2022年洪九果品研究報告水果供應(yīng)鏈、數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化與品牌化是必然方向1.2026年中國鮮果分銷市場規(guī)模將達(dá)1.66萬億元，供應(yīng)鏈、數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化與品牌化是必然方向1.1.多重因素推動國內(nèi)水果消費(fèi)望持續(xù)提升，品牌水果、進(jìn)口水果需求望高增長（一）國內(nèi)水果消費(fèi)增長迅猛，但較發(fā)達(dá)國家仍有不小差距。水果是國內(nèi)重要的產(chǎn)物，柑橘、蘋果、梨的產(chǎn)量位居前三。改革開放后國內(nèi)水果種植面積持續(xù)快速增長，水果產(chǎn)量持續(xù)上升，2000年國內(nèi)水果產(chǎn)量僅為0.62億噸，2021年已增長至2.93億噸，增長3.73倍。柑桔、蘋果、梨、葡萄、香蕉是國內(nèi)產(chǎn)量最大的五種水果，2020年五種水果產(chǎn)量總計(jì)1.39億噸，占全部水果產(chǎn)量的48.4%；其中柑桔產(chǎn)量為0.51億噸占比為17.8%，蘋果產(chǎn)量為0.44億噸占比為15.4%，梨產(chǎn)量為0.18億噸占比為6.2%。國內(nèi)人均水果消費(fèi)量較發(fā)達(dá)國家如美國、日本等仍有不小差距：據(jù)艾瑞咨詢，2020年國內(nèi)人均水果消費(fèi)量為51kg(灼識咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為55kg)，《中國居民膳食指南》建議人均水果年消費(fèi)量為73-128kg，國內(nèi)仍有不小差距；且與海外發(fā)達(dá)國家相比，2021年美國人均水果的年消費(fèi)量為110.67kg，是國內(nèi)的2.1倍；而飲食結(jié)構(gòu)較相近的日本，人均水果的年消費(fèi)量為73.78kg，是國內(nèi)的1.4倍。據(jù)灼識咨詢，國內(nèi)人均水果消費(fèi)金額支出與水果平均零售價均較海外發(fā)達(dá)國家有一定差距，后者體現(xiàn)出國內(nèi)水果的品牌化率較低、水果議價能力較弱。我們認(rèn)為，隨居民可支配收入持續(xù)上升、消費(fèi)者更加注重飲食均衡，國內(nèi)水果消費(fèi)金額將持續(xù)提升：國內(nèi)鮮果零售市場的市場規(guī)模2026年將達(dá)2.07萬億元。據(jù)灼識咨詢，按零售額計(jì)，國內(nèi)鮮果零售市場的市場規(guī)模已由2017年的9390億元增至2021年的1.34萬億元，CAGR約9.2%；2026年預(yù)計(jì)將增至2.07萬億元，預(yù)期CAGR為9.2%。國內(nèi)鮮果分銷市場規(guī)模2026年將達(dá)1.66萬億元。據(jù)灼識咨詢，按向水果零售商作出的銷售收入計(jì)，國內(nèi)鮮果分銷市場規(guī)模已由2017年的7451億元增至2021年的1.07萬億元，CAGR為9.5%；2026年預(yù)計(jì)將增至1.66萬億元，預(yù)期CAGR為9.2%。（二）國內(nèi)品牌鮮果、進(jìn)口水果需求將快速增長。中國品牌鮮果分銷增速將遠(yuǎn)快于全部鮮果分銷增速，到2026年市場規(guī)模望增至9146億元，CAGR為19.9%：按自有品牌產(chǎn)品的銷售收入測算，國內(nèi)品牌鮮果分銷市場的規(guī)模已經(jīng)由2017年的約1341億元增至2021年的約3687億元，CAGR高達(dá)28.8%；預(yù)計(jì)2026年將增至9146億元，CAGR約19.9%。2021年鮮果分銷商的品牌化率為34.4%，較2017年的18%有大幅提升。然而相比于美國鮮果分銷市場高達(dá)70%的品牌化率，國內(nèi)水果品牌化的進(jìn)一步發(fā)展仍有很大的增長潛力。消費(fèi)者對進(jìn)口水果的需求正快速增長，預(yù)計(jì)將于2026年增至3255億元：相較國產(chǎn)水果，進(jìn)口水果具有口感、品類多樣化及其可反季節(jié)供應(yīng)的特征，進(jìn)口水果近年來越來越受到國內(nèi)消費(fèi)者的歡迎。進(jìn)口鮮果市場規(guī)模預(yù)計(jì)將于2026年將達(dá)3255億元，CAGR為14.7%，其占鮮果零售市場規(guī)模的比重將達(dá)到15.7%。在國內(nèi)的水果進(jìn)口產(chǎn)地中，東南亞地區(qū)因其熱帶氣候環(huán)境及較近的地理距離，成為國內(nèi)進(jìn)口鮮果的最主要產(chǎn)地。2021年東南亞進(jìn)口水果的零售額約占國內(nèi)進(jìn)口鮮果零售總市場規(guī)模的63.2%，同比有進(jìn)一步提升；2021年榴蓮的零售額在進(jìn)口鮮果品類中排名第一，約占進(jìn)口鮮果零售總市場規(guī)模的31.7%，同比有進(jìn)一步提升。進(jìn)口水果當(dāng)中，榴蓮、車?yán)遄拥绕奉愒鏊傺该汀０次磥砦迥甑念A(yù)計(jì)增速計(jì)，榴蓮、櫻桃、山竹、龍眼及火龍果是中國2021年零售額超過100億元(前后文單位均為人民幣)的水果品類中增速最快的五個品類，其中榴蓮將是未來五年增速最快的品類，2021-26年的預(yù)期CAGR將達(dá)到20.1%。1.2.產(chǎn)業(yè)鏈上下游：上游種植商，中游分銷商，下游零售商國內(nèi)的鮮果市場由上游鮮果種植商、中游分銷商和下游零售商構(gòu)成。上游：水果種植/采摘，水果采后處理。中游：冷鏈配送，水果分銷。下游：水果零售。（一）上游上游主要為水果種植、采摘及采后處理，水果產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展離不開優(yōu)勢。區(qū)域的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。隨著主要水果優(yōu)勢區(qū)域布局規(guī)劃有效實(shí)施，蘋果、柑橘、梨優(yōu)勢區(qū)的集中度均達(dá)到85%以上。水果特優(yōu)區(qū)建設(shè)力度持續(xù)加大，洛川蘋果、贛南臍橙、百色芒果等特色水果的品牌影響力日益增強(qiáng)，成為當(dāng)?shù)剞r(nóng)民脫貧增收的支柱產(chǎn)業(yè)。如蘋果產(chǎn)業(yè)，主產(chǎn)區(qū)陜西省、山東省2020年的產(chǎn)量占了全國產(chǎn)量的48.5%，產(chǎn)量在100萬噸以上的8個省的產(chǎn)量總計(jì)達(dá)到全國的92%，生產(chǎn)集中度較高。再比如柑桔產(chǎn)業(yè)，2020年廣西、湖南、湖北三?。▍^(qū)）的柑桔產(chǎn)量將近全國產(chǎn)量的一半。其中廣西產(chǎn)量為1382.09萬噸，產(chǎn)量超過全國的四分之一，廣西通過砂糖橘、沃柑等優(yōu)勢品種，帶領(lǐng)當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶走上脫貧致富之路。（二）中游。水果分銷往往有多個層級，當(dāng)前中游的價值鏈較為冗長復(fù)雜。首先，采購代理商與產(chǎn)地果園聯(lián)系，進(jìn)行水果采摘和初級加工(對應(yīng)的是產(chǎn)業(yè)鏈上游)。其次，原產(chǎn)地的批發(fā)商會向各個品種的水果代理商購買，購入的水果再出售給銷售地的一級批發(fā)商。最后水果由一級批發(fā)商向二、三級批發(fā)商流轉(zhuǎn)，最終銷售給零售終端以及消費(fèi)者。鮮果天然具有易腐爛、易損耗的特點(diǎn)，但受國內(nèi)水果種植空間分布較廣，且不同品種種植較為分散的影響，國內(nèi)傳統(tǒng)鮮果供應(yīng)鏈體系較重，鮮果從產(chǎn)地到銷地包括采摘、分選、包裝、保險、儲存、運(yùn)輸、配送等多道程序，形成了冗長且涉及眾多中間商的行業(yè)價值鏈。水果冷鏈配送為中游的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，同樣直接關(guān)系到耗損率。冷藏車：冷藏車是冷鏈物流的核心運(yùn)載裝備。2020年全國冷藏車市場保有量為28.67萬臺，較上年增長7.2萬臺。預(yù)計(jì)2022年中國冷藏車保有量將逼近40萬輛。冷庫總量：冷庫堪稱冷鏈物流的“根據(jù)地”，冷庫的建設(shè)和發(fā)展，已成為國家骨干冷鏈物流基地的重中之重，并取得明顯成績。2020年全國冷庫總量達(dá)到7080萬噸（折合1.77億立方米），新增庫容1027.5萬噸，同比增長16.98%，該數(shù)字已超過美國。我們預(yù)測國內(nèi)冷鏈物流行業(yè)市場規(guī)模有望保持較快增長。隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展、中產(chǎn)階級不斷壯大，以及生鮮電商帶動國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品、冷鏈?zhǔn)称返漠a(chǎn)地、加工地和消費(fèi)市場重塑，冷鏈需求正快速增加。據(jù)數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)食品冷鏈物流市場總規(guī)模達(dá)到3832億元/+13%，預(yù)計(jì)2022年將增至4567億元。2020年我國冷鏈物流需求總量為2.65億噸/+13.69%；2021年冷鏈物流發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，市場需求總量突破2.7億噸；預(yù)計(jì)2022年冷鏈物流需求總量將超3.2億噸。（三）下游。國內(nèi)傳統(tǒng)的生鮮采購模式下整體加價率在45%左右，下游的加價率一般高于上游與中游：傳統(tǒng)供應(yīng)鏈效率水平低，渠道加價率在45%，一般經(jīng)過四個加價階段，一級批發(fā)商承擔(dān)的是報價、上游整合以及采購功能，加價率約10%；二級批發(fā)商承擔(dān)物流角色，一般是倉儲+物流車，上游對接一級批發(fā)商，下游對接小B(一般是餐飲、小超市等)，加價率約15%；小B端對接消費(fèi)者，承擔(dān)零售選品、采購、品類管理等職能，加價率一般在20%左右。水果行業(yè)的渠道加價率與生鮮行業(yè)較為類似，但終端零售環(huán)節(jié)平均加價率更高、其次是二級批發(fā)商，若能打通一級與二級環(huán)節(jié)，則整體利潤將更為豐厚。下游新興零售渠道正快速增長。商超、夫妻老婆店、菜市場等傳統(tǒng)渠道仍然為中國鮮果零售的主要渠道，2021年約占中國鮮果零售總市場規(guī)模的69.5%。新興零售渠道(小區(qū)團(tuán)購、連鎖生鮮店、實(shí)時電商及綜合電商)的快速興起使消費(fèi)者能夠更便利地購買鮮果，預(yù)計(jì)新興零售渠道將逐漸成為中國消費(fèi)者購買水果的主流渠道。新興零售渠道的市場規(guī)模自2017-21年的CAGR為44%，2021年占據(jù)國內(nèi)鮮果零售總額的30.5%，預(yù)計(jì)該市場份額將于2026年進(jìn)一步上升至49.5%、達(dá)到1.02萬億元，CAGR為20.2%。1.3.行業(yè)趨勢：供應(yīng)鏈、數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化與品牌化是必然方向，水果消費(fèi)正呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的多元趨勢（一）行業(yè)存在的問題國內(nèi)水果行業(yè)仍存在如下問題：損耗大、利潤率低。大部分水果分銷商難以垂直打通水果產(chǎn)業(yè)鏈，而漫長的分銷過程不可避免地導(dǎo)致高損耗率、鮮果的運(yùn)輸半徑及銷售覆蓋范圍受限；此外鮮果分銷商大部分利潤低、規(guī)模較小，難以在行業(yè)中形成話語權(quán)。供應(yīng)鏈缺乏標(biāo)準(zhǔn)化。在種植端，由于受意外天氣狀況及采用的種植技術(shù)差異影響，難以確保統(tǒng)一的水果種植；在鮮果分銷環(huán)節(jié)，水果的加工、包裝、倉儲、運(yùn)輸環(huán)節(jié)品控不一，運(yùn)作程序無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，無法維持鮮果供應(yīng)的穩(wěn)定和各批次質(zhì)量的一致。數(shù)字化程度低。多層級的分銷模式形成了信息不對稱，對于數(shù)字化供應(yīng)鏈及庫存管理構(gòu)成挑戰(zhàn)；運(yùn)輸、倉儲缺乏有效監(jiān)控，貨物無法及時溯源進(jìn)而影響果品和貨架期，甚至造成食品安全問題；缺乏來自零售商有關(guān)消費(fèi)者偏好的洞察，分銷商也難以緊貼市場趨勢作出采購決策。（二）行業(yè)發(fā)展的趨勢。國內(nèi)水果行業(yè)未來的發(fā)展主要集中在供應(yīng)鏈整合、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、標(biāo)準(zhǔn)化提升、品牌化打造等方面。供應(yīng)鏈持續(xù)垂直整合。為了能夠更好地把控水果供應(yīng)鏈，頭部的鮮果分銷商開始嘗試在產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行縱向延伸，承擔(dān)價值鏈上多個環(huán)節(jié)，以應(yīng)對與確保果品供應(yīng)穩(wěn)定性、水果產(chǎn)品的質(zhì)量控制、周轉(zhuǎn)效率及盈利能力相關(guān)的挑戰(zhàn)。然而，僅有為數(shù)不多的知名鮮果分銷商憑借其雄厚的技術(shù)實(shí)力、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及資本資源有能力實(shí)現(xiàn)端到端垂直整合。數(shù)字化轉(zhuǎn)型演進(jìn)。物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)分析及人工智能等科技的應(yīng)用預(yù)計(jì)將推動鮮果分銷市場的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。依托于數(shù)字化鮮果供應(yīng)鏈，分銷商可以更加高效管理和調(diào)整供貨，提升水果產(chǎn)品的質(zhì)量及更高效地服務(wù)客戶。同時，數(shù)字化升級使水果價格和供應(yīng)鏈機(jī)制更加透明，減少信息不對稱，提升整體效率。此外，供應(yīng)鏈的數(shù)字化升級也將賦能水果種植商，幫助其實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，從而從源頭上促進(jìn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。（三）水果消費(fèi)新趨勢。水果消費(fèi)新趨勢：據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，營養(yǎng)價值正逐漸成為消費(fèi)者選購水果的新標(biāo)準(zhǔn)；此外，深色水果正越來越多倍關(guān)注到。2.歷經(jīng)30余年成長為國內(nèi)鮮果分銷龍頭，榴蓮等核心單品市場份額快速提升2.1.發(fā)展歷史：歷經(jīng)30余年發(fā)展歷程，高管團(tuán)隊(duì)擁有豐富及深入一線的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)（一）公司是國內(nèi)鮮果分銷行業(yè)龍頭，榴蓮、火龍果、山竹、龍眼等核心單品的市場份額位居前列公司是一家中國自有品牌鮮果分銷商。公司擁有“端到端”的先進(jìn)數(shù)字化供應(yīng)鏈，專注于高端進(jìn)口水果和高質(zhì)量國產(chǎn)水果的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營，形成了以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、櫻桃、葡萄為核心共49種品類的豐富水果產(chǎn)品組合。公司自全球100多個優(yōu)質(zhì)水果原產(chǎn)地為消費(fèi)者挑選及采購質(zhì)量鮮果，通過直采、標(biāo)準(zhǔn)化加工及數(shù)字化供應(yīng)鏈管控，在水果領(lǐng)域打造了出色的產(chǎn)品力，從而打造覆蓋多個品類的自有水果品牌組合。按2021年的銷售收入計(jì)算，公司為中國領(lǐng)先的榴蓮分銷商，市場份額占比8.3%；以及火龍果、山竹及龍眼的前五大分銷商，2021年市場份額分別為2.2%、6.1%及2.8%。（二）公司歷經(jīng)35年發(fā)展歷程，管理層具有深入一線的運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)。公司歷經(jīng)35年發(fā)展歷程。公司最早可追溯于1987年創(chuàng)始人鄧洪九先生在重慶朝天門碼頭的挑擔(dān)創(chuàng)業(yè)，鄧先生早年篳路藍(lán)縷、挑擔(dān)創(chuàng)業(yè)，十?dāng)?shù)年沉淀后累積了200多種水果單品的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)以及多品類鮮果全產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)而深刻的認(rèn)識。公司創(chuàng)立后，得益于對行業(yè)的清晰把握以及一批有志于推進(jìn)鮮果行業(yè)改革的同仁的不懈奮斗，逐漸做大做強(qiáng)，至今已能引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展并成長為國內(nèi)鮮果分銷行業(yè)的龍頭。（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，董事長夫妻持股約41.92%。股權(quán)較為集中。截止2022年9月22日，董事長鄧洪九先生持有約32.78%的股份，其配偶江宗英女士持有約9.14%的股份，董事長夫妻合計(jì)持有約41.92%的股份；此外，阿里巴巴持有約7.76%的股份，中國農(nóng)墾產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金持有6.39%的股份。（四）員工結(jié)構(gòu)以銷售、采購及加工等為主，擁有一支優(yōu)秀的海外團(tuán)隊(duì)。公司有一支優(yōu)秀的海外團(tuán)隊(duì)，是保障源頭直采品質(zhì)及效率的重要因素。截至2021年底，公司共有2487名全職員工，其中銷售1222人占比49.1%、行采購加工336人占比13.5%、營銷262人占比10.5%。公司有379名員工常駐泰國及越南開展業(yè)務(wù)，這批海外員工負(fù)責(zé)走訪果園進(jìn)行指導(dǎo)監(jiān)督、定期聯(lián)絡(luò)，與選定的當(dāng)?shù)毓r(nóng)建立深度合作關(guān)系，根據(jù)銷售預(yù)測及營銷計(jì)劃指導(dǎo)果農(nóng)在最佳時機(jī)進(jìn)行采摘，指導(dǎo)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)牟墒蘸蠊芾?，因此是公司海外源頭直采的重要保障。公司十分重視員工晉升及培養(yǎng)。公司為員工提供具有競爭力的薪酬方案與績效獎金，定期進(jìn)行系統(tǒng)性培訓(xùn)；公司已實(shí)施“五星文化”與“師徒制”進(jìn)行員工管理，前者強(qiáng)調(diào)務(wù)實(shí)、成就、學(xué)習(xí)、合作、自律，后者確保學(xué)徒獲得足夠的技能，使雇員間建立牢固的紐帶。2.2.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：自有品牌銷售占比超7成，榴蓮、火龍果、車?yán)遄拥群诵膯纹氛急雀呓刂?022年5月31日，公司在14種水果品類中推出18個水果品牌。公司能夠第一手掌握市場趨勢，有助于為新品牌尋找及挑選合適的水果品類。憑借知名品牌的卓越聲譽(yù)，新品牌產(chǎn)品得以在短期內(nèi)獲得顯著的市場認(rèn)可。按自有與非自有品牌劃分：2021年自有品牌水果的銷售收入占總收入的73.3%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。公司成功實(shí)施品牌推廣策略，推動了市場需求的增加。品牌水果銷售產(chǎn)生的收入占比由2020年的76.2%降至2021年的73.3%，主要?dú)w因于非品牌水果（如蘋果）的銷量強(qiáng)勁增長，主要是由于市場對該等產(chǎn)品的需求強(qiáng)勁。按水果品類劃分：2021年榴蓮銷售收入占比達(dá)到33.9%。公司確立榴蓮、火龍果、車?yán)遄印⑵咸?、龍眼與山竹為六大核心產(chǎn)品，這六種產(chǎn)品在2020年、2021年及2022年截至5月31日銷售收入占總營收比例分別達(dá)到68.3%、57.5%及46.7%(備注：2022年1-5月占比下降因榴蓮與火龍果占比下降，詳細(xì)原因參考備注)。此外，柑橘、蘋果、芒果、獼猴桃也是重要的品類，2022年1-5月合計(jì)貢獻(xiàn)33.5%的營業(yè)收入。按地域結(jié)構(gòu)劃分：2021年華東地區(qū)銷售收入占比達(dá)到36.6%。華東地區(qū)及中國西南地區(qū)銷售鮮果產(chǎn)品在2020年、2021年及2022年截至5月31日分別占同期鮮果銷售收入的58.5%、59.4%、及54.6%，主要因公司在華東地區(qū)建立了較強(qiáng)的品牌知名度和廣泛忠誠的客戶基礎(chǔ)，令優(yōu)質(zhì)水果產(chǎn)品的銷售增加。2.3.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2019-21年?duì)I收、調(diào)整后凈利增速CAGR高達(dá)122%與119%，2022H1延續(xù)高增長（一）營收與調(diào)整后凈利潤均高增長2019-21年收入增速CAGR高達(dá)122%，2022H1繼續(xù)高增。2019-21年總營收分別為20.78億元、57.71億元及102.8億元，CAGR高達(dá)122.42%，主要因客戶對產(chǎn)品需求不斷增加、對公司強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力的認(rèn)可以及廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)。2022H1實(shí)現(xiàn)營收71.52億元，同比增長32%。2019-21年經(jīng)調(diào)整凈利潤增速CAGR高達(dá)119%，2022H1繼續(xù)高增。2019-21年調(diào)整前凈利分別為1.63億元、0.03億元及2.92億元，其中2020年賬面值大幅下滑的原因是優(yōu)先股形成負(fù)債賬面價值大幅上升，剔除該項(xiàng)影響后經(jīng)調(diào)整利潤分別2.28億元、6.62億元及10.90億元，CAGR高達(dá)118.65%。2022H1經(jīng)調(diào)整凈利潤為8.59億元，同比增長42.1%。（二）2022年1-5月毛利率與調(diào)整后凈利率均回升。2019-21年毛利略有下滑，但2022年1-5月顯著回升。2019-21年綜合毛利率分別為18.9%、16.6%及15.7%，略下滑主要因?yàn)闋I銷提供各種價格優(yōu)惠以及擴(kuò)大不同銷售渠道的組合等因素，專注于業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的客戶需提供一定的價格優(yōu)惠。自2019年大力推出品牌水果后，后續(xù)期間內(nèi)品牌水果毛利率均高出非品牌水果3-4pct；2022年1-5月品牌水果毛利率已達(dá)到21.8%、遠(yuǎn)高于非品牌水果的13.9%。2022年1-5月綜合毛利率19.6%有回升(H1為18.9%/+3.2pct)，因逐步取消營銷活動/端到端供應(yīng)鏈能力/榴蓮毛利率提升，其中品牌水果毛利率達(dá)到21.8%創(chuàng)近四年新高(榴蓮毛利率高達(dá)31.2%)，主要因逐步取消自2020年9月推出的營銷活動，且市場對品牌愈發(fā)認(rèn)可；此外，部分明星單品也受到市場供需不平衡的影響導(dǎo)致提價明顯，如影響下導(dǎo)致榴蓮/車?yán)遄庸┎粦?yīng)求。2019-21年調(diào)整后凈利率保持在穩(wěn)定水平。調(diào)整后凈利率穩(wěn)步回升：2019-21年分別為10.97%、11.47%及10.6%，2022年1-5月達(dá)到13.01%(H1為12%/+0.84pct)繼續(xù)提升。由于業(yè)務(wù)擴(kuò)展帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，2020-21年調(diào)整后的總資產(chǎn)回報率分別達(dá)到18.03/18.94%；2021年ROE達(dá)到24.7%，亦高于同行業(yè)公司。（三）費(fèi)用率穩(wěn)步下降。2019-21年總費(fèi)用率分別為6.5%、3.9%及3.9%，2022H1為3.09%，保持穩(wěn)步下降趨勢。得益于營收規(guī)模增長及有效的費(fèi)用管控，銷售費(fèi)用率由2019年的2.2%下降到2021年的1.8%，行政費(fèi)用率由2019年的4.1%下降到2021年的1.8%。2022H1銷售費(fèi)用率1.38%/-0.13pct，管理費(fèi)用率1.33%/-0.04pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.38%/+0.16pct。拆解費(fèi)用結(jié)構(gòu)：銷售費(fèi)用中約60%是員工成本、16-18%是營銷費(fèi)；行政費(fèi)用中有30-40%是員工成本，約20%是法律成本。（四）客戶與供應(yīng)商集中度下降，依賴風(fēng)險進(jìn)一步降低。截至2022年5月，公司前五大客戶營收占比為10.8%。自2019年起該比例逐期下降，基本不存在對單一客戶依賴的風(fēng)險；每期前五大客戶都有當(dāng)年或上一年建立業(yè)務(wù)關(guān)系的新客戶，代表產(chǎn)品受到市場廣泛認(rèn)可；除阿里巴巴外，營業(yè)記錄期內(nèi)前五大客戶均為獨(dú)立第三方。截至2022年5月，公司前五大供應(yīng)商采購額占比為14%。前五大供應(yīng)商均為獨(dú)立第三方，且公司未遭遇任何水果供應(yīng)的重大延遲或短缺而中斷業(yè)務(wù)營運(yùn)。（五）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、現(xiàn)金流有改善空間。資產(chǎn)負(fù)債率：2019-21年調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率上升，但仍位于較低水平。剔除金融工具后，2019-21年資產(chǎn)負(fù)債率分別為0.5%、3.2%及16.1%，2022年1-5月資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到21.6%、仍位于較低水平。存貨、應(yīng)收及應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)：2019-21年存貨、應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定、應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢。由于鮮果易腐爛，大多數(shù)水果必須在收貨后極短時間內(nèi)上市，因而提升存貨管理及分配的效率十分必要。應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)速度較慢、周轉(zhuǎn)天數(shù)在增加，應(yīng)收賬款絕對值從2019年的7.08億元增至2021年的37.07億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從2020年最低點(diǎn)87.6天延長至2022年1-5月的129.1天，主要因期間部分客戶所在城市被管控、客戶員工被隔離，因此不能及時進(jìn)行對賬和結(jié)算，未來有望實(shí)現(xiàn)周轉(zhuǎn)天數(shù)的穩(wěn)步下降，且公司每月審查賬齡分析以監(jiān)控信貸風(fēng)險。應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)由2019年的14.1天下降至2021年的7.8天，代表公司與水果供應(yīng)商極快的結(jié)算速度，主要因于先進(jìn)的數(shù)字化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)持續(xù)提升了存貨管理和分配效率?，F(xiàn)金流：2019-21年現(xiàn)金及等價物余額呈現(xiàn)下降趨勢，經(jīng)營凈現(xiàn)金流有承壓。由于公司的業(yè)態(tài)特征及過去三年快速擴(kuò)張，導(dǎo)致貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加、且需要為優(yōu)質(zhì)水果做預(yù)付款項(xiàng)，因此經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，未來考慮到規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大及議價能力增強(qiáng)將使得上下游賬期降低、銀行支持增強(qiáng)等因素，經(jīng)營現(xiàn)金流有望回正。3.五重核心優(yōu)勢助崛起，市場份額將持續(xù)提升3.1.競爭格局：水果行業(yè)參與企業(yè)眾多，競爭格局高度分散，龍頭公司將脫穎而出（一）水果零售/分銷行業(yè)競爭格局高度分速如前文所述：國內(nèi)水果行業(yè)市場規(guī)模高且預(yù)計(jì)將維持較快增長。按零售額計(jì)：據(jù)灼識咨詢，國內(nèi)鮮果零售市場的市場規(guī)模已由2017年的9390億元增至2021年的1.34萬億元，CAGR約9.2%；2026年預(yù)計(jì)將增至2.07萬億元，預(yù)期CAGR為9.2%。按向水果零售商作出的銷售收入計(jì)：據(jù)灼識咨詢，國內(nèi)鮮果分銷市場規(guī)模已由2017年的7451億元增至2021年的1.07萬億元，CAGR為9.5%；2026年預(yù)計(jì)將增至1.66萬億元，預(yù)期CAGR為9.2%。國內(nèi)鮮果零售及鮮果市場分銷市場高度分散。國內(nèi)水果零售及分銷參與者既有大型專業(yè)化的連鎖零售商及分銷商，也有傳統(tǒng)商超、夫妻店、小攤位批發(fā)商、個體經(jīng)營者，此外生鮮電商和社區(qū)團(tuán)購等亦爭相入局，因此競爭格局高度分散。據(jù)灼識咨詢，2021年按鮮果銷售收入計(jì)排名前五的參與者市場份額占比低于5%。公司是國內(nèi)第二大的鮮果分銷商，2021年市場份額為1%，略低于第一名的1.1%。我們認(rèn)為，未來幾年擁有深度整合價值鏈能力、建立品牌的頭部玩家將會獲得更高的市場份額。（二）鮮果分銷進(jìn)入壁壘主要包括品牌組合、采購及整合能力、銷售網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字化能力等。全面的品牌組合。全面的品牌組合是水果企業(yè)綜合競爭力的體現(xiàn)，可提升客戶對產(chǎn)品的認(rèn)可度。通過建立品牌組合，領(lǐng)先的水果企業(yè)可提升品牌知名度并享有價格溢價。此外，領(lǐng)先的水果企業(yè)能夠在打造新品牌方面復(fù)制其過往成功做法從而進(jìn)一步提升其市場地位。強(qiáng)大的采購及整合能力。行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的水果企業(yè)可與當(dāng)?shù)毓麍@深度合作，并規(guī)范催花、疏果、采摘、分級、保鮮等環(huán)節(jié)。領(lǐng)先的水果企業(yè)亦可受益于數(shù)字化及垂直整合的供應(yīng)鏈及能夠向客戶提供高效及全面的服務(wù)，包括直接采購、高效物流及定制解決方案。同時，整合供應(yīng)鏈有助于水果分銷商減少多余的中間層級，降低成本，因而可提升其盈利能力及競爭優(yōu)勢。廣泛的銷售及銷售網(wǎng)絡(luò)。擁有全面銷售及銷售網(wǎng)絡(luò)的行業(yè)領(lǐng)先水果企業(yè)可動態(tài)調(diào)整對不同渠道的供應(yīng)，并通過滿足客戶多樣化的需求有效地把握行業(yè)的最新趨勢。此外，擁有廣泛銷售渠道的水果分銷商維持龐大及穩(wěn)定的采購量，使其可獲得更優(yōu)質(zhì)、采購成本更低的果園資源。數(shù)字化能力。水果企業(yè)可通過采用新興技術(shù)，實(shí)現(xiàn)以數(shù)據(jù)驅(qū)動的經(jīng)營決策。如使用物聯(lián)網(wǎng)及大數(shù)據(jù)分析可促進(jìn)采購、配送、倉儲及銷售管理。在先進(jìn)技術(shù)的推動下，領(lǐng)先的水果企業(yè)可有效地實(shí)時監(jiān)察異常情況并及時進(jìn)行干預(yù)，從而可減少采摘后損失，提高效率，并確保產(chǎn)品質(zhì)量。3.2.競爭優(yōu)勢：核心自有品牌、端到端能力、渠道及規(guī)模優(yōu)勢構(gòu)筑強(qiáng)大的護(hù)城河（一）核心自有品牌得到市場認(rèn)可、提升品牌溢價水果行業(yè)正經(jīng)歷從無品牌到有品牌的轉(zhuǎn)變，公司依托近20年的行業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)已成功到造出一系列核心品牌，且品牌優(yōu)勢望持續(xù)增強(qiáng)。此前很長一段時間，國內(nèi)的水果行業(yè)均處于“有品類、無品牌”的狀態(tài)，行業(yè)同質(zhì)化競爭情況嚴(yán)重且利潤率較低。當(dāng)前隨著消費(fèi)者需求的提升，水果行業(yè)正在向標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化方向進(jìn)行轉(zhuǎn)型，頭部水果公司正積極推進(jìn)自有品牌打造。公司自2013年開始布局打造自有品牌水果，通過廣泛的專業(yè)知識及資源，已創(chuàng)立因口味及新鮮度而出名的49種水果品類的產(chǎn)品組合；且在14個水果品類中成功打造了18個水果品牌，有效增強(qiáng)了產(chǎn)品的差異化并推動市場份額提升。三大印證，證明公司的品牌優(yōu)勢強(qiáng)。印證一：公司的品牌水果產(chǎn)品產(chǎn)生的收入在2021年已占到總收入的73%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平(34%)，達(dá)到美國效果分銷市場70%的品牌化率水平。印證二：公司的品牌受到了客戶的高度認(rèn)可，截至2022年5月31日，公司的客戶包括2021年全國銷售收入前十大商超企業(yè)中的八家。此外，由于品牌榴蓮產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)屬性，根據(jù)灼識咨詢，按銷售收入計(jì)，公司占中國榴蓮分銷市場的份額由2019年的2.8%持續(xù)提升至2021年的8.3%。印證三：根據(jù)灼識咨詢，受訪消費(fèi)者對精選品牌“洪九泰好吃榴蓮”、“洪九越來美火龍果”、“洪九奉上好黃桃”的推薦度均超81%，對上述品牌的味道、新鮮度、外觀、性價比、包裝等方面的“5星”滿意度均超83%；受訪消費(fèi)者中約88%愿意購買新品。（二）領(lǐng)先的“端到端”能力，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈無出其右。核心總結(jié)：傳統(tǒng)的水果供應(yīng)鏈具有鏈條過長、中間環(huán)節(jié)過多等弊病，公司的“端到端”能力可打通中間環(huán)節(jié)、重構(gòu)水果行業(yè)新格局。1)傳統(tǒng)供應(yīng)鏈多是長鏈條式結(jié)構(gòu)，中間環(huán)節(jié)過多，導(dǎo)致用戶需求反饋不及時，出現(xiàn)信息傳遞的遲滯或錯誤，從而供需之間不匹配，庫存問題明顯。2)公司改變過去傳統(tǒng)的層層批發(fā)結(jié)構(gòu)，將新鮮水果直接配送到全國各地商超、社區(qū)團(tuán)購大倉、生鮮專賣店等零售終端，破除過往弊病、提升整體效率?！岸说蕉恕钡墓?yīng)鏈能力是水果行業(yè)邁向標(biāo)準(zhǔn)化的重要保障，也是控制損耗、提高品質(zhì)的重要基礎(chǔ)?！岸说蕉恕北疽馐侵妇W(wǎng)絡(luò)中兩個傳輸設(shè)備的關(guān)系，但在《供應(yīng)鐵軍：華為供應(yīng)鏈的變革、模式和方法》中，“端對端”是制造業(yè)的常用語，可以簡單概括為“發(fā)起需求——成功交付”的整個過程。公司“端到端”能力的意義在于，通過去除多余的中間商及價值鏈上各方之間的數(shù)據(jù)共享障礙，將上游采購及下游分銷無縫連接，因此可理解為水果供應(yīng)鏈的高效整合。關(guān)于源頭直采：從產(chǎn)地源頭把控產(chǎn)品品質(zhì)并獲得優(yōu)質(zhì)水果。原產(chǎn)地直接采購是保持產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定供應(yīng)與成本優(yōu)勢的重要舉措，因此公司在各個水果品類的全球稀缺優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)進(jìn)行采購，目前在海內(nèi)外有超過100個優(yōu)質(zhì)水果原產(chǎn)地。公司在泰國和越南組建了近400名雇員的當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)，在鮮果采摘、分級、對產(chǎn)區(qū)篩選的標(biāo)準(zhǔn)化等方面建立合作，甚至與當(dāng)?shù)毓麍@深度合作從種植環(huán)節(jié)就執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化，如溝通疏果、催花及采摘的時間節(jié)點(diǎn)，確定采購訂單的數(shù)量、價格及周期等。截至2022年5月31日從原產(chǎn)地采購的榴蓮、山竹、龍眼及火龍果的比例為84.2%。公司設(shè)立一套嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，從經(jīng)緯度、氣候環(huán)境、規(guī)模、技術(shù)等因素篩選稀缺且難以替代的原產(chǎn)地，如龍眼產(chǎn)品從泰國東部樹齡超15年的樹上采摘，而該地區(qū)具獨(dú)特的溫度變化、日照時間與土壤成分。關(guān)于產(chǎn)地加工：成熟的工業(yè)體系及標(biāo)準(zhǔn)化前置進(jìn)一步強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈。為能在采摘后立刻分選、保鮮、包裝、打標(biāo)，公司在泰國和越南已建立起16個水果加工廠，截止到2022年1-5月日加工總量為1828噸/產(chǎn)能利用率70%。公司將于2023-24年在泰國及越南新增28/34家加工廠，預(yù)計(jì)日加工量在160噸-1040噸。目前公司的加工廠已全部達(dá)到了ISO9001的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，并在各地市場確立了較強(qiáng)的議價能力、設(shè)置了較高門檻。關(guān)于分揀：上承產(chǎn)地加工、下啟分銷渠道。截至2022年5月31日，公司在全國設(shè)立了60個分揀中心以形成不同規(guī)格的包裝產(chǎn)品，日處理量達(dá)到1561噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到65%，總建筑面積達(dá)12.75萬平米，使用智能分揀設(shè)備以實(shí)現(xiàn)更高的效率。關(guān)于銷售網(wǎng)絡(luò)：搭建覆蓋全國的廣泛銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)，高效觸達(dá)各類型客戶。截至2022年5月31日，公司在全國擁有19家銷售分公司，并在全國范圍內(nèi)覆蓋了前述各類銷售渠道，實(shí)現(xiàn)對不同區(qū)域的滲透及覆蓋，從而使各類水果產(chǎn)品有效觸及擁有多樣化需求的各類消費(fèi)人群。“端到端”能力具強(qiáng)大的飛輪效應(yīng)及可復(fù)制性，奠定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)。公司通常提前訂購以向果園鎖定產(chǎn)能，確保品牌鮮果的美味口感和長期穩(wěn)定的供應(yīng)；消費(fèi)者對公司的水果產(chǎn)品認(rèn)可度和忠誠度能不斷提高；市場對產(chǎn)品的需求增長反哺洪九果品鎖定更多果園產(chǎn)能，提升與供應(yīng)商的議價能力。公司正在利用在采購和供應(yīng)鏈管理方面的能力加速飛輪效應(yīng)，最終形成一個自我強(qiáng)化的良性循環(huán)。（三）先進(jìn)的覆蓋整個業(yè)務(wù)的數(shù)字化運(yùn)營能力。公司搭建了獨(dú)立的數(shù)字化驅(qū)動供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)“洪九星橋”。依托該管理系統(tǒng)，公司能夠有效收集產(chǎn)、運(yùn)、銷全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)，然后根據(jù)客戶需求時效、市場行情、物流費(fèi)用波動等靈活地制定物流組合方案。可視化的“洪九星橋”平臺實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動的商業(yè)決策，提高運(yùn)營能力?！昂榫判菢颉蓖ㄟ^不同模塊實(shí)現(xiàn)了“采、運(yùn)、銷”全業(yè)務(wù)鏈集成管控，能獲得物流運(yùn)輸過程中的果品狀態(tài)、當(dāng)前銷售狀況、第三方特定需求等信息以便供應(yīng)鏈上各方之間的溝通與信息共享，不同人員可以通過手機(jī)應(yīng)用程序連接到該平臺共用資料。通過“洪九星橋”，可利用大數(shù)據(jù)分析輔助企業(yè)制定商業(yè)決策，降本增效，提高整體盈利。具體到其中某環(huán)節(jié)為例，“洪九星橋”能規(guī)劃出最佳到港口岸時間和最佳市場投放時間，減少因市場價格波動及產(chǎn)品質(zhì)量變差帶來的風(fēng)險，在保證物流質(zhì)量及低損耗率的同時實(shí)現(xiàn)效益最大化。“洪九星橋”平臺能幫助優(yōu)化如下管理：采購，系統(tǒng)收集果園的海量數(shù)據(jù)如采購價、數(shù)量、品質(zhì)等，精準(zhǔn)制定采購決策，也能為果園提供銷售預(yù)測、制定生產(chǎn)計(jì)劃，達(dá)到穩(wěn)定供應(yīng)。物流，系統(tǒng)收集車輛的數(shù)據(jù)如路線偏差、貨柜數(shù)量、水果質(zhì)量變化、溫度、清關(guān)進(jìn)程等，提供運(yùn)輸安排、最佳口岸等決策依據(jù)。銷售，系統(tǒng)收集銷售端行情及客戶偏好數(shù)據(jù)，可以形成水果貨柜在不同銷售區(qū)域的最佳調(diào)度規(guī)劃，并適時與果園達(dá)成預(yù)購協(xié)議。（四）渠道優(yōu)勢：下游搭建起多層級、全方位的銷售體系。如上文所述，公司已搭建起覆蓋全國的廣泛銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)，高效觸達(dá)各類型客戶。按終端渠道劃分：2021年終端批發(fā)商的收入占比達(dá)到54.8%。公司建立了覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，主要由終端批發(fā)商、新興電商、商超、直銷構(gòu)成，截至2022年5月31日，前三種商家數(shù)量分別為1194、125、131家。公司終端批發(fā)商通常具有完善的本地運(yùn)營業(yè)務(wù)且占據(jù)具競爭力的市場份額，以及在其各自本地區(qū)域內(nèi)擁有雄厚的直銷資源。終端批發(fā)商產(chǎn)生的收入占比持續(xù)增加，2020年、2021年及2022年截至5月31日占總營收比例分別達(dá)到52.7%、53.3%及57.1%，主要因終端批發(fā)商數(shù)目增加及每家終端批發(fā)商平均銷售額增加。新零售渠道占比有望繼續(xù)提升。據(jù)灼識咨詢，中國新興零售渠道的水果銷售額從2017年的948億元增至2021年的4077億元，CAGR約44%；2026年將增至1.02萬億元，CAGR約20.2%。公司向新興零售商銷售產(chǎn)生的收入由2019年的4.71億元增至2021年的21.34億元，