紅塔證券研究報告行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長期進入飽和期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013末至2022年6月末，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到20624萬戶，增長209%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)估計，2015年至2022年6月末，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長乏力。投行業(yè)務(wù)：注冊制帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021年，APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球48%，上交所以172家IPO的數(shù)量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場。但短期看，股權(quán)融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當(dāng)年A股日均交易額的2倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務(wù)的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)格局進一步集中，核準(zhǔn)制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務(wù)：需尋找融資業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的新驅(qū)動。兩融業(yè)務(wù)，截至2022年6月末，A股市場兩融余額為16033億元，占比流通市值比例為2.27%，未來隨著散戶機構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質(zhì)押業(yè)務(wù)，2018年質(zhì)押風(fēng)險暴露之后，監(jiān)管引導(dǎo)券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，預(yù)計未來的質(zhì)押業(yè)務(wù)將限定于投行服務(wù)實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務(wù)。高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產(chǎn)增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標(biāo)表現(xiàn)不佳，行業(yè)凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導(dǎo)致，這是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。2022年上半年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率為3.09%，同比下滑0.68個百分點。展望未來，證券行業(yè)已進入準(zhǔn)入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務(wù)牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會被打破。根據(jù)日韓開放經(jīng)驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機構(gòu)服務(wù)、交易業(yè)務(wù)和財富管理領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域進行展業(yè)。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期背景下，本土券商需要抓緊補齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅(qū)動的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的新模式。當(dāng)下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場、創(chuàng)新機制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新證券法的落地，一個高質(zhì)量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從糾偏過度從嚴(yán)政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。市場：機構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務(wù)重心再調(diào)整。2021年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億降至0.4萬億元。同期，專業(yè)機構(gòu)持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進入快速機構(gòu)化的階段。在機構(gòu)化市場中，預(yù)計證券業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和場外業(yè)務(wù)高速發(fā)展以及從單一服務(wù)到綜合服務(wù)三個特點。交易機制：衍生品發(fā)展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發(fā)展期。場內(nèi)市場，50ETF期權(quán)、滬深300ETF和指數(shù)期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)隨著中證1000股指期貨和期權(quán)的推出，市場品類將更加完善。場外市場，場外期權(quán)和收益互換規(guī)模自2019年起保持穩(wěn)步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供條件。科創(chuàng)板試行的融券改革有望向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務(wù)將迎來新的發(fā)展機遇。頭部集中的行業(yè)格局成熟市場證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，國內(nèi)證券行業(yè)頭部集中趨勢已現(xiàn)端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領(lǐng)先優(yōu)勢；3.并購整合補齊業(yè)務(wù)短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場上發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進入瓶頸期，證券行業(yè)已進入供給側(cè)改革時段，財富管理轉(zhuǎn)型、注冊制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。公司概況：深耕云南，以自營投資業(yè)務(wù)為特色發(fā)展歷程：紅塔集團旗下券商，投資業(yè)務(wù)特色鮮明紅塔集團旗下券商，凈資本排名行業(yè)第25位。1990年，紅塔證券由紅塔集團整合云南省內(nèi)三家信托投資公司后發(fā)起設(shè)立。三十余年來，紅塔集團及云投控等多家云南國資企業(yè)長期位列公司前五大股東，為紅塔證券注入了較為深厚的地方底蘊。截至2021年末，紅塔證券62家營業(yè)部中，30家位于云南省，占比達48%。資本層面，2019年紅塔證券在上海證券交易所完成IPO，后續(xù)通過2021年的配股持續(xù)補充公司資本。截至2021年末，紅塔證券凈資本規(guī)模為211.29億元，排名行業(yè)第25位。依托產(chǎn)業(yè)股東資源，深度布局投資業(yè)務(wù)。自創(chuàng)立后，紅塔證券穩(wěn)步擴張業(yè)務(wù)范圍，相繼在2007、2011、2012、2012和2013年收購或新設(shè)紅塔期貨、紅塔投資、紅證利德、紅塔紅土基金和紅正均方，完善在期貨、直投、PE、公募和另類投資領(lǐng)域的布局。依托股東資源，紅塔證券在權(quán)益投資領(lǐng)域積極布局，母公司自營業(yè)務(wù)及投資子公司共同發(fā)力。2021年，紅塔證券投資凈收益和公允價值變動損益之和為22.76億元，占總收入（其他業(yè)務(wù)收入按凈額計算）的比重為80%，自營投資業(yè)務(wù)特色鮮明。公司治理：中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權(quán)中國煙草總公司為實控人，享有絕對控制權(quán)。截至2022H1，云南云和集團（紅塔集團子公司）持有紅塔證券

30.17%的股權(quán)，為公司第一大股東。云南省投資控股集團和中國雙維投資分別持有公司17.33%和14.70%的股權(quán)，分列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在10%以下。目前中國煙草總公司是紅塔證券的實際控制人，通過云南中煙工業(yè)、中國煙草總公司云南省公司、中國雙維投資有限公司和中國煙草子公司浙江省公司等子公司或?qū)O公司共持有紅塔證券59.49%的股權(quán)，具有絕對控制權(quán)。董事會6名非獨立董事中，2人來自紅塔集團，1人來自公司內(nèi)部，1人來自雙維投資，1人來自云南投控，1人來自中煙浙江。管理層構(gòu)成較為多元。公司主要高管團隊共7人，董事長景峰來自紅塔集團，先前曾任職于中國銀行和廣發(fā)銀行，金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷較為豐富?？偛蒙虼簳?015年加入公司，先前曾任職于國泰君安和華泰聯(lián)合證券，具有較為深厚的投行業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)歷。其余高管中，副總裁、董事會秘書兼財務(wù)總監(jiān)龔香林來自紅塔集團，目前任紅塔紅土基金董事長。副總裁周捷飛2012年加入公司，先前任職于同業(yè)機構(gòu)。副總裁兼首席信息官嚴(yán)明2001年加入公司，先前任職于昆明國際信托。副總裁饒雄2004年加入公司，先前任職于公募基金。副總裁兼首席風(fēng)險官楊海燕2020年加入公司，先前任職于云南投控。盈利能力：Q2業(yè)績邊際改善顯著，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占絕對主導(dǎo)2021年收入、利潤創(chuàng)歷史新高，2022Q2業(yè)績邊際改善顯著。2021年，紅塔證券實現(xiàn)營業(yè)收入67.34億元，同比增長20.57%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.76億元，同比增長11.54%，收入和利潤規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。2022Q1，受股票市場波動影響，證券公司投資收益回撤較為明顯，紅塔證券實現(xiàn)歸母凈利潤-7.18億元；二季度公司投資收益大幅改善，實現(xiàn)歸母凈利潤10.45億元，創(chuàng)上市以來單季度凈利潤最高值。自營投資板塊為業(yè)績核心引擎。紅塔證券擁有自營投資、財富管理和機構(gòu)服務(wù)三大業(yè)務(wù)分部。自營投資業(yè)務(wù)分部經(jīng)營股票自營投資、固定收益類自營投資、新三板做市投資、股權(quán)直投與另類投資業(yè)務(wù)。財富管理業(yè)務(wù)分部經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、公募基金管理業(yè)務(wù)和私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)。機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)分部經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、研究與機構(gòu)銷售業(yè)務(wù)和機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)。2022H1，三大業(yè)務(wù)分部分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.65、4.03和1.59億元，實現(xiàn)營業(yè)利潤4.30、0.31和1.06億元，自營投資業(yè)務(wù)板塊為公司業(yè)績變動的核心驅(qū)動因素。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占絕對主導(dǎo)，年內(nèi)ROE水平仍有待提升。2021年，紅塔證券實現(xiàn)手續(xù)費收入5.01億元（其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)2.64億、投行業(yè)務(wù)0.92億、資管業(yè)務(wù)1.15億元），利息凈收入0.21億元，投資收益+公允價值變動損益22.76億元。如其他業(yè)務(wù)收入按凈額計算，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比84%，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占絕對主導(dǎo)。2019-2022H1，證券行業(yè)近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期紅塔證券ROE分別為6.78%、10.21%、9.03%和1.40%，年內(nèi)ROE不及行業(yè)平均水平。行業(yè)地位：處于行業(yè)中游，打造自營投資業(yè)務(wù)核心特色行業(yè)排名第32名左右，2022H1利潤行業(yè)排名小幅下降。2021年，紅塔證券歸母凈資產(chǎn)232.94億元，行業(yè)排名第31；實現(xiàn)歸母凈利潤15.76億元，行業(yè)排名第34。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營收和凈利潤指標(biāo)看，紅塔證券整體各項指標(biāo)排名較為均衡，盈利能力小幅落后于資本實力，綜合排名行業(yè)第32位左右。2022H1，紅塔證券實現(xiàn)歸母凈利潤3.26億元，排名上市券商第33位，較2021年下降2位。處于行業(yè)中游，打造自營投資業(yè)務(wù)核心特色。2021年，11家券商歸母凈資產(chǎn)規(guī)模突破800億元且凈利潤突破90億元，組成第一梯隊。東方證券等12家券商凈利潤突破20億，歸母凈資產(chǎn)突破200億元，整體位于行業(yè)中上游。隨著證券行業(yè)馬太效應(yīng)不斷加大，中型券商需提升細分領(lǐng)域?qū)I(yè)能力，尋找自身差異化、特色化競爭點。紅塔證券依托產(chǎn)業(yè)股東資源，在投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域深度布局，投資業(yè)務(wù)收入占比行業(yè)領(lǐng)先。以投資能力為依托，紅塔證券未來有望打造差異化競爭特色。經(jīng)營分析：自營投資業(yè)務(wù)為公司收入核心自營投資板塊：公司收入核心，權(quán)益自營規(guī)模領(lǐng)先可比券商自營業(yè)務(wù)：權(quán)益自營規(guī)模領(lǐng)先可比券商，固收自營規(guī)模高速擴容。2021年和2022H1，紅塔證券投資收益+公允價值變動損益分別為22.76和5.22億元，收入占比分別為80%和71%，近三年投資收益占比總收入的比重保持在70%以上（由于紅塔證券其他業(yè)務(wù)收入及成本波動巨大但是凈值小且穩(wěn)定，此處收入占比中其他業(yè)務(wù)收入按照凈值計算，后文均采用此口徑），為公司核心收入來源。結(jié)構(gòu)層面，紅塔證券

2022H1末自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本和自營固定收益類證券/凈資本分別為25.05%和140.01%，較2021年末增長1.24和51.63個百分點，固收自營業(yè)務(wù)規(guī)模高速擴容。另外，紅塔證券權(quán)益自營規(guī)模約48.6億元，自營規(guī)模在同資產(chǎn)規(guī)模券商中領(lǐng)先。權(quán)益自營規(guī)模占凈資本比重占比顯著領(lǐng)先于華西（19.35%）、華安

（10.73%）、國金（10.91%）和國海（13.12%）等可比券商。做市及另類投資業(yè)務(wù)：另類投資子公司同比由盈轉(zhuǎn)虧。做市業(yè)務(wù)方面，截至2022H1末，紅塔證券新三板做市業(yè)務(wù)共持有各類股票75只，持倉公允價值2.79億元。后續(xù)隨著科創(chuàng)板做市資格的擴容，紅塔證券做市業(yè)務(wù)規(guī)模有望持續(xù)擴容。另類投資業(yè)務(wù)方面，紅塔證券通過全資子公司紅正均方進行經(jīng)營。2022H1，紅正均方實現(xiàn)營業(yè)收入-0.17億元，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.15億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧?？苿?chuàng)板跟投方面，紅正均方當(dāng)前未解禁跟投規(guī)模為0.25億元，預(yù)計2022Q3跟投收益在0.16億元左右，有望實現(xiàn)扭虧為盈。財富管理板塊：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，資管收入占比下滑經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：收入占比較為穩(wěn)定，深度布局云南地區(qū)。2021年和2022H1，紅塔證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入分別為2.64和1.09億元。近五年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重保持在10-15%左右。其中，股票經(jīng)紀(jì)和期貨經(jīng)紀(jì)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主體，2022H1股票代理買賣收入（0.91億元）和期貨代理買賣收入（0.17億元）合計占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的98.6%?？蛻舴矫?，2022H1紅塔證券客戶數(shù)為39.60萬人，其中年內(nèi)新增客戶9556人；客戶托管資產(chǎn)規(guī)模為1540億元，較年初下降9.1%。渠道方面，云南為紅塔證券的布局重點。截至2021年末，紅塔證券62家營業(yè)部中，30家位于云南省，占比達48%。資管業(yè)務(wù)：收入占比逐漸下滑，全資控股紅塔紅土基金。2021年和2022H1，紅塔證券資管業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入分別為1.15和0.27億元，近五年收入占比持續(xù)下滑。券商資管方面，紅塔證券通過資管分公司和紅塔資產(chǎn)（紅塔紅土基金全資子公司）經(jīng)營資管業(yè)務(wù)。2022H1，資管分公司資管規(guī)模為561.32億元，較年初下降4.20%。其中，集合、定向、專項資管規(guī)模分別為0.50、543.71和17.11億元。紅塔資產(chǎn)資管規(guī)模為250.23億元，較年初下降28.96%。公募業(yè)務(wù)方面，全資子公司紅塔紅土基金2022H1公募管理規(guī)模為71.10億元，較年初下降23.44%，其中非貨公募基金管理規(guī)模為50.61億元；2022H1凈利潤為21.23萬元，利潤貢獻較為有限。PE資管方面，全資子公司紅證利德2022H