一、核心推薦邏輯：千億保健品，疫后新機(jī)遇-2

-二、保健品行業(yè)：高附加值特殊生意，品類(lèi)眾多品牌分散三、重點(diǎn)企業(yè)梳理：B端重在服務(wù)，C端打造單品四、投資建議:安全邊際充分，關(guān)注小而美標(biāo)的五、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄核心觀點(diǎn)-3

-1、復(fù)盤(pán)03年非典后國(guó)內(nèi)保健品市場(chǎng)的發(fā)展，以及20年疫情海內(nèi)外需求變化，疫后需求能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。相比于前幾次，我們認(rèn)為保健品疫后需求復(fù)蘇、消費(fèi)抬升的邏輯，本次周期更長(zhǎng)，囤貨泡沫更低導(dǎo)致波動(dòng)更小。2、22年國(guó)內(nèi)場(chǎng)景極度壓制，由于地區(qū)嚴(yán)格封控等政策，線下活動(dòng)難以開(kāi)展、藥店進(jìn)店消費(fèi)嚴(yán)重受限，但場(chǎng)景的壓制預(yù)計(jì)未來(lái)有確定性改善。3、22年保健品消費(fèi)的另一壓制因素在于消費(fèi)力。保健品一定程度上受到經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)力的影響，消費(fèi)力的恢復(fù)仍然需要時(shí)間，目前板塊依然處于左側(cè)，但是方向轉(zhuǎn)好的確定性較強(qiáng)。4、中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)人均消費(fèi)量相比經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家有較大空間，屬于中速成長(zhǎng)賽道。消費(fèi)者畫(huà)像來(lái)看，除了老年人，青中年人也有滲透率和關(guān)注度的提升。5、由于權(quán)健事件以及醫(yī)保政策的調(diào)整等，資本市場(chǎng)關(guān)注度整體偏低，導(dǎo)致板塊估值壓制，但從個(gè)股凈利率、roe、現(xiàn)金流角度上來(lái)看，整體偏高。板塊具備安全邊際和超額收益的空間。6、板塊的瑕疵在于標(biāo)的的分散，由于品牌尚不成熟，缺乏“六邊形”戰(zhàn)士的白馬引領(lǐng)機(jī)會(huì)，但標(biāo)的小而美且各具特色，也具有成長(zhǎng)空間，考慮到估值的壓制和長(zhǎng)期板塊的需求轉(zhuǎn)好，產(chǎn)業(yè)鏈條具備優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化的機(jī)會(huì)。7、標(biāo)的上，推薦關(guān)注H&H國(guó)際、湯臣倍健、仙樂(lè)健康、百合股份、新諾威（果維康）、金達(dá)威（招商醫(yī)藥組覆蓋）等。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境擾動(dòng)，需求不及預(yù)期、政策監(jiān)管趨嚴(yán)、品類(lèi)推廣不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等-4

-03年：非典加速消費(fèi)者認(rèn)知，新品類(lèi)引領(lǐng)新增長(zhǎng)復(fù)盤(pán)中國(guó)保健品歷史發(fā)展，2003年是重要分界點(diǎn)。我國(guó)保健品行業(yè)自上世紀(jì)80年代開(kāi)始發(fā)展，在消費(fèi)者幾乎沒(méi)有認(rèn)知的背景下，企業(yè)從傳統(tǒng)中藥滋補(bǔ)品類(lèi)切入。行業(yè)發(fā)展早期由于監(jiān)管制度尚不完善，高速擴(kuò)張期中亂象叢生。1995年“中華鱉精”事件爆發(fā)第一次引發(fā)消費(fèi)者對(duì)保健品行業(yè)的信任危機(jī)，行業(yè)由此進(jìn)入調(diào)整期。非典激發(fā)全民健康意識(shí)，行業(yè)發(fā)展更加理性。03年非典的突然爆發(fā)加速了中國(guó)消費(fèi)者對(duì)保健品的認(rèn)知，直銷(xiāo)龍頭和主流藥企加碼布局維生素與營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（VMS）品類(lèi)，市場(chǎng)開(kāi)始復(fù)蘇。同年《保健食品檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)技術(shù)規(guī)范》新標(biāo)準(zhǔn)頒布實(shí)施，監(jiān)管制度的不斷完善下，消費(fèi)者重新建立對(duì)行業(yè)的認(rèn)知和信任

。03年中國(guó)保健品市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模再次突破300億，VMS成為引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的主流品類(lèi)。圖：中國(guó)保健品市場(chǎng)發(fā)展歷程（單位：億）資料來(lái)源：Euromonitor、渠道調(diào)研、招商證券050010001500200025001980199019952000200320082022行業(yè)規(guī)范性低，進(jìn)入壁壘小，側(cè)重營(yíng)銷(xiāo)的大量廠商進(jìn)入。產(chǎn)品多為傳統(tǒng)中草藥滋補(bǔ)類(lèi)，如“太陽(yáng)神”等啟蒙期調(diào)整期高速發(fā)展期開(kāi)放發(fā)展期“中華鱉精”事件引發(fā)消費(fèi)者信任危機(jī)，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整，監(jiān)管試行?！疤诜骸薄澳X白金”等紅極一時(shí)非典激發(fā)全民健康意識(shí)，監(jiān)管制度進(jìn)一步完善，行業(yè)重回高速增長(zhǎng)。權(quán)健事件再次引發(fā)行業(yè)調(diào)整，開(kāi)啟…VMS成為主要品類(lèi)，

疫情后新時(shí)代大量海外品牌通過(guò)代購(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，跨國(guó)并購(gòu)興起。2013 2018-5

-20年：短期內(nèi)需求快速爆發(fā)疫情爆發(fā)刺激全球保健品需求短期內(nèi)劇增。20年新冠肺炎的突然爆發(fā)，導(dǎo)致全國(guó)保健品需求短期內(nèi)迅速增加。美國(guó)VDS市場(chǎng)疫情前5年復(fù)合增速僅3.6%，疫情后3年回升至5.9%，其中20年更是達(dá)到了11.6%的雙位數(shù)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)保健品龍頭湯臣倍健、CDMO企業(yè)仙樂(lè)健康20Q3增速分別達(dá)到35.2%、40.6%。本輪需求抬升周期更長(zhǎng)，囤貨泡沫更低導(dǎo)致波動(dòng)更小。疫情爆發(fā)初期病毒的致病性更強(qiáng)，消費(fèi)者存在一定程度的恐慌性購(gòu)買(mǎi)，由此帶來(lái)消費(fèi)者、終端、渠道的庫(kù)存囤積。而本輪疫情則是構(gòu)成健康需求提升的催化，保健品短期偏剛需的屬性能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，從更長(zhǎng)周期來(lái)看，行業(yè)有望進(jìn)一步滲透。資料來(lái)源：、招商證券-6.6%38.9%40.6%48.8%41.6%18.0%8.4%-10.0%1.20%.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.01.02.03.04.05.06.0 50.0%圖：仙樂(lè)健康19-21年季度收入與增速（單位：億）7.0 60.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4收入 yoy-4.8%16.5%35.2%20.6%48.7%21.2%-4.0%32.1%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.05.010.015.020.0圖：湯臣倍健19-21年季度收入與增速（單位：億）25.0 60.0%收入yoy本輪：場(chǎng)景壓制有確定性改善，消費(fèi)力持續(xù)恢復(fù)資料來(lái)源：招商證券

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-22年場(chǎng)景極度壓制，明年有確定性改善。22年新冠病毒不斷變異導(dǎo)致防控難度繼續(xù)升級(jí)，全國(guó)多點(diǎn)散發(fā)的疫情也帶來(lái)今年消費(fèi)場(chǎng)景的壓制。出現(xiàn)疫情的區(qū)域往往執(zhí)行較為嚴(yán)格的封控政策，比如停止藥店的進(jìn)店選購(gòu)，僅在窗口售藥等。此外，全國(guó)范圍內(nèi)保健品線下的宣傳推廣活動(dòng)無(wú)法正常開(kāi)展，對(duì)尚處發(fā)展中早期的保健品市場(chǎng)造成了巨大沖擊。當(dāng)下防控政策仍在持續(xù)調(diào)整優(yōu)化，明年場(chǎng)景的極度壓制將迎來(lái)確定性改善。消費(fèi)力恢復(fù)需要時(shí)間，但方向轉(zhuǎn)好的確定性較強(qiáng)。22年保健品行業(yè)消費(fèi)另一壓制因素在于消費(fèi)力，當(dāng)下看雖然消費(fèi)力的恢復(fù)仍然需要時(shí)間，板塊處于相對(duì)左側(cè)，但是方向轉(zhuǎn)好的確定性較強(qiáng)。圖：食品飲料版塊需求時(shí)鐘-7

-中期看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，各年齡段滲透率均有明顯提升空間資料來(lái)源：Euromonitor、招商證券經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是保健品發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素。保健品的消費(fèi)體現(xiàn)居民對(duì)健康的重視程度，往往經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的區(qū)域，保健品的消費(fèi)氛圍越成熟。全球范圍來(lái)看，保健品在美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家占比較大。中長(zhǎng)期視角下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍是保健品行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素。圖：中國(guó)VDS行業(yè)增速快，空間大圖：全球VDS主力市場(chǎng)集中在發(fā)達(dá)國(guó)家21.07%27.12%4.38%7.24%1.38%3.97%1.51%11.40%2.70%19.22%中國(guó)美國(guó)拉丁美洲日本澳大利亞加拿大東歐西歐其他（非洲及中東）亞洲其他國(guó)家中國(guó),6.8%美國(guó),4.5%拉丁美洲,5.2%澳大利亞,1.6%日本,1.0%加拿大,8.西歐,6.7%其他（非%4

洲及中東）,7.9%東歐,6.8%亞洲其他國(guó)家,6.7%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2016-2021CAGR（%）0.0%0.0 50.0 100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0

450.02021年市場(chǎng)規(guī)模（億美元）-8

-中期看經(jīng)濟(jì)恢復(fù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，各年齡段滲透率均有明顯提升空間對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)，我國(guó)仍有數(shù)倍發(fā)展空間。21年中國(guó)VDS市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到267億美元，僅次于美國(guó)，但人均消費(fèi)量?jī)H在20.1美元，相比美國(guó)（104美元）、日本（91美元）、澳大利亞（76美元）、以及新西蘭（49美元）均有數(shù)倍提升空間。過(guò)去中老年是中國(guó)保健品市場(chǎng)主力消費(fèi)人群，未來(lái)各年齡段滲透率均有提升空間。根據(jù)美國(guó)國(guó)家健康與營(yíng)養(yǎng)調(diào)查NHANES的數(shù)據(jù)，美國(guó)保健品市場(chǎng)整體滲透率在50%以上，而中國(guó)市場(chǎng)整體僅在20%左右，且過(guò)去中老年消費(fèi)群體中國(guó)保健品市場(chǎng)的主力消費(fèi)群體。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民健康意識(shí)不斷提升，人口老齡化與疾病年輕化趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)中國(guó)保健品消費(fèi)在各年齡段滲透率均有明顯提升空間。圖：中國(guó)人均消費(fèi)有明顯提升空間（單位：美元/人）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0中國(guó)美國(guó)英國(guó)日本韓國(guó) 澳大利亞 新西蘭19%15%11%22%29%23%30%42%51%60%68%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%圖：中國(guó)保健品市場(chǎng)滲透率較海外仍有顯著提升空間中國(guó) 美國(guó)資料來(lái)源：

Euromonitor、IQVIA、招商證券-9

-板塊具備安全邊際和超額收益的空間公司代碼市值21年收入21年凈利潤(rùn)毛利率凈利率ROE市盈率湯臣倍健300146338.475.615.766.1%20.8%20.121.5金達(dá)威002626111.032.24.749.4%14.7%21.323.5新諾威30076597.519.35.447.9%27.7%11.318.2H&H國(guó)際1112.HK60.6121.14.862.8%4.0%8.410.8仙樂(lè)健康30079153.724.12.132.7%8.6%9.825.9百合股份60310224.87.11.441.6%19.2%22.918.2資料來(lái)源：、招商證券歷史因素和政策擔(dān)憂構(gòu)成估值壓制，板塊實(shí)際具備安全邊際和超額收益的空間。中國(guó)保健品行業(yè)由1980s發(fā)展至今經(jīng)歷了粗獷式發(fā)展、亂象叢生的年代，行業(yè)美譽(yù)度并不高。18年以來(lái)權(quán)健、醫(yī)?？刭M(fèi)等事件也對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。資本市場(chǎng)關(guān)注度整體偏低，導(dǎo)致板塊估值壓制，但從個(gè)股凈利率、roe、現(xiàn)金流角度上來(lái)看，整體偏高。板塊具備安全邊際和超額收益的空間。板塊的瑕疵在于標(biāo)的的分散，由于品牌的不成熟，缺乏“六邊形”戰(zhàn)士的白馬引領(lǐng)機(jī)會(huì)，但標(biāo)的小而美而各具特色，也具有成長(zhǎng)空間，考慮到估值的壓制和長(zhǎng)期板塊的需求轉(zhuǎn)好，產(chǎn)業(yè)鏈條具備優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化的機(jī)會(huì)。標(biāo)的上，推薦關(guān)注H&H國(guó)際、湯臣倍健、仙樂(lè)健康、百合股份、新諾威（果維康）、金達(dá)威等。表：2021年主要企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億）-10

-一、核心推薦邏輯：千億保健品，疫后新機(jī)遇二、保健品行業(yè)：高附加值特殊生意，品類(lèi)眾多品牌分散三、重點(diǎn)企業(yè)梳理：B端重在服務(wù)，C端打造單品四、投資建議:安全邊際充分，關(guān)注小而美標(biāo)的五、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄保健品：行業(yè)屬性決定其監(jiān)管特殊性和經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度資料來(lái)源：國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、招商證券

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-保健品為食品的一個(gè)種類(lèi)，具有一般食品的共性，能調(diào)節(jié)人體的機(jī)能，適用于特定人群食用，但不以治療為目的。由于消費(fèi)屬性介于食品和藥品之間，決定了其監(jiān)管特殊性和經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度。傳統(tǒng)保健品需按法規(guī)要求完成注冊(cè)或備案的審批之后拿到“藍(lán)帽子”批文。備案制：1）使用原料已經(jīng)列入保健食品原料目錄的保健食品；2）首次進(jìn)口的屬于補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的保健食品，可做備案申請(qǐng)，由省、自治區(qū)、直轄市市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)負(fù)責(zé)，申請(qǐng)周期相對(duì)較短。注冊(cè)制：1）使用原料目錄以外原料的保健食品；2）首次進(jìn)口的保健食品（屬于補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)的保健食品除外），需要做注冊(cè)申請(qǐng)，由國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局負(fù)責(zé)，申請(qǐng)周期長(zhǎng)達(dá)3-5年以上。圖：營(yíng)養(yǎng)健康食品分類(lèi)營(yíng)養(yǎng)健康食品保健食品（藍(lán)帽子）備案類(lèi)（維生素、礦物質(zhì)等營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)）注冊(cè)類(lèi)（使用保健食品原料目錄以外的原料）功能性食品（無(wú)藍(lán)帽）無(wú)需備案或注冊(cè)，不能宣傳功效。-12

-保健品：行業(yè)屬性決定其監(jiān)管特殊性和經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度功能代表產(chǎn)品體感可通過(guò)儀器檢測(cè)功效性增加骨密度氨糖軟骨素??強(qiáng)改善睡眠褪黑素?改善胃腸功能益生菌?輔助降血脂魚(yú)油?輔助降血糖大豆磷脂?抗氧化輔助改善記憶輔酶Q10DHA藻油緩解視疲勞藍(lán)莓葉黃素增強(qiáng)免疫力蛋白粉弱資料來(lái)源：招商證券保健品為食品的一個(gè)種類(lèi)，具有一般食品的共性，能調(diào)節(jié)人體的機(jī)能，適用于特定人群食用，但不以治療為目的。由于消費(fèi)屬性介于食品和藥品之間，決定了其監(jiān)管特殊性和經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度。功能性食品泛指其他添加了一定新資源食品作為原料，但由于成分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)、含量區(qū)間等未達(dá)到保健品批文申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)，不能宣傳功效的營(yíng)養(yǎng)健康食品。功能性相對(duì)傳統(tǒng)保健品而言購(gòu)買(mǎi)和消費(fèi)都更加日?；９π栽綇?qiáng)的營(yíng)養(yǎng)健康食品越好做消費(fèi)者培育以及刺激購(gòu)買(mǎi)。目前國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局允許保健食品聲稱(chēng)的保健功能共27項(xiàng)，以部分功能和代表產(chǎn)品為例，消費(fèi)者往往通過(guò)服用后短期內(nèi)的感受以及是否可以通過(guò)儀器檢測(cè)判斷產(chǎn)品的功效性，功效性越明顯，消費(fèi)認(rèn)知及購(gòu)買(mǎi)意愿越強(qiáng)。表：消費(fèi)者根據(jù)體感和儀器檢測(cè)判斷產(chǎn)品功效性-13

-全球市場(chǎng)：注冊(cè)備案并行，監(jiān)管力度分化資料來(lái)源：公開(kāi)資料、招商證券海外主要市場(chǎng)保健品準(zhǔn)入通常有兩種模式，1）注冊(cè)制：對(duì)申請(qǐng)上市產(chǎn)品進(jìn)行安全性、功能性、有效性等方面審查，進(jìn)入壁壘較高；2）備案制：僅做簡(jiǎn)單安全性測(cè)試，注重事后監(jiān)管。澳大利亞將保健品作為藥品的特殊種類(lèi)對(duì)待，管理嚴(yán)格，日本與中國(guó)類(lèi)似，注冊(cè)和備案雙軌制，管理相對(duì)嚴(yán)格，美國(guó)、歐盟管理相對(duì)寬松。圖：各國(guó)保健品定義及監(jiān)管情況對(duì)比美國(guó)日本歐盟澳大利亞定義氨基定義為“膳食補(bǔ)充劑（Dietary

Supplements）”，定義即含有旨在補(bǔ)充飲食的“膳食成分”的口服產(chǎn)品?！吧攀吵煞帧笨砂ǎ壕S生素、

物質(zhì)礦物質(zhì)、草藥或其他植物、酸和諸如酶、器官組織、腺體和代謝物等物質(zhì)，可以是提取物或濃縮物，也可以是片劑，膠囊，液體或粉末等形態(tài)存在。為“保健機(jī)能性食品”，分為以下三類(lèi)：1）營(yíng)養(yǎng)機(jī)能食品，即補(bǔ)充維生素，礦等特定營(yíng)養(yǎng)成分的食品；2）特定保健用食品，分為病人、孕婦、母乳、嬰兒配方食品和吞咽食品；3）機(jī)能性標(biāo)示食(2015年4月1日開(kāi)始新增)。定義為“食品補(bǔ)充劑”（Food

Supplement），屬于食品類(lèi)別，應(yīng)當(dāng)具有營(yíng)養(yǎng)或者生理作用發(fā)營(yíng)養(yǎng)素及其他營(yíng)養(yǎng)成分，不含有太多的熱量。銷(xiāo)售的劑量形式上可以是膠囊、錠劑、片劑、丸劑或其他相似形式，如包狀粉劑、液體安瓿劑和滴劑等小單位量形式的一類(lèi)物質(zhì)。定義為補(bǔ)充藥品（ComplementaryMedicines），即在食品和藥品之間存在著一類(lèi)在安全和功效方面與藥品有交叉的產(chǎn)品，包括草藥、維生素、礦物質(zhì)、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑、芳香性植物油和順勢(shì)療法產(chǎn)品。基礎(chǔ)法規(guī)膳食補(bǔ)充劑健康教育法案（Dietary

SupplementHealthEducation

Act）1991年4月頒布的“營(yíng)養(yǎng)改善法”（2003年8月改為“健康增進(jìn)法”）膳食補(bǔ)充劑法令

DIRECTIVE2002/46/EC《治療品(收費(fèi))法案1989》與《治療品法案》監(jiān)管部門(mén)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）日本消費(fèi)者廳歐盟食品安全局(EFSA)澳大利亞治療物品管理局（TGA)審批方式備案制注冊(cè)備案雙軌制備案制注冊(cè)制監(jiān)管力度寬松相對(duì)寬松寬松藥品類(lèi)強(qiáng)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)格局：集中度與準(zhǔn)入門(mén)檻相關(guān)，但總體較為分散準(zhǔn)入門(mén)檻越高，集中度越高。保健品行業(yè)集中度與市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻存在較強(qiáng)相關(guān)性，澳大利亞強(qiáng)監(jiān)管體系下，集中度相對(duì)較高，CR5達(dá)45.4%。中日監(jiān)管環(huán)境較為相似，CR5在25-30%。美國(guó)壁壘較低，新玩家進(jìn)入相對(duì)容易，雖然市場(chǎng)已經(jīng)較為成熟但下游更加分散，CR5為21.7%。產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成復(fù)雜，龍頭難以一家獨(dú)大。由于保健品產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成較為復(fù)雜，下游品牌很難高度集中?？傮w來(lái)說(shuō)，即使是成熟市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局也較為分散。頭部企業(yè)通常在細(xì)分賽道深耕，很難一家獨(dú)大。比如湯臣倍健靠健力多、健視佳等數(shù)個(gè)大單品在藥店渠道領(lǐng)先，無(wú)限極、紐崔萊以“直營(yíng)+

銷(xiāo)售代表”配合方式進(jìn)行市場(chǎng)培育，Swisse重視線上布局，份額有提升趨勢(shì)。10.26.45.84.02.82.72.01.71.51.00.90.90.80.80.80.70.70.60.610.08.06.04.02.00.0圖：中國(guó)營(yíng)養(yǎng)健康食品市場(chǎng)呈長(zhǎng)尾式競(jìng)爭(zhēng)格局（單位：

）12.0湯臣倍健無(wú)限極紐崔萊東阿阿膠完美Swisse鈣爾奇合生元國(guó)珍燕之屋自然之寶澳佳寶善存福膠葆嬰迪巧四聯(lián)康寶萊健安喜45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%圖：準(zhǔn)入門(mén)檻更低的市場(chǎng)格局更加分散50.0%美國(guó)日本中國(guó)澳大利亞龍一 龍二 龍三 龍四 龍五資料來(lái)源：Euromonitor、招商證券-14

-中國(guó)市場(chǎng)：品類(lèi)發(fā)展尚不均衡，中草藥類(lèi)占據(jù)較大份額0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002017 2018 2019維生素類(lèi)兒童維生素和膳食補(bǔ)充劑中草藥類(lèi)膳食補(bǔ)充劑及口服液2020

2021

2022膳食補(bǔ)充劑（非中草藥）口服液（非中草藥）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.050.0100.0150.0200.0250.012.0%

300.0 35.0%2021年市場(chǎng)規(guī)模過(guò)去4年復(fù)合增速行業(yè)發(fā)展逐步規(guī)范化，增長(zhǎng)中樞落在5-10%之間。中國(guó)維生素和膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng)經(jīng)歷了粗放發(fā)展、監(jiān)管強(qiáng)化、并購(gòu)整合三個(gè)階段，2019年“權(quán)健事件”引發(fā)了消費(fèi)者對(duì)行業(yè)亂象的廣泛關(guān)注，行業(yè)經(jīng)營(yíng)觸底，但亂象陸續(xù)出清后，行業(yè)發(fā)展變得更加理性從容，17年至今，行業(yè)維持6%的復(fù)合增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)22年規(guī)模有望達(dá)到2000億。品類(lèi)發(fā)展尚不均衡，中草藥類(lèi)占據(jù)較大份額。近2000億市場(chǎng)中，維生素約占15%左右，膳食補(bǔ)充劑占比37.8%，而中草藥類(lèi)的膳食補(bǔ)充劑及口服液產(chǎn)品占比也高達(dá)33.4%。分品類(lèi)看，膳食補(bǔ)充劑多集中在免疫系統(tǒng)和骨骼、關(guān)節(jié)類(lèi)產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)250億以上，其中關(guān)節(jié)類(lèi)產(chǎn)品過(guò)去4年復(fù)合增速接近30%。對(duì)比成熟市場(chǎng)相對(duì)均衡的品類(lèi)占比，其余細(xì)分賽道滲透率仍有較大提升空間。圖：中國(guó)維生素和膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng)規(guī)模（單位：億） 圖：中國(guó)膳食補(bǔ)充劑細(xì)分品類(lèi)與增速（單位：億，

）資料來(lái)源：Euromonitor、招商證券-15

-產(chǎn)業(yè)鏈：上下游構(gòu)成復(fù)雜，橫縱延申是常見(jiàn)發(fā)展方式資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、招商證券

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-藥店KA電商新零售保健品產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成復(fù)雜。保健品上游原材料成分多，下游劑型、sku多，銷(xiāo)售渠道復(fù)雜，消費(fèi)者根據(jù)不同年齡段需求呈現(xiàn)多樣化，產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成較為復(fù)雜。橫縱延申是常見(jiàn)發(fā)展方式。部分企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈的上下游發(fā)展，如上游原料商金達(dá)威通過(guò)收購(gòu)海外品牌向下游延申布局；湯臣倍健兼為保健品的生產(chǎn)商和品牌商，通過(guò)并購(gòu)LSG豐富產(chǎn)品矩陣；仙樂(lè)健康收購(gòu)海外工廠打造全球供應(yīng)鏈；百合股份合同生產(chǎn)的同時(shí)也有“百合康”等自有品牌銷(xiāo)售。圖：保健品產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成上游原料商 中游供應(yīng)商 下游運(yùn)營(yíng)商 終端渠道傳統(tǒng)保健品直銷(xiāo)功能性食品…………上游原料商：供需格局基本穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)是研究重點(diǎn)資料來(lái)源：、招商證券

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-上游技術(shù)壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。營(yíng)養(yǎng)健康食品行業(yè)上游主要為維生素及其中間體、膳食補(bǔ)充劑等元素原料生產(chǎn)商，由于技術(shù)、資金等方面壁壘較高，各元素廠商格局相對(duì)穩(wěn)定，頭部企業(yè)具備大規(guī)模生產(chǎn)的基礎(chǔ)和繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的能力，而新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入難度相對(duì)較大。供給高度集中，價(jià)格波動(dòng)是研究重點(diǎn)。以VA為例，全球市場(chǎng)供給基本集中在5-6家廠商，荷蘭帝斯曼、德國(guó)巴斯夫占據(jù)頭部地位，國(guó)內(nèi)新和成、金達(dá)威、浙江醫(yī)藥三足鼎立。下游運(yùn)用除制藥化工、食品飲料外，飼料占到需求80%以上的比例。在需求和競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定的背景下，原料商銷(xiāo)量變化對(duì)收入影響較小，價(jià)格波動(dòng)更值得關(guān)注。圖：原料價(jià)格受供給端影響波動(dòng)較大0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00200.000.00600.00400.00800.001,400.001,200.001,000.001,600.002012-032012-052012-072012-102014-042015-012015-082015-112016-012016-032016-062016-082016-102017-012017-032017-072017-092017-112018-012018-042018-062018-072018-092018-112019-012019-042019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-072020-092020-112021-012021-032021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-072022-092022-11維生素A單價(jià)：元/千克維生素E單價(jià)：元/千克巴斯夫德國(guó)工廠火災(zāi)巴斯夫德國(guó)工廠爆炸帝斯曼錫瑟爾恩維E工廠停產(chǎn)檢修巴斯夫檸檬醛裝置火災(zāi)，帝斯曼全球停售VA巴斯夫檸檬醛工廠火災(zāi)中游生產(chǎn)商：核心競(jìng)爭(zhēng)力在于產(chǎn)品創(chuàng)新迭代及供應(yīng)鏈協(xié)同-18

-下游利潤(rùn)充足，合同代工成就雙贏。膳食補(bǔ)充劑介于食品和藥品之間，消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)和功效有較高要求。由于大部分品類(lèi)不具備立竿見(jiàn)影的體感效果，價(jià)格和品牌通常成為消費(fèi)者衡量產(chǎn)品品質(zhì)和功效的依據(jù)，因此下游品牌企業(yè)通常有著6-70%甚至更高的毛利率。同時(shí)，由于下游品牌集中度分散且產(chǎn)品迭代較快，品牌企業(yè)在單品規(guī)模達(dá)到足夠體量之前的重資產(chǎn)投入往往對(duì)盈利水平拖累明顯，合同生產(chǎn)模式則較好解決了這一痛點(diǎn)。大小b各有側(cè)重，客戶粘性不同。toB生意的核心在于服務(wù)客戶的能力，大小b對(duì)供應(yīng)商選擇的側(cè)重點(diǎn)不盡相同。下游企業(yè)在從0-1、從1-10的發(fā)展過(guò)程中選擇供應(yīng)商往往注重成本的把控；從10-100的企業(yè)則會(huì)更注重維護(hù)品牌口碑，也會(huì)更愿意在產(chǎn)品品質(zhì)上做投入；頭部企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的篩選則更加嚴(yán)格，因而合同生產(chǎn)行業(yè)體現(xiàn)出小b訂單增長(zhǎng)迅速，但迭代相對(duì)較快，大b粘性更高的特點(diǎn)。核心競(jìng)爭(zhēng)力在于產(chǎn)品創(chuàng)新迭代和供應(yīng)鏈協(xié)同。營(yíng)養(yǎng)健康食品的合同生產(chǎn)對(duì)b端企業(yè)供應(yīng)鏈管理和產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新提出更高要求。前端業(yè)務(wù)要求敏捷的市場(chǎng)洞察力，快速感知市場(chǎng)變化才能充分挖掘客戶需求；中臺(tái)豐富的配方儲(chǔ)備和研發(fā)創(chuàng)新能力是吸引和維系客戶的核心因素；后臺(tái)供應(yīng)鏈協(xié)同是重要賦能，全劑型規(guī)?；a(chǎn)能力滿足客戶品類(lèi)拓展和規(guī)模擴(kuò)張需求的同時(shí)，也能有效降低自身的生產(chǎn)成本。下游品牌商：品類(lèi)+品牌+渠道，三維全優(yōu)生享受份額提升-19

-產(chǎn)業(yè)變化迅速，前瞻性是發(fā)展基石。與大部分食品飲料子行業(yè)不同，中國(guó)保健品市場(chǎng)仍處在發(fā)展中早期，品類(lèi)結(jié)構(gòu)、銷(xiāo)售渠道、需求群體都在快速變化，產(chǎn)業(yè)內(nèi)即使是頭部企業(yè)也是在摸索中前行。因此，企業(yè)對(duì)行業(yè)的前瞻性判斷以及及時(shí)的戰(zhàn)略調(diào)整是順應(yīng)趨勢(shì)高速發(fā)展的基石。湯臣倍健作為線下非直銷(xiāo)龍頭，把握銷(xiāo)售渠道向線上轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，及時(shí)布局線上渠道，較好避免了份額被跨境品牌侵蝕。選品成就爆品，搶占市場(chǎng)先機(jī)。當(dāng)前中國(guó)膳食補(bǔ)充劑市場(chǎng)仍處在品類(lèi)紅利期，重點(diǎn)品類(lèi)的持續(xù)滲透為單品帶來(lái)更大的發(fā)展空間，是企業(yè)乃至行業(yè)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。湯臣倍健大單品健力多、健視佳對(duì)應(yīng)的關(guān)節(jié)健康和視力健康品類(lèi)增速都在20%以上，在細(xì)分品類(lèi)中最快，而其18年收購(gòu)的life-space益生菌也逐步開(kāi)始展現(xiàn)出較高成長(zhǎng)性。差異化賣(mài)點(diǎn)，細(xì)致化營(yíng)銷(xiāo)，樣板門(mén)店助推渠道擴(kuò)張。2015年新修訂的食品廣告法生效，對(duì)保健品代言作出嚴(yán)格限制，且隨著線上流量投放成本不斷增加，新品牌想要實(shí)現(xiàn)認(rèn)知度的彎道超車(chē)很難，重點(diǎn)在于營(yíng)銷(xiāo)方案的落地。新諾威旗下果維康的VC，在成熟品類(lèi)內(nèi)實(shí)現(xiàn)二次滲透的秘訣，一方面在于VC含量更高、更具性價(jià)比的賣(mài)點(diǎn)，更離不開(kāi)其銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性。公司500人左右銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)直控終端，業(yè)務(wù)員教藥店店員用最簡(jiǎn)單的話術(shù)對(duì)進(jìn)店買(mǎi)藥的群體做產(chǎn)品知識(shí)培訓(xùn)以拉動(dòng)保健品品類(lèi)（非單品牌）的銷(xiāo)售，打造出VC銷(xiāo)售情況更好的樣板門(mén)店吸引更多終端加入。銷(xiāo)售渠道：電商擠占直銷(xiāo)藥店，商超母嬰有望發(fā)力資料來(lái)源：Euromonitor、招商證券

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-直銷(xiāo)藥店下滑，電商高速成長(zhǎng)。隨著行業(yè)日益成熟，消費(fèi)者不再依賴(lài)直銷(xiāo)模式下口口相傳的市場(chǎng)教育方式，直銷(xiāo)渠道份額已于16年見(jiàn)頂后開(kāi)始大幅萎縮，藥店渠道也因更高的定價(jià)和人流量的轉(zhuǎn)移占比不斷縮小。而電商則受益于平臺(tái)增長(zhǎng)紅利和消費(fèi)群體的年輕化呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。電商保持高增，傳統(tǒng)渠道企穩(wěn)，商超母嬰有望發(fā)力。未來(lái)隨著營(yíng)養(yǎng)健康食品需求更加年輕化以及更多企業(yè)重心向線上轉(zhuǎn)移，電商渠道仍有望保持較高增長(zhǎng)；藥店渠道有望受益于主力消費(fèi)群體的場(chǎng)景粘性和導(dǎo)購(gòu)需求企穩(wěn)；直銷(xiāo)渠道相比成熟市場(chǎng)仍有下滑空間；商超和母嬰渠道則有望受益于需求的日?；图?xì)分化發(fā)力。20.00%25.70%45.80%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2012

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2022超市 藥房 直銷(xiāo) 電商圖：中國(guó)保健品行業(yè)2012-2022年渠道占比變化 圖：

2021年各國(guó)保健品行業(yè)渠道占比對(duì)比100.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)美國(guó)日本德國(guó)澳大利亞超市 藥房 直銷(xiāo) 電商 其他-21

-一、核心推薦邏輯：千億保健品，疫后新機(jī)遇二、保健品行業(yè)：高附加值特殊生意，品類(lèi)眾多品牌分散三、重點(diǎn)企業(yè)梳理：B端重在服務(wù)，C端打造單品四、投資建議:安全邊際充分，關(guān)注小而美標(biāo)的五、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄-22

-H&H國(guó)際：BNC業(yè)務(wù)起家，收購(gòu)進(jìn)軍ANC/PNC資料來(lái)源：公司公告、招商證券公司目前形成BNC、ANC、PNC三大核心業(yè)務(wù)，占比分別為57.3%、36.4%、6.3%。公司早期主打益生菌業(yè)務(wù)，2008年進(jìn)入嬰幼兒配方奶粉行業(yè)，合生元品牌定位高端奶粉。2015年收購(gòu)澳洲品牌Swisse，擴(kuò)展至成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)；2020/2021年先后收購(gòu)Solid

Gold、Zesty

Paws，進(jìn)軍寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)。益生菌行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大，合生元益生菌有望重回雙位數(shù)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)益生菌市場(chǎng)保持雙位數(shù)以上增速，快于VDS行業(yè)，近兩年進(jìn)入玩家增多，競(jìng)爭(zhēng)加劇。合生元益生菌專(zhuān)注嬰童消費(fèi)群體，在細(xì)分人群中份額占比70%，16-20年益生菌收入復(fù)合增速約29%，21年由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇收入下滑，22年通過(guò)拓展銷(xiāo)售渠道以及加大促銷(xiāo)重回增長(zhǎng)通道。目前益生菌網(wǎng)點(diǎn)覆蓋數(shù)量不到奶粉的1/3，明年目標(biāo)進(jìn)一步提高覆蓋率，益生菌實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。圖：2015-2022分產(chǎn)品收入及增速（億元） 圖：公司嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嬰幼兒護(hù)理用品80250%100%706050200%150%90%80%70%60%40100%50%3050%40%30%2020%100%10%02015201620172018201920202021

2022H1-50%0%20152016201720182019202020212022H1BNC營(yíng)業(yè)收入 ANC營(yíng)業(yè)收入 PNC營(yíng)業(yè)收入 嬰幼兒配方奶粉 益生菌其他嬰幼兒產(chǎn)品 干制嬰幼兒食品及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑BNC同比增長(zhǎng) ANC同比增長(zhǎng)-23

-H&H國(guó)際：Swisse聚焦女性群體，線上渠道第一品牌澳洲知名品牌，爆品打開(kāi)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。Swisse是澳洲保健品頭部品牌，當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)份額位居前二，早在被H&H收購(gòu)前，其爆品膠原蛋白就通過(guò)代購(gòu)引入中國(guó)市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)有一定消費(fèi)者基礎(chǔ)。女性保健品領(lǐng)導(dǎo)品牌，持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)強(qiáng)化品牌。Swisse線上前五大單品銷(xiāo)售占比約一半，以美容類(lèi)產(chǎn)品為主，約70%的消費(fèi)者是女性。公司繼續(xù)強(qiáng)化在90/95后年輕消費(fèi)者中的品牌認(rèn)知，營(yíng)銷(xiāo)上大規(guī)模投入，聚焦核心單品的曝光，品牌代言人、宣傳廣告等也與Swisse年輕化、聚焦女性的定位高度契合。國(guó)內(nèi)線上補(bǔ)充劑市場(chǎng)份額第一。Swisse國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售約85%由電商貢獻(xiàn)，也是國(guó)內(nèi)線上補(bǔ)充劑市場(chǎng)第一品牌，截至22年H1市場(chǎng)份額約7.0%。從平臺(tái)分布看，天貓占比約50%，京東占比20%，其余主要有考拉、唯品會(huì)、抖音、微信商場(chǎng)等。圖：線上前五大單品銷(xiāo)售占比鈣+D膠原蛋白蔓越莓護(hù)肝片葡萄籽其他120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%圖：Swiss天貓銷(xiāo)售額及同比增速（億元）140%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月線上銷(xiāo)售額 同比增速資料來(lái)源：渠道調(diào)研、魔鏡、招商證券-24

-H&H國(guó)際：Swisse境內(nèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，境外重新聚焦當(dāng)?shù)匦枨?40%-20%0%20%40%60%80%201720182019202020212022H1中國(guó)ANC業(yè)務(wù)同比增速海外ANC業(yè)務(wù)同比增速境外業(yè)務(wù)重新聚焦當(dāng)?shù)匦枨螅瑪U(kuò)展新市場(chǎng)。Swisse境外收入2019/2020年下滑較多，主要系電商法禁止代購(gòu)以及受疫情影響。當(dāng)前境外銷(xiāo)售中基本沒(méi)有代購(gòu)，疫情后海外消費(fèi)者對(duì)健康免疫類(lèi)產(chǎn)品需求增加，Swisse也重新聚焦當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的需求，使得澳新市場(chǎng)重回增長(zhǎng)，同時(shí)開(kāi)拓越南等新市場(chǎng)。境內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，藍(lán)帽子產(chǎn)品逐漸豐富，一般貿(mào)易銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)。Swisse在境內(nèi)一般貿(mào)易渠道銷(xiāo)售的產(chǎn)品SKU約65個(gè)，與澳洲產(chǎn)品SKU200+比仍有差距，公司也通過(guò)找國(guó)內(nèi)工廠代工的方式加快藍(lán)帽子的獲批。目前境內(nèi)銷(xiāo)售中一般貿(mào)易渠道占比20%，目標(biāo)2-3年占比逐步增加至30%-40%，5年占比達(dá)到50%。組建線下團(tuán)隊(duì)，擴(kuò)充消費(fèi)人群和產(chǎn)品品類(lèi)。Swisse境內(nèi)線下銷(xiāo)售占比約15%，目標(biāo)到2025年提升到30%，組建一支200人左右的線下團(tuán)隊(duì)，具備保健品線下銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)，聚焦拓展高產(chǎn)出的藥店、商超、母嬰渠道。由于線上線下消費(fèi)群體不同，Swisse擴(kuò)張線下渠道的同時(shí)產(chǎn)品品類(lèi)也會(huì)向銀發(fā)、母嬰、運(yùn)動(dòng)等人群覆蓋。圖：公司ANC業(yè)務(wù)中國(guó)和海外收入增速 圖：Swisse國(guó)內(nèi)線上線下銷(xiāo)售占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20222025E線上 線下資料來(lái)源：公司公告、渠道調(diào)研、招商證券-25

-湯臣倍?。篤DS非直銷(xiāo)龍頭，貫徹大單品戰(zhàn)略VDS非直銷(xiāo)龍頭，藥店渠道壁壘高。湯臣倍健2002年正式進(jìn)軍VDS行業(yè)，是國(guó)內(nèi)最早將VDS引入非直銷(xiāo)渠道的龍頭，目前是國(guó)內(nèi)第一大品牌，市占率約10%。公司線下以藥店渠道為主，到2016年基本完成藥店終端的鋪貨滲透，收入占比69%。由于藥店需要藍(lán)帽子認(rèn)證才能準(zhǔn)入，門(mén)檻較高，湯臣倍健在藥店渠道市場(chǎng)份額超過(guò)30%，藍(lán)帽子數(shù)量也領(lǐng)先競(jìng)品。貫徹大單品戰(zhàn)略，打造大單品能力突出。公司先后推出湯臣倍健主品牌、健力多、Life-space等單品，于2017年啟動(dòng)大單品戰(zhàn)略，2020年進(jìn)一步提出“大單品+形象產(chǎn)品+明星產(chǎn)品”戰(zhàn)略。1）選品能力強(qiáng)，蛋白粉、骨骼健康、益生菌等都是滲透空間大的品類(lèi)，面向的消費(fèi)者眾多；2）營(yíng)銷(xiāo)能力強(qiáng)，采取高舉高打的模式，硬廣軟廣投入力度大，早期蛋白粉找姚明代言；3）分銷(xiāo)能力強(qiáng)，經(jīng)銷(xiāo)商團(tuán)隊(duì)跟隨湯臣倍健成長(zhǎng)，盈利好忠誠(chéng)度高，經(jīng)驗(yàn)豐富，擁有覆蓋全國(guó)的藥店網(wǎng)絡(luò)。資料來(lái)源：渠道調(diào)研、招商證券圖：湯臣倍健分渠道收入占比圖：行業(yè)龍頭公司藍(lán)帽子數(shù)量9%19%3%69%200406010080140120160180湯臣倍健天獅安利無(wú)限極完美湯臣倍?。航×Χ嗍芤咔橛绊?，益生菌快速增長(zhǎng)資源聚焦大單品，2020年形成“4大單品+2大形象產(chǎn)品+1個(gè)明星產(chǎn)品”的核心戰(zhàn)略。湯臣倍?。褐髌放飘a(chǎn)品以蛋白粉和維生素為主，品牌知名度高，增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，疫情后增強(qiáng)免疫需求增加，疊加公司升級(jí)產(chǎn)品形象，21年增長(zhǎng)提速，預(yù)計(jì)未來(lái)仍能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。健力多：定位關(guān)鍵護(hù)理細(xì)分品類(lèi)，擁有獨(dú)立的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，費(fèi)用投入力度大，推出后快速成長(zhǎng)為10億級(jí)以上的大單品。近兩年增速慢于主品牌，主要系品類(lèi)不是疫情受益品種，線下銷(xiāo)售推廣渠道受疫情影響，公司也在積極擴(kuò)充健力多產(chǎn)品線，向年輕及運(yùn)動(dòng)人群擴(kuò)展。Life-space：益生菌品類(lèi)增速快于VDS行業(yè)，life-space國(guó)內(nèi)產(chǎn)品21年底藥店渠道鋪市率達(dá)到50%，公司22年加大對(duì)life-spce的費(fèi)用投放，引領(lǐng)高速增長(zhǎng)更多儲(chǔ)備大單品：健視佳（眼部健康）、健安適（護(hù)肝）、

舒百寧（心腦血管健康）等。2020年啟動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商裂變計(jì)劃，建立主品牌、健力多、Life-space三大獨(dú)立經(jīng)銷(xiāo)商體系，加速渠道下沉和精細(xì)化管理，同時(shí)在21H2推出千人營(yíng)養(yǎng)師計(jì)劃，賦能終端動(dòng)銷(xiāo)。22年受疫情影響，Q3開(kāi)始逐步恢復(fù)。受疫情對(duì)線下藥店渠道的影響，前三季度主品牌、健力多收入下滑，life-space境內(nèi)/境外收入分別增長(zhǎng)53%/16%。Q3開(kāi)始銷(xiāo)售態(tài)勢(shì)回暖，主品牌恢復(fù)增長(zhǎng)，life-space境內(nèi)收入延續(xù)高速增長(zhǎng)，后續(xù)隨著場(chǎng)景和消費(fèi)力恢復(fù)銷(xiāo)售有望繼續(xù)回暖。銷(xiāo)售人員數(shù)量經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量圖：2017-2021年核心品牌的收入和增速（億元）圖：2019-2021年經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量及銷(xiāo)售人員數(shù)量5040140%120%1400 1219 12161171120030100%80%9841000 8302060%800 62640%6001020%40000%2002017 2018 2019 2020 2021湯臣倍健營(yíng)業(yè)收入 健力多營(yíng)業(yè)收入 Life-space營(yíng)業(yè)收入02019 2020 2021湯臣倍健同比增長(zhǎng)健力多同比增長(zhǎng)Life-space同比增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告、招商證券-26

-研發(fā)為本全球擴(kuò)張，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型尋求新突破。仙樂(lè)健康自2000年開(kāi)始從事?tīng)I(yíng)養(yǎng)保健食品的委托生產(chǎn)業(yè)務(wù)。2002年開(kāi)始出口海外。2007年公司在原有單一軟膠囊業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上開(kāi)始生產(chǎn)營(yíng)養(yǎng)軟糖、片劑、硬膠囊及粉劑等多劑型產(chǎn)品。2016年公司出售自有品牌專(zhuān)注合同生產(chǎn)，同年收購(gòu)德國(guó)軟膠囊制造商Ayanda開(kāi)啟海外布局。2022年推進(jìn)美國(guó)生產(chǎn)基地并購(gòu)，全球化戰(zhàn)略再落一子。全球視野洞察需求，產(chǎn)品創(chuàng)新+敏捷供應(yīng)鏈賦能持續(xù)發(fā)展。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)為前端通過(guò)海外布局提供前瞻性視野，利用跨區(qū)域市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)充分挖掘潛在市場(chǎng)需求，后端依靠強(qiáng)大研發(fā)優(yōu)勢(shì)快速響應(yīng)，全球供應(yīng)鏈提供全劑型規(guī)模化和敏捷靈活的生產(chǎn)能力，整體賦能公司持續(xù)發(fā)展。仙樂(lè)健康：功能性食品CDMO頭部企業(yè)，扎根中國(guó)，布局全球圖：仙樂(lè)健康核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)圖：仙樂(lè)健康供應(yīng)鏈策略—建立“卓越供應(yīng)鏈”，敏捷與成本共存①全球洞察②產(chǎn)品創(chuàng)新④全球供應(yīng)鏈③國(guó)際化市場(chǎng)L.客戶信息共享資料來(lái)源：公司公告、招商證券-27

-K.全球消費(fèi)者洞察力J.上游技術(shù)和供應(yīng)鏈支持I.中美歐市場(chǎng)全渠道發(fā)展H.支持跨境客戶快速打開(kāi)市場(chǎng)G.打開(kāi)全球市場(chǎng)拓寬銷(xiāo)路A.劑型技術(shù)創(chuàng)新B.敏捷、高效產(chǎn)品開(kāi)發(fā)C.獨(dú)創(chuàng)性技術(shù)開(kāi)發(fā)建立壁壘D.全球化研產(chǎn)銷(xiāo)協(xié)同E.滿足國(guó)際品牌全球供應(yīng)需求F.本土品牌敏捷研發(fā)與供應(yīng)仙樂(lè)健康：大客戶長(zhǎng)期合作粘性強(qiáng)，創(chuàng)新劑型拓展新銳品牌圖：仙樂(lè)健康分區(qū)域收入結(jié)構(gòu)（單位：億）圖：仙樂(lè)健康分劑型收入結(jié)構(gòu)（單位：億）大客戶合作長(zhǎng)期穩(wěn)定，創(chuàng)新劑型提供第二增長(zhǎng)曲線。公司傳統(tǒng)保健品業(yè)務(wù)穩(wěn)住基本盤(pán)，依靠可靠的產(chǎn)品質(zhì)量和及時(shí)的需求反映與多渠道頭部大客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。此外，公司緊密跟隨下游功能性食品零食化大趨勢(shì)，積極拓展眾多細(xì)分品牌新銳客戶，創(chuàng)新劑型如軟糖、口服液等為公司提供第二增長(zhǎng)曲線，貢獻(xiàn)發(fā)展彈性。420108616141220182019202020212022H1中國(guó) 歐洲 美洲 其他區(qū)域10987654321020182019202020212022H1軟膠囊 片劑 粉劑 軟糖 飲品 其他劑型 其他業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司公告、、招商證券-28

-仙樂(lè)健康：并購(gòu)強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)協(xié)同發(fā)展2019年度2020年度2021年度2022年Q1營(yíng)業(yè)收入7,753.209,105.4012,052.503,096.00同比增長(zhǎng)率-2.2%.17.40%32.40%15.40%毛利率30.70%31.80%31.20%27.30%期間費(fèi)用2,259.002,562.203,392.50760.3凈利潤(rùn)52.2232.71,351.5028.7正?；{(diào)整后凈利潤(rùn)246.4883.71,452.60311.8正常化調(diào)整后EBITDA484.11,104.201,750.50382.3同比增長(zhǎng)率128.1%57.5%注：根據(jù)過(guò)往案例，跨境并購(gòu)?fù)ǔ?huì)通過(guò)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性EBITDA來(lái)對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析，能夠更好的反映標(biāo)的公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況外延并購(gòu)再落一子，三大市場(chǎng)供應(yīng)鏈逐步完善。2016年，公司完成對(duì)歐洲知名軟膠囊合同制造商Ayanda公司的收購(gòu)，邁出國(guó)際化戰(zhàn)略的重要一步。2022年7月公司發(fā)布公告，擬支付1.8萬(wàn)美元（約人民幣12.11億）收購(gòu)美國(guó)CDMO企業(yè)Best

Formulations

Inc80%的股權(quán)，若本次收購(gòu)順利交割，公司即完成三大核心市場(chǎng)的供應(yīng)鏈布局，且由于美國(guó)是全球最大的營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)，消費(fèi)氛圍足的同時(shí)增速較快，本次收購(gòu)預(yù)計(jì)將加速提升在全球市場(chǎng)的知名度和競(jìng)爭(zhēng)力。優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)協(xié)同發(fā)展，

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。

本次擬收購(gòu)的BestFormulations

Inc成立于1986年，是美國(guó)植物膠軟膠囊領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，擁有與仙樂(lè)并不重合的優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的下游客戶。若順利交割，仙樂(lè)將保持現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投后整合，在研發(fā)與技術(shù)協(xié)同、供應(yīng)鏈協(xié)同、產(chǎn)品線協(xié)同以及客戶及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)協(xié)同四個(gè)方面，實(shí)現(xiàn)研產(chǎn)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖：Best

Formulations

Inc

公司工廠 圖：Best

Formulations

Inc財(cái)務(wù)情況（萬(wàn)美元）資料來(lái)源：公司公告、、招商證券-29

--30

-仙樂(lè)健康：經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，關(guān)注業(yè)績(jī)彈性資料來(lái)源：公司公告、招商證券會(huì)計(jì)年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元)20672369252728683312同比增長(zhǎng)31%15%7%13%15%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)316290289326394同比增長(zhǎng)108%-8%0%13%21%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)257232235264317同比增長(zhǎng)81%-10%1%12%20%經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，關(guān)注業(yè)績(jī)彈性。公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)及訂單持續(xù)改善，前三季度收入已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，Q4旺季恢復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)。分市場(chǎng)看：美洲市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升下需求有望保持較快增長(zhǎng)。中國(guó)市場(chǎng)新客戶和大單品項(xiàng)目陸續(xù)落地，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)部分增量。歐洲市場(chǎng)交付周期仍然較長(zhǎng)，但事業(yè)部組建完成后也在攻克大客戶，訂單繼續(xù)改善。利潤(rùn)端來(lái)看，公司毛利率存在改善空間，內(nèi)部降本增效項(xiàng)目也將進(jìn)一步優(yōu)化費(fèi)用使用效率，業(yè)績(jī)低基數(shù)下彈性可期。受益需求提升+消費(fèi)力恢復(fù)，23年內(nèi)生收入有望達(dá)雙位數(shù)。展望后續(xù)，疫情防控政策的持續(xù)優(yōu)化將提升免疫類(lèi)產(chǎn)品需求，中長(zhǎng)期消費(fèi)力的恢復(fù)也將增強(qiáng)消費(fèi)意愿，預(yù)測(cè)公司23年內(nèi)生收入有望達(dá)到雙位數(shù)。若考慮BF并表貢獻(xiàn)，彈性則有更大空間。表：仙樂(lè)健康盈利預(yù)測(cè)（不含收購(gòu)并表） 表：仙樂(lè)健康23年收入增速預(yù)測(cè)（考慮并表）2023E內(nèi)生營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元) 2868擬并購(gòu)公司并表收入測(cè)算（百萬(wàn)元）保守測(cè)算：收入與21年保持一致648合并yoy（基數(shù)為22年內(nèi)生收入，同下）39%中性測(cè)算：15的增速746每股收益(元)2.141.291.311.471.76合并yoy 43%P/E(倍)13.722.822.520.016.7樂(lè)觀測(cè)算：25(19-21年CAGR) 808P/B(倍)1.62.12.01.81.7合并yoy 45%注：測(cè)算結(jié)果均已按照80

持股比例折算，匯率按照宣布收購(gòu)當(dāng)日匯率6.7246計(jì)算-31

-百合股份：研發(fā)質(zhì)量為本，自有品牌+合同生產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)資料來(lái)源：公司公告、招商證券深耕保健品行業(yè)二十五載，自有品牌+合同代工雙輪驅(qū)動(dòng)。1）自有品牌方面，公司目前擁有百合康、鴻洋神、盈養(yǎng)元、福仔、足力行、能倍健六大品牌類(lèi)型，全方面覆蓋不同類(lèi)型消費(fèi)群體；2）合同生產(chǎn)方面，公司依靠高效的研發(fā)管理和全流程供應(yīng)鏈服務(wù)體系，為國(guó)內(nèi)外多家品牌提供多劑型產(chǎn)品的生產(chǎn)服務(wù)。研發(fā)實(shí)力突出，產(chǎn)品覆蓋全面。公司擁有保健食品批文數(shù)量784項(xiàng)（其中注冊(cè)制70余項(xiàng)），2019-2021年備案憑證數(shù)量全國(guó)第一，涵蓋軟膠囊、片劑、硬膠囊、粉劑、功能飲品等多種類(lèi)型。表：百合股份自主品牌矩陣 圖：百合股份營(yíng)收結(jié)構(gòu)（億元）全家型基礎(chǔ)營(yíng)養(yǎng)保健食品品牌，獲得“中國(guó)馳名商標(biāo)”。目前已與全國(guó)百余家主流連鎖藥店及代理商合作平價(jià)優(yōu)質(zhì)惠及萬(wàn)家定位嬰童營(yíng)養(yǎng)品牌定位骨骼健康營(yíng)養(yǎng)定位 定位女性營(yíng)養(yǎng) 運(yùn)動(dòng)男性2021年新添加-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.020182019202020212022Q1-3其他合同生產(chǎn)合同生產(chǎn)yoy自主品牌自主品牌yoy-32

-百合股份：穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)下財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀，短期受成本制約承壓資料來(lái)源：公司公告、、招商證券議價(jià)能力較強(qiáng)+費(fèi)用控制良好，盈利能力較強(qiáng)。公司憑借自身全產(chǎn)業(yè)鏈的良好穩(wěn)定管理形成“信任溢價(jià)”，毛利率優(yōu)勢(shì)較明顯。盈利端公司堅(jiān)持先款后貨，費(fèi)用投入及固定資產(chǎn)投資相對(duì)穩(wěn)健，整體盈利能力較強(qiáng)，21年凈利率達(dá)22%以上，接近品牌商。原材料等成本上行，22年盈利略承壓。受明膠、魚(yú)油等原材料及運(yùn)費(fèi)等成本上行影響，公司22年毛利率承壓明顯，前三季度毛利率同比下滑8.2pcts。由于相關(guān)成本仍未見(jiàn)明顯改善趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年利潤(rùn)端仍將承壓。圖：百合股份盈利能力較強(qiáng) 圖：魚(yú)油價(jià)格處于高位（單位：美元/噸）-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021

毛利率-百合股份

毛利率-仙樂(lè)健康

凈利率-百合股份

凈利率-仙樂(lè)健康70%毛利率-湯臣倍健凈利率-湯臣倍健01000200030004000500060007000800090002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-33

-百合股份：合同代工客戶相對(duì)分散，募投擴(kuò)產(chǎn)發(fā)力高景氣賽道資料來(lái)源：公司公告、招商證券20.31%17.60%21.95%26.12%10%0%20%30%合同代工業(yè)務(wù)大客戶依賴(lài)程度低，主要集中于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。公司合同代工業(yè)務(wù)客戶相對(duì)分散，大客戶依賴(lài)程度低，招股書(shū)披露合同代工前十大客戶營(yíng)收占比僅為約25%。從區(qū)域分布來(lái)看，公司主要業(yè)務(wù)集中于國(guó)內(nèi)，境外銷(xiāo)售比例僅為約11%。募投項(xiàng)目擬大幅擴(kuò)充產(chǎn)能，發(fā)力高景氣賽道。公司2022年1月成功上市，招股書(shū)披露募投資金生產(chǎn)基地建設(shè)和新劑型開(kāi)發(fā)。公司中長(zhǎng)期看好中低年齡群體對(duì)保健品的需求提升，規(guī)劃新型海洋功能成分飲料、口服液智能工廠項(xiàng)目，提升功能飲品品類(lèi)研發(fā)能力及產(chǎn)能。近期經(jīng)營(yíng)情況良好，23年規(guī)劃15%+業(yè)績(jī)?cè)鏊?。受益疫情防控政策及春?jié)臨近，公司11月訂單環(huán)比提升，12月預(yù)計(jì)延續(xù)增長(zhǎng)，公司22年利潤(rùn)端受成本壓力微降，23年規(guī)劃預(yù)計(jì)利潤(rùn)15%增速。圖：百合股份合同代工前十大客戶營(yíng)收占比 表：百合股份募集資金投資項(xiàng)目（單位：萬(wàn)元）50%40%2018201920202021H1序號(hào)項(xiàng)目名稱(chēng)項(xiàng)目投資金額募集資金投入金額1總部生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目24,154.9024,154.902新型海洋功能成分飲料、口服液智能工廠項(xiàng)目17,800.0016,595.003研發(fā)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目8,371.728,371.724營(yíng)銷(xiāo)區(qū)域中心建設(shè)項(xiàng)目4,069.504,069.505補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目8,000.007,051.99合

計(jì)62,396.1260,243.11-34

-新諾威：咖啡因龍頭廠商，成本推動(dòng)價(jià)格上漲資料來(lái)源：公司公告、、招商證券咖啡因生產(chǎn)受?chē)?guó)家管控，21年后中國(guó)出口顯著增長(zhǎng)。咖啡因?qū)儆趪?guó)家第二類(lèi)精神藥品，新諾威（13000噸）、新華制藥（6000噸）、舒蘭合成（3000噸）是具備咖啡因定點(diǎn)生產(chǎn)資格的主要企業(yè)。中國(guó)咖啡因產(chǎn)量占全球60%-70%，21年5月后海外供應(yīng)受疫情影響，我國(guó)咖啡因出口量明顯增長(zhǎng)，21/22年增速均為有20%+。新諾威咖啡因銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司是咖啡因生產(chǎn)的龍頭廠商，是百事、可口可樂(lè)、紅牛等飲料龍頭的供應(yīng)商，目前13000噸設(shè)計(jì)