服裝化妝品醫(yī)美行業(yè)投資策略1、行情與估值回顧2021年1月1日~2021年10月21日A股紡織服裝行業(yè)累計下跌1.23%，排名一級行

業(yè)中的第14名，位居行業(yè)中游?；瘖y品行業(yè)、醫(yī)美行業(yè)（為光大證券自行構(gòu)建

指數(shù)）2021年1月1日~2021年10月21日分別累計上漲36.40%、60.67%，漲幅

領(lǐng)先。A股紡織服裝行業(yè)估值方面，截至2021年10月21日紡織服裝PE（ttm）為28倍，

子行業(yè)紡織制造、服裝家紡分別為23倍、33倍，紡織服裝、紡織制造、服裝家

紡行業(yè)2010年以來的歷史均值水平分別為30倍、35倍、28倍，其中紡織服裝行

業(yè)估值與歷史均值相近，子行業(yè)中紡織制造偏低、服裝家紡偏高。港股代表紡織服裝公司行情表現(xiàn)方面，2021年1月1日~2021年10月21日港股紡

織服裝行業(yè)市值超千億的龍頭公司安踏體育、李寧、申洲國際漲幅分別為6.86%、

69.22%、14.11%，均跑贏恒生指數(shù)同期累計漲跌幅（-4.46%）。另外，特步國

際、李寧、波司登漲幅領(lǐng)先，上半年分別累計上漲184.26%、69.22%、61.56%?；瘖y品行業(yè)2021年1月1日~2021年10月21日累計上漲36.40%、跑贏上證綜指大

盤33.77PCT，其中貝泰妮（新股）、拉芳家化、名臣健康、上海家化、華熙生

物、珀萊雅等漲幅領(lǐng)先。截止2021年10月21日，美妝品牌商、個護(hù)、代運(yùn)營、原料及制造商估值分別為

78倍、35倍、35倍、14倍，相比于2019年以來的歷史均值89倍、72倍、54倍、

18倍，估值均低于歷史平均水平。醫(yī)美行業(yè)2021年1月1日~2021年10月21日累計上漲60.67%，其中四環(huán)醫(yī)藥、金

發(fā)拉比、奧園美谷、昊海生科、愛美客等漲幅領(lǐng)先。估值方面，醫(yī)美行業(yè)行情2021

年上半年持續(xù)走強(qiáng)，多家公司估值得以抬升，第三季度隨著行業(yè)監(jiān)管有趨嚴(yán)兆頭，

上下游各公司估值有所回調(diào)。2、行業(yè)業(yè)績回顧2.1、

品牌服飾行業(yè)：較2019H1收入增10%、歸母凈利

潤增24%2.1.1、行業(yè)總覽我們統(tǒng)計了品牌服飾行業(yè)分屬于10個子行業(yè)的A股及H股合計45家公司，從業(yè)績

表現(xiàn)來看，2021H1品牌服飾行業(yè)收入和歸母凈利潤同比均有所增長，并已恢復(fù)

且超過2019年同期水平：在收入端：2021H1品牌服飾行業(yè)收入合計為1077.83億元、同比增長32.95%、

較2019年同期增長9.74%。2021H1收入端同比恢復(fù)增長，較2019年同期亦實(shí)現(xiàn)

良好增長。在利潤端：2021H1品牌服飾行業(yè)歸母凈利潤合計為132.19億元、同比增長

191.67%、較2019年同期增長24.26%。2021H1利潤端順利恢復(fù)、在低基數(shù)下

同比增速較高，與2019年同期相比，利潤端的恢復(fù)速度快于收入端。2021H1品牌服飾行業(yè)毛利率、歸母凈利率較2020、2019年同期均有所提升。其

中上半年毛利率為54.42%、同比提升5.04PCT、較2019年同期提升3.83PCT。

歸母凈利率為12.26%、同比提升6.67PCT、較2019年同期提升1.43PCT。2.1.2、子行業(yè)分析：運(yùn)動服飾、高端服飾表現(xiàn)突出我們統(tǒng)計了品牌服飾行業(yè)分屬于10個子行業(yè)的A股及H股合計45家上市公司，分

別匯總這些上市公司表現(xiàn)來觀察子行業(yè)的發(fā)展情況（部分子行業(yè)如箱包、內(nèi)衣樣

本較少，對行業(yè)的代表意義相對較弱）。從子行業(yè)體量上來看，2021年上半年運(yùn)動服飾、大眾服飾、高端服飾收入規(guī)模

位居前三，收入占品牌服飾行業(yè)總體分別為37%、21%、12%，其余子行業(yè)收

入占比均不足10%。其中運(yùn)動服飾擁有安踏體育、李寧等規(guī)模較大的細(xì)分行業(yè)龍

頭公司；大眾服飾包括海瀾之家、太平鳥等；高端服飾包括比音勒芬、歌力思、

地素時尚等。從收入增速的絕對值水平來看，2021年上半年各個子行業(yè)收入同比均實(shí)現(xiàn)不同

程度的增長，其中運(yùn)動服飾、高端服飾、戶外行業(yè)增速領(lǐng)先，分別同比增48.09%、

43.92%、39.32%。另外，運(yùn)動服飾、高端服飾、家紡、中高端男裝的收入已恢

復(fù)并超過2019年同期水平、較2019年同期分別增45.82%、39.13%、13.17%、

5.97%，其余子行業(yè)收入端與2019年同期相比仍為下滑。從利潤端表現(xiàn)來看，品牌服飾行業(yè)整體2021H1歸母凈利潤較2020H1、2019H1

均實(shí)現(xiàn)增長。從歸母凈利潤的增速來看，運(yùn)動服飾、高端服飾較2019

H1增速較

快，分別+61.39%、+25.77%。2.2、

紡織制造行業(yè)：較2019H1收入增3%、歸母凈利潤

增21%2.2.1、行業(yè)總覽我們統(tǒng)計了紡織制造行業(yè)分屬于10個子行業(yè)的50家公司，從業(yè)績表現(xiàn)來看，

2021H1紡織制造行業(yè)收入和歸母凈利潤同比均有所增長，并已恢復(fù)且超過2019

年同期水平：在收入端：2021H1紡織制造行業(yè)收入合計為1255.09億元、同比增長21.23%、

較2019年同期增長2.64%。在利潤端：2021H1紡織制造行業(yè)歸母凈利潤合計為95.25億元、同比增長

72.89%、較2019年同期增長20.99%。2021H1利潤端順利恢復(fù)，與2019年同期

相比恢復(fù)速度快于收入端。2021H1紡織制造行業(yè)毛利率、歸母凈利率較2020、2019年同期均有所提升。其

中上半年毛利率為22.74%、同比提升0.73PCT、較2019年同期提升1.01PCT。

歸母凈利率為7.59%、同比提升2.27PCT、較2019年同期提升1.15PCT。2.2.2、子行業(yè)分析：多數(shù)子行業(yè)恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)用紡織品波動我們統(tǒng)計了紡織制造行業(yè)分屬于10個子行業(yè)的50家公司，分別匯總這些上市公

司表現(xiàn)來觀察子行業(yè)的發(fā)展情況。但部分子行業(yè)如輔料、化纖、毛皮樣本較少，

對行業(yè)的代表意義相對較弱。從子行業(yè)體量上來看，2021年上半年服裝制造、棉紡織收入占比較大，收入各

占43%、29%，其他子行業(yè)收入占比較小、均未超過10%。其中服裝制造子行

業(yè)擁有申洲國際、裕元集團(tuán)、晶苑國際等大體量公司；棉紡織子行業(yè)中擁有天虹

紡織、華孚時尚、魯泰、百隆東方等規(guī)模較大的公司。從收入增速的絕對值水平來看，2021年上半年除產(chǎn)業(yè)用紡織品外，其余子行業(yè)

收入同比均實(shí)現(xiàn)不同程度的增長。產(chǎn)業(yè)用紡織品收入同比下降主要由于去年同期

受疫情影響，口罩等防護(hù)用品訂單增加迅猛促收入大幅提升、基數(shù)相對較高，

2021H1隨著疫情影響減弱，口罩等防護(hù)用品訂單需求有所回落。其他子行業(yè)中，

大部分子行業(yè)收入超過19年同期，但服裝制造、毛紡、其他制造、絲麻制品暫

未恢復(fù)至2019年同期水平。從利潤端表現(xiàn)來看，紡織制造行業(yè)整體2021H1歸母凈利潤較2020、2019同期均

實(shí)現(xiàn)增長。從歸母凈利潤的增速來看，產(chǎn)業(yè)用紡織品、毛紡較2019

H1增長達(dá)三

位數(shù)。2.3、

化妝品行業(yè)：較2019H1收入增37%、歸母凈利潤

增10%2.3.1、行業(yè)總覽我們統(tǒng)計了化妝品行業(yè)分屬于4個子行業(yè)的10家公司，從業(yè)績表現(xiàn)來看，2021H1

化妝品收入和歸母凈利潤同比均有所增長，并已超過2019年同期水平：在收入端：2021H1化妝品行業(yè)收入合計值為162.17億元、同比增長24.51%、較

2019年同期增長37.38%。在利潤端：2021H1化妝品行業(yè)歸母凈利潤合計值為18.15億元、同比增長

22.65%、較2019年同期增長10.44%。與2019年同期相比，歸母凈利潤的增速

弱于收入端。2021H1化妝品行業(yè)毛利率相比于2019年同期略有提升、歸母凈利率為下降。其

中上半年毛利率為55.70%、同比提升3.13PCT、較2019年同期提升0.57PCT。

歸母凈利率為11.19%、同比下降0.17PCT、較2019年同期下降2.73PCT。2.3.2、子行業(yè)分析：美妝品牌商恢復(fù)領(lǐng)先我們統(tǒng)計了化妝品分屬于4個子行業(yè)的10家上市公司，分別匯總這些上市公司表

現(xiàn)來觀察子行業(yè)的發(fā)展情況。從子行業(yè)體量上來看，2021年上半年收入體量從大到小依次為美妝品牌商、代

運(yùn)營公司、制造商公司、個護(hù)公司，收入占比分別為68%、14%、12%、6%。

其中美妝品牌商中包含上海家化、水羊股份、珀萊雅、華熙生物、丸美股份；代

運(yùn)營公司中包含麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)；制造商公司為青松股份；個護(hù)公司包含名

臣健康和拉芳家化。從收入增速的絕對值水平來看，2021年上半年除代運(yùn)營公司外，美妝品牌商、

個護(hù)公司、制造商公司同比均實(shí)現(xiàn)增長。另外，四個子行業(yè)同比均恢復(fù)并超過

2019年同期水平，其中制造商公司、美妝品牌商增速突出、分別超80%、40%。從歸母凈利潤增速來看，化妝品行業(yè)整體2021H1較2020、2019同期均實(shí)現(xiàn)增長

但增速低于收入。分子行業(yè)來看，美妝品牌商、代運(yùn)營公司、個護(hù)公司歸母凈利

潤均恢復(fù)并超過2019年同期水平；制造商公司較2020H1和2019H1為下滑，主

要由于青松股份旗下諾斯貝爾21年上半年大規(guī)模招工、原材料價格上漲和化妝

品新品備案速度放緩等影響。2.4、

醫(yī)美行業(yè)：上游表現(xiàn)突出、收入同比增三位數(shù)2.4.1、醫(yī)美行業(yè)上游：收入同比增113%、恢復(fù)良好我們統(tǒng)計了醫(yī)美行業(yè)上游5家上市公司上半年業(yè)績情況，包括愛美客、華熙生物、

四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥與昊海生科。在收入端：2021上半年上游代表公司醫(yī)美業(yè)務(wù)收入合計值為18.56億元、同比增

長112.62%。

在利潤端：2021上半年上游代表公司合并報表歸母凈利潤合計值為29.29億元、

同比增長26.08%。2.4.2、醫(yī)美行業(yè)下游：收入同比增38%、歸母凈利潤同比增30%我們統(tǒng)計了醫(yī)美行業(yè)下游4家上市公司上半年業(yè)績情況，包括華韓整形、瑞麗醫(yī)

美、朗姿股份、奧園美谷。我們以瑞麗醫(yī)美、朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)、華韓整形三家

公司2021年上半年醫(yī)美業(yè)務(wù)收入、歸母凈利潤合計值代表下游行業(yè)整體業(yè)績情

況：在收入端：2021上半年下游醫(yī)美行業(yè)收入合計值為11.11億元、同比增長

37.80%、較2019年同期增長53.16%。其中，瑞麗醫(yī)美、朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)、華

韓整形2021H1收入與2020、2019年同期相比均取得良好增長，朗姿股份醫(yī)美業(yè)

務(wù)2021H1較2019年同期增長超90%。另外，上半年奧園美谷子公司浙江連天美

并表貢獻(xiàn)醫(yī)美業(yè)務(wù)收入1.56億元、占公司總收入的比重為13.33%。在利潤端：2021上半年下游醫(yī)美行業(yè)歸母凈利潤合計值為7575萬元、同比增長

29.29%、較2019年同期增長72.85%。其中，瑞麗醫(yī)美上半年歸母凈利潤為-524

萬元、虧損幅度收窄；朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)、華韓整形歸母凈利潤同比分別增長

18.14%、13.28%，2021H1歸母凈利率分別為4.71%、11.51%，同比-1.26PCT、

-1.07PCT。3、年度策略：國潮趨于常態(tài)化，賽道為基、能力為梁服裝、化妝品作為典型的可選消費(fèi)，多依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)環(huán)境。結(jié)合三季度

零售表現(xiàn)，當(dāng)前消費(fèi)需求較為疲軟，短期來看我們認(rèn)為需要關(guān)注四季度傳統(tǒng)旺季

和電商大促的表現(xiàn)。與此同時國潮趨勢將會延續(xù)，逐漸變成常態(tài)化，雖然各細(xì)分

賽道性質(zhì)和特點(diǎn)不同，但我們認(rèn)為更重要的是公司自身的突出經(jīng)營能力和長期主

義的戰(zhàn)略眼光。國產(chǎn)品牌需要積極提升產(chǎn)品力、品牌力，與國際品牌直面競爭，

在此過程中公司分化也會更加明顯。3.1、

服裝&化妝品行業(yè)：細(xì)分賽道存景氣，本土企業(yè)爭

上游3.1.1、細(xì)分賽道層面，運(yùn)動服飾、化妝品景氣度仍相對較高運(yùn)動服飾景氣度高，疫情后領(lǐng)先復(fù)蘇根據(jù)歐睿國際，2020年中國服裝鞋帽的行業(yè)規(guī)模為2.37萬億元，受疫情影響、

整體規(guī)模同比下降9.72%。根據(jù)歐睿國際預(yù)測，2020~2025年行業(yè)規(guī)模未來年復(fù)

合增速為6.38%，保持穩(wěn)健增長。分品類來看，運(yùn)動服飾持續(xù)景氣、且增速高于服裝鞋帽總體。2015~2020年年復(fù)

合增速為10.59%（服裝鞋帽總體增速為2.74%），2020~2025年預(yù)測年復(fù)合增

速為13.86%（服裝鞋帽總體增速為6.38%）。從2021年上半年服裝及子品類的恢復(fù)情況來看，運(yùn)動服飾行業(yè)收入同比增速最

快，且與2019年同期相比收入增速亦處于領(lǐng)先位置。從利潤端來看，運(yùn)動服飾

行業(yè)歸母凈利潤已恢復(fù)并超過2019年同期水平、增速遠(yuǎn)超過其他子行業(yè)。中國人均運(yùn)動鞋服消費(fèi)穩(wěn)步增長，但人均水平仍有較大提升。中國人均運(yùn)動鞋服

消費(fèi)從2015年17.5美元提升至2020年32.2美元，年復(fù)合增速為12.97%。但與其

他發(fā)達(dá)國家相比，2020年中國人均運(yùn)動鞋服支出僅約為美國的1/10、韓國的1/4、

日本的1/3，未來我們認(rèn)為中國運(yùn)動鞋服賽道存在較大的成長潛力。舉例來看，大眾運(yùn)動項(xiàng)目跑步已成為中國民眾最喜歡的運(yùn)動之一。據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中

心統(tǒng)計，2019年中國馬拉松賽事數(shù)量共計1828場，2015~2019年馬拉松賽事數(shù)

量翻了近13倍。此類運(yùn)動賽事規(guī)模和參賽人群的擴(kuò)大也會不斷增加對運(yùn)動鞋服

產(chǎn)品的市場需求，帶動中國運(yùn)動鞋服行業(yè)快速發(fā)展。從消費(fèi)者端來看，據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，約五成的消費(fèi)者表示在大多數(shù)日常場景

中喜歡穿著運(yùn)動鞋服，近45%的消費(fèi)者在換季時會購買運(yùn)動鞋服，我們認(rèn)為運(yùn)動

鞋服在消費(fèi)者生活中的滲透率在不斷擴(kuò)大，人們消費(fèi)需求的提升也促使運(yùn)動鞋服

賽道的景氣度繼續(xù)上行。外部事件及政策大力支持推動運(yùn)動鞋服景氣度持續(xù)高位。2021年7~8月的東京奧

運(yùn)會以及2022年2月的北京冬奧會將對行業(yè)起到催化作用，從而提振相關(guān)消費(fèi)需

求。2021年2月國家體育總局等三部門聯(lián)合印發(fā)冰雪旅游發(fā)展行動計劃（2021

—2023年）的通知，助力2022北京冬奧會和實(shí)現(xiàn)“帶動三億人參與冰雪運(yùn)動”

目標(biāo)。另外冰雪運(yùn)動發(fā)展規(guī)劃（2016-2025年）文件指出預(yù)計到2025年中國

冰雪產(chǎn)業(yè)總規(guī)模預(yù)計將達(dá)到1萬億元。據(jù)頭豹研究院，按產(chǎn)值計，2016~2019年

中國冰雪行業(yè)的年復(fù)合增速為12.65%，預(yù)計2021~2025年年復(fù)合增速為

11.65%。2021年8月國務(wù)院印發(fā)了關(guān)于全民健身計劃（2021—2025

年）的通知，其

指出到2025年中國經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)占比需達(dá)到38.5%，縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、行政

村三級公共健身設(shè)施和社區(qū)15分鐘健身圈實(shí)現(xiàn)全覆蓋，每千人擁有社會體育指

導(dǎo)員2.16名，進(jìn)而帶動中國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模到5萬億元。此次全民健身計劃有利

于提高大眾的健身熱情，進(jìn)而長期利好體育用品相關(guān)產(chǎn)業(yè)。據(jù)國家統(tǒng)計局，2019年中國體育行業(yè)規(guī)模為2.95萬億元，2015~2019年年復(fù)合增速為14.58%，預(yù)計

2019~2025年年復(fù)合增速為9.20%?；瘖y品行業(yè)持續(xù)高增長，彩妝、皮膚學(xué)級化妝品、微生態(tài)護(hù)膚等細(xì)分子行業(yè)中，

本土品牌正在突圍化妝品行業(yè)方面，2020年中國化妝品行業(yè)規(guī)模為5199億元，其中2017~2019年

保持了10%以上的較高增長，2020年受疫情影響行業(yè)增速放緩至7.22%，但根

據(jù)歐睿國際預(yù)測，2021~2025年行業(yè)增速仍將保持在10%以上，呈現(xiàn)較高的景氣

度。高端定位產(chǎn)品占比繼續(xù)提升。分定位來看，化妝品行業(yè)中高端定位預(yù)計仍將繼續(xù)

突出、占比提升。2020年大眾化妝品占主導(dǎo)、超過50%，但2012年至今高端定

位化妝品增速持續(xù)跑贏大眾定位。根據(jù)歐睿國際預(yù)測，2021~2025年高端和大眾

定位化妝品的年復(fù)合增速分別為19.4%和6.8%，高端表現(xiàn)將繼續(xù)突出、其規(guī)模

預(yù)計將超過大眾定位。細(xì)分品類機(jī)會涌現(xiàn)。分品類來看，化妝品行業(yè)中護(hù)膚始終占據(jù)主導(dǎo)、2020年占

比為52%，但近年來細(xì)分品類中彩妝和皮膚學(xué)級化妝品（2020年化妝品行業(yè)中

占比分別為11%和4%）增速明顯提升、增長勢頭強(qiáng)勁。按銷售額計，2015~2020

年兩個子行業(yè)年復(fù)合增速分別為18.69%、22.07%，高于化妝品總體，未來預(yù)計

其滲透率進(jìn)一步提升。與此同時，中國皮膚微生態(tài)護(hù)膚市場正在萌芽、且市場潛力大。皮膚微生態(tài)可以

維持肌膚穩(wěn)態(tài)、維持皮膚表面的弱酸性、提高肌膚的免疫力、維持皮膚屏障。據(jù)

美麗修行大數(shù)據(jù)平臺統(tǒng)計，消費(fèi)者關(guān)注的微生態(tài)成分前三名分別為二裂酵母發(fā)酵

產(chǎn)物溶胞液、半乳糖酵母菌發(fā)酵產(chǎn)物濾液、酵母提取物。據(jù)美麗修行大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)添加了典型微生態(tài)成分（二裂酵母發(fā)酵溶胞產(chǎn)物）

的商品備案數(shù)量保持高速增長、2018年12月~2021年6月的增長趨勢平均在44%

左右。從消費(fèi)者分析來看，據(jù)美麗修行調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年愿意購買微生態(tài)護(hù)膚

產(chǎn)品的消費(fèi)者達(dá)76%。國外微生態(tài)護(hù)膚市場起步早且發(fā)展較為成熟，例如SK-II神仙水、蘭蔻小黑瓶、

雅詩蘭黛小棕瓶等多款知名產(chǎn)品中均添加了微生態(tài)成分。目前國內(nèi)護(hù)膚品牌也開

始注重在產(chǎn)品中加入微生態(tài)成分，例如華熙生物旗下米蓓爾品牌的多元修護(hù)潤養(yǎng)

水等熱銷產(chǎn)品中含有二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物。新銳品牌中，璦爾博士品牌專注

于皮膚微生態(tài)領(lǐng)域，在品牌聲量和銷量方面處于領(lǐng)先地位。以新銳品牌中專注微生態(tài)護(hù)膚的璦爾博士為例，璦爾博士為魯商發(fā)展旗下的化妝

品品牌，創(chuàng)立于

2018

年，專注于肌膚微生態(tài)平衡護(hù)理，近年來高速增長、成為

國產(chǎn)化妝品品牌中的后起新秀。2019

年

7

月璦爾博士進(jìn)駐天貓，僅一年時間其

銷售額突破億元。2021

年上半年璦爾博士品牌實(shí)現(xiàn)銷售收入

3.01

億元、同比增

628%。憑借微生態(tài)護(hù)膚的細(xì)分定位及背靠集團(tuán)研發(fā)實(shí)力，璦爾博士天貓旗艦店

多款產(chǎn)品月銷量上萬、獲得消費(fèi)者認(rèn)可，例如璦爾博士潔顏蜜、益生菌面膜、益

生菌水乳、前導(dǎo)精華液等。與此同時，璦爾博士旗下多款產(chǎn)品榮登天貓榜單，排

名不斷提升。在

2021

年電商

99

大促節(jié)中，璦爾博士益生菌面膜為當(dāng)天面膜類

目

TOP1；潔顏蜜為潔面類目榜

TOP4；益生菌水乳系列為天貓面部護(hù)理套裝類

目榜

TOP6。從外部環(huán)境來看，2021

年以來中國化妝品行業(yè)監(jiān)管亦有趨嚴(yán)現(xiàn)象，引導(dǎo)行業(yè)加

強(qiáng)研發(fā)、重視合規(guī)。2021

年

1

月起化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例正式實(shí)施，中國化

妝品行業(yè)監(jiān)管迎來

2.0

時代，在此條例下

2021

年

1

月、4

月相繼出臺了化妝

品注冊備案管理辦法、化妝品功效宣稱評價規(guī)范等文件。文件中重點(diǎn)指出

化妝品注冊、備案人應(yīng)對質(zhì)量安全負(fù)責(zé)；化妝品功效宣稱需提供宣稱依據(jù)等內(nèi)容。2021

年

9

月國家藥監(jiān)局頒布兒童化妝品監(jiān)督管理規(guī)定，從兒童化妝品定義、

配方要求以及標(biāo)簽標(biāo)識等方面做出規(guī)定。2021

年

10

月國家藥監(jiān)局再次展開“線

上凈網(wǎng)線下清源”專項(xiàng)行動，對未注冊或備案、違法宣稱、存在質(zhì)量安全風(fēng)險的

化妝品進(jìn)行清理整治。3.1.2、環(huán)境波動下，關(guān)注企業(yè)自身戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行力消費(fèi)需求疲軟，關(guān)注冬季銷售旺季表現(xiàn)2021年以來疫情對化妝品、服裝零售影響已先后消化。2020年全年化妝品零售

額累計同比增長9.5%、疫情后恢復(fù)較早；服裝零售額2021年4~6月單月較2019

年同期的增速小幅提速至8%左右，自4月開始累計增速超出2019年同期，已恢

復(fù)至疫情前水平。隨著低基數(shù)效應(yīng)逐步消除，2021年化妝品、服裝行業(yè)零售額的單月增速呈現(xiàn)收

窄態(tài)勢。其中1~3月由于疫情造成的低基數(shù)影響，單月同比增速明顯較高，4~6

月單月同比增速趨緩。進(jìn)入三季度以來，社零總體增速出現(xiàn)收窄、整體消費(fèi)大環(huán)

境表現(xiàn)出疲軟的現(xiàn)象，2021年7月社消總體單月增速環(huán)比下降3.6PCT至8.5%，8

月單月增速進(jìn)一步放緩至2.5%、環(huán)比7月增速下降6PCT，低于疫情前2019年各

月份增速水平，9月社消增速有所回升、單月同比增長4.4%。在此背景下化妝品、

服裝零售額增速也隨之出現(xiàn)放緩。其中，7月化妝品零售額單月同比增速放緩至2.8%、低于疫情前2019年各個月

份的單月增速水平，8月同比持平、未實(shí)現(xiàn)增長，9月化妝品零售額表現(xiàn)出恢復(fù)跡象、單月同比增速提升至3.90%；服裝8月單月零售額同比下滑6%、亦低于疫

情前2019年各月份增速，9月單月零售額同比下滑4.8%、降幅環(huán)比收窄1.2PCT。累計增速方面，2021年以來服裝、化妝品零售額累計增速呈收窄趨勢，2021年

1~9月服裝、化妝品零售額累計同比增速分別為20.6%、17.9%?？傮w來看，我們認(rèn)為21年二季度以來前期疫情帶來的低基數(shù)效應(yīng)消除，同時伴

隨著疫情多點(diǎn)反復(fù)、局部地區(qū)多雨等極端天氣的影響，居民出行逛街需求減弱，

服裝和化妝品消費(fèi)受到一定影響，整體消費(fèi)需求走弱，零售端偏疲軟，未來拐點(diǎn)

仍需關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與消費(fèi)環(huán)境，短期需關(guān)注四季度傳統(tǒng)旺季和電商大促的表

現(xiàn)。國潮崛起趨勢延續(xù)，從短刺激變?yōu)槌B(tài)化2021年3月末的新疆棉事件發(fā)酵、刺激消費(fèi)者更多偏向支持國產(chǎn)品牌，尤其是服

裝品類，而以耐克、阿迪達(dá)斯為代表的國際運(yùn)動鞋服龍頭公司在中國地區(qū)的銷售

表現(xiàn)迅速惡化，但該事件帶來的沖擊逐步減弱，進(jìn)入三季度后國際品牌受新疆棉

事件的影響逐步緩解、銷售端降幅出現(xiàn)改善性收窄。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)庫抓取的淘寶、天貓等平臺公開數(shù)據(jù)，2021年3月~5月耐克、阿

迪達(dá)斯天貓旗艦店的銷售額單月同比降幅逐漸擴(kuò)大、5月單月分別同比下滑

66%、70%。但在2021年6月~9月單月同比降幅出現(xiàn)波動中收窄趨勢，6月電商

大促期間分別下滑27.04%、29.36%，8月單月降幅較7月收窄，9月降幅略有擴(kuò)

大、分別同比下滑48%、37%。從累計增速來看，6月開始耐克、阿迪達(dá)斯的累

計降幅逐漸趨緩。從搜索和關(guān)注量來看，自2021年3月末新疆棉事件發(fā)生后，4月以來國產(chǎn)運(yùn)動鞋

服品牌的搜索量和關(guān)注度明顯提升、打破了以往耐克持續(xù)領(lǐng)先的局面，國產(chǎn)品牌

安踏、李寧、特步的百度指數(shù)均有明顯提升，而國際龍頭品牌耐克、阿迪達(dá)斯的

搜索量呈同比下滑。但進(jìn)入三季度之后，在8月份阿迪達(dá)斯的搜索量有明顯回升、

9月份阿迪達(dá)斯的搜索量持續(xù)領(lǐng)先。結(jié)合銷售表現(xiàn)來看，隨著新疆棉事件熱度逐

漸降溫，給國產(chǎn)品牌帶來的一次性的銷售刺激影響將逐步減弱。同時需要注意的是，目前Z世代已經(jīng)成為新國貨的主要消費(fèi)人群，國貨消費(fèi)呈現(xiàn)

年輕化趨勢。據(jù)蘇寧易購大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，90后、00后成為國貨消費(fèi)擔(dān)當(dāng)、2020年

1~4月在國貨消費(fèi)人群中帶來的訂單量分別為35.7%、16.4%，合計超過50%。

新世代的年輕消費(fèi)人群對國貨的認(rèn)同感更強(qiáng)，未來將支撐國貨品牌的崛起，國潮

趨勢也會進(jìn)一步延續(xù)。另外，在艾媒數(shù)據(jù)中心的調(diào)查中，各個運(yùn)動鞋服的消費(fèi)場

景下國產(chǎn)品牌均為消費(fèi)者首選，國產(chǎn)運(yùn)動鞋服品牌已逐漸得到消費(fèi)者的認(rèn)可與青

睞，本土品牌迎來發(fā)展良機(jī)。總體來看，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、相對跑贏國外，國人文化自信加強(qiáng)，

國潮崛起的趨勢會進(jìn)一步延續(xù)，但上半年新疆棉外部事件帶來的短期刺激將逐步

減弱、改為常態(tài)化（體現(xiàn)在國際龍頭品牌的銷售端已現(xiàn)改善），消費(fèi)者對國產(chǎn)品

牌的產(chǎn)品品質(zhì)、設(shè)計等更為認(rèn)可，在日常消費(fèi)中更為理性和客觀。在此背景下，

國產(chǎn)品牌需通過提升產(chǎn)品力、品牌力不斷縮小與國際品牌的差距，提高市場份額。我們認(rèn)為部分國產(chǎn)品牌在與國際品牌同臺競技的過程中已取得初步成效，在行業(yè)

競爭加劇的過程中，優(yōu)秀的企業(yè)也會更加突出、享受高估值，企業(yè)之間的分化也

會逐漸顯現(xiàn)。運(yùn)動鞋服：本土龍頭銳意改革、積極搶占市場份額國產(chǎn)品牌正在積極升級產(chǎn)品、提高品牌調(diào)性。運(yùn)動鞋服行業(yè)在產(chǎn)品力和品牌力對

比上，國內(nèi)品牌起步晚、一直處于劣勢，往往以性價比、低價位與國外龍頭品牌

錯位競爭。但本土運(yùn)動龍頭品牌近年來重視加強(qiáng)功能性、科技感和結(jié)合中國文化

元素，調(diào)性和價格雙雙拔高。例如安踏在鞋類新品中更加注重技術(shù)的應(yīng)用，包括

全掌碳板、氮速科技等，新品價格已上探到1000元左右，從而與國際品牌直面

競爭。另外，本土運(yùn)動龍頭品牌未來增速目標(biāo)高于運(yùn)動服飾行業(yè)整體。例如安踏主品牌

2021~2025年流水年復(fù)合增長目標(biāo)為18~25%、李寧2021~2023年收入年復(fù)合增

速目標(biāo)定為20~25%、特步主品牌2021~2025年收入的年復(fù)合增速目標(biāo)超過

23%。從幾家龍頭品牌的戰(zhàn)略規(guī)劃來看，本土運(yùn)動龍頭品牌在國內(nèi)疫情初步平復(fù)

和新疆棉事件后、正在轉(zhuǎn)為更加積極的經(jīng)營策略，把握行業(yè)政策利好和國潮趨勢、

銳意提升市場份額?；瘖y品：國貨強(qiáng)化產(chǎn)品力，快速把握國內(nèi)消費(fèi)者需求化妝品行業(yè)方面，與國外品牌相比，國內(nèi)化妝品品牌發(fā)展較晚、研發(fā)相對處于弱

勢、核心專利技術(shù)成分不突出、未能較深地植入消費(fèi)者心中。但目前國產(chǎn)品牌正

在積極革新配方，添加熱門類成分如二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞產(chǎn)物、煙酰胺、維A醇等，進(jìn)而打造高技術(shù)含量的精華品類，跟進(jìn)消費(fèi)者需求、實(shí)現(xiàn)品牌年輕化。與此同時，國貨化妝品品牌也在不斷進(jìn)行產(chǎn)品升級、帶動品牌升級。例如華熙生

物旗下米蓓爾品牌在2019年推出米蓓爾粉水之后、2020年推出米蓓爾搖搖水，

前者主打維穩(wěn)修護(hù)、后者主打平衡肌膚水油，且后者的價格帶略有提升；珀萊雅

在2021年對旗下紅寶石和雙抗精華均進(jìn)行了更新迭代，與1.0版本相比，兩款精

華分別升級了配方和功效。我們認(rèn)為國貨化妝品品牌正積極強(qiáng)化產(chǎn)品力、品牌力，

在產(chǎn)品升級的同時價格帶也有望上移、從而帶動品牌調(diào)性提升。3.2、

醫(yī)美行業(yè)：朝陽行業(yè)正在走上規(guī)范化之路中國醫(yī)療美容服務(wù)市場景氣度較高、增速高于全球水平。據(jù)Frost&Sullivan，2020

年中國醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模為1549億元，2015至2020年中國醫(yī)療美容服務(wù)市

場規(guī)模年復(fù)合增速為19.41%，遠(yuǎn)高于全球市場整體增速（3.91%）。與此同時，

據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，2020至2030年將保持約15.48%的年復(fù)合增速，2030

年中國醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模預(yù)計達(dá)到6535億元。中國醫(yī)療美容服務(wù)市場滲透率明顯偏低、提升空間大。在滲透率方面，中國醫(yī)療

美容行業(yè)的滲透率遠(yuǎn)低于韓國、美國、日本，2019年中國醫(yī)美項(xiàng)目的滲透率為

2.5%，僅為日本的一半、韓國的1/5。分項(xiàng)目來看，中國手術(shù)類和非手術(shù)類的滲

透率分別為0.7%、1.8%。棉花價格方面，2021年以來隨著行業(yè)景氣度修復(fù)，國內(nèi)外棉花價格呈現(xiàn)上行趨

勢。其中國內(nèi)328價格指數(shù)、國外CotlookA價格指數(shù)截至2021年10月20日分別

為22192元/噸、117.05美分/磅，分別較年初上漲47%、38%。進(jìn)入9月以來由

于供需失衡影響，國內(nèi)外棉價上漲趨勢愈發(fā)陡峭，國內(nèi)外棉價自2020年低點(diǎn)（3

月31日11091元/噸、60.90美分/磅）至今漲幅達(dá)100%、92%。醫(yī)美行業(yè)2021年上半年業(yè)績表現(xiàn)靚麗，積極恢復(fù)。從2021年上半年醫(yī)美行業(yè)的

財務(wù)表現(xiàn)來看，如前文所述，行業(yè)上游表現(xiàn)突出，恢復(fù)良好，收入同比增112.62%，

合并報表歸母凈利潤同比增26.08%；行業(yè)下游代表醫(yī)美機(jī)構(gòu)受疫情的影響已基

本消除，收入較2019年同期增53.16%，歸母凈利潤較2019年同期增72.85%，

從已發(fā)三季度業(yè)績預(yù)告的公司公告來看，朗姿股份、奧園美谷2021年第三季度

歸母凈利潤同比增長1.54%~35.58%、54.85%~106.51%，前三季度累計同比增

長194.04%~230.04%、同比扭虧為盈。醫(yī)美行業(yè)上游產(chǎn)品端持續(xù)更新迭代。2021年以來上游各醫(yī)美公司陸續(xù)推出新品，

包括愛美客的童顏針、華熙生物的御齡雙子針、四環(huán)醫(yī)藥的肉毒素樂提葆以及華

東醫(yī)藥的Ellansé少女針等。其中，愛美客的童顏針產(chǎn)品預(yù)計下半年上市銷售，

其余三款產(chǎn)品均已上市。另外，從醫(yī)美上游各公司的研發(fā)產(chǎn)品及方向來看，愛美客、華東醫(yī)藥、昊海生科

均通過自研或投資進(jìn)入注射用A型肉毒素領(lǐng)域。除此之外，在2021年9月30日，

華東醫(yī)藥的英國全資子公司Sinclair獲得比利時KiOmed四款在研的全球創(chuàng)新型

KiOmedine殼聚糖醫(yī)美產(chǎn)品以及后續(xù)開發(fā)的全部殼聚糖相關(guān)產(chǎn)品在除美國以外

的全球其他區(qū)域在皮膚醫(yī)美領(lǐng)域的獨(dú)家許可。KiOmedine殼聚糖可增加真皮中

的膠原蛋白含量、延緩衰老、具有保護(hù)透明質(zhì)酸的潛力。醫(yī)美行業(yè)上游，各個公

司正在不斷豐富醫(yī)美產(chǎn)品管線、積極把握消費(fèi)者需求，增強(qiáng)競爭力。醫(yī)美行業(yè)下游機(jī)構(gòu)則高度分散、龍頭尚未形成和拉開差距。未來我們期待在行業(yè)

監(jiān)管日益規(guī)范的背景下，行業(yè)集中化的趨勢逐漸顯現(xiàn)。從外部環(huán)境來看，醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管有趨嚴(yán)兆頭，行業(yè)規(guī)范化程度預(yù)計將逐步提升。

2021年6月衛(wèi)健委等八部委再提聯(lián)合打擊非法醫(yī)美；2021年8月市場監(jiān)管總局發(fā)

布醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南（征求意見稿），重點(diǎn)打擊醫(yī)療美容廣告亂象，以

提升醫(yī)療美容廣告監(jiān)管規(guī)則的科學(xué)性、規(guī)范性；2021年9月因“美容貸”廣告涉

嫌誘騙消費(fèi)者進(jìn)行整容，國家廣電總局決定暫停播出“美容貸”及類似廣告。上

述監(jiān)管措施加強(qiáng)，短期可能壓制部分需求，但長期有助于行業(yè)規(guī)范度提升、促進(jìn)

求美者理性消費(fèi)，合法合規(guī)經(jīng)營的業(yè)內(nèi)公司和機(jī)構(gòu)將受益，利好頭部機(jī)構(gòu)份額提

升。3.3、

紡織制造行業(yè)：接單好轉(zhuǎn)、景氣回升，海外產(chǎn)能受

疫情干擾出口：紡織品回落、服裝好轉(zhuǎn)中國紡織品出口自2021年4月以來單月增速呈下滑趨勢，主要由于去年同期高基

數(shù)以及今年以來疫情相關(guān)防護(hù)用品需求有所回落所致，8月以來單月同比增速環(huán)

比均有所改善，9月單月同比下滑5.65%、降幅環(huán)比收窄9.26PCT，1~9月累計同

比下滑10.70%；服裝出口2021年以來持續(xù)同比增長，主要由于去年疫情影響海

外需求疲軟并造成低基數(shù)，今年需求端恢復(fù)所致，但年初以來各月份低基數(shù)效應(yīng)

逐步減弱、同比增速逐漸放緩，9月單月同比增長9.83%、環(huán)比略提升1.24PCT，

1~9月累計同比增長25.30%。我們認(rèn)為越南等東南亞地區(qū)疫情復(fù)發(fā)正在促海外訂單回流國內(nèi)，紡織制造行業(yè)接

單情況好轉(zhuǎn)，未來優(yōu)質(zhì)的龍頭制造商有望受益。但由于海外產(chǎn)能受疫情干擾，在

生產(chǎn)端存在一定的不確定性，未來仍需關(guān)注海外工廠所在地的疫情防控進(jìn)展。以優(yōu)質(zhì)運(yùn)動、休閑鞋代工廠華利集團(tuán)為例，2021年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

81.95億元人民幣、歸母凈利潤12.91億元，扣除人民幣對美元匯率變動的影響后，收入和歸母凈利潤分別同比增長28.71%、81.34%。在全球疫情反復(fù)的過程中，

公司工廠主要位于越南北部區(qū)域，受南部疫情影響較小，生產(chǎn)經(jīng)營總體正常，作

為紡織制造龍頭企業(yè)彰顯了更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。2021年以來公司訂單質(zhì)量和經(jīng)營

效率提升、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率、凈利率端均有同比上升。2021H1毛利率同

比提升5.90PCT至28.63%，歸母凈利率同比提升4.57PCT至15.75%，且2021H1

公司毛利率、歸母凈利率為2018年以來的最高位。棉花：行業(yè)景氣度修復(fù)，棉價持續(xù)上行、短期沖高棉花價格方面，2021年以來隨著行業(yè)景氣度修復(fù)，國內(nèi)外棉花價格呈現(xiàn)上行趨

勢。其中國內(nèi)328價格指數(shù)、國外CotlookA價格指數(shù)截至2021年10月20日分別

為22192元/噸、117.05美分/磅，分別較年初上漲47%、38%。進(jìn)入9月以來由

于供需失衡影響，國內(nèi)外棉價上漲趨勢愈發(fā)陡峭，國內(nèi)外棉價自2020年低點(diǎn)（3

月31日11091元/噸、60.90美分/磅）至今漲幅達(dá)100%、92%。從國內(nèi)棉價歷史走勢來看，2015~2017年國內(nèi)棉花328價格指數(shù)的平均水平約為

14309萬元/噸。2018~2019年隨著中美貿(mào)易摩擦波折不斷，棉花價格持續(xù)低迷，

2020年初較2018年初國內(nèi)棉花328價格指數(shù)下跌13.36%。2020年受疫情影響，

棉紡織產(chǎn)業(yè)供給和需求端先后受挫，棉價繼續(xù)下跌，2020年3月末國內(nèi)棉花328

價格指數(shù)觸底至11091元/噸。之后隨著疫情影響逐步消化，紡織產(chǎn)業(yè)訂單好轉(zhuǎn)、

景氣度回升，棉花價格在震蕩中不斷上漲，2020年末回升至14963元/噸。當(dāng)下

（10月20日）國內(nèi)棉花328價格指數(shù)超過2萬元/噸，已處于歷史高位。期貨方面，9月以來鄭棉主力合約與ICE棉花期貨主力合約逆勢大漲，2021年10

月20日鄭棉與ICE棉花期貨主力合約結(jié)算價分別為21375元/噸、110.73美分/磅，

近一個月分別上漲22.56%、19.93%。此外，WTI原油期貨也在持續(xù)上行、近一

個月漲幅為15.91%，刺激棉價聯(lián)動上漲。9月以來國內(nèi)外棉花價格大幅上漲主要是棉花供需失衡所致。從供給端來看，國

內(nèi)棉花產(chǎn)量受到棉花種植面積下降與天氣因素的不利影響，同時全球棉花供應(yīng)也

受到厄爾尼諾天氣等因素影響有所減產(chǎn)，疊加航運(yùn)物流受阻和海運(yùn)費(fèi)漲價，造成

棉花供應(yīng)端存在壓力。另外棉農(nóng)惜售觀望情緒漸起，搶收囤積、投機(jī)炒作等行為

也助漲了棉花價格。從需求端來看，為防止圣誕節(jié)等節(jié)日出現(xiàn)斷供，企業(yè)加緊備

貨使相關(guān)需求前移，導(dǎo)致需求提前釋放。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）10月預(yù)測，

2021/22年中國棉花產(chǎn)量為582萬噸、同比下降9.33%，消費(fèi)量為871萬噸、同比

持平，國內(nèi)棉花供需缺口仍存。另外從政策層面來看，中國儲備棉管理有限公司將從2021年10月8日起的10~11

月期間組織2021年第一批中央儲備棉投放，期間每個工作日原則上投放1.5萬噸

左右，以促進(jìn)棉花市場平穩(wěn)運(yùn)行，滿足棉紡企業(yè)用棉需求。綜合來看，我們認(rèn)為隨著海外訂單回流、國內(nèi)紡織業(yè)景氣度回升，短期棉價上漲

利好棉紡織產(chǎn)業(yè)鏈偏前端的紗線制造龍頭企業(yè)，包括天虹紡織、華孚時尚、百隆

東方等。中長期而言，鑒于當(dāng)前棉價已處于歷史高位、且儲備棉投放開啟，供不

應(yīng)求的短期壓力或得到緩解，未來國內(nèi)外棉花價格整體走勢仍需關(guān)注國內(nèi)外需求

端恢復(fù)進(jìn)度。3.4、

紡服行業(yè)高股息類標(biāo)的提供穩(wěn)健回報結(jié)合社零數(shù)據(jù)，當(dāng)下整體消費(fèi)需求表現(xiàn)較為疲軟，未來服裝、化妝品的表現(xiàn)仍需

關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)與整體的消費(fèi)環(huán)境。在此背景下，高股息率的股票具有一定防御屬

性、吸引力上升。我們梳理了申萬和中信一級紡織服裝行業(yè)的個股2018~2020

年的年平均股息率，其中從高到底排名前五的個股分別為中國利郎、聯(lián)發(fā)股份、

都市麗人、匯潔股份、地素時尚，2018~2020年的年平均股息率均超過5%。化妝品行業(yè)中壹網(wǎng)壹創(chuàng)股息率相對較高，2018~2020年的年平均股息率為

1.25%。醫(yī)美行業(yè)中上游四環(huán)醫(yī)藥、下游蘇寧環(huán)球股息率較高，2018~2020年的

年平均股息率各為4.02%、3.82%。4、重點(diǎn)公司分析4.1、

紡織服裝行業(yè)申洲國際公司為全球最大的縱向