銀行業(yè)2021年下半年投資策略一、金融政策前瞻：信用預(yù)期企穩(wěn)2021H2

宏觀金融條件判斷：1）貨幣政策將處于平穩(wěn)期。數(shù)量工具或遵循“總量適宜，

工具優(yōu)化”原則，再貸款再貼現(xiàn)有望強(qiáng)化；利率趨勢看，料

OMO-LPR的政策利率譜系仍

保持不變，下半年市場利率波動(dòng)或有所放大。2）金融監(jiān)管延續(xù)前期思路?！按筚Y管”領(lǐng)域關(guān)

注現(xiàn)金類產(chǎn)品監(jiān)管落地、表外理財(cái)回表延續(xù)及融資類信托壓降節(jié)奏影響；金融科技領(lǐng)域關(guān)

注功能性監(jiān)管推進(jìn)。3）廣義信用下行速度趨緩，步入預(yù)期穩(wěn)定階段。維持全年社融增速

中樞

11.2%的判斷，預(yù)計(jì)后三個(gè)季度累計(jì)同比增速分別為

11.5%/11.3%/11.2%。貨幣政策：力度平穩(wěn)期，改革窗口期多重目標(biāo)平衡下，貨幣政策處于平穩(wěn)期。我們認(rèn)為，國內(nèi)貨幣政策錨定的多目標(biāo)中，

當(dāng)前高優(yōu)先級(jí)的目標(biāo)主要是平抑債務(wù)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)定宏觀杠桿水平，相較而言上述

目標(biāo)對(duì)于貨幣政策的“力度”要求較為中性。此外，核心通脹明顯上行/經(jīng)濟(jì)景氣度顯著回落/美聯(lián)儲(chǔ)加息等事件短期預(yù)期較低，貨

幣政策總體仍然處于力度平穩(wěn)期，亦是兼顧長短、健全現(xiàn)代貨幣政策框架的窗口期（一季

度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告突出，“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全現(xiàn)代貨幣政策框架，完善貨幣供

應(yīng)調(diào)控機(jī)制”）。數(shù)量型貨幣政策工具或遵循“總量適宜，工具優(yōu)化”的原則?？偭糠矫妫怀觥斑m宜”與“匹配”，即：①確保狹義流動(dòng)性水平使市場利率圍繞政策

利率為中樞波動(dòng)，②確保廣義流動(dòng)性水平使貨幣供應(yīng)量和社融融資規(guī)模增速同名

義增速基本匹配。結(jié)構(gòu)方面，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表述“進(jìn)一步發(fā)揮好再貸款、再貼現(xiàn)和直達(dá)實(shí)

體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用”，TMLF工具退出后，再貸款再貼現(xiàn)工具在

或?qū)l(fā)揮更大作用（預(yù)計(jì)包括支持小微、普惠、三農(nóng)、綠色等多個(gè)領(lǐng)域）。過去

一年，以再貸款再貼現(xiàn)為主要構(gòu)成的其他項(xiàng)目占央行對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的比

重由

20%左右提升至

30%左右。利率趨勢：預(yù)計(jì)年內(nèi)政策利率保持不變，下半年市場利率波動(dòng)或有放大。我們認(rèn)為，國內(nèi)總體通脹預(yù)期整體穩(wěn)定，年內(nèi)

貨幣政策尤其是政策利率對(duì)此予以調(diào)整的可能性偏低。此外，美聯(lián)儲(chǔ)從

QEtaper到加息過

程仍需就業(yè)率等數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證與支撐，今年年內(nèi)基本不存在“跟隨加息”的情況。就目前環(huán)境而言，由于今年利率債供給后置因素的影響，預(yù)計(jì)下階段以

DR007

為代

表的市場利率或有溫和上行可能。特別是

7

月重要時(shí)點(diǎn)過后，下半年貨幣當(dāng)局對(duì)于資金市

場利率的偏移容忍度或有再度提升的可能。監(jiān)管政策：方向不變，平滑影響我們認(rèn)為，年內(nèi)金融監(jiān)管政策的兩條主線，仍是“大資管”領(lǐng)域和金融科技領(lǐng)域：資管新規(guī)過渡期最后一年，局部資管行業(yè)規(guī)范與糾偏仍是主基調(diào)。從今年相關(guān)監(jiān)管表

態(tài)和政策預(yù)期來看，當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注的監(jiān)管內(nèi)容包括：1）現(xiàn)金管理類銀行理財(cái)文件終稿落地。核心內(nèi)容包括投資范圍和投資限制、投資集

中度、流動(dòng)性和杠桿、久期管理、估值方法、認(rèn)購贖回制度和投資者集中度等方面。一季

度末，銀行理財(cái)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品余額占比近

30%，我們預(yù)計(jì)終稿落地或?qū)⑹广y行理財(cái)短期

增配短久期利率債等資產(chǎn)，同時(shí)或?qū)⒓铀賹?duì)于凈值型債券和權(quán)益產(chǎn)品的探索。2）表外理財(cái)部分存量資產(chǎn)回表與減值計(jì)提的進(jìn)一步推進(jìn)。按照計(jì)劃，2021

年理財(cái)回

表或?qū)Ρ韮?nèi)減值準(zhǔn)備計(jì)提仍有擾動(dòng)影響，尤其是部分去年回表計(jì)提推動(dòng)較慢的銀行，今年

減值計(jì)提或仍對(duì)利潤增長帶來一定影響。3）融資類信托及通道類信托的壓降力度。2021

年融資類信托壓降規(guī)?；蛉栽?/p>

1

萬億

左右，疊加近期地產(chǎn)

供應(yīng)鏈等產(chǎn)品監(jiān)管的收緊，預(yù)計(jì)對(duì)社融非標(biāo)以及理財(cái)非標(biāo)等資產(chǎn)仍有一定規(guī)模沖擊影響?？傮w來看，今年監(jiān)管要求的提前部署有助于平滑政策影響。以信托貸款為例，今年月

度間壓降節(jié)奏明顯平滑并前置。此外，預(yù)計(jì)后續(xù)現(xiàn)金管理類正式文件等政策落地亦會(huì)合理

設(shè)置過渡期安排，無需過度擔(dān)心監(jiān)管影響。金融科技領(lǐng)域，功能性監(jiān)管要求持續(xù)推進(jìn)。今年以來，金融監(jiān)管部門在支付、融資和

資管領(lǐng)域均發(fā)布了多項(xiàng)監(jiān)管文件，主要針對(duì)牌照準(zhǔn)入、跨區(qū)經(jīng)營、消費(fèi)者信息保護(hù)、業(yè)務(wù)

規(guī)范等要求。從十四五規(guī)劃關(guān)于金融科技的表述來看，核心在于提升金融服務(wù)實(shí)體能力下，

以“穩(wěn)妥發(fā)展金融科技”與“加快金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”為兩條主線，我們判斷金融機(jī)構(gòu)與金融

科技企業(yè)的監(jiān)管環(huán)境與經(jīng)營條件有望進(jìn)一步拉平。廣義信用：快速下行期近尾聲，步入預(yù)期穩(wěn)定階段社融：維持全年社融余額增速

11.2%的判斷。我們?cè)阢y行業(yè)金融市場深度研究系列

之一：社融和流動(dòng)性，預(yù)期引導(dǎo)，收而有穩(wěn)（2021/02/08）中，通過“經(jīng)濟(jì)需求-社融增量”

的分析框架，對(duì)三大類債務(wù)社融、權(quán)益類社融及其他社融項(xiàng)目的增長進(jìn)行了拆分，測算顯

示，2021

年存量社融增速中樞為

11.2%。從前

4

個(gè)月數(shù)據(jù)運(yùn)行來看，主要指標(biāo)基本符合

前期判斷，維持全年

11.2%的社融增速判斷。其中，預(yù)計(jì)全年人民幣貸款和政府債分別凈

增

20.2

萬億/7.3

萬億，委托+信托貸款合計(jì)壓降

1.5

萬億。信貸：需求仍有望保持景氣區(qū)間，下半年實(shí)際投放指導(dǎo)或趨于緩和。（1）需求端：實(shí)

體融資需求仍將保持穩(wěn)定，4

月短期信貸增長乏力，判斷很大程度因“同期高基數(shù)、當(dāng)期嚴(yán)

檢查”所致。目前來看，無論是近期中長期貸款增長表現(xiàn)，還是當(dāng)前信貸需求指數(shù)所處位置，

我們認(rèn)為信貸需求相對(duì)穩(wěn)定。（2）供給端：預(yù)計(jì)下半年信貸指導(dǎo)力度減弱。3

月、4

月信

貸同比少增主要因去年同期基數(shù)過高所致，進(jìn)入下半年在去年同期同比多增有限的情況下，

今年實(shí)際信貸投放中的指導(dǎo)可能會(huì)趨于緩和，我們預(yù)計(jì)全年信貸供給規(guī)模或保持同比持平

或略增的趨勢。新發(fā)放貸款利率帶動(dòng)下，年內(nèi)貸款收益率有望企穩(wěn)。根據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)看，2020

年

平均貸款收益率為

4.39%，較

2019

年下降

11bp，主要受當(dāng)年

LPR利率調(diào)降影響。我們

認(rèn)為，今年在一季度貸款年初重定價(jià)因素過后，后續(xù)季度貸款收益率有望受益于新發(fā)放利

率修復(fù)以及貸款結(jié)構(gòu)優(yōu)化的共同影響，全年貸款收益率較上年或有略微提升。二、資負(fù)配置預(yù)判：負(fù)債穩(wěn)定性和資產(chǎn)收益性需求提升資產(chǎn)負(fù)債：負(fù)債核心在于存款，資產(chǎn)配置主線在于高收益需求。1）負(fù)債端分化邏輯

再強(qiáng)化。存款競爭格局或延續(xù)全年，今年前

4

月一般性存款同比少增

42%，歸因于總量增

長收斂疊加增量結(jié)構(gòu)分化；主動(dòng)負(fù)債階段性高增放緩，部分行同業(yè)存單計(jì)劃額度剩余不足

10%，長久期、高穩(wěn)定策略提升。綜合判斷，負(fù)債格局將成為下半年擴(kuò)表主導(dǎo)因素，具備

客戶與渠道優(yōu)勢的銀行占優(yōu)。2）資產(chǎn)端配置主線在于提升高收益資產(chǎn)占比。年初以來利

率債供給不足，使銀行“債券投資/資金運(yùn)用”比例由去年同期

15.4%降至

9.0%，并持續(xù)增

配短期限的同業(yè)資產(chǎn)、貨幣基金；后續(xù)負(fù)債約束強(qiáng)化下，資產(chǎn)配置的收益率目標(biāo)提升，優(yōu)

化信貸期限結(jié)構(gòu)、調(diào)整投資品種結(jié)構(gòu)、提升信貸占比等均為方向。負(fù)債端：穩(wěn)定性為重，分化邏輯再強(qiáng)化1、存款方面，總量增長收斂疊加增量結(jié)構(gòu)分化，預(yù)計(jì)存款市場的競爭強(qiáng)化仍將貫穿

全年。今年前

4

個(gè)月，全社會(huì)一般性存款（個(gè)人+對(duì)公）增量

5.0

萬億，低于

2020

年同期

的

8.7

萬億，亦低于

2019

年同期水平

5.6

萬億。結(jié)構(gòu)而言，當(dāng)期對(duì)公存款規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增

長，尤其是中小行對(duì)公存款增長放緩趨勢明顯。我們認(rèn)為，今年以來存款市場條件弱化與

分化，主要源于：1）信用資產(chǎn)增長放緩和表外監(jiān)管，對(duì)存款派生的影響。2）存款嚴(yán)格監(jiān)管條件不變。20201

年前

4

個(gè)月，全市場結(jié)構(gòu)性存款僅微幅增加

1100

億，特別是同期中小銀行的各類結(jié)構(gòu)性存款仍然壓降超過

2000

億；3）非存款類產(chǎn)品分流加速。現(xiàn)金管理類產(chǎn)品（包括貨幣基金、銀行現(xiàn)金類理財(cái)?shù)龋?/p>

與存款產(chǎn)品利差收窄，使得一般性存款資源分流明顯。以貨幣基金為例，一季度凈增量

1.05

萬億，為

2017

年以來最高季度增幅；4）存款競爭力進(jìn)一步分化。除傳統(tǒng)的產(chǎn)品、渠道、系統(tǒng)、品牌等存款非價(jià)格競爭力

仍呈現(xiàn)分化趨勢外，今年以來存款品種間增長的分化，亦加劇了不同銀行存款增長差異化的局面。我們認(rèn)為，在總量增速降低、監(jiān)管力度不變的環(huán)境下，下半年存款市場格局仍將保持

進(jìn)一步分化趨勢。相比較而言，具備客戶與渠道基礎(chǔ)以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的上市銀行，有望

繼續(xù)保持存款量價(jià)表現(xiàn)方面的優(yōu)勢。2、部分主動(dòng)負(fù)債階段性高增或放緩，強(qiáng)化穩(wěn)定性成為核心。從同業(yè)存單凈發(fā)行情況

看，今年

2

月-4

月凈融資額

1.2

萬億，3

個(gè)月月均規(guī)模創(chuàng)下

2018

年以來的最高值。我們

認(rèn)為，同業(yè)存單高發(fā)背后驅(qū)動(dòng)要素在于：1）存款增長放緩的替代需要。尤其對(duì)于部分?jǐn)U表動(dòng)力較強(qiáng)，而今年以來存款增長放

緩的中小銀行而言，同業(yè)存單成為負(fù)債補(bǔ)充的重要渠道；2）需求驅(qū)動(dòng)存單利率走低。得益于今年以來貨幣型產(chǎn)品的大幅增長，以及信用下沉

策略的審慎，同業(yè)存單成為廣義基金短端配置的重要品種。配置驅(qū)動(dòng)的需求貢獻(xiàn)，1Y同

業(yè)存單發(fā)行利率

4

月以來已降至

MLF利率水平。展望下半年，我們認(rèn)為隨著部分銀行同業(yè)存單發(fā)行計(jì)劃的吃緊，主動(dòng)負(fù)債階段性高增

或?qū)⒎啪彙．?dāng)然，考慮到存款端進(jìn)而負(fù)債壓力仍然存在，部分中小銀行或仍將強(qiáng)化高穩(wěn)定

性（如，一年期同業(yè)存單）的運(yùn)用，以支撐資產(chǎn)端的穩(wěn)定增長?？傮w而言，負(fù)債端因素或

將成為下半年銀行資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)表的主要因素。資產(chǎn)端：收益率主線強(qiáng)化今年以來，商業(yè)銀行信貸投放優(yōu)先度不變，供給端因素使得債券投資增長偏緩。從信

貸收支表的數(shù)據(jù)來看，前

4

個(gè)月“信貸凈增量/資金運(yùn)用”占比為

85.5%，高于

2020

年全年

的76.2%，亦高于去年同期的69.1%，反映了年初以來銀行優(yōu)先搶投優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的策略。受今年利率債發(fā)行偏慢以及信用債偏好上移的影響，“債券投資/資金運(yùn)用”比例由去年同期

的

15.4%下降至

9.0%，取而代之的是其他類資產(chǎn)的配置增加，主要包括短期限的同業(yè)資

產(chǎn)、貨幣基金等產(chǎn)品。我們判斷，隨著負(fù)債端競爭壓力的延續(xù)，以及債券類資產(chǎn)供給的提速，年內(nèi)后續(xù)階段

銀行資產(chǎn)配置將回歸到強(qiáng)化收益率主線上，表現(xiàn)為：1）投資類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，主要是對(duì)于地方債為代表的高綜合回報(bào)利率債品種的配

置有望上量，一定程度控制年初增配的同業(yè)、貨基等品種；2）信貸資產(chǎn)收益率強(qiáng)化，除信貸資產(chǎn)占比仍有提升可能外，預(yù)計(jì)中長期限實(shí)體貸款

投放亦將改善總體收益率情況。三、息差：料將企穩(wěn)恢復(fù)息差：料將逐步企穩(wěn)。1）資產(chǎn)收益率將回暖。貸款年初重定價(jià)帶來一次性影響，我

們測算

21Q1

上市銀行資產(chǎn)收益率較

2020

年全年-10bps；新發(fā)放貸款利率穩(wěn)步運(yùn)行疊加

貸款期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)

2

季度開始資產(chǎn)收益率穩(wěn)步修復(fù)。2）負(fù)債付息率或?qū)⑵椒€(wěn)。測

算

20Q4、21Q1

上市銀行計(jì)息負(fù)債單季付息率分別環(huán)比+1bp/+3bp，保持穩(wěn)定運(yùn)行趨勢，

反映貨幣政策執(zhí)行報(bào)告引導(dǎo)的“穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”方向，付息率具備平穩(wěn)運(yùn)行條件。3）料

凈息差穩(wěn)定修復(fù)。在資產(chǎn)收益率向好趨勢下，二季度偏松的資金面狀況將有助當(dāng)季凈息差

環(huán)比企穩(wěn)，下半年息差視資產(chǎn)收益抬升和負(fù)債成本穩(wěn)定的結(jié)果而定，總體趨勢將以穩(wěn)定修

復(fù)為主。資產(chǎn)收益率：貸款利率走高，助推資產(chǎn)回報(bào)提升貸款重年初重定價(jià)，對(duì)一季度資產(chǎn)收益率帶來一次性影響。由于

2020

年報(bào)后，上市

銀行信用卡分期收入統(tǒng)一由手續(xù)費(fèi)及傭金收入調(diào)整至利息收入項(xiàng)下，導(dǎo)致

2020

年缺少季度級(jí)別可比數(shù)據(jù)。我們通過期初期末平均法+重述數(shù)據(jù)同比的方法分析，可以推斷出

2020

全年以及

2021Q1，上市銀行生息資產(chǎn)收益率分別同比-17bp/-18bp?？紤]到

20Q1

與

2020

年生息資產(chǎn)收益率總體相近，推斷今年一季度資產(chǎn)收益率較上年四季度基本持平。我們認(rèn)

為，年初貸款重定價(jià)因素帶來一次性拉低，而

Q1

貸款占比提升一定程度對(duì)沖了負(fù)面影響。展望年內(nèi)后續(xù)季度，我們預(yù)計(jì)資產(chǎn)收益率有望呈現(xiàn)環(huán)比修復(fù)趨勢，主要受益于貸款收

益率的穩(wěn)步修復(fù)，具體驅(qū)動(dòng)因素包括：1）新發(fā)放貸款利率的穩(wěn)步運(yùn)行；2）貸款占比的進(jìn)一步提升；3）相對(duì)高收益的中長期貸款占比進(jìn)一步提升。負(fù)債付息率：預(yù)計(jì)總體保持穩(wěn)定最近兩個(gè)季度，上市銀行計(jì)息負(fù)債付息率總體保持穩(wěn)定。期初期末平均法測算來看，

20Q4、21Q1

上市銀行計(jì)息負(fù)債單季付息率變動(dòng)分別為+1bp/+3bp，保持穩(wěn)定運(yùn)行趨勢，

反映了貨幣政策執(zhí)行報(bào)告引導(dǎo)的“穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”方向。對(duì)于年內(nèi)付息水平變化，我們判斷：1）付息率總體具備平穩(wěn)運(yùn)行條件。高息存款監(jiān)管要求有望貫穿全年，特別是一季度

央行將地方法人銀行吸收異地存款情況納入

MPA考核，實(shí)質(zhì)有助于強(qiáng)化存款市場有序競

爭。加之貨幣市場利率運(yùn)行的總體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)銀行負(fù)債成本平穩(wěn)運(yùn)行仍是政策關(guān)注點(diǎn)。2）付息成本的個(gè)體分化或?qū)⒗?。?fù)債端分化的大背景下，下半年負(fù)債量價(jià)統(tǒng)籌的

難度或仍將有所加大，預(yù)計(jì)大型銀行、零售特色銀行下半年在負(fù)債“控價(jià)增量”方面將有更

為占優(yōu)的表現(xiàn)。息差：料

Q2

將企穩(wěn)，下半年視資產(chǎn)收益率抬升與負(fù)債成本穩(wěn)定性而定年內(nèi)后續(xù)季度息差企穩(wěn)修復(fù)。從公布數(shù)據(jù)的上市銀行均值看，一季度凈息差較

2020

年全年-3bp（同為調(diào)整信用卡分期收入后口徑）。銀保監(jiān)會(huì)公布的全行業(yè)單季凈息差數(shù)據(jù)

看，21Q1

凈息差較

20Q4

下降

3bp。展望年內(nèi)后續(xù)季度，資產(chǎn)端貸款收益率驅(qū)動(dòng)下的小

幅修復(fù)有望貫穿全年，而同期負(fù)債端成本控制幅度將成為息差決定因素。具體而言，當(dāng)下

二季度偏松的資金面狀況，有助于當(dāng)季凈息差的環(huán)比企穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年視資產(chǎn)收益抬升和

負(fù)債成本穩(wěn)定的結(jié)果而定，總體趨勢以穩(wěn)定恢復(fù)為主。四、資產(chǎn)質(zhì)量：延續(xù)改善趨勢資產(chǎn)質(zhì)量：宏觀修復(fù)，銀行處置，回暖趨勢延續(xù)。1）賬面數(shù)據(jù)保持改善：2021

年一

季度上市銀行平均不良率為

1.46%，較

2020

年末下降

0.05pct，貸款核銷保持積極。2）

經(jīng)濟(jì)修復(fù)環(huán)境下，重點(diǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)：一季度以來消費(fèi)信貸、信用卡等零售信貸以及

重點(diǎn)對(duì)公行業(yè)信貸質(zhì)量持續(xù)改善，有助穩(wěn)定不良生成率。3）非信貸資產(chǎn)撥備夯實(shí)。2021

年一季度末，上市銀行撥備覆蓋率較

2020

年末提升

6.48pct至

213.51%；由于資管新規(guī)

過渡期接近尾聲，預(yù)計(jì)各家銀行非信貸資產(chǎn)撥備計(jì)提力度仍然不低。4）信用長周期數(shù)據(jù)改善，上市銀行“撥貸比-不良率-關(guān)注率”指標(biāo)持續(xù)提升，加大處置背景下問題資產(chǎn)延續(xù)出清

趨勢。表觀數(shù)據(jù)：穩(wěn)定樂觀2020

年至今，賬面風(fēng)險(xiǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)改善。截至

2021

年一季度末，25

家上市銀

行

1加權(quán)平均不良貸款率為

1.46%，較

2020

年末下降

0.05pct，疫情影響趨弱、宏觀經(jīng)濟(jì)

修復(fù)環(huán)境下，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。上市銀行保持嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定政策，2020

年末逾期

90+/

不良貸款比重較上半年末下降

7.56pct至

61.18%，關(guān)注貸款率較上半年末下降

0.17pct至

2.09%，潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力緩解。風(fēng)險(xiǎn)前瞻：經(jīng)濟(jì)增速回暖，重點(diǎn)領(lǐng)域修復(fù)從銀行信貸細(xì)分領(lǐng)域看，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量整體趨勢穩(wěn)定。1、消費(fèi)貸款：消費(fèi)信貸資產(chǎn)質(zhì)量與居民收入相關(guān)性較高，居民收入恢復(fù)有助消費(fèi)信

貸資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)。前期消費(fèi)信貸受疫情影響，資產(chǎn)質(zhì)量面臨一定壓力。隨著疫情影響消退，

居民失業(yè)率下降，可支配收入回升，社會(huì)消費(fèi)持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體

向好。消費(fèi)零售在疫情后快速恢復(fù)。2021

年

2-4

月，限額以上企業(yè)商品零售總額累計(jì)同比

增速均在

30%以上，表明疫情影響消退后，居民消費(fèi)活動(dòng)逐漸回歸常態(tài)，有助鞏固消費(fèi)信

貸資產(chǎn)質(zhì)量。我們判斷

2021

年消費(fèi)信貸將實(shí)現(xiàn)較快增長，居民收入恢復(fù)將支撐消費(fèi)信貸資產(chǎn)質(zhì)量

持續(xù)向好，后續(xù)季度不良率將保持下降趨勢。2、信用卡貸款：銀行風(fēng)險(xiǎn)策略偏審慎，資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒑棉D(zhuǎn)。2020

年末信用卡逾期半

年未償信貸總額較三季度末下降

67.99

億元至

838.64

億元，占比較三季度末下降

0.11pct至

1.06%，信用卡風(fēng)險(xiǎn)有所下降。從上市銀行披露數(shù)據(jù)看，2020

年末大部分銀行信用卡

不良率較

2020

年中有所下降，建行、農(nóng)行、招行等信用卡不良率較低。前期共債因素及疫情影響下，銀行業(yè)普遍收緊了信用卡風(fēng)險(xiǎn)策略。我們判斷，2021

年銀行業(yè)信用卡策略仍將保持審慎，客戶門檻較前期將有所提升，同時(shí)信用卡利率在監(jiān)管

指導(dǎo)下將有所回落，從而進(jìn)一步提高銀行對(duì)信用卡客戶資質(zhì)的要求。我們認(rèn)為信用卡不良

生成高點(diǎn)已過，后續(xù)審慎風(fēng)險(xiǎn)策略下，信用卡資產(chǎn)質(zhì)量將開始好轉(zhuǎn)。3、對(duì)公貸款：企業(yè)經(jīng)營環(huán)境恢復(fù)，重點(diǎn)行業(yè)信貸質(zhì)量改善。2020

年下半年以來，企

業(yè)經(jīng)營逐漸恢復(fù)至疫情前水平，重點(diǎn)行業(yè)不良率有所改善。2021

年以來“保持宏觀杠桿率

基本穩(wěn)定”的政策定調(diào)下，預(yù)計(jì)后續(xù)總體杠桿率有望走穩(wěn)，整體對(duì)公信貸資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。疫情影響消退，企業(yè)經(jīng)營情況改善。2020

年下半年隨著疫情影響減退，企業(yè)經(jīng)營逐

漸恢復(fù)正常，低基數(shù)下

2021

年

2

月及

3

月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速均在

100%以上。PMI在疫情期間短暫沖擊后，長期處于

50

的榮枯線以上，表明企業(yè)經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定。重點(diǎn)行業(yè)新增不良好轉(zhuǎn)。從老

16

家銀行數(shù)據(jù)看，住宿餐飲、批發(fā)零售、商業(yè)服務(wù)等

行業(yè)受疫情影響較大，前期不良生成有所增加。2020

年下半年，主要行業(yè)不良增量較上

半年有所下降，住宿餐飲業(yè)不良貸款率較高，但整體貸款比重較低。企業(yè)經(jīng)營杠桿有望企穩(wěn)。近年來，對(duì)整體杠桿水平下行形成拖累的，主要是以城投平

臺(tái)為代表的部分政府類行業(yè)資本負(fù)債率呈現(xiàn)小幅上升趨勢。2020

年上半年受新冠疫情和

逆周期政策影響，總體杠桿率出現(xiàn)階段性反彈。2021

年以來，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的政策定調(diào)下，預(yù)計(jì)后續(xù)總體杠桿率有望

走穩(wěn)。我對(duì)公客戶整體償債能力將得到保障，對(duì)公信貸資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。前期受疫情影

響較大的批發(fā)零售、住宿餐飲、文化娛樂等行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有望恢復(fù)。撥備能力：抵補(bǔ)能力充足，非信貸資產(chǎn)計(jì)提力度增加上市銀行撥備覆蓋率處于歷史較高水平。截至

2021

年一季度末，上市銀行撥備覆蓋

率較

2020

年末提升

6.48pct至

213.51%，撥貸比與

2020

年末持平為

3.13%，整體風(fēng)險(xiǎn)

抵補(bǔ)能力充足。非信貸資產(chǎn)撥備計(jì)提力度整體有所加大，股份行撥備計(jì)提較為積極。2020

年上市銀

行非信貸類資產(chǎn)撥備計(jì)提力度有所加大。2020

年上市銀行非信貸類資產(chǎn)減值損失占信用

減值損失比重較

2019

年提升

6.17pct至

16.36%。股份行非信貸類資產(chǎn)撥備計(jì)提力度較大，

2020

年占信用減值損失比重較

2020

年提升

10.32pct至

21.43%。預(yù)計(jì)非信貸資產(chǎn)撥備力度持續(xù)提升。2021

年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，預(yù)計(jì)各

家銀行非信貸類資產(chǎn)撥備計(jì)提政策仍將保持積極，針對(duì)回表資產(chǎn)足額計(jì)提撥備，非信貸資

產(chǎn)減值損失占比將持續(xù)提升，保證整體風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力穩(wěn)定。“撥貸比-不良率-關(guān)注率”指標(biāo)改善。“撥貸比-不良率-關(guān)注率”反映銀行問題資產(chǎn)處置進(jìn)

程的長期指標(biāo)，2016

年以來上市銀行該指標(biāo)保持持續(xù)上升，問題資產(chǎn)穩(wěn)步出清，有助后續(xù)撥備成本節(jié)約。各銀行問題資產(chǎn)出清進(jìn)度不一。我們通過“撥貸比-(不良率-關(guān)注率)*(1+表內(nèi)非標(biāo)/貸款

總額)”指標(biāo)來判別各家上市銀行的問題資產(chǎn)出清進(jìn)程。上市銀行整體問題資產(chǎn)保持持續(xù)出

清，但出清進(jìn)度差異較大。（1）招行、寧波、常熟、無錫、郵儲(chǔ)等行數(shù)據(jù)持續(xù)樂觀，表明資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)較為穩(wěn)

定，撥備計(jì)提壓力較輕；（2）杭州、成都、蘇州、江蘇等行

2020

年出現(xiàn)積極變化，表明長周期維度信用質(zhì)量

狀況穩(wěn)步好轉(zhuǎn)。五、投資策略：業(yè)績穩(wěn)增長，收益有空間投資策略：業(yè)績穩(wěn)增長，收益有空間。1）年初復(fù)盤：今年以來銀行板塊上漲

9.6%，

漲幅居

30

個(gè)中信一級(jí)行業(yè)第

4

位，絕對(duì)與相對(duì)收益兼具的背后是基本面與資金面的共振，

其中一季度公募基金重倉市值占比較去年末顯著提升

1.99pct至

5.94%。2）年內(nèi)展望：金

融政策慢變量，市場風(fēng)格和資金快變量，板塊基本面修復(fù)，預(yù)計(jì)全年?duì)I入和凈利潤增速分

別達(dá)

7.5%/8.1%。當(dāng)前覆蓋銀行平均估值

0.83xPB（對(duì)應(yīng)

2021

年），市場風(fēng)格催化相對(duì)收

益，基本面修復(fù)夯實(shí)絕對(duì)價(jià)值。年初復(fù)盤：基本面與資金面共振，絕對(duì)與相對(duì)收益兼具復(fù)盤今年以來板塊表現(xiàn)，A股銀行兼具絕對(duì)收益和相對(duì)收益。截至

5

月

21

日，今年

以來中信證券銀行板塊一級(jí)指數(shù)累計(jì)上漲幅度為

9.6%，其中漲幅主要為

1-2

月兩月貢獻(xiàn)。

相對(duì)表現(xiàn)來看，銀行板塊收益（+9.6%），位居

30

個(gè)中信一級(jí)行業(yè)第四位，亦顯著高于同

期

Wind全

A指數(shù)的表現(xiàn)（-0.53%）。我們認(rèn)為，年初以來銀行板塊的較好表現(xiàn)，主要得益于基本面預(yù)期的持續(xù)修復(fù)，以及

資金面配置風(fēng)格的切換：1）基本面預(yù)期的持續(xù)修復(fù)。一季度期間公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證疫

后總需求和經(jīng)濟(jì)景氣度的持續(xù)修復(fù)。此外，1

月

9

日至

3

月

5

日間，共有

24

家銀行先后

公布業(yè)績快報(bào)，均指向四季度銀行經(jīng)營進(jìn)一步向好。宏觀數(shù)據(jù)與微觀數(shù)據(jù)的共振，使得一

季度板塊表現(xiàn)持續(xù)走高。相比而言，步入

4

月以后，由于宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)入觀察期，板塊表現(xiàn)

則步入平靜期。2）資金面配置情緒的修復(fù)。一季度末

A股銀行重倉股市值占全部基金重倉股比例為

5.94%，較

202