中國電建專題報告：電力運營大有可為，抽水蓄能業(yè)務(wù)值得期待1.

公司是全球清潔低碳能源建設(shè)引領(lǐng)者1.1

聚焦能源電力、水資源與環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施三大領(lǐng)域中國電建是全球清潔低碳能源、水資源與環(huán)境建設(shè)的引領(lǐng)者，業(yè)務(wù)遍及全球80余個國家和地區(qū)，能夠為業(yè)主提供一站式綜合性服務(wù)。公司充分發(fā)揮懂水熟電核心能力和產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，聚焦能源電力、水資源與環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施三大核心領(lǐng)域，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。公司承擔國內(nèi)大中型水電站80%以上的規(guī)劃設(shè)計任務(wù)、65%以上的建設(shè)任務(wù)，占有全球

50%以上的大中型水利水電建設(shè)市場，市場地位顯著。公司控股股東為中國電建集團，直接持股58.3%，實際控制人為國務(wù)院國資委。公司是中國電建集團核心子公司，截至2021年一季度末，中國電建集團持有公司58.3%股份，是公司控股股東，實際控制人為國務(wù)院國資委。1.2積極發(fā)展全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長受益國家“兩新一重”等政策刺激，公司營業(yè)收入穩(wěn)步提升。近幾年國家政策利好頻出，兩新一重等國家級戰(zhàn)略提振行業(yè)景氣，公司營收增長明顯，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入4020億元，同比增長15.2%，近四年營收CAGR達13.9%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整下業(yè)績有所波動，2020年有效應(yīng)對疫情沖擊，實現(xiàn)歸母凈利潤79.9億元，同比增長10.3%，近四年歸母凈利潤CAGR達4.21%。公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及工程承包、勘察設(shè)計、房地產(chǎn)開發(fā)和電力投資運營，其中工程承包與勘察設(shè)計業(yè)務(wù)是公司收入和利潤主要來源。2020年工程總承包與勘察設(shè)計業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收3324億元，同比增長17.5%，營收占比達82.7%，同比上升1.52pct，毛利占比達67.8%，同比上升2.39pct；電力投資運營業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入189億元，同比增長11.2%，營收占比同比下降0.18pct至4.69%，毛利占比同比上升0.61pct至15.6%。受疫情影響，國際業(yè)務(wù)營收有所下滑。公司在深耕國內(nèi)市場同時積極進行海外市場開拓，2017-2019年海外營收CAGR達11.4%，2020年受疫情影響海外收入出現(xiàn)下滑，當年實現(xiàn)營業(yè)收入675億元，同比減少9.48%。整體盈利能力較為穩(wěn)定，分業(yè)務(wù)看電力投資運營毛利率最高。2016年以來，公司毛利率與凈利率均維持平穩(wěn)態(tài)勢，2020年銷售毛利率達14.2%，同比上升0.17pct，銷售凈利率達3.17%，同比上升0.12pct。分業(yè)務(wù)看，電力投資運營業(yè)務(wù)盈利能力最強，2020年毛利率同比上升3.96pct至47.9%。1.3

新能源建設(shè)市場景氣度上行，公司持續(xù)受益“雙碳”帶動清潔能源建設(shè)需求，電力建設(shè)景氣上行。目前，碳中和背景下電氣化有序推進，電能替代量逐年增多，根據(jù)國家電網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年國網(wǎng)完成全國電能替代1938億千瓦時，同比增長7.5%，預(yù)計“十四五”期間我國電能替代潛力有望達到6000億千瓦以上。據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2020年全國新增發(fā)電裝機容量1.91億千瓦，其中新增并網(wǎng)風電、太陽能發(fā)電裝機容量分別為7238萬千瓦和4925萬千瓦，新增并網(wǎng)風電裝機規(guī)模創(chuàng)歷史新高。隨著太陽能、風能等清潔能源市場的規(guī)模不斷擴大，相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)將得到有效帶動，下游配電網(wǎng)建設(shè)施工需求提升。新能源建設(shè)符合國家戰(zhàn)略規(guī)劃目標，拉長公司經(jīng)營久期。中國電建憑借自身技術(shù)實力優(yōu)勢，承擔了我國65%以上的風力發(fā)電及太陽能發(fā)電工程的規(guī)劃設(shè)計任務(wù)。隨著“雙碳“目標的提出，新能源建設(shè)行業(yè)景氣度上升，拉長公司經(jīng)營久期。“電網(wǎng)主輔分離”帶動電力建設(shè)領(lǐng)域變革，七大設(shè)計院作為重組資產(chǎn)并入電建集團，強化公司電力規(guī)劃設(shè)計能力。20世紀末我國電網(wǎng)市場壟斷的經(jīng)營體制缺陷日益凸顯，各省之間的市場進入壁壘嚴重影響電力市場健康有序發(fā)展。2002年國務(wù)院頒布《電力體制改革方案》五號文件，明確提出“電網(wǎng)主輔分離”改革目標，2011年水電工程顧問集團并入中國電建集團，其下屬7家設(shè)計院成為中國電建主要子公司。2021年ENR發(fā)布最新全球工程設(shè)計企業(yè)150強中，中國電建集團蟬聯(lián)第一，體現(xiàn)出較為強大的設(shè)計規(guī)劃能力。7大設(shè)計院新能源布局完備，技術(shù)優(yōu)勢明顯，有望優(yōu)先搶占新能源建設(shè)市場。電建集團下屬七大設(shè)計院擁有較長的建院歷史，技術(shù)和人才儲備充裕。以華東院為例，上世紀90年代便開展風電項目勘察設(shè)計工作，是國內(nèi)最早開展風電勘察設(shè)計的企業(yè)之一；2007年進入光伏設(shè)計領(lǐng)域，2011年涉足光伏EPC，截至2021年6月底，華東院設(shè)計和總承包并網(wǎng)光伏項目約470萬千瓦。憑借自身技術(shù)實力優(yōu)勢，近幾年公司承接多個大型新能源建設(shè)訂單，2020年新簽達近幾年高點，新簽數(shù)量為25個，總新簽額達578億元。隨著新能源建設(shè)需求的快速提升，公司憑借自身積累的項目建設(shè)經(jīng)驗，有望進一步搶占新能源建設(shè)市場，帶動工程板塊增長。2.

拓展能源投資運營業(yè)務(wù)尋求第二增長曲線2.1

公司業(yè)務(wù)向高附加值領(lǐng)域延伸，電力投資運營業(yè)務(wù)大有可為我國建筑行業(yè)在經(jīng)歷早期蓬勃發(fā)展后進入存量時代，供給側(cè)改革推動行業(yè)由勞動密集型、粗放式向建筑工業(yè)化和生產(chǎn)經(jīng)營集約化轉(zhuǎn)型，行業(yè)內(nèi)公司面臨市場競爭加劇、盈利能力弱化以及現(xiàn)金流等各方面問題。中國電建主動適應(yīng)行業(yè)趨勢，業(yè)務(wù)向高附加值電力運營領(lǐng)域延伸，尋求第二增長曲線。相較于主營業(yè)務(wù)，電力運營業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量高，具備較強的盈利能力和穩(wěn)定現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。公司在電力運營板塊投入持續(xù)增強，2017-2020新增電力裝機規(guī)模5.09GW，其中新增清潔能源裝機3.53GW，占新增裝機69.4%。截至2020年末，公司累計裝機容量16.1GW，其中清潔能源裝機13.0GW，占總裝機比例80.4%。公司電力投資運營板塊營收和凈利均實現(xiàn)較快增長，2016年至今營收和凈利均實現(xiàn)較快增長，2020年運營板塊營業(yè)收入189億，同比增長11.5%，2016-2020年CAGR達22.7%，凈利潤25.0億，同比增長45.5%，2016-2020年CAGR達30.9%（選用板塊數(shù)據(jù)，包含分部間交易收入，營收增速略有差異）。規(guī)模效應(yīng)疊加結(jié)構(gòu)調(diào)整，運營板塊盈利能力提升明顯，2020年毛利率和凈利率均達歷史最高水平，分別為47.7%，13.2%。公司早期能源裝機以水力和火力裝機為主，盈利能力偏弱，近幾年清潔能源裝機快速提升，規(guī)模效應(yīng)下板塊盈利能力獲得顯著提升。2020年運營毛利率達47.7%，同比上升3.78pct，凈利率達13.2%，同比上升3.09pct。2.2

新能源投資規(guī)劃：“十四五”期間投產(chǎn)風光電裝機容量30GW2021年3月18日中國電建印發(fā)《中國電力建設(shè)集團（股份）有限公司新能源投資業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見》，提出大力發(fā)展新能源投資運營業(yè)務(wù)。文件要求“十四五”期間集團境內(nèi)外新增控股投產(chǎn)風光電裝機容量30GW，下屬28家子公司分解下達新能源開發(fā)目標，新增規(guī)模共計48.5GW。除上述新增裝機指標要求外，集團就新能源投資項目內(nèi)部收益率等均有所放寬，新投項目由“資本金財務(wù)內(nèi)部收益率≥10%”調(diào)整為“資本金財務(wù)內(nèi)部收益率≥8%”，平價或低價項目指標暫定“資本金財務(wù)內(nèi)部收益率≥7%”2.3

完成30GW投資項目預(yù)計總投資1516億元當前市場風光電裝機景氣度處于高位，投資確定性相對較強，保守假設(shè)集團十四五期間僅新增30GW風光電裝機容量，其中新增風電裝機15GW、光伏裝機15GW，年均新增裝機量6GW，其中年新增風電3GW、光伏3GW。若十四五期間完成30GW裝機量目標，預(yù)計公司總投資1516億元，其中光伏投資538億元，風電投資979億元（因保留小數(shù)存在尾數(shù)差異）。核心假設(shè)：1）根據(jù)中國光伏協(xié)會，2020年我國地面光伏系統(tǒng)初始投資約為3.99元/W，同比下降12.3%，預(yù)計2025年投資成本降至3.37元/W，假設(shè)期間成本逐步下降。2）根據(jù)中國電建在建項目測算，截至2020年風電初始投資成本約6.79元/W，假設(shè)十四五期間公司風電初始投資成本小幅下滑，至2025年投資成本降至6.39元/W。加強新能源投資后公司電力投資運營板塊收入提升明顯，預(yù)計2021-2025年營業(yè)收入CAGR達13.3%，扣減運營業(yè)務(wù)自身產(chǎn)生現(xiàn)金流公司凈投入約965億元。公司重視電力投資運營，截至2020年總裝機容量達16.1GW，其中火電裝機3.16GW、水電裝機6.40GW、風電裝機5.28GW、光伏裝機1.29GW?！笆奈濉逼陂g受益風光電裝機投資規(guī)模加大，板塊營收獲得明顯推動，預(yù)計2025年板塊營收達353億元，較2020年189億元提升86.7%，2021-2025年營收CAGR達13.3%，完成30GW裝機目標需要額外投入資金965億元。核心假設(shè)：1）2021年發(fā)改委下發(fā)文件，取消風電、光伏上網(wǎng)補貼，實施上網(wǎng)平價政策，與當?shù)厝济喊l(fā)電上網(wǎng)價格相當。假設(shè)公司風光電裝機增量主要集中在內(nèi)蒙古、新疆等地，上網(wǎng)電價維持0.30元/度。2）風電、光伏上網(wǎng)補貼取消不影響此前已裝機上網(wǎng)項目補貼，假設(shè)“十四五“期間公司已享受上網(wǎng)補貼項目不發(fā)生重大變化，則年均收入維持平穩(wěn)，其中光伏發(fā)電年收入11.8億元，風電發(fā)電年收入53.2億元。3.

抽水蓄能獲得政策加碼，萬億市場蓄勢待發(fā)3.1

抽水蓄能規(guī)劃投資體量大，持續(xù)性強為適應(yīng)新型電力系統(tǒng)建設(shè)和新能源發(fā)展需求，2021年8月6日，國家能源局綜合司印發(fā)關(guān)于征求對《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》(征求意見稿)，提出2035年抽水蓄能裝機將從目前的3249萬千瓦大幅增加到3億千瓦，裝機容量提高近十倍。抽水蓄能政策投資持續(xù)性強、體量大，為工程板塊投資帶來活力。根據(jù)抽水蓄能中長期規(guī)劃，“十四五”、“十五五”、“十六五”期間分別擬開工1.8億千瓦、8000萬千瓦和4000萬千瓦，累計新開工3.0億千瓦，新增投資規(guī)模分別約9000億元、6000億元和3000億元，累計投資達1.8萬億，2025、2030、2035年末抽水蓄能投產(chǎn)總規(guī)模分別為6200萬千瓦、2.0億千瓦、3.0億千瓦。

截至20年末，我國已投產(chǎn)抽水蓄能電站總規(guī)模3249萬千瓦，主要分部在華東、華北、華中和廣東地區(qū)，在建抽水蓄能電站總規(guī)模5393萬千瓦，約60%分布在華東和華北，已建和在建規(guī)模均居世界首位。3.2

633號文打破抽水蓄能行業(yè)桎梏，發(fā)展邁入快車道抽水蓄能是機械類儲能的一種，具備可靠、經(jīng)濟和壽命周期長等特點。根據(jù)國際能源網(wǎng)，目前市場儲能技術(shù)按照儲存介質(zhì)可分為五大類，分別為電化學(xué)儲能、機械類儲能、電磁儲能、熱儲能和化學(xué)類儲能，其中抽水蓄能屬于機械類儲能一種。抽水蓄能電站具備啟動迅速，運行靈活、可靠的特點，但缺點也較為明顯，電站廠址選擇需依賴地理條件，有一定的選址難度和建設(shè)難度，同時投資體量相對較大，一定程度上阻礙了抽水蓄能電站的發(fā)展。抽水蓄能是我國主要儲能方式，2020年占比達89.3%。根據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟(CNESA)數(shù)據(jù)，截至2020年我國已投運儲能項目累計裝機規(guī)模達35.6GW，占全球市場總規(guī)模的18.6%。我國儲能結(jié)構(gòu)中以抽水蓄能為主，2020年末抽水蓄能占比89.3%，同比下降4.44pct，主要系電化學(xué)儲能占比提升所致，20年電化學(xué)儲能占比同比提升4.30pct至9.20%。近幾年抽蓄電站價格形成機制和費用疏導(dǎo)路徑不清晰，建設(shè)運營陷入困境。2014年發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善抽水蓄能電站價格形成機制有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于促進抽水蓄能電站健康有序發(fā)展有關(guān)問題的意見》，明確在電力市場形成前，抽蓄電站實行兩部制電價。然而2015年新一輪電力體制改革，抽蓄電站被認定為“與輸配電業(yè)務(wù)無關(guān)的費用”，“不得計入輸配電定價成本”，但又未對抽蓄電站費用如何疏導(dǎo)進行明確規(guī)定，相關(guān)標準模糊不清使得抽水蓄能電站投資運營陷入困境。為解決行業(yè)發(fā)展桎梏，2021年發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》（發(fā)改價格〔2021〕633號），將原有“政府核定電量電價及容量電價”的兩部制電價機制改進為“以競爭性方式形成電量電價，并將容量電價納入輸配電價回收”的新型抽蓄電站價格形成機制，解決了長久以來影響抽蓄行業(yè)發(fā)展的成本疏導(dǎo)問題，有望按下抽蓄行業(yè)發(fā)展快進鍵。3.3

中國電建在抽水蓄能領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，有望帶動主營發(fā)展公司在抽水蓄能領(lǐng)域扎根多年，中標多個大型抽水蓄能大型項目，相關(guān)建設(shè)經(jīng)驗豐富。作為中國水利水電建設(shè)龍頭，公司在抽水蓄能領(lǐng)域擁有較為豐富建設(shè)經(jīng)驗，根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)看，2018年至今公司累計新簽9個抽水蓄能項目，合計金額達111億元。隨著抽水蓄能受到政策刺激，相關(guān)投資需求有望提高，公司主營業(yè)務(wù)也將獲得推進發(fā)展。4.

傳統(tǒng)但不失活力，基建板塊仍有看點公司擁有較強的基礎(chǔ)設(shè)施承包和設(shè)計規(guī)劃能力，2021年7月底中央政治局會議定調(diào)后，專項債發(fā)行邊際改善，地方投資重新獲得活力，在逆周期調(diào)預(yù)期升溫，龍頭集中度上行的背景下，傳統(tǒng)施工板塊有望獲得延續(xù)，中國電建基建業(yè)務(wù)有望獲得支撐。2020年公司基礎(chǔ)設(shè)施工程總承包實現(xiàn)營收2130億元，同比增長22.3%，新簽訂單3314億元，同比增長27.2%，近四年基建板塊營收CAGR達20.3%，新簽CAGR達21.1%。4.1

專項債發(fā)行邊際改善，地方投資重獲活力中央政治局會議定調(diào)，專項債發(fā)行有望提速。近幾年國家推行去杠桿政策，地方政府融資情況嚴峻，基礎(chǔ)設(shè)施投資受到阻礙。2021年7月底中共中央政治局召開會議，提出積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三?！钡拙€，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量目標。次月發(fā)改委下發(fā)相關(guān)通知，要求地方做好今年下半年和明年上半年專項債項目準備工作，各地要在10月底前將一批符合條件、已完成前期工作的項目錄入重大項目庫，確保這批項目具備盡快開工建設(shè)的條件。與此前中央政治局政策相比，本次新增“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”目標，相似目標需追溯至2018年7月23日國務(wù)院常務(wù)會議。我們認為兩次會議時間窗口相同，政策的指向明確，財政部最新下達2021年新增專項債務(wù)限額3.47萬億元，截至2021年7月底累計發(fā)行專項債1.35萬億元，凈融資額1.14萬億，此次政治局會議定調(diào)后，專項債發(fā)行有望提速?！叭ジ軛U”政策與“形成實物工作量”目標不沖突，市場主體將以表內(nèi)債券融資為主。去杠桿政策推行至今，隱性債務(wù)受到強市場監(jiān)管，2021年監(jiān)管繼續(xù)加強，嚴禁新增地方政府隱性債務(wù)、妥善化解存量地方政府隱性債務(wù)，強化風險管理。市場擔心嚴監(jiān)管下地方政府平臺主體融資環(huán)境持續(xù)惡化，我們認為18年后地方政府對于存量債務(wù)一直在進行優(yōu)化，對于新增債務(wù)，低成本債券占比不斷增加，根據(jù)我們統(tǒng)計2020年全國有發(fā)債記錄的地方政府（含平臺）存量債務(wù)新增9.09萬億元（2019年新增7.98萬億元），其中城投債券、地方政府債券新增占比由45.0%提升至52.9%。4.2

行業(yè)集中度提升下，龍頭有望進一步搶占市場建筑行業(yè)邁入存量時代后行業(yè)龍頭優(yōu)勢逐步體現(xiàn)，持續(xù)受益行業(yè)集中度提升。自19Q2以來，央企、國企累計新簽訂單增速超過行業(yè)水平，行業(yè)市占率近年加速提升。根據(jù)新簽訂單情況，20年大型建筑央企、國企新簽訂單增速大部分超過行業(yè)平均水平，其中中國電建、中國中冶、中國鐵建和中國中鐵增速超過20%，分別為31.5%/29.5%/27.3%/20.4%。21年上半年大型央企新簽訂單合計市占率高達39.7%，較2013年占比提升16.0pct。隨著“兩重一新”和碳中和的不斷推進，專項債發(fā)行邊際改善，行業(yè)需求迎來新一輪增長，位居行業(yè)龍頭的企業(yè)有望優(yōu)先搶占市場訂單，帶動基建板塊新簽和營收增長。5.

財務(wù)分析比較—中國電建資產(chǎn)質(zhì)量較高公司盈利能力較為穩(wěn)定，水利電力建設(shè)存在一定專業(yè)技術(shù)壁壘，毛利率優(yōu)于行業(yè)平均。公司業(yè)務(wù)具備較強的盈利能力，毛利率高于行業(yè)平均，2020年公司毛利率達14.2%，同比上升0.17pct，較行業(yè)平均高2.2pct。凈利率方面，2020年公司合理應(yīng)對疫情沖擊，銷售凈利率達3.17%，同比上升0.13pct，行業(yè)平均達3.36%，同比下降0.35