第10章公司價值分析第一節(jié)基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法一、相對估值法（價格乘子法） 股票價格與相關變量相乘得出上市公司理論價值。 常用：市盈率、市凈率、市銷率、價格現(xiàn)金比率二、絕對估值法 股利貼現(xiàn)模型DDM

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF一、相對估值法1、市盈率（P/E） 市盈率是指股票理論價值和每股收益的比例。靜態(tài)市盈率（trailingP/E）：

每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù)動態(tài)市盈率（trailingP/E）： 每股收益為未來一年的預測收益數(shù)據(jù)市盈率的估計市盈率同樣取決于公司風險、增長率和股利支付率穩(wěn)定成長公司的市盈率市盈率市盈率是所有比率中用得最多的是將公司股票價格和盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀統(tǒng)計比率易于計算，容易得到，易于比較能夠作為公司其他一些特征的代表市盈率也最常被誤用的認為使用市盈率可以避免在估價前對公司風險、增長率和股利支付率的假設市盈率模型判斷股票價格的高估或低估根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個正常的市盈率（理論P/E）。股票實際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價格被高估了；（應賣出）當實際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價格被低估了。（應買入）判斷PE的標準同行業(yè)內，風險因素和經(jīng)營狀況相似企業(yè)上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司的歷史平均值市場指數(shù)的P/E值

市盈率會由于證券所處市場不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營狀況的不同而產(chǎn)生較大差異。新興市場國家經(jīng)營的企業(yè)市盈率較高，成熟經(jīng)濟中的企業(yè)的增長速度低于新興市場國家的同類企業(yè)，市盈率較低。高成長行業(yè)的企業(yè)市盈率較高，如信息技術、生物科學等；成熟行業(yè)的企業(yè)市盈率較低，如鋼鐵、能源、銀行等；處于行業(yè)龍頭公司的市盈率一般較高。市盈率模型的優(yōu)缺點優(yōu)點：(1)市盈率模型所涉及的變量預測簡單，參數(shù)較少，經(jīng)濟含義直觀明了，計算簡便。(2)可直接用于不同收益水平的股票價格之間比較。(3)只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。缺點：(1)市盈率并沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長情況建立直接聯(lián)系，因而無法直觀判斷不同增長前景企業(yè)的估值水平。(2)對于收益為負的上市公司，市盈率也為負值，不具有經(jīng)濟含義；（3）公司收益的波動常會引起市盈率在不同時期出現(xiàn)劇烈波動舉例P2142、市凈凈率（PB)市凈率是指股票票價格P與每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)（BVPS)的比率率，反映映了市場場對于上上市公司司凈資產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營能能力的溢溢價判斷斷。PB=1+（ROE-k)/(k-g)ROE——權益資資本收入入k—權益益資本成成本g—長期期穩(wěn)定增增長率市凈率是是國際通通用的企企業(yè)估值值水平的的重要指指標。該指標用用法與市市盈率相相似，利利用該指指標進行行投資決決策的思思路與市市盈率方方法基本本相同。。二、絕對對估值法法絕對估值值法的核核心理念念是“股票是未未來預期期現(xiàn)金流流以合理理貼現(xiàn)率率進行貼貼現(xiàn)的現(xiàn)現(xiàn)值”。絕對對估值法法的關鍵鍵在于對對股票未未來現(xiàn)金金流的預預測和股股票合理理貼現(xiàn)率率的確定定。1、基于于股利的的股利貼貼現(xiàn)模型型DDMDividenddiscountmodels股票的內內在價值值（intrinsicvalue)等等于下一期的的紅利和和股價之之和的折折現(xiàn)值，，所有將來來紅利的的折現(xiàn)值值股利貼現(xiàn)現(xiàn)模型（（DDM）：股票在在t時期期的現(xiàn)金金流（股股利）k：股票票的要求求收益率率在此模型型中有很很多不定定因素（（）），因此此要對股股息的增增長率做做某些假假設。零增長模模型假設，，即股股息保持持固定金金額。零增長模模型為例如，假假定投資資者預期期某公司司每期支支付的股股息將永永久性地地固定為為1.15美元元/每股股，并且且貼現(xiàn)率率定為13.4%，那那么，該該公司股股票的內內在價值值等于8.58美元，，計算過過程如下下：如果該公公司股票票當前的的市場價價格等于于10.58美美元，說說明它的的凈現(xiàn)值值等于負負的2美美元。由由于其凈凈現(xiàn)值小小于零，，所以該該公司的的股票被被高估了了2美元元。如果果投資者者認為其其持有的的該公司司股票處處于高估估的價位位，他們們可能拋拋售該公公司的股股票。使用說明明對股息的的假設使使該模型型的使用用受到嚴嚴格的限限制適用于高等級級優(yōu)先股的內內在價值的評評估通常情況下按按固定數(shù)目支支付股息不會因每股收收益的變化而而變化Gordon模型假設未來股息息在很長時間間內以某一穩(wěn)穩(wěn)定的速度增增長。D0為現(xiàn)在已支付付股息，預期期股息增長率率g，即：Gordon模型如果，，上式可可以簡化為：：投資者對于股股票價格的預預期是所有期期望發(fā)放的股股利的現(xiàn)值之之和。貼現(xiàn)率為企業(yè)業(yè)權益資產(chǎn)的的必要收益率率，給定的股股利發(fā)放政策策不變，企業(yè)業(yè)的必要收益益率越高，則則企業(yè)股價越越低。給定企業(yè)風險險不變，股利利增長速度越越高，股價越越高。例如，某公司股票初初期的股息為為1.8美元元/每股。經(jīng)經(jīng)預測該公司司股票未來的的股息增長率率將永久性地地保持在5%的水平，假假定貼現(xiàn)率為為11%。那那么，該公司司股票的內在在價值應該等等于31.50美元。如果該公司股股票當前的市市場價格等于于40美元，，則該股票的的凈現(xiàn)值等于于負的8.50美元，說說明該股票處處于被高估的的價位。投資資者可以考慮慮拋出所持有有的該公司股股票。DDM中的參參數(shù)k的估計計利用公式：k=d/p+gCAPMmodel歷史數(shù)據(jù)中的的平均收益率率利用公司長期期債券的到期期收益率來估估計。模型的局限不適用于沒有股利發(fā)放放歷史或未來沒有明明確股利發(fā)放放政策的上市市公司；不適于股利發(fā)放與企企業(yè)收益沒有有直接聯(lián)系的上市公司；；沒有交易歷史史的上市公司，，無法估計必必要收益率，，無法使用此此模型。股利發(fā)放不穩(wěn)穩(wěn)定的公司，需要要對模型進行行修改，利用用兩階段、三三階段或者其其他模型來解解決?；谟邢蕹钟杏衅诘墓善倍ǘ▋r股利折現(xiàn)模型型似乎只適用用與永遠持有有股票的投資資者對于打算持有有股票一年的的投資者，如如何估價？將在持有期內內預期得到的的現(xiàn)金流（股股利加預期的的售價）進行行折現(xiàn)2、基于自由由現(xiàn)金流的貼貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼貼現(xiàn)模型認為為：企業(yè)的價值在在于其創(chuàng)造的的自由現(xiàn)金流流(FCF)FCF自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)作為一種企業(yè)業(yè)價值評估的的新方法和體體系，最早是是由美國西北北大學拉巴波波特、哈佛大大學詹森等學學者于20世世紀80年代代提出的，經(jīng)經(jīng)歷20多年年的發(fā)展，特特別在以美國國安然、世通通等為代表的的之前在財務務報告中利潤潤指標完美無無瑕的所謂績績優(yōu)公司紛紛紛破產(chǎn)后，已已成為企業(yè)價價值評估領域域使用最廣泛泛，理論最健健全的指標，，美國證監(jiān)會會更是要求公公司年報中必必須披露這一一指標。自由現(xiàn)金流量量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)經(jīng)營活動產(chǎn)生生的現(xiàn)金流量量扣除資本性性支出(CapitalExpenditures，CE)的差額額。自由現(xiàn)金流是是一種財務方方法，用來衡衡量企業(yè)實際際持有的能夠夠回報股東的的現(xiàn)金。指在在不危及公司司生存與發(fā)展展的前提下可可供分配給股股東(和債權權人)的最大大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流表表示的是公司司可以自由支支配的現(xiàn)金。。如果自由現(xiàn)現(xiàn)金流豐富，，則公司可以以償還債務、、開發(fā)新產(chǎn)品品、回購股票票、增加股息息支付。同時時，豐富的自自由現(xiàn)金流也也使得公司成成為并購對象象。金融學意義上上的自由現(xiàn)金金流：

企業(yè)業(yè)自由現(xiàn)金流流（FCFF）—企業(yè)價價值，

股東東自由現(xiàn)金流流（FCFE）—股東價價值。貼現(xiàn)率：加權權資本成本（（WACC））。企業(yè)自由現(xiàn)金金流量

(FCFF,FreeCashFlowofFirm)FCFF是公公司支付了所所有營運費用用、進行了必必需的固定資資產(chǎn)與營運資資產(chǎn)投資后可可以向所有投投資者分派的的稅后現(xiàn)金流流量。FCFF是公公司所有權利利要求者，包包括普通股股股東、優(yōu)先股股股東和債權權人的現(xiàn)金流流總和，其計計算公式為:FCFF=息息稅前利潤x(1-稅稅率)+折舊舊一資本性支支出一追加營營運資本股東自由現(xiàn)金金流量

(FCFE,FreeCashFlowofEquity)FCFE是公公司支付所有有營運費用，，再投資支出出，所得稅和和凈債務支付付(即利息、、本金支付減減發(fā)行新債務務的凈額)后后可分配給公公司股東的剩剩余現(xiàn)金流量量，其計算公公式為:FCFE=凈凈收益十折舊舊一資本性支支出一營運資資本追加額一一債務本金償償還+新發(fā)行行債務FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing-NetDeteRepayment凈收益+折舊舊并不一定是是CFO，確確切的說應該該是凈收益+非現(xiàn)金項目目。）兩者的關系FCFE=FCFF-Interests(1-t)+NetBorrowingNetBorrowing為企業(yè)業(yè)凈借貸部分分兩種現(xiàn)金流的的使用方法是是相同的.加權資本成本本（WACC）對于與FCFF匹配的貼貼現(xiàn)率，需要要引入加權資資本成本的概概念。加權資本成本本是指以各種資資本來源的比比例為權重的的加權成本。。WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt權益資本和債債務資本比例例也稱為資本結構。對于同一家家企業(yè)，存在在現(xiàn)有資本結結構和目標資資本機構兩種種度量方法，，一般優(yōu)先使使用目標資本結構構作為WACC的權重。舉例P225注釋當公司高層管管理人員進行行本公司的資資本預算或者者尋求并購對對象時，通常常使用上述自自由現(xiàn)金流分分析法來評估估相關公司的的股權價值自由現(xiàn)金流分分析法中的資資本化率與股股息貼現(xiàn)模型型、市盈率模模型中的資本本化率略有差差異。前者適適用于評估存存在負債情況況下的權益(Leveragedequity)，后兩者適適用于評估沒沒有負債時的的權益(Unleveragedequity)。由于杠桿桿率會影響股股票的貝塔系系數(shù)，所以兩兩個資本化率率并非完全相相同。第二節(jié)資本本結構—企業(yè)業(yè)價值與股權權價值1、資本結構構決策是否增增加公司價值值——經(jīng)典MM定理的證明明MM定理的基基本結論是資本結構無關關論，即在假設條條件下，企業(yè)業(yè)采取何種資資本結構對其其總價值是沒沒有影響的。。外部融資與MM理論MM理論：莫迪利亞尼和和米勒(Modiliani&Miller,1958,1961)，如如果考慮到到公司的未來來投資，那么么該未來投資資的融資方式式不會影響普普通股的內在在價值。理由股票的內在價價值取決于股股東所能得到到的凈現(xiàn)金流流的現(xiàn)值和公公司未來再投投資資金的凈凈現(xiàn)值。前者者產(chǎn)生于公司司現(xiàn)有的資產(chǎn)產(chǎn)。對于后者者，公司的股股利政策和融融資政策都僅僅僅影響股東東取得投資回回報的形式(即股息或或者資本利得得)，而不會會影響投資回回報的現(xiàn)值。。2.考慮不不對稱信息的的融資順序理理論[1]不對稱信息的的存在將影響響企業(yè)的融資資選擇，使企企業(yè)在需要資資金時按如下下順利選擇：：首先是內源源融資，也就就是企業(yè)的未未分配利潤；；其次是外源源融資中的債債務；最后是是股本融資。。[1]S.C.Myers,““TheCapitalStructurePuzzle,”JournalofFinance39(July1984),pp.581-582.第三節(jié)股股權結構與股股權分置改革革股權分置也稱稱為股權分裂裂，是指上市市公司的一部部分股份上市市流通，另一一部分股份暫暫時不上市流流通。前者主主要稱為流通通股，主要成成分為社會公公眾股；后者者為非流通股股，大多為國國有股和法人人股。1.股權分分置的危害股權分置造成成了股東之間間的利益沖突突，損害了資資本市場的定定價功能，使使中國資本市市場不可能形形成有助于企企業(yè)長期發(fā)展展的科學考核核標準和有效效激勵機制。。參考資料吳曉求:股股權分裂的八八大危害（2004.1）第一大危害是是使得上市公公司股東之間間的利益不協(xié)協(xié)調，矛盾和和沖突。第二，中國市市場是全球關關聯(lián)交易、內內幕交易最多多的市場。這這是因為控股股股東沒有利利益，只有通通過關聯(lián)交易易獲得利益。。公司業(yè)績好好了，流通股股東得益，控控股股東沒有有得到。為了了彌補失衡的的心理一般都都會進行內幕幕交易。第三，股權流流動性分裂導導致資本市場場所有信息失失真。最典型型就是市盈率率，中國市場場的市盈率是是不能完全反反映市場的指指標。第四，股權流流動性的分裂裂必然導致上上市公司實際際控制人獨特特的戰(zhàn)略行為為。它可以無無限制膨脹，，可以搞所謂謂的多元化戰(zhàn)戰(zhàn)略，為了實實現(xiàn)這個戰(zhàn)略略，就要通過過關聯(lián)交易。。第五，導致上上市公司瘋狂狂追求高溢價價的股權融資資方式。在中中國市場有一一個特征就是是股權融資排排隊，這違背背了公司的優(yōu)優(yōu)化結構理論論，任何排隊隊背后都表明明這個制度是是有缺陷。第六，股權流流動性分裂造造成股市利益益分配不公平平，利益分配配機制處在不不均衡狀態(tài)。。流通股股東東排斥現(xiàn)金分分配，控股股股東喜歡現(xiàn)金金分配。第七，股權流流