非銀金融行業(yè)深度報告1.投資聚焦我們從多個角度詳細梳理了美國共同基金的發(fā)展史。我們將美國共同基金發(fā)展歷程分成了四大階段，并從經濟、資本市場、政策、共同基金行業(yè)規(guī)模、共同基金種類機構幾大維度深刻還原了每個階段共同基金的發(fā)展情況及背景。我們認為，美國養(yǎng)老金能夠成為共同基金發(fā)展的關鍵主要源于：額度提升的稅優(yōu)政策（解決了繳費意愿問題）、成熟而規(guī)模龐大的第二支柱

（解決了資金來源問題）、賬戶制（提高了持有體驗）、QDIA政策（引導養(yǎng)老資金進入共同基金）、豐富的產品選擇（解決了多樣化需求問題）、長時間維度下的優(yōu)異投資表現(xiàn)（提高了共同基金的吸引力）。2.美國共同基金發(fā)展歷程2.1.萌芽期（1940-1975）：資本市場政策逐漸完善基金市場發(fā)展剛起步，規(guī)模逐步擴張。美國共同基金市場起步于19世紀30年代末，1940年市場規(guī)模達到4.5億美元。美國經濟在二戰(zhàn)后迎來持續(xù)數(shù)十年的蓬勃發(fā)展，1960年-1975年GDP年增速基本維持在5%以上。制造業(yè)、金融業(yè)的發(fā)展為社會積累了大量的財富，居民對財富管理、增值的需求逐步顯現(xiàn)。1975年美國共同基金凈值規(guī)模已達458.7億美元，較1940年增長了近100倍，CAGR為14.1%。監(jiān)管政策夯實共同基金市場發(fā)展基礎。1933年及1934年的證券法、證券交易法是美國證券市場規(guī)范化發(fā)展的開端。1936年的稅收法賦予符合條件的共同基金稅收優(yōu)惠待遇。1974年，職工退休收入保障法出臺，對職工福利計劃的資產管理和投資進行監(jiān)管，并在此基礎上推出了美國第三支柱養(yǎng)老體系IRAs，成為日后共同基金市場最重要的資金來源。這一階段，美國通過法律解決了基金市場發(fā)展中的投資者積極性（稅收優(yōu)惠）以及現(xiàn)金流入（養(yǎng)老計劃）等問題，為后續(xù)的高速發(fā)展奠定了基礎。2.2.成長期（1976-1990）：凈流入帶動共同基金市場規(guī)模增長共同基金凈流入帶動規(guī)模上漲。此階段，美國基金凈值增加來源于兩個：一是原有基金的自我增值；二是資金的凈流入。1976-1990年，美國共同基金在1979-1981年以及1984-1986年迎來兩輪較大幅度的規(guī)模增長，原因均為股票市場景氣度提升帶動共同基金申購量及凈值的提升。本階段，共同基金的規(guī)模增長與市場行情顯著正相關。資金凈流入部分對凈值貢獻遠大于自我增值部分，但波動較大，在1983年、1988年依然有大量的份額贖回。得益于凈流入以及經濟高速發(fā)展及權益市場的良好表現(xiàn)，1990年美國共同基金凈值規(guī)模突破萬億至1.06萬億美元，較1975年增長超20倍，CAGR為23.3%。經濟危機后經濟回暖，個人可支配收入保持高增長。1973年石油危機逐步在1975-1976年演變成全球性的金融危機，各國國際收支逆差加大、貿易狀況惡化、失業(yè)率攀升。各國股票市場均受到不同程度影響。1980年，新上臺的美國總統(tǒng)里根開展了“經濟復興計劃”，由原來的干預性膨脹政策轉向自由放任的緊縮政策，大規(guī)模施行減稅放權，提高企業(yè)盈利水平。在里根就任總統(tǒng)期間，美國經濟實現(xiàn)了高速發(fā)展。1975-1990年，美國GDP從1.68萬億美元增長至5.96萬億美元，CAGR為8.79%。經濟增長帶來居民財富的沉淀積累，個人可支配收入也顯著提升，從1975年的1.22萬億增長至1990年的4.32萬億，CAGR為8.78%。美國經濟向好，公司經營效益提升，居民財富快速積累，謀求財富增值需求提升。從制造業(yè)向服務業(yè)轉型，金融市場蓬勃發(fā)展。進入19世紀80年代，美國第三產業(yè)、房地產與租賃業(yè)以及金融保險業(yè)迅速發(fā)展，引領經濟結構轉型，美國經濟服務化趨勢增強。美國廣義的服務業(yè)也成為這段時間經濟發(fā)展的中堅力量。從1979年起，制造業(yè)增加值與GDP的比值逐步下滑，房地產、金融等行業(yè)的比值逐漸增加，美國第三產業(yè)占比提升。其中，金融業(yè)增長僅次于房地產業(yè)，迎來新一輪發(fā)展期。1980年，美國企業(yè)迎來上市潮，當年上市公司數(shù)量同比+115%，其中不乏蘋果、通用電氣、沃爾瑪、伯克希爾哈撒韋等行業(yè)巨頭。隨著資本市場發(fā)展，美國上市公司市值占GDP比重也由1979年的37.8%提升至1990年的51.9%。IRAs規(guī)模擴張，養(yǎng)老金逐步入市。在1974年的職工退休收入保障法背景下推出的第三支柱養(yǎng)老體系IRAs逐漸獲得社會認可。IRAs投資范圍主要包括共同基金、銀行存款及流動性資產、壽險及其他資產。1980年后，美國雇主退休計劃以及IRAs開始配置共同基金。共同基金占IRAs投資資產比重（IRAs投資共同基金規(guī)模/IRAs總規(guī)模）從1980年的4.2%提升至1990年的22.3%，規(guī)模也從10億美元增長至1420億美元。從共同基金規(guī)模構成角度（IRAs投資共同基金規(guī)模/共同基金總規(guī)模），1990年IRAs賬戶貢獻了共同基金總規(guī)模的13.3%。貨幣基金爆發(fā)，債券基金占比快速提升。由于1980年前的高通脹，導致國債、商業(yè)票據(jù)利率高達10%以上，從而刺激貨幣基金爆發(fā)，資金大幅流入導致其占共同基金總規(guī)模比重攀升至50%以上。美國1982年實行利率自由化后，市場利率顯著下行，美國十年期國債收益率從1982年底的10.36%下降至1990年的8.08%，貨幣基金吸引力下降，債券市場迎來牛市。受此影響，債券共同基金規(guī)模在1982-1990年間擴張超10倍，占整體共同基金總規(guī)模的比重也從7.8%提升至27.3%。美國金融自由化進程加速，奠定共同基金后期發(fā)展基礎。政策層面，美國自1975年起即開始了金融市場自由化改革，并先后頒布了有價證券修正法案（1975）、1980年銀行法、貿易和關稅法（1984年），標志著證券傭金自由化、利率自由化以及金融貿易服務自由化的開端。同時，各項金融產品創(chuàng)新在這一階段產生，加速了美國金融業(yè)的進程及全球化。資本的自由流動，促進了美國股票市場及本土共同基金的影響力提升，也成為美國金融市場下一階段繁榮發(fā)展的動力之一。2.3.發(fā)展期（1991-2008）：養(yǎng)老金加速入市共同基金市場進入高速發(fā)展期，自我增值部分貢獻大。20世紀末至21世紀初，共同基金影響力擴大，規(guī)?？焖偬嵘?991-2000年凈值同比增速基本保持在10%以上。2007年美國共同基金規(guī)模達到12.0萬億美元，較1991年1.4萬億大幅增加，CAGR為14.4%。除了受互聯(lián)網泡沫影響外，美國股市迎來1991-2007年長達十余年的持續(xù)上漲，從而帶動基金凈值的增長。該階段，共同基金凈值的推動因素主要源于自我增值以及在互聯(lián)網泡沫階段依然持續(xù)的資金凈流入。高科技投入及全球化帶動20世紀末美國經濟增長。1993年克林頓上臺奉行平衡預算及增收節(jié)支的主張，提高高收入人士稅率，將福利型支出轉變?yōu)橥顿Y型支出，并增加科技預算。眾多科技型企業(yè)由軍轉民，推動了美國社會的科學技術發(fā)展，科技創(chuàng)新層出不窮。此外，1995年WTO建立，實現(xiàn)了全球貿易及投資自由化。美國作為當時世界經濟體量最大，資本最雄厚的國家，充分受益于科技及全球化浪潮。雙重因素下，美國GDP在1992-2000年同比增速始終保持在5%以上，居民自由可支配收入快速從1991年的4.5萬億美元提升至2000年的7.4萬億美元，CAGR為5.7%。信貸規(guī)模擴張驅動21世紀初美國經濟復蘇。互聯(lián)網泡沫危機及“911事件”后，美國經濟陷入低迷。為刺激經濟，2000年至2003年，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率快速下降。同時老布什政府推出“居者有其屋”計劃，降低貸款門檻，鼓勵超前消費，居民杠桿不斷攀升。房地產

的繁榮帶動了美國經濟進入五年高增長期，直至2008年金融危機爆發(fā)。2007年，美國GDP總量達到14.5萬億美元，個人可支配收入達到10.5萬億美元。科技熱潮及經濟復蘇擴大資本市場財富效應。美國經濟的穩(wěn)健增長為權益市場的持續(xù)牛市創(chuàng)造了動力。納斯達克指數(shù)從1900年初的454點漲至2000年頂峰的接近5000點。在2002年下半年美國經濟快速回暖后，從當年的1100點漲至2007年的2700點。1996年，美國上市公司總市值首次超過GDP，占GDP比重達到105.05%。眾多科技巨頭市值激增，是共同基金凈值提升最大動力。美國股市的長牛還得益于在科技及互聯(lián)網熱潮下，眾多科技巨頭實現(xiàn)了市值的爆發(fā)型增長。思科、高通、微軟在1990-1999年間的市值分別實現(xiàn)了69230%、15556%、9562%的漲幅；雅虎、德州儀器、甲骨文在2003-2007年間實現(xiàn)了184%、128%、109%的漲幅。頭部公司的巨大漲幅帶來了極大的資本市場財富效應，使得共同基金凈值及吸引力持續(xù)提升。凈儲蓄占比下降，共同基金配置比例提升。經濟持續(xù)蓬勃發(fā)展為美國社會積累的巨大財富，財富管理需求進一步增加。經濟向好的樂觀預期也加強了美國居民的消費意愿。1992年-2000年，美國居民儲蓄率（個人凈儲蓄/國民總收入）持續(xù)下降，投資比重不斷提升（個人凈投資/國民總收入）。從居民和非營利機構部分的資產負債表看，共同基金占金融資產比例持續(xù)增長，從1991年3.7%增長至2007年的8.4%。根據(jù)ICI數(shù)據(jù)，持有共同基金的美國家庭數(shù)量從1995年的2840萬個提升至2000年的4860萬個，占所有家庭的比重從1995年的28.7%躍升至2000年的45.7%。養(yǎng)老是美國家庭配置共同基金的首要目標。根據(jù)2007年、2021年ICI調研表示，接近四分之三的共同基金持有者的首要目標是為退休做準備。因此各類養(yǎng)老計劃將逐步成為共同基金流入的最重要來源。共同基金成養(yǎng)老計劃配置中最重要的金融資產。1991-2007年間，以DC計劃為主的雇主支持養(yǎng)老金以及以IRAs為代表的第三支柱規(guī)?？焖贁U張，投資共同基金比例也快速提升。2007年，DC計劃、IRAs分別持有共同基金資產2.5萬億美元、2.4萬億美元，較1992年增長12倍、9倍，CAGR分別為18.9%、16.7%。共同基金占總DC計劃、IRAs計劃規(guī)模比例由1992年的16.1%、27.5%提升至2007年的54.5%、51.3%。養(yǎng)老金的涌入降低了共同基金市場的波動。從1990年起，DC計劃及IRAs已成為共同基金凈流入的重要來源，占比始終保持在30%以上。即使在互聯(lián)網泡沫破裂及金融危機期間，養(yǎng)老金依然保持凈流入。養(yǎng)老金對共同基金規(guī)模貢獻度持續(xù)提升。至2007年，DC計劃、IRAs持有共同基金規(guī)模占共同基金總規(guī)模比例已達40%以上。養(yǎng)老金的入市一定程度上降低了共同基金份額波動，成為資本市場穩(wěn)定器。權益基金成為主流，主動基金凈流入遠大于被動基金。1993年起，權益基金規(guī)模超越貨幣基金成為共同基金中最主要的品種，占比在1990-1999年及2002-2006年持續(xù)提升，債券基金及貨幣基金份額比重下降。此外，市場的財富效應增加了主動管理基金的吸引力。1993年至2007年間，主動基金的凈流入遠高于被動基金，主動基金的占比始終保持在90%以上。金融自由化完成，金融衍生品創(chuàng)新積累金融風險。政策層面，美國在1999年推出了金融服務現(xiàn)代化法案，結束了長達67年的金融分業(yè)制度，標志著美國金融自由化完成。21世紀初，伴隨著金融監(jiān)管的放松，全能銀行成為美國金融市場的中堅力量，并涌現(xiàn)了大量高杠桿的金融工具。2003年后的信貸擴張及不受管制的金融衍生品創(chuàng)新，加速了資本市場發(fā)展，同時也導致了2008年金融危機。2.4.成熟期（2009-2021）：被動基金及ETF獲市場熱捧自我增值成為基金增長最大動力。2021年，美國共同基金總規(guī)模達26.9萬億美元，較2009年增長142.8%，CAGR為7.7%。隨著前兩個階段養(yǎng)老金及居民資金大量入市。2009年起，凈流入對共同基金凈值增長貢獻下降，主要由自我增值推動基金市場規(guī)模增長，整體基金凈值的波動也與權益市場表現(xiàn)強正相關。四輪量化寬松注入流動性，推動資產價格上漲。為挽救金融危機后的美國經濟，美國自2009年起開展了四次量化寬松，直至2021年逐步退出。美國通過向公開市場購買債券，創(chuàng)造貨幣注入流動性，刺激經濟發(fā)展。美國M2曲線在2008年后斜率轉陡，在2020年快速攀升。制造業(yè)、建筑業(yè)及商貿零售等行業(yè)價格指數(shù)在2008年后快速上行，至2021年區(qū)間漲幅分別達到23.3%、48.3%、35.3%。經濟緩慢復蘇，上市公司開啟大規(guī)模股票回購計劃。美國經濟由于多輪QE而緩慢復蘇。2009-2021年，美國GDP從14.5萬億美元增長至23.0萬億美元，CAGR為3.9%；個人可支配收入從10.9萬億美元增長至18.5萬億美元，CAGR為4.5%。持續(xù)的QE也為上市公司積累了巨額的現(xiàn)金，流動性充沛的公司開始加大對股票的回購力度，以提升EPS。根據(jù)高盛報告，美股上市公司宣布回購金額從2009年的170億美元，增長至2021年的5040億美元。美國資本市場迎來股債雙牛。股票回購導致公司EPS的回升，流動性充裕、資產價格的飛漲引領美國債券市場、權益市場步入牛市：十年期美國國債收益率由2009年初的2.46%下降至2020年底的0.9%，標普500指數(shù)從2009年初的931.8點上漲至2021年底的4766點。債市、股市的繁榮提高了共同基金的吸引力，共同基金凈值不斷提升。DC計劃同基金投資比例持續(xù)增加，IRAs則略有下滑。2006年

養(yǎng)老金保護法案公布，將日期目標基金、平衡基金等產品設為自動投資組合資產。若雇員并未指定，401（k）（DC計劃的一種）將自動投向默認的投資組合，帶動DC計劃養(yǎng)老金投資共同基金比例的提升。2021年DC計劃規(guī)模約11.0萬億美元，投資于共同基金的比例為58%，較2009年提升6.1pct；IRAs規(guī)模約13.9萬億美元，投資于共同基金的比例為44.6%、較2009年略微下滑2.5pct。養(yǎng)老金占共同基金規(guī)模比重保持穩(wěn)定。2015年前，養(yǎng)老金對共同基金依然保持凈流入。但在2015年后，隨著ETF受到市場青睞，養(yǎng)老金持續(xù)凈流出共同基金，但整體規(guī)模較小。養(yǎng)老金在共同基金規(guī)模中的占比依舊保持穩(wěn)定。2015年-2021年，共同基金中DC計劃、IRAs計劃合計持有比例維持在46%左右。被動基金及ETF凈流入大于主動管理。2008年以前，美國公募基金基本以主動管理為主，占比超90%。但2008年金融危機后，隨著低費率ETF崛起，散戶風險容忍度越來越低，更多投資者對主動管理基金失去信任。指數(shù)型基金憑借自身低費率（甚至在部分平臺指數(shù)基金無需申購費）優(yōu)勢受到市場青睞。根據(jù)標普統(tǒng)計，2008-2018年十年間，約有80%的主動管理型基金未跑贏標普500指數(shù)，加速被動基金份額從2009年的10.7%提升至2021年的25.9%，ETF凈申購量也在2017年-2021年出現(xiàn)了明顯增加。被動基金及ETF的配置增加，成為美股穩(wěn)步上漲的重要因素。權益基金占比超50%。2013-2021年，權益基金規(guī)模占共同基金總規(guī)模比例維持在50%以上，債券、貨幣及混合基金規(guī)模占比保持穩(wěn)定。3.美國養(yǎng)老金為何能成為共同基金發(fā)展關鍵3.1.美國養(yǎng)老金體系傳統(tǒng)的養(yǎng)老金體系分為三大支柱。世界銀行在1994年提出了“三支柱”的養(yǎng)老金分類模式。根據(jù)資金來源，設立目的等維度將養(yǎng)老金分為

“公共養(yǎng)老計劃”、“企業(yè)養(yǎng)老計劃”及“個人儲蓄養(yǎng)老計劃”。每個國家依據(jù)自身的特點，在三者實際實施上及重要性上存在一定差異。如德國，以第一支柱“法定養(yǎng)老保險”養(yǎng)老金為主；如英國，第二支柱“私營養(yǎng)老金”成為養(yǎng)老保險體系中最重要的部分。從繳費及領取維度看，養(yǎng)老金可分為DC及DB。DC為“繳費確定型”

（

DefinedContribution），對個人每月的繳納數(shù)額是確定的，最終能夠在退休后領取的數(shù)額由繳納金額及運營收益決定。DC計劃可根據(jù)個人的風險偏好自行選擇投資方案，但投資風險由個人承擔。DB為“收益確定型”

（DefinedBenefit），通過每年需要發(fā)放的養(yǎng)老金數(shù)額確定總繳費金額及個人繳費金額，退休后每月領取額度是固定的。DB計劃是“現(xiàn)收現(xiàn)付制”，可以保證養(yǎng)老金賬戶收支平衡，且該計劃一般投資于低風險的債券，個人無需承擔市場風險，但存在因人口結構改變而帶來的賬戶運營危機。從繳稅時間看，養(yǎng)老金可以分為傳統(tǒng)型和羅斯型。美國第二支柱和第三支柱計劃大多都設有傳統(tǒng)型賬戶和羅斯型賬戶。前者是EET模式，在向賬戶繳費時免稅，領取時扣稅；后者是TEE模式，在繳納時即扣稅，領取養(yǎng)老金時免稅。同時兩類產品在繳存上也存在差異，羅斯型相較于傳統(tǒng)型更靈活，在老年依然能夠向賬戶內存錢，并具有一定的傳承功能。美國已建立以第二、第三支柱為主的養(yǎng)老體系。美國擁有完善的養(yǎng)老體系三大支柱，分別是：以養(yǎng)老及遺囑保險（OASI）、殘障保險（DI）為主的第一支柱；以401（k）、TSP計劃、聯(lián)邦及州政府DB計劃為主的第二支柱；以IRAs為主的第三支柱。2020年，美國第一支柱OASIDI規(guī)模為2.9萬億美元，第二支柱DB及DC計劃為22.8萬億美元，第三支柱IRAs及商業(yè)養(yǎng)老年金為16.5萬億美元。3.1.1.第一支柱：政府統(tǒng)籌，投資嚴格管制立法強制實施，政府統(tǒng)一管理。美國第一支柱包括養(yǎng)老及遺囑保險

（OASI）及殘障保險（DI），于1935年的社會保障法案里明確。該制度不僅覆蓋所有勞動者，也包括事業(yè)單位人員、非營利組織人員以及退役軍人。此外，美國還設立了補充收入制度，為農場主、個體經營者提供保障。該類養(yǎng)老金待受益人退休后，將由美國社會保障署統(tǒng)一發(fā)放。美國第一支柱的特點為：強制繳納（社會保障稅約為6%）、全國統(tǒng)籌、全面覆蓋（2017年覆蓋超過96%人口）。第一支柱投資受限制。OASIDI由政府設立的獨立專業(yè)機構統(tǒng)一管理。在投資上，基金采取保守策略，購買國家發(fā)行的特殊債券，不能投資于權益市場，以獲得較為穩(wěn)定的收益率。3.1.2.第二支柱：

以401（k）為代表的DC計劃更受歡迎養(yǎng)老計劃根據(jù)受益人群細分。美國第二支柱主要分為兩類：DC及DB。根據(jù)面向群體不同，DC計劃分為401（k）、TSP計劃、403（b）計劃、457計劃；DB計劃分為聯(lián)邦DB計劃、州和地方政府DB計劃和私人部門DB計劃。DB計劃計算較為復雜，限制較多。在DC計劃推出前，美國養(yǎng)老計劃以DB為主。DB計劃采取是基金制，即形成雇員養(yǎng)老金基金，雇主定期或雇主和雇員定期向基金注資。其中大多數(shù)DB計劃的企業(yè)采取雇主單方面注資的模式。為了保障DB計劃的實施，規(guī)避養(yǎng)老基金發(fā)生的財務困難或破產等事件導致受益人損失，美國政府成立了養(yǎng)老金福利擔保公司進行擔保。DB計劃擁有以下幾個特點：1）繳費金額通過工作水平、工作時間長短計算而得；2）福利待遇以養(yǎng)老金形式發(fā)放；3）雇員若離職，公司繳納部分將無法保證進入個人賬戶；4）雇主承擔投資風險。DB增速放緩，受益人大多選擇DC計劃。在401（k）等計劃推出后，大多受益人選擇DC計劃。2021年，DB計劃規(guī)模11.8萬億美元，1994-2021年CAGR為5.3%，遠低于DC計劃。從結構上看，私人部門DB計劃、州和地方政府DB計劃占比較高。DC計劃擁有靈活性、投資可選擇性、可貸款等特點。以401（k）為例，該計劃主要面向私營企業(yè)部門。企業(yè)為職工建立個人賬戶，雇主承擔大部分繳費，雇員可以選擇自愿附加繳費，但賬戶每年繳費有上限。養(yǎng)老計劃管理機構可提供多種投資方案，方案選擇由職工自己決定。該賬戶的特點包括：繳費費率固定但領取金額不固定、退休時可一次性領取或分期領取、工作變換后賬戶可攜帶轉移、雇員承擔投資風險、賬戶可申請貸款。2022年，50歲以下的受益人401（k）的繳款上限是2.05萬美元/年，50歲及以上的儲戶可在原有基礎上額外增加6500美元/年。DC計劃規(guī)模突破10萬億，401（k）占比超70%。2021年，美國第二支柱DC計劃規(guī)模為10.98萬億美元，1994-2021年CAGR為8.0%。從內部結構看，覆蓋人群最廣的401（k）憑借其免稅額度以及多樣化的投資選擇，規(guī)模占比在2021年已超70%，其余計劃的占比均逐年下滑。3.1.3.第三支柱：

IRAs本質上是免稅的個人理財賬戶IRAs主要分為個人繳費及雇主支持繳費兩大類。IRAs誕生于1974年的職工退休收入保障法，是個人自愿參加的養(yǎng)老保險儲蓄計劃。IRAs主要包括三種形式：傳統(tǒng)型IRA、羅斯IRA以及雇主支持型IRA（包括SEPIRA、SIMPLEIRA）。傳統(tǒng)IRA及羅斯IRA在受眾人群、稅收方式、繳費年齡上存在差異，但都屬于個人繳費型賬戶。SEPIRA與SIMPLEIRA均屬于雇主支持計劃，受眾主要為小型企業(yè)主及個體商業(yè)戶。SEPIRA與SIMPLEIRA最大區(qū)別在于前者僅能由企業(yè)繳費，后者需要員工和企業(yè)共同繳費，但最終都進入到員工的個人賬戶。IRAs本質上是擁有免稅功能的個人養(yǎng)老賬戶。個人賬戶可以由個人單獨設立，也可企業(yè)代為設立，但需要由第三方金融機構管理。以傳統(tǒng)IRA為例，該計劃是典型的EET基金，繳納時可免稅，領取時需要交稅。一般情況下，50歲以下美國居民可向賬戶內繳費上限為6000美元/年，50歲以上上限為7000美元/年，具體可抵稅金額與受益人是否參加了雇主養(yǎng)老金計劃、是否婚配等因素有關。傳統(tǒng)IRA計劃具有領取時間限制，達到72歲后仍未領取賬戶金額將課以重稅。IRAs復合增速高于DC、DB，羅斯IRA占比逐步提升。2021年，IRAs規(guī)模達13.9萬億美元，1997-2021年CAGR為9.1%，遠高于DC、DB計劃。從IRAs結構上看，傳統(tǒng)IRA占比超85%。羅斯IRA憑借靈活性高、繳費年齡無限制、無強制領取年齡，應用范圍廣等特點，占比在持續(xù)提升。2021年，羅斯IRA規(guī)模達1.3萬億美元，占比約為9.5%。3.2.養(yǎng)老金發(fā)展四大因素：稅優(yōu)、產品、靈活、投資3.2.1.范圍廣、額度高的稅收優(yōu)惠養(yǎng)老金稅費收取規(guī)則分為EET和TEE。以EET為例，企業(yè)通過DC、DB或雇主支持IRA計劃為雇員繳納養(yǎng)老保險，繳納金額可以在稅前扣除；

個人通過傳統(tǒng)及羅斯IRA繳納養(yǎng)老金，金額也可以在稅前扣除。在投資階段，投資收益免征所得稅。領取階段，扣除合同成本（原有合同賬戶）養(yǎng)老金余額為基數(shù)，在領取時計入當期收入繳納稅費。稅收優(yōu)惠涉及面廣，額度較高。美國針對不同類型的從業(yè)人員及企業(yè)，設立了差異化的養(yǎng)老金賬戶。如針對小型企業(yè)主及個體戶，雇主支持型IRA很好地解決了401（k）設立復雜及傳統(tǒng)IRA額度上限低的痛點，成為中小企業(yè)參與第三支柱養(yǎng)老體系的重要方式，使得養(yǎng)老金體系覆蓋面更廣。從繳稅方式上看，TEE型年金能夠吸引一些當期收入低但預期未來收入會大幅提高的人群，擴大了養(yǎng)老保險保障人群。從額度上看，401（k）的繳費規(guī)模上限為2.05萬美元/年，傳統(tǒng)IRA上限為6000美元/年，在受益人年齡超過50歲時規(guī)模還可額外增加，提高了公司以及受益人繳費的積極性。部分州免除了領取養(yǎng)老金的稅收。密西西比州、賓夕法尼亞州免除了包括企業(yè)年金在內的退休養(yǎng)老金收入的稅收；弗吉尼亞州對于所有年收入低于5萬美元或夫妻共同收入低于7.5萬美元的65歲以上老年人給予每年1.2萬美元的應稅額度優(yōu)惠。免稅額度隨著通脹及物價水平提升。經濟增長和稅收減免調整法案規(guī)定，IRA會根據(jù)每年的物價及通脹水平，調整IRA繳費上限。截止至2021年，美國IRA繳納額度上限經歷了五輪調整，從2001年的2000美元/年提升至2022年的6000美元/年；401（k）也經歷了多輪調整，從2000年的10500美元/年提升至2022年的20500美元/年。3.2.2.豐富的投資標的選擇及QDIA機制養(yǎng)老金配置共同基金為主，資產多樣化滿足客戶需求。以第二支柱401（k）與第三支柱IRA為例：從1980年起，養(yǎng)老金配置共同基金資產比例逐年快速提升。2021年，共同基金在兩類賬戶中的規(guī)模比例分別為64%、45%，是養(yǎng)老計劃占比最高的金融資產。401（k）、IRA賬戶可以投資保險、銀行等流動性資產，2021年占比分別為5%、4%，還可以投資其他金融資產（如期權、結構性產品）。豐富的產品投資選擇能夠匹配客戶需求，增強了用戶繳費動力。用戶可以根據(jù)自身年齡，選擇不同的資產投資組合。美國第二、第三支柱的養(yǎng)老賬戶允許客戶自由調整資產配置。根據(jù)ICI調研數(shù)據(jù)，30歲的傳統(tǒng)IRA持有者賬戶中持有權益類基金比例為54.6%，高于60歲時的48.6%；持有債權類基金比例為4.7%，遠低于60歲時的19.4%；持有目標日期基金比例為25.2%，遠高于60歲時的9.1%。由于投資收益免稅的特點，羅斯IRA持有者持有權益類資產比例更高，持有債券等其他金融資產比例較傳統(tǒng)IRA持有者更低。用戶根據(jù)自身年齡的風險承受力、賬戶特性，進行資產配置比例的調整，能夠實現(xiàn)收益與風險的平衡。默認投資選擇設計降低投資門檻。默認投資選擇機制（QualifiedDefaultInvestmentAlternative，QDIA）誕生于2006年的養(yǎng)老金保護法案，規(guī)定如果養(yǎng)老金賬戶擁有者并未對投資策略做出選擇，系統(tǒng)自動默認將資金投入規(guī)定的基金當中。同時，滿足一定條件的雇主為未選擇投資計劃的雇員選擇QDIA，可以免除受托責任。默認投資選擇降低了雇主雇員的投資門檻：一方面，雇主通過選擇QDIA減少投資風險，不必另設專業(yè)的投資團隊；另一方面，缺乏專業(yè)知識的養(yǎng)老金賬戶持有者可以選擇QDIA實現(xiàn)資產配置。QDIA并未規(guī)定具體投資產品，規(guī)定了四類投資參與機制。養(yǎng)老計劃的受托管理機構可以自行進行資產配置或為賬戶受益人配置QDIA，前者管理機構需自行承擔投資風險，后者風險由QDIA管理者承擔。管理機構在投資QDIA時，需在方案生效日或投資30日前通知參與人，同時每年必須給予賬戶受益人選擇是否維持QDIA投資的權力，并至少在新一年的投資方案生效前30天通知賬戶受益人。QDIA并未對具體的投資資產進行規(guī)定，而是提供了四類參與機制：生命周期基金、專業(yè)管理賬戶、平衡基金、資本托管產品。1）生命周期基金QDIA推動養(yǎng)老金進入目標日期基金市場。生命周期基金中最具有代表性的產品是目標日期基金（TargetDateFund）。目標日期基金會設定一個日期（一般為退休年齡），隨著時間的變化，資產組合中的權益比例逐步下降，非權益資產比例上升，從偏股型轉變?yōu)槠胶庑?，最后變?yōu)榉€(wěn)健型。目標日期基金的收益通常隨著時間變化下降，抗風險能力上升，是為個人養(yǎng)老投資需求設計的品種。自2006年QDIA機制設立后，養(yǎng)老金涌入，目標日期基金凈流入及規(guī)模大幅增長。截止至2021年底，美股目標日期基金規(guī)模為1.8萬億美元，2006年至2021年CAGR為20.2%。目標日期和下滑曲線是目標日期基金的兩大核心要素。美國一般退休年齡為65歲，投資者可以選擇自身退休年份為目標日期的基金。以先鋒基金為例：截止至2022年6月，先鋒目前有12支以5年為間隔的目標日期基金，退休日期從2015年至2065年。其中，退休日期為2065年的基金，主要面向18-24歲左右的年輕人；退休日期為2060年的基金，主要面向25-29歲的中青年人群?；鹱裱箢愘Y產長期配置比例隨時間調整的路徑形成目標日期基金的下滑曲線。下滑曲線指導公司權益及固收配置比例變化，平衡風險及收益，使得基金投資效果符合長期養(yǎng)老目標。如先鋒基金的目標日期產品，根據(jù)下滑曲線可知，在目標日期的25年前，基金配置的權益比例為90%，而后逐步下降至30%。目標日期基金主要以FOF形式存在。美國超97%的目標日期基金主要以FOF形式存在，并投資于自身旗下的其他基金實現(xiàn)收益目標，如：

Vanguard、Fidelity和TRowe.Price。同時依據(jù)是否主動管理，可以將目標日期基金分為主動型和被動型。母基金以主動型為主，被動型子基金相對于主動型有費用低、透明度高等優(yōu)勢，更受到投資者的青睞。T.RowePrice目標日期為2055年的基金為典型的主動型FOF產品，前五大持倉基金中有4支為主動管理型基金。Vanguard目標日期2065年的基金是典型的子基金為被動型的FOF產品：53.80%投資于國內指數(shù)基金、36.60%投資于國外指數(shù)基金、6.60%投資于國內債券指數(shù)基金、3.00%投資于國外債券指數(shù)基金。2）專業(yè)管理賬戶專業(yè)管理賬戶由受托人直接管理。投資經理根據(jù)參與者的年齡、退休日期、合理分配資金進行投資服務，實現(xiàn)資產增值。只有當投資管理服務對參與人或受益人的賬戶擁有自主選擇權的時候，這個投資管理服務才有資格成為QDIA的一部分。3）平衡基金目標風險基金通過平衡權益及固收比例把控風險。平衡基金中最具有代表性的產品是目標風險基金（TargetRiskFund，TRF），也稱作生活方式基金（LifestyleFund）。該基金通過控制權益和固定收益在基金資產中的比例控制風險恒定，滿足不同風險偏好的客戶。2006年的QDIA將目標風險基金設為默認投資產品，但并未因此為基金帶來明顯增量流入。由于基金的靈活性不足，被動基金興起，目標風險基金自2014年起持續(xù)凈流出，規(guī)模保持相對穩(wěn)定。2021年，目標風險基金規(guī)模為4220億美元，2016年至今CAGR僅為5.5%。IRA及DC計劃并非為目標風險基金的主要資金來源。目標風險基金占DC、IRA投資共同基金規(guī)模比例較低，2021年僅為1.5%、1.9%，且比例自2013年后持續(xù)下滑。以IRA、DC計劃的養(yǎng)老金占目標風險基金規(guī)模比例約為45.5%（2021年）。目標風險基金的主要資金來源為非免稅的養(yǎng)老金及其他類型投資者。目標風險基金采取FOF形式，明確配置比例。與目標日期基金類似，目標風險基金也采取FOF形式，并根據(jù)權益配置比例的不同，分為多個等級，并對每一個等級的比例進行嚴格規(guī)定。同時，根據(jù)母、子基金的資產類別分為主動型基金及被動型基金。先鋒基金的LifeStrategy基金系列提供四類被動目標風險基金，風險等級為2-4，權益配置比例為20%、40%、60%、80%；富達將風險目標基金分為7類，均為主動管理型，權益配置比例從20%至85%。先鋒等被動型基金嚴格按照比例配置，主動型基金的比例在原先設定的基礎上略有上浮或下降，但幅度一般不超過10%。投資資產廣泛且靈活。各公司的目標風險基金一般投資于自身的股票及債券基金，但部分機構允許基金投資于衍生品、REITs等房地產資產、商品及垃圾債券，甚至可以投資于對沖基金等私募基金（如富達產品）。費率按照權益持倉比例增加而上升。先鋒四個目標風險基金的費率按照20%-80%權益配置比例設置為0.11%-0.14%；富達七個目標風險基金的費率按照20%-85%權益配置比例設置為0.51%-0.70%。4）資本托管產品主要為繳款客戶提供免稅收懲罰的退出渠道。資本托管產品是一類回報率合理、具有流動性、風險近乎于零的金融產品，如貨幣基金、穩(wěn)定價值型產品。此類產品必須以保證資產的貨幣計量價值為目的，受到市場良好的監(jiān)管。但該產品主要目的是給予剛加入養(yǎng)老金賬戶并在120天內選擇退出方案的繳款客戶免于受稅收懲罰。因此，規(guī)定持有該產品的天數(shù)不可超過120天（即第一筆繳款發(fā)生日起120天內）。3.2.3.良好的投資回報受益于美股長期走牛，養(yǎng)老金產品整體收益率可觀。美國養(yǎng)老金產品投資于共同基金比例高，共同基金的收益率上行也拉動整體美國養(yǎng)老產品回報。1992年至2021年，共同基金整體收益率僅在互聯(lián)網泡沫及2008年經濟危機時出現(xiàn)明顯負增長，其余時間段普遍能夠取得10%以上的投資收益率。良好的投資回報成為養(yǎng)老金受熱捧的重要動力。以養(yǎng)老為目的目標日期基金在長時間維度能夠實現(xiàn)較高年均收益率。根據(jù)普信數(shù)據(jù)，截止至2022年一季度末，標普2055年的目標日期基金在1年、3年、5年、10年的時間維度上，年平均收益為6.24%、12.65%、10.80%、10.25%；標普2045年的目標日期基金在1年、3年、5年、10年的時間維度上，年平均收益為5.96%、12.30%、10.51%、9.83%，均保持良好的復合增長率。長時間持有目標日期基金能夠平滑收益，實現(xiàn)更高的年均收益。3.2.4.靈活的賬戶轉換賬戶制使得二三支柱間可以靈活轉換。無論是401（k）還是IRA，均為受益人名下賬戶，因此不同支柱賬戶之間可以靈活轉換，如401（k）、403（b）和457等第二支柱賬戶能夠在用戶離職后轉向個人的IRA賬戶，擁有IRA賬戶個人入職后可以開設401（k），與原有IRA賬戶并不沖突。在同一支柱內，羅斯模式一般不能向傳統(tǒng)模式轉換，如羅斯IRA不能轉為其他賬戶，而傳統(tǒng)IRA基本可以轉向各類計劃。IRA賬戶的規(guī)模大多源于其他賬戶轉換。根據(jù)ICI2019年數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)IRA凈流入共5558億美元，其中5357億美元來自雇主支持計劃轉入，占比96.4%。羅斯IRA由于主要面向部分較低收入的居民，自行定期繳款的比例為47.9%，比例遠高于傳統(tǒng)IRA。因此，美國IRA規(guī)模的發(fā)展很大程度得益于美國完善的第二支柱體系，以及賬戶制下的靈活的賬戶轉移制度。3.3.美國經驗：第二支柱發(fā)展和產品需求匹配是關鍵養(yǎng)老金繳納的最大動力來源于免稅。無論是第二支柱還是第三支柱，免稅是促進公司以及個人進行養(yǎng)老金繳納的關鍵。稅優(yōu)政策中的免稅額度應與通脹及物價水平掛鉤的，提高繳納人的積極性，提高賬戶規(guī)模。養(yǎng)老金最大的市場在第二支柱。做大做強第二支柱是美國養(yǎng)老金能夠有龐大規(guī)模的保證，同時也培養(yǎng)了社會養(yǎng)老意識。企業(yè)的免稅額度遠高于個人，重視員工福利的公司會為員工繳納更高的養(yǎng)老金，使得企業(yè)及個人的收益最大化。此外，美國第三支柱的大部分養(yǎng)老金來源于第二支柱的轉移。因此，企業(yè)年金是做大養(yǎng)老資金池的重要資金來源。養(yǎng)老金賬戶制是做大第三支柱的底層基礎。賬戶制的優(yōu)勢在于：1）在成立之初即可確定賬戶歸屬；2）投資收益清晰可見，增強受益人的持有體驗，提高向賬戶內繳款積極性；3）打通二、三支柱后，能夠實現(xiàn)不同支柱的賬戶轉移。養(yǎng)老金需要實現(xiàn)產品與需求的匹配。一方面，不同人群的養(yǎng)老需求不同，就需要多種產品滿足個性化要求。多種金融資產、多種配置比例、多種稅優(yōu)方式是擴大養(yǎng)老金受眾的關鍵。另一方面，針對長時間持有不因短期波動而贖回，需要政策在賬戶或產品端設定限制。若投資者提前取款，則會受到懲罰。同時需要保持賬戶的靈活性，可以提供貸款、特殊情況取款、賬戶間的轉移等制度，提升繳費意愿。共同基金成為主流配置品種，需要權益市場和產品端共同發(fā)力。持續(xù)長牛的權益市場能夠提高投資者持有信心，市場機構化能夠熨平投資波動。成熟的共同基金市場，高度自由的賬戶制，使得投資者擁有較多選擇權，投資者僅需在賬戶內進行配置比例的重分配，就能實現(xiàn)風險承擔程度的調整，而非直接贖回。此外，美國大多金融資產都由專業(yè)的投顧管理，持有更加理性，減少了因凈值波動而大規(guī)模贖回的情況。4.中國公募基金、養(yǎng)老金發(fā)展情況4.1.中國的公募市場進入快速發(fā)展期注冊制推動權益市場高速發(fā)展?？苿?chuàng)板設立并實行注冊制以及創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地，加速了中國權益市場的發(fā)展。自2019年起，中國IPO上市企業(yè)激增，首發(fā)規(guī)模快速增長。2019-2021年，A股一共實現(xiàn)IPO上市1163家，融資規(guī)模達1.27萬億元。IPO提速使得權益市場總市值呈現(xiàn)高增長。2021年末，A股總市值達91.61萬億元，較2018年末增長110.6%，占GDP比重也由47.3%提升至80.1%。居民個人可支配收入提升，投資資產迎來高增長。中國經濟經過長期高速發(fā)展，個人可支配收入顯著提升。2021年，中國城鎮(zhèn)居民年均可支配收入為4.74萬元，同比增長8.2%，2010-2021年CAGR為8.6%。居民可支配收入水平增長帶來個人可投資資產從2008年39萬億元提升至2021年的268萬億元，CAGR為16.0%，遠高于GDP增速。財富配置偏好變化，公募基金受熱捧。根據(jù)2021中國私人財富報告，從投資資產內部結構看，資本市場產品（股票、公募基金、新三板和債券）2018-2020年CAGR達27%，遠超于其他投資資產。根據(jù)居民理財行為洞察報告，2021年，超62%投資者的權益類產品投資比重增加最多。在“房住不炒”、“銀行理財產品不能保本”、信托暴雷的背景下，以公募基金為主的資本市場產品的保有規(guī)模有望維持高增長，在個人財富資產配置中的占比有望持續(xù)提升?；饍糁狄?guī)模在過去十年快速增長。截止至2021年末，中國公募基金凈值規(guī)模達25.45萬億元，同比增長26.9%，延續(xù)2020年的高增長

（2020年同比增長36.5%）。過去十年，公募基金迎來規(guī)模的快速擴張，CAGR為17.4%，占GDP比例從2011年的4.4%提升至2021年的22.3%。中國基金凈值增長仍源于資金凈流入。拆分基金凈值提升因素，2011-2021年，基金份額提升19.26萬億，資金凈值提升23.29萬億，則通過基金自身增值對凈值貢獻約為4.03萬億。分拆至每年來看，自2014年起，公募基金均保持凈流入。除了2019年，其余年份資金凈流入對凈值貢獻遠大于自我增值。貨幣型基金占比較高，債券類基金占比提升。中國公募基金結構中，貨幣類基金占比最高，2021年末占比達37.1%。債券型基金占比從2011年的6.09%提升至2021年的28.52%。FOF、REITs等不同投資品種類型的基金近幾年也在逐步發(fā)展。4.2.養(yǎng)老三支柱體系失衡，第三支柱仍為萌芽第一支柱覆蓋面廣，但壓力逐漸增大。目前中國已經建立了健全的基本養(yǎng)老保險制度。截止2022年4月，中國城鎮(zhèn)職工、城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險參保人數(shù)已達10.3億人，整體參保率在92%以上。在第二支柱企業(yè)年金上，絕大多數(shù)企業(yè)并未設立企業(yè)年金，是中國養(yǎng)老三支柱體系中的重要短板。第三支柱個人養(yǎng)老金上，目前仍主要依賴于商業(yè)養(yǎng)老年金，整體規(guī)模較小。隨著中國年齡結構轉變，老齡化加速，養(yǎng)老體系第一支柱壓力逐漸增大。中國建立了以職業(yè)年金及企業(yè)年金的第二支柱體系。中國第二支柱分為兩類，一類是面向公職人員基本養(yǎng)老之外的職業(yè)年金補充養(yǎng)老保險，是強制性的；二類是企業(yè)及其職工自愿建立的企業(yè)年金養(yǎng)老保險。企業(yè)年金覆蓋面仍很低。2007年起，企業(yè)年金參保人數(shù)及規(guī)模迅速增長，至2021年的CAGR分別為8.4%、22.6%，但整體覆蓋面依然很低。截止至2021年底，設立企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)為11.7萬個，與全國數(shù)以千萬計的企業(yè)總量相比仍較少。企業(yè)年金的覆蓋人數(shù)僅為2875萬人，在城鎮(zhèn)職工參保人數(shù)4.89億人中僅占5.9%。企業(yè)年金保持了較好的投資收益率，大多數(shù)年份保持在3%以上。企業(yè)年金能夠為雇員提供良好的投資回報。2021年，全國企業(yè)年金結存余額為2.6萬億元，加權平均收益率為5.33%。職業(yè)年金發(fā)展迅速。根據(jù)人社部數(shù)據(jù)，2021年，職業(yè)年金累計結余為1.34萬億元，基金投資規(guī)模1.29萬億元，全年累計收益超1010億元，投資收益率接近10%。職業(yè)年金目前已基本實現(xiàn)4千多萬事業(yè)單位在編人員全覆蓋。雖然規(guī)模低于企業(yè)年金，但由于其具有強制性，未來規(guī)模有望穩(wěn)步增長。中國已從頂層設計上開啟第三支柱體系建設。第三支柱建設關鍵是激發(fā)居民購買養(yǎng)老類金融產品的積極性，相關頂層設計政策陸續(xù)出臺。養(yǎng)老型目標公募基金、稅優(yōu)遞延商業(yè)保險、商業(yè)養(yǎng)老保險、商業(yè)養(yǎng)老理財、個人賬戶制養(yǎng)老金等政策陸續(xù)出臺。政府層面通過政策完善養(yǎng)老產品供給，滿足差異化的養(yǎng)老需求。中國已有多類型養(yǎng)老產品，賬戶制或為連接紐帶。中國目前有多種類型的養(yǎng)老產品，包括養(yǎng)老目標基金、稅收遞延型養(yǎng)老保險、專屬養(yǎng)老保險、養(yǎng)老理財、個人養(yǎng)老賬戶。養(yǎng)老目標基金以及養(yǎng)老理財整體銷售較好，分別超過1000億元及400億元，稅延養(yǎng)老險及專屬養(yǎng)老險銷售則較為疲軟。目前整體市場產品各自銷售，且很多產品并沒有稅收優(yōu)惠。后續(xù)個人養(yǎng)老賬戶的推出，將打破各類養(yǎng)老型金融產品各自發(fā)展的格局，成為第三支柱的中樞，加快中國個人養(yǎng)老市場發(fā)展。中國的養(yǎng)老目標基金與國外仍有較大差異。以匯添富養(yǎng)老2050五年持有混合（FOF）、易方達匯誠養(yǎng)老目標日期2043三年持有期混合（FOF）、以及普信Retirement2045Fund為例，對比分析發(fā)現(xiàn)：1）中國目標日期基金成立距目標期較短，且擁有一定的限售期；2）中國基金的下滑曲線呈曲線下滑或階梯式下滑形態(tài)，普信的則為分為“平緩-下降-平緩”三大階段；3）匯添富、易方達的權益配置比例低于普信。4.3.公募基金發(fā)展迎來新起點用各項指標對比美國，中國公募基金市場相當于美國1990-1991年。中國目前公募基金占居民可投資資產及GDP比重分別約為10%及22.3%，對應美國1991年比例約為10%及22.6%。中國過去十年基金凈值的增長由資金凈流入貢獻，與美國1976-1990年的情況類似。此外，1991年開始，美國開啟了互聯(lián)網革命，各大互聯(lián)網巨頭的股價暴漲為美國資本市場創(chuàng)造了巨大的財富效應。而目前在全球“碳中和”背景下，誕生了如寧德時代、隆基綠能等新能源巨頭，也為中國投資者創(chuàng)造了可觀的財富增長。個人養(yǎng)老金入市，公募基金行業(yè)開啟發(fā)展新紀元。2022年6月24日，為推進多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系建設，規(guī)范個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務，證監(jiān)會起草了個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務管理暫行規(guī)定（征求意見稿）（以下稱“征求意見稿”），向社會公開征求意見。該征求意見稿對個人養(yǎng)老金購買共同基金在基本要求、產品管理、銷售管理與信息服務、監(jiān)督管理等方面做了規(guī)定。這意味著，未來將有大規(guī)模的個人養(yǎng)老金投資公募基金，助力行業(yè)增長。由于中國第二支柱較為薄弱，期待第三支柱刺激政策進一步出臺。美國IRAs養(yǎng)老金規(guī)模較大主要源于第二支柱向第三支柱的轉換，居民自愿向IRAs賬戶繳納費用占比偏低。由于中國的第二支柱企業(yè)年金滲透率低且目前無法向養(yǎng)老個人賬戶轉移，中國第三支柱建設僅能夠依靠個人額外繳費貢獻。因此，個人養(yǎng)老金的頂層設計仍需要進一步完善，以激發(fā)居民繳費積極性。美國養(yǎng)老金在1991年后加速入市，與權益市場的長牛一起推動公募基金規(guī)模增長，1990-2000年CAGR為20.6%。隨著中國個人養(yǎng)老金、社?；鸬娜胧?，我們預計中國公募基金規(guī)模有望進入新一輪高速增長期。5.個人養(yǎng)老金入市對券商及部分標的影響測算5.1.個人養(yǎng)老金入市對券商行業(yè)影響我們假設個人養(yǎng)老金賬戶及投資公募基金在2025年全國全面實施：

參加計劃人群假設：2018年財政部副部長程麗華公開表示：“個人所得稅的納稅人占個稅改革后城鎮(zhèn)就業(yè)人員的比例將由現(xiàn)在的44%降至15%”，我們保守估計15%比例不變，以2021年城鎮(zhèn)就業(yè)人口4.68億人計算，納稅人數(shù)約為7000萬人。中性假設下，2025年參加計劃人群4000萬人，至2030年達6000萬人。個人養(yǎng)老金額度假設：依據(jù)關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見，中國目前的養(yǎng)老金額度為12