diào)整時已經(jīng)知道，人們預(yù)期某資產(chǎn)的收益率越高，越傾向于抬升它的價格。較高的資產(chǎn)價格會減少當前的需求，但是它也鼓勵人們預(yù)期該資產(chǎn)的來收益率較高。第一種效應(yīng)——高價格降低了需求——傾向于穩(wěn)定價格。第二種效應(yīng)——高價格導(dǎo)致人們預(yù)期該資產(chǎn)的未來價格更高——傾向于引起價格上升。第二種效應(yīng)是資產(chǎn)泡沫（assetbubble）的一個例子。11.6資產(chǎn)市場泡沫我們在討論價格調(diào)整時已經(jīng)知道，人們預(yù)96避免泡沫的關(guān)鍵在于觀察經(jīng)濟基本面。？避免泡沫的關(guān)鍵在于觀察經(jīng)濟基本面。？9711.7應(yīng)用無風險資產(chǎn)的報酬率必須相等，這個事實非常明顯，也非常重要。它對資產(chǎn)市場的運行有令人驚訝的強大解釋力。

不可再生的資源何時砍伐森林？例子：海灣戰(zhàn)爭時的汽油價格11.7應(yīng)用無風險資產(chǎn)的報酬率必須相等，這個事實非常明顯98圖11.1：砍伐森林?？撤ド值淖罴褧r間是森林的增長率恰好等于利率時。

圖11.1：砍伐森林。砍伐森林的最佳時間是森林的增長率恰好9911.8金融機構(gòu)金融機構(gòu)：指從事金融服務(wù)業(yè)有關(guān)的金融中介機構(gòu)，為金融體系的一部分，金融服務(wù)業(yè)（銀行、證券、保險、信托、基金等行業(yè)）與此相應(yīng)，金融中介機構(gòu)也包括銀行、證券公司、保險公司、信托投資公司和基金管理公司等明天消費的價格：p=1/(1+r)這個式子意味著利率必然會上升。利率上升會誘使人們多儲蓄少消費，這樣需求和供給最終相等。

問題：既然是這樣為什么中國一直是高儲蓄低消費的國家？11.8金融機構(gòu)金融機構(gòu)：指從事金融服務(wù)業(yè)有關(guān)的金融中介100總結(jié)：1.均衡時，所有能提供報酬的資產(chǎn)的報酬率必然相等。否則，就存在無風險套利的機會。2.所有資產(chǎn)的報酬率必然相等，這意味著它們都是按現(xiàn)值出售的。3.如果資產(chǎn)的征稅方式不同，或者資產(chǎn)的風險特征不同，那么我們必須比較它們的稅后報酬率，或者比較風險調(diào)整后的報酬率?？偨Y(jié)：1.均衡時，所有能提供報酬的資產(chǎn)的報酬率必然相等。否則10112.不確定性不確定性（uncertainty）:經(jīng)濟學關(guān)于風險管理的概念，其指經(jīng)濟主體對未來的經(jīng)濟狀況尤其是收益和損失的分布范圍以及狀況不能確知。在本章我們將研究如果選擇帶有不確定性，人們將如何做出決策。12.不確定性不確定性（uncertainty）:經(jīng)濟學關(guān)于10212.1或有消費（contingentconsumption）

在存在不確定性的情形下，我們認為消費者關(guān)心的是他得到不同消費束的概率分布（probabilitydistribution）?？梢詫⒛撤N隨機事件的結(jié)果看成不同的自然狀態(tài)（statesofnature）。上面的保險例子有兩個自然狀態(tài)：損失發(fā)生或者損失不發(fā)生。但一般來說有很多自然狀態(tài)。于是我們可將或有消費方案（contingentconsumptionplan）定義為：在不同自然狀態(tài)下的消費方案，即一個隨機過程的不同結(jié)果?；蛴械囊馑际悄呈碌陌l(fā)生帶有前提條件，因此一個或有消費方案是指該消費方案取決于某些事件的結(jié)果。12.1或有消費（contingentconsumpti103如果將一個或有消費方案看成一個普通的消費束，我們就回到了前面幾章的分析架構(gòu)。我們可以將此時的偏好界定為對不同或有消費方案．（即不同消費束）的偏好，而預(yù)算約束則給出了“交易條件（termsoftrade）”。如果將一個或有消費方案看成一個普通的消費束，我們就回到了前面104圖12.1：保險。上圖畫出了購買保險情形下的預(yù)算線。購買保險后，我們放棄了好結(jié)果狀態(tài)下的一些消費(Cg)，以換取壞結(jié)果狀態(tài)下更多的消費(Cb)。

圖12.1：保險。上圖畫出了購買保險情形下的預(yù)算線。購買保105巨災(zāi)債券保險的銷售可以分為兩種類型：一是零售，即保險公司直接和終端消費者交易；二是批發(fā)，即保險公司將風險賣給其他保險公司。保險批發(fā)市場稱為再保險市場（reinsurancemarket）。再保險行業(yè)正試點發(fā)行巨災(zāi)債券（catastrophebonds），據(jù)說，這種方式更能靈活地提供再保險。這些通常賣給大機構(gòu)的債券，一般和諸如地震和颶風這類自然災(zāi)害捆綁在一起。從經(jīng)濟學的觀點來看，“債券(catbonds)”是一種狀態(tài)依賴證券（statecontingentsecurity）[債券（catbonds）是巨災(zāi)債券（catastrophebonds）的通俗叫法，原因在于catastrophe前三個字母正是cat。譯者注。]，也就是說，當且僅當某些特定事件發(fā)生時，這樣的證券才支付報酬。巨災(zāi)債券10612.2效用函數(shù)與概率如果消費者對不同環(huán)境中的消費偏好是理性的，我們就可以像前幾章一樣，用效用函數(shù)描述他的偏好。然而，此處我們考慮的是不確定性情形下的選擇，這就對選擇問題增添了新的形式。一般來說，消費者如何評價不同狀態(tài)下的消費，取決于這些狀態(tài)實際發(fā)生的概率。實例：效用函數(shù)的若干例子u(C1,C2,π1,π2)=π1C1+π2C2

在不確定的情形下，上述表達式稱為期望值（expectedvalue）。期望值是你能得到的平均消費水平。12.2效用函數(shù)與概率如果消費者對不同環(huán)境中的消費偏好是理107我們也可以使用柯布-道格拉斯效用函數(shù)分析不確定性下的選擇問題：u（C1,C2,ππ,1?π )=Cπ1C1-π2

使用對數(shù)形式的柯布-道格拉斯效用函數(shù)通常比較方便，它的表達式為lnu（C1 C2,π1，π2)=π1lnC1+π2lnC2.我們也可以使用柯布-道格拉斯效用函數(shù)分析不確定性下的選擇問題108

12.3期望效用

一種特方便的效用函數(shù)是下面這樣的函數(shù)u(C1,C2,π1,π2)=π1V(C1)+π2V(C2)我們將上面的效用函數(shù)稱為期望效用函數(shù)（expectedutilityfunction），或者有時稱為馮諾依曼-摩根斯坦效用函數(shù)（vonNeumann-Morgensternutilityfunction）我們也可以選擇其他形式的效用函數(shù)；某個期望效用函數(shù)的任何單調(diào)變換和這個效用函數(shù)描述的偏好是相同的。但是可加性形式的效用函數(shù)使用起來非常方便。

12.3期望效用

一種特方便的效用函數(shù)是下面這樣的函109另一方面，期望效用函數(shù)在經(jīng)過某些類型的單調(diào)變換后，仍然具有期望效用的性質(zhì)。如果函數(shù)v（u)可以寫成下列形式：v(u)=au+b（其中a>0），則將函數(shù)v(u)稱為正仿射變換（positiveaffinetransformation）。經(jīng)濟學家說期望效用函數(shù)只能進行正仿射變換。這就是說，你可以對期望效用函數(shù)進行正仿射變換得到另外一個期望效用函數(shù)，這個新函數(shù)和原來的函數(shù)代表的偏好相同。但是如果你進行其他類型的單調(diào)變換，期望效用的性質(zhì)就會被破壞掉。另一方面，期望效用函數(shù)在經(jīng)過某些類型的單調(diào)變換后，仍然具有期11012.4為什么期望效用函數(shù)是合理的？隨機選擇的結(jié)果是在不同環(huán)境下消費的消費品，這個事實意味著最終只有其中一種結(jié)果會實際發(fā)生。假設(shè)我們正在考慮用現(xiàn)在的財富去交換其中一種可能結(jié)果——比如，我們現(xiàn)在愿意放棄多少錢，以換取若房屋燒毀時多得一點錢。于是，這個決策和你在其他自然狀態(tài)的消費量無關(guān)，即和若房屋未燒毀時你的消費量無關(guān)。因為這個房屋要么燒毀要么未燒毀。如果它不幸燒毀，則額外財富的價值不應(yīng)該取決于若它未燒毀時你擁有的財富量。過去的已經(jīng)過去——因此，未發(fā)生的事情不應(yīng)該影響實際發(fā)生結(jié)果中的消費的價值。注意這是對消費者個人的偏好的假設(shè)。12.4為什么期望效用函數(shù)是合理的？隨機選擇的結(jié)果是在不同111對于不確定性情形下的選擇，各種結(jié)果在本質(zhì)上是互相獨立的，因為你不可能同時得到不同自然狀態(tài)下的消費。人們在一種自然狀態(tài)下作出的選擇，應(yīng)該和另外一種自然狀態(tài)下作出的選擇無關(guān)。這個假設(shè)稱為獨立性假設(shè)（independenceassumption）。這個假設(shè)意味著或有消費的效用函數(shù)將采取比較特殊的形式：不同或有消費束之間必然可加。U(C1,C2,C3)=π1u(C1)+π2u(C2)+π3u(C3).這就是我們前面稱呼的期望效用函數(shù)。注意，期望效用函數(shù)的確滿足下面的性質(zhì)：兩種商品的邊際替代率和第三種商品的數(shù)量無關(guān)。對于不確定性情形下的選擇，各種結(jié)果在本質(zhì)上是互相獨立的，因為11212.5厭惡風險厭惡風險（riskaverse）：是一個人在承受風險的情況下其偏好的特征?？梢杂盟鼇頊y量人們?yōu)榻档退媾R的風險而進行支付的意愿。在降低風險的成本與收益的權(quán)衡過程中，厭惡風險的人們在相同的成本下更傾向于做出低風險的選擇。例如，如果通常情況下你情愿在一項投資上接受一個較低的預(yù)期回報率，因為這一回報率具有更高的可測性，你就是風險厭惡者。當對具有相同的預(yù)期回報率的投資項目進行選擇時，風險厭惡者一般選擇風險最低的項目。風險厭惡投資者，要求回報較高于其面對之風險。12.5厭惡風險厭惡風險（riskaverse）：是一113圖12.2：厭惡風險（riskaverse）。對于厭惡風險的消費者來說，財富期望價值的效用u(10)，大于財富的期望效用0.5(5)u+0.5(15)u。

114愛好風險者（risklover）:在風險中更愿意得到期望收入而不是風險的期望的期望值收入的人。對于風險愛好者來說，期望值的效用大于風險本身的期望效用。面對具有相同預(yù)期貨幣價值的投機時，風險愛好者喜歡不那么確定的投機，而不喜歡較穩(wěn)定但低收益的結(jié)果。愛好風險者（risklover）:在風險中更愿意得到期望收115圖12.3:愛好風險（riskloving）。對于愛好風險的消費者來說，財富的期望效用0.5(5)u+0.5(15)u大于財富期望價值的效用u(10)。微觀經(jīng)濟學課件116厭惡風險的消費者的效用函數(shù)是凹的（concave）——它的斜率隨著財富增加而逐漸減?。ㄇ€越來越平緩）；愛好風險者的效用函數(shù)是凸的（convex）——它的斜率隨著財富增加而逐漸增加（曲線越來越陡峭）。因此，效用函數(shù)的曲率（curvature）衡量消費者對待風險的態(tài)度。一般來說，效用函數(shù)越凹，消費者對風險越厭惡；效用函數(shù)越凸，消費者對風險越喜歡。中間情形是線性效用函數(shù)。這種情形下消費者是風險中性的（riskneutral）：財富的期望效用等于財富期望價值的效用。在風險中性的情形下，消費者一點也不關(guān)心他財富的風險，他只關(guān)心財富的期望價值。厭惡風險的消費者的效用函數(shù)是凹的（concave）——它的斜11712.6多樣化例子中的多樣化非常簡單，原因在于這兩家公司的股份價值是負相關(guān)的——一個上升另一個就下降。類似于上例的資產(chǎn)組合非常重要，因為它們大幅度降低了風險。遺憾的是，這樣的資產(chǎn)組合很難找到。大部分資產(chǎn)的價值運動方向是相同的：當通用公司的股票價格上升時，福特公司的股票和古德里奇（Goodrich）公司的股票也是上升的。但是，只要資產(chǎn)價格變動不是完全正相關(guān)的，投資多樣化就會有好處。（認為這樣多元化的投資有利于規(guī)避風險）12.6多樣化例子中的多樣化非常簡單，原因在于這兩家公司的11812.7風險分散這是一個風險分散（riskspreading）的例子：每個消費者將他自身的風險分散到其他消費者身上，因此減少了他自己承擔風險的數(shù)量。（不要將雞蛋放在同一個籃子里。）12.7風險分散這是一個風險分散（riskspreadi11912.8股票市場的作用風險能夠降低到零的原因在于此處不存在總體風險（aggregaterisk）。總體風險（aggregaterisk）：又稱市場風險或不可分散風險，指由于某些因素的影響，市場總體變壞。例如股票市場中的熊市。（與下一章的系統(tǒng)風險，這類的風險是不可分散的，其誘因有很多，并且其帶來的波動面一般很大，有時表現(xiàn)出一定的周期性。）12.8股票市場的作用風險能夠降低到零的原因在于此處不存120圖12.4：對于某風險資產(chǎn)應(yīng)投資多少錢?在A圖中，最優(yōu)投資額為0，而在B圖中，最優(yōu)投資額為正數(shù)。

121例子：征稅對風險投資的影響

征稅減少了投資者的期望報酬，但同時也減少了他的風險(?)：通過增加投資額的方式，投資者恰好可以得到原來的報酬數(shù)量，因此完全抵消了征稅的影響。對風險資產(chǎn)投資征稅，意味著當投資報酬為正時政府從你的投資收益中拿走了一部分，但是當投資報酬為負時，征稅卻相當于政府對你的損失進行了補償。例子：征稅對風險投資的影響征稅減少了投資者的期望報酬，但同122總結(jié)：1.你可以把不同自然狀態(tài)下的消費視為普通的消費品，這樣你就可以使用前幾章的分析工具研究不確定性情形下的選擇問題。2.然而，在刻畫不確定性情形下的選擇問題時，你需要使用具有特殊結(jié)構(gòu)的效用函數(shù)。特地，如果效用函數(shù)是概率的線性函數(shù)，你對賭博效用的賦值恰好就是不同結(jié)果（outcomes）的期望效用。3.期望效用函數(shù)的曲率(curvature)描述消費者對待風險的態(tài)度。如果它是凹的，則消費者是厭惡風險者；如果它是凸的，則消費者是風險喜好者。4.金融機構(gòu)例如保險市場和股票市場，使消費者能夠進行多樣化投資和分散風險?？偨Y(jié)：1.你可以把不同自然狀態(tài)下的消費視為普通的消費品，這樣12313.風險資產(chǎn)在上一章，我們分析了不確定性情形下的個人行為模型，以及保險市場和股票市場這兩種經(jīng)濟制度的作用。在本章我們進一步分析股票市場如何分散風險的。為做此事，最好從一個簡化的不確定性行為模型進行分析。13.風險資產(chǎn)在上一章，我們分析了不確定性情形下的個人行為模12413.1均值—方差效用在上一章我們分析了不確定性情形下的選擇問題，我們是用期望效用函數(shù)進行分析的。這樣的問題還有另外一類分析方法，即用一些參數(shù)（parameters）描述選擇的目標，然后將效用函數(shù)視為這些參數(shù)的函數(shù)。這類方法中最為流行的就是均值—方差模型（mean-variancemodel）。在均值—方差方法中，我們不再認為消費者的偏好取決于他的財富在每種可能結(jié)果上的整個概率分布，而是假設(shè)他的偏好可用幾個關(guān)于他財富概率分布的統(tǒng)計量進行描述。13.1均值—方差效用在上一章我們分析了不確定性情形下的125圖13.1：均值和方差。A圖的概率分布的均值為正，B圖的均值為負。A圖的分布比B圖更“分散（spreadout）”，這意味著A圖的方差更大。

圖13.1：均值和方差。A圖的概率分布的均值為正，B圖126圖13.2：風險與報酬。預(yù)算線衡量期望收益增高時的成本（即風險），這個成本以標準差的增加量衡量。在最優(yōu)選擇處，無差異曲線必然和預(yù)算線相切。

微觀經(jīng)濟學課件127圖13.3：對風險和報酬組合的偏好。x和y的投資組合必然好于x和無風險資產(chǎn)的投資組合。微觀經(jīng)濟學課件12813.2測量風險測度資產(chǎn)風險大小的一種簡便方法，是將這種資產(chǎn)的風險與股票市場的總體風險（即市場風險）進行比較，這就是相對風險。某種股票的相對風險，是指相對于股票市場的風險來說，它的風險有多大。我們將這種股票的相對風險稱為它的貝塔值（beta），并用希臘字母β表示。因此，如果我們用i表示某種股票，則βi就是這種股票的相對風險。大致來說：βi=資產(chǎn)i的風險/股票市場的風險13.2測量風險測度資產(chǎn)風險大小的一種簡便方法，是將這種129貝塔值（beta）：用來量化個別投資工具相對整個市場的波動，將個別風險引起的價格變動和整個市場波動分離開來。貝塔值采用回歸法計算，將整個市場波動帶來的風險確定為1。當某個資產(chǎn)的價格波動與整個市場波動一致時，其貝塔值等于1。如果價格波動幅度大于整個市場，其貝塔值則大于1。如果價格波動小于市場波動，其貝塔值小于1。貝塔值（beta）：用來量化個別投資工具相對整個市場的波動，13013.3合同對方不履行合約責任的風險金融機構(gòu)不僅借款給個人，彼此之間也會借款。一方總有可能無法償還借款，這樣的風險稱為合同對方不履行合約責任的風險(counterpartyrisk)。13.3合同對方不履行合約責任的風險金融機構(gòu)不僅借款給個13113.4風險資產(chǎn)的市場均衡現(xiàn)在我們可以分析風險資產(chǎn)的市