盈利周期何時(shí)見底？

2004年9月中金公司研究部邱勁、陳昊飛1目錄主要行業(yè)盈利周期判斷股市結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)投資周期判斷和建議2中報(bào)的業(yè)績顯示國內(nèi)中高檔轎車企業(yè)利潤率普遍高于國際廠商但是，“暴利”主要來自于銷售管理費(fèi)用偏低進(jìn)口關(guān)鍵零部件和缺乏規(guī)模效應(yīng)使得國內(nèi)廠商制造費(fèi)用和售價(jià)偏高，但毛利率與國為廠商基本一致隨著供應(yīng)量和車型種類的加速擴(kuò)張，營銷費(fèi)用將不斷上升、價(jià)格將不斷和國際市場接軌汽車行業(yè)：暴利從何而來？資料來源:中金公司研究部中外汽車廠商利潤結(jié)構(gòu)比較3我們預(yù)計(jì)盈利在下半年開始下滑；但市場預(yù)期今、明兩年盈利還有大幅增長我們認(rèn)為市場對(duì)轎車行業(yè)的盈利增長估計(jì)過高國內(nèi)廠商的銷售價(jià)格的下降和銷售費(fèi)用的上升有很大空間關(guān)鍵零部件配套體系國產(chǎn)化和規(guī)模效益將是企業(yè)長期發(fā)展的關(guān)鍵汽車行業(yè)：利潤長期保持增長？資料來源:中金公司研究部上市公司利潤變化趨勢(shì)4預(yù)計(jì)轎車年生產(chǎn)能力在2007年底可以達(dá)到800萬，年復(fù)合增長率31%但是，下半年同比銷售增長率已經(jīng)降到10%不同企業(yè)盈利水平將出現(xiàn)明顯兩極分化關(guān)鍵零部件配套體系國產(chǎn)化和規(guī)模效益將是企業(yè)長期生存的關(guān)鍵收購兼并、產(chǎn)業(yè)資源整合是未來發(fā)展趨勢(shì)汽車行業(yè)：何時(shí)見底？資料來源:中金公司研究部轎車產(chǎn)能增長趨勢(shì)國產(chǎn)轎車銷量增長趨勢(shì)5房地產(chǎn)全國范圍開工率在２００３年出現(xiàn)大幅上升這將導(dǎo)致２００５年竣工面積大幅上升，房價(jià)出現(xiàn)下調(diào)壓力但是，今年新開工面積增長速度已明顯放緩如果需求增長依然保持旺盛，２００６年后供需可望恢復(fù)平衡房地產(chǎn)行業(yè)：明后兩年供應(yīng)量會(huì)顯著增加資料來源:中金公司研究部全國房地產(chǎn)新開工面積增長趨勢(shì)6房地產(chǎn)行業(yè)：需求不確定性增加資料來源:中金公司研究部供應(yīng)顯著增加的最大風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者持幣待購（如同今年轎車市場）房價(jià)普遍超過收入水平大部分歷史積蓄的需求量可能已經(jīng)得到釋放利率上升影響房地產(chǎn)投資需求7５０％的鋼鐵產(chǎn)品用于房地產(chǎn)。因此，在建工程的規(guī)模決定鋼鐵行業(yè)需求在建工程規(guī)模的加速擴(kuò)張導(dǎo)致今年鋼鐵產(chǎn)品售價(jià)居高不下但是，今年開工率的急速下降將導(dǎo)致明后兩年再建工程規(guī)模增速放緩隨著汽車和地產(chǎn)兩大行業(yè)的增速放緩，明年金屬價(jià)格會(huì)面臨下調(diào)壓力鋼鐵行業(yè)：預(yù)期明年需求放緩資料來源:中金公司研究部鋼材需求增長趨勢(shì)：短期需求依然旺盛8但是，我們認(rèn)為金屬價(jià)格不會(huì)跌至歷史低位電力設(shè)備、汽車以及交通設(shè)施的投資需求將依然保持高速增長國際鋼鐵生產(chǎn)能力沒有顯著增加房地產(chǎn)行業(yè)的“軟著陸”是鋼材價(jià)格未來走勢(shì)的關(guān)鍵鋼鐵行業(yè)：價(jià)格不會(huì)大幅下降資料來源:中金公司研究部投資周期與鋼材消費(fèi)周期的相關(guān)性9石化行業(yè)：2005年增長依然強(qiáng)勁資料來源:中金公司研究部全球乙烯設(shè)備開工率預(yù)測石化行業(yè)周期受國內(nèi)投資周期的影響有限雖然明年國內(nèi)有較大的產(chǎn)能增加，但是國際范圍內(nèi)潛在需求在2007年以前仍將超過供給２００５年以后利潤增速可能放緩，但除非需求大幅下滑，業(yè)績大幅下降的可能性不大10制造行業(yè)集中中度不斷增加加國內(nèi)消費(fèi)需求增長穩(wěn)穩(wěn)定，出口加加速增長原材料漲價(jià)壓壓力逐步緩解解旅游相關(guān)行業(yè)業(yè)加速發(fā)展傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)業(yè)：保持穩(wěn)定定增長11煤電電價(jià)價(jià)格格聯(lián)聯(lián)動(dòng)動(dòng)將將緩緩解解電電廠廠利利潤潤率率壓壓力力，，利利潤潤增增長長來來自自今后后兩兩年年發(fā)發(fā)電電量量增增加加有利利于于油油品品價(jià)價(jià)格格與與國國際際市市場場重重行行接接軌軌鐵路路運(yùn)運(yùn)輸輸服服務(wù)務(wù)定定價(jià)價(jià)上上調(diào)調(diào)不不一一定定會(huì)會(huì)改改變變目目前前企企業(yè)業(yè)實(shí)實(shí)際際承承擔(dān)擔(dān)的的運(yùn)運(yùn)輸輸成成本本，，但但是是，，會(huì)會(huì)把把目目前前許許多多““隱隱性性””成成本本表表面面化化煤電電油油運(yùn)運(yùn)：：瓶瓶頸頸部部門門價(jià)價(jià)格格有有望望進(jìn)進(jìn)一一步步釋釋放放12主要要行行業(yè)業(yè)周周期期判判斷斷資料料來來源源:中中金金公公司司研研究究部部行業(yè)業(yè)利利潤潤周周期期何何時(shí)時(shí)見見頂頂？？13核心心129家家上上市市公公司司行行業(yè)業(yè)盈盈利利預(yù)預(yù)測測資料料來來源源:中中金金公公司司研研究究部部核心心上上市市公公司司綜綜合合盈盈利利預(yù)預(yù)測測14加息息對(duì)對(duì)利利潤潤的的影影響響資料料來來源源:中中金金公公司司研研究究部部15加息息對(duì)對(duì)利利潤潤的的影影響響資料料來來源源:中中金金公公司司研研究究部部投資資周周期期分分析析16利率率變變化化滯滯后后于于固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)投投資資但可可以以清清楚楚看看到到利利率率的的上上升升的的確確伴伴隨隨著著固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)投投資資增增速速的的下下降降不同同行行業(yè)業(yè)在在緊緊縮縮的的宏宏觀觀環(huán)環(huán)境境下下受受到到的的沖沖擊擊不不同同：：上上游游行行業(yè)業(yè)受受到到的的影影響響較較大大；；公公共共、、消消費(fèi)費(fèi)品品受受影影響響較較小小加息息對(duì)對(duì)行行業(yè)業(yè)的的影影響響資料料來來源源:中中金金公公司司研研究究部部17加息息對(duì)對(duì)股股市市的的影影響響資料料來來源源:中中金金公公司司研研究究部部18頭十十家家在在香香港港上上市市的的中中資資股股的的綜綜合合利利潤潤大大于于A股股所所有有上上市市公公司司的的總總合合大盤盤藍(lán)藍(lán)籌籌股股將將主主導(dǎo)導(dǎo)股股市市結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)和和有有效效流流通通量量脫離離基基本本面面的的炒炒做做成成本本將將不不斷斷上上升升股市市結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)性性調(diào)調(diào)整整趨趨勢(shì)勢(shì)資料料來來源源:中中金金公公司司研研究究部部19資料料來來源源：：中中金金公公司司研研究究部部財(cái)富富500強(qiáng)強(qiáng)公公司司中中，，各各國國前前5大大公公司司都都是是在在其其本本國國證證券券市市場場上上上上市市而中中國國目目前前卻卻不不是是這這樣樣。。而而中中國國榜榜上上有有名名的的11家家公公司司中中，，僅僅一一家家（（SINOPEC））在在A股股市市場場上上市市，，另另有有4家家左左右右在在香香港港上上市市。。優(yōu)勢(shì)勢(shì)、、龍龍頭頭企企業(yè)業(yè)在在本本國國市市場場上上市市20資料料來來源源：：中中金金公公司司研研究究部部受到到其其經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)的的限限制制，，上上市市公公司司的的主主體體往往往往都都是是上上游游行行業(yè)業(yè)的的公公司司，，但但這這可可能能并并不不符符合合投投資資者者的的需需要要，，尤尤其其是是在在經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)周周期期向向下下調(diào)調(diào)整整，，上上游游周周期期性性行行業(yè)業(yè)表表現(xiàn)現(xiàn)不不佳佳、、投投資資者者需需要要下下游游防防御御性性較較強(qiáng)強(qiáng)的的產(chǎn)產(chǎn)品品時(shí)時(shí)。。我國國目目前前股股市市中中的的這這個(gè)個(gè)問問題題非非常常突突出出，，上上游游行行業(yè)業(yè)、、投投資資相相關(guān)關(guān)性性行行業(yè)業(yè)的的市市場場比比重重將將近近50%；；消消費(fèi)費(fèi)服服務(wù)務(wù)相相關(guān)關(guān)行行業(yè)業(yè)的的市市場場比比重重僅僅30%左左右右。。如讓讓一一些些海海外外上上市市的的公公司司回回來來可可以以緩緩解解一一些些這這方方面面的的問問題題————如如H股股回回A股股市市場場上上市市就就可可以以增增加加能能源源、、金金融融、、電電信信、、運(yùn)運(yùn)輸輸?shù)鹊刃行袠I(yè)業(yè)可可投投資資規(guī)規(guī)模模，，降降低低與與經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)周周期期的的聯(lián)聯(lián)動(dòng)動(dòng)性性。。目前前A股股公公司司多多都都集集中中在在上上游游和和投投資資相相關(guān)關(guān)領(lǐng)領(lǐng)域域21短期期繼繼續(xù)續(xù)消消化化估估值值溢溢價(jià)價(jià)，，ＨＨ股股持持續(xù)續(xù)跑跑贏贏ＡＡ股股市市場場兩地地市市場場的的差差價(jià)價(jià)將將反反映映國國內(nèi)內(nèi)外外投投資資者者對(duì)對(duì)未未來來盈盈利利增增長長和和投投資資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的預(yù)預(yù)期期差差異異隨著著國國內(nèi)內(nèi)外外市市場場的的不不斷斷開開放放，，兩兩地地的的價(jià)價(jià)差差將將不不斷斷縮縮小小H-A溢溢價(jià)價(jià)水水平平持持續(xù)續(xù)下下降降資料料來來源源:中中金金公公司司研研究究部部H-A溢溢價(jià)價(jià)水水平平的的變變化化趨趨勢(shì)勢(shì)22A-H溢價(jià)價(jià)范圍圍測算算資料來來源：：中金金公司司研究究部A-H股溢溢價(jià)幅幅度對(duì)對(duì)盈利利CAGR呈正相相關(guān)A股市市場的的封閉閉性使使得它它的股股權(quán)資資本成成本比比H股股市場場低約約1.5個(gè)個(gè)百分分點(diǎn)注因此，，如果果兩地地市場場對(duì)公公司未未來也也給預(yù)預(yù)期完完全一一致，，這將將導(dǎo)致致同樣樣的公公司在在A股股市場場上的的估值值可以以比在在H股股市場場上享享有一一個(gè)溢溢價(jià)我們初初步測測算A-H股溢溢價(jià)不不應(yīng)超超過20%-30%注：見見下一一頁演演示稿稿。23A股資資金成成本測測算方方法根據(jù)H股隱隱含的的股權(quán)權(quán)資本本成本本，進(jìn)進(jìn)行倒倒推：：1）香香港HSCEI的整整體隱隱含股股權(quán)資資本成成本約約在12%左右右；剔剔除稅稅收影影響后后，在在9.5%左右右。2）無無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收率率（美美國10年年國債債收益益率））在4.5%左左右，，剔除除稅收收影響響后，，在3.7%左左右。。1）-2））得到到剔除除稅收收影響響后的的H股股市場場整體體股權(quán)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)約在在5.8%左右右；再再加上上目前前國內(nèi)內(nèi)的7年期期國債債收益益率水水平（（約在在4.7%左右右），，得到國國內(nèi)的的股權(quán)權(quán)資本本成本本為10.5%。根據(jù)目目前資資金成成本差差異算算出的的A-H溢溢價(jià)是是“上上限””的概概念1）如如果市市場的的分割割一旦旦失去去、資資金流流動(dòng)壁壁壘一一旦消消失，，A-H股股的溢溢價(jià)在在理論論上是是無法法存在在的。。2）而而市場場分割割逐漸漸減弱弱，資資金流流動(dòng)壁壁壘逐逐漸降降低是是必然然的趨趨勢(shì)。。24注：10年年之后后的永永續(xù)增增長率率假設(shè)設(shè)為2%。。資料來來源：：中金金公司司研究究部大盤整整體的的隱含含股權(quán)權(quán)資本本成本本（對(duì)對(duì)CAGR假設(shè)））的敏敏感性性分析析A股當(dāng)當(dāng)前27倍倍左右右的市市場整整體市市盈率率水平平仍顯顯偏高高假設(shè)未未來10年年的復(fù)復(fù)合增增長率率為10%，在在10.5%的的股本本資本本成本本下，，可支支持的的市盈盈率水水平為為17倍假設(shè)未未來10年年的復(fù)復(fù)合增增長率率變?yōu)闉?%，則則可支支持的的市盈盈率水水平為為14倍大盤整整體估估值風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)依依然存存在25流通性性差的的股票票估值值風(fēng)險(xiǎn)