中國化、變革化、逐步(zhúbù)成熟化

滬深股市股票估值定價方法及模型(móxíng)建立李磊執(zhí)業(yè)(zhíyè)證書編號：S1440206070046第一頁，共50頁。2總體(zǒngtǐ)判斷滬深股市估值方法：

——本土化

——變革化

——逐步成熟化

總體我國資本市場仍處于逐步發(fā)展完善過程中，制度環(huán)境決定了股票估值方法仍處于發(fā)展完善過程之中，沒有(méiyǒu)絕對和一成不變的萬能方法。第二頁，共50頁。3傳統(tǒng)(chuántǒng)股票投資價值分析和估值定價資本市場投資價值一般性特征中國資本市場特征理論估值方法的實踐應用提綱(tígāng)第三頁，共50頁。4傳統(tǒng)(chuántǒng)股票價值分析和估值定價估值方法(fāngfǎ)矩陣

股本Equity企業(yè)Enterprise相對估值法RelativePE、PB、ROEEV/EBITDA等絕對估值法FundamentalDDM、FCFEDCF第四頁，共50頁。5股票投資價值(jiàzhí)分析價值分析(fēnxī)矩陣——股票種類增長率Growth+ROIC/WACC+投資資本收益/資本成本重組期資本殺手現(xiàn)金流PowerHouse發(fā)電廠第五頁，共50頁。6價值分析矩陣(jǔzhèn)——股票種類增長率Growth+ROIC/WACC+投資資本收益/資本成本重組期資本殺手現(xiàn)金流PowerHouse發(fā)電廠經(jīng)營不善企業(yè)(qǐyè)不理想資產(chǎn)負債表重組看上去貴有理由(lǐyóu)看上去便宜高速成長行業(yè)特許經(jīng)營權(quán)定價能力投資戰(zhàn)略低成長行業(yè)現(xiàn)金流豐富多元化風險和機會低成長伴隨高收益率第六頁，共50頁。7投資(tóuzī)機會增長率Growth+ROIC/WACC+投資資本收益/資本成本重組期資本殺手現(xiàn)金流PowerHouse發(fā)電廠不明(bùmínɡ)情況第七頁，共50頁。8股票投資價值分析(fēnxī)框架（基本面分析(fēnxī)）宏觀經(jīng)濟當前觀點、大眾觀點、個人觀點行業(yè)行業(yè)背景、戰(zhàn)略分析公司公司競爭地位第八頁，共50頁。9股票投資價值分析(fēnxī)流程評估當前宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)和金融(jīnróng)狀況理解WHY？和潛在變動(biàndòng)因素評估未來一段時期上述分析要點變動趨勢預測未來公司發(fā)展狀況和資本要求宏觀經(jīng)濟、行業(yè)競爭地位、公司要素關注核心驅(qū)動因素第九頁，共50頁。10股票投資價值驅(qū)動(qūdònɡ)因素公司(ɡōnɡsī)收入宏觀經(jīng)濟行業(yè)地位公司地位資本要求公司利潤第十頁，共50頁。11行業(yè)(hángyè)競爭力分析框架（波特五力）

平均得分：3.2

綜合評價：較好供應商能力分值：2供應商性質(zhì)、數(shù)量、主導能力上游替代產(chǎn)品是否存在供應尚更換產(chǎn)品客戶的成本供應商的下游整合能力產(chǎn)品儲備能力新進入壁壘分值：3是否存在規(guī)模經(jīng)濟進入該行業(yè)的最低資金要求非資金障礙的存在轉(zhuǎn)換成本的高低產(chǎn)品分銷渠道政府的監(jiān)管和環(huán)境政策替代產(chǎn)品分值：4替代產(chǎn)品的存在產(chǎn)品差異程度生產(chǎn)替代產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本客戶能力分值：3客戶數(shù)量、分布情況對重點客戶的依賴程產(chǎn)品在客戶支出中所占比重客戶的上游整合能力客戶更換品供應者的成本客戶的信息是否充分內(nèi)部競爭對手分值：4行業(yè)成長性、競爭對手數(shù)量競爭者戰(zhàn)略差異和分化程運營杠桿的高低宏觀經(jīng)濟變化的應對能力國際化的機遇與壓力退出成本第十一頁，共50頁。12行業(yè)(hángyè)競爭力雷達圖波特五力評價指標(zhǐbiāo)說明各單項及總分的最高分均為5分競爭力綜合評價：很弱1分以下較弱1-2分中等2-3分較強3-4分很強4-5分第十二頁，共50頁。13產(chǎn)品(chǎnpǐn)生命周期ROIC/GrowthTime時間(shíjiān)Introduction初創(chuàng)期Decline衰退期Saturation蕭條(xiāotiáo)期Maturity成熟期Growth成長期第十三頁，共50頁。14公司投資價值(jiàzhí)分析公司SWOT分析

分值：4優(yōu)勢

分值：3地理位置、交通條件、研發(fā)能力、產(chǎn)品競爭力、成本優(yōu)勢、核心技術(shù)、稀缺資源、品牌優(yōu)勢，營銷網(wǎng)絡、行業(yè)地位、政府扶持、稅收政策等方面。劣勢

分值：3同上下游整合以及潛在的并購計劃、獲準進入新的行機會

分值：3產(chǎn)業(yè)上下游整合以及潛在的并購計劃、獲準進入新的行業(yè)或者開設新的業(yè)務、與著名跨國公司結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟、國際市場開拓、未來幾年高速增長。威脅

分值：3各種風險：政策風險、國內(nèi)外競爭對手、原材料、技術(shù)風險、訴訟等。第十四頁，共50頁。15公司投資價值(jiàzhí)分析分析要點(yàodiǎn)（基本面）競爭優(yōu)勢競爭劣勢機會挑戰(zhàn)管理層競爭策略第十五頁，共50頁。16公司治理結(jié)構(gòu)(jiégòu)分析

平均得分：3.2

綜合評價：較好其他利益相關人：3分與銀行關系與客戶關系與職工關系與所在社區(qū)關系股本結(jié)構(gòu)：3分有無一股獨大的情況大股東有無地方政府背景前幾位大股東股權(quán)適量集中流通股被多家基金等機構(gòu)持有有無實力雄厚的企業(yè)集團或海外戰(zhàn)略投資者信息披露：4分審計師近兩年來意見類型與審計事務所合作的穩(wěn)定性信息披露的質(zhì)量有無受到監(jiān)管部門和交易所批評、譴責、責令改正的情況股東權(quán)利和義務：2分公司人員、資產(chǎn)、業(yè)務獨立性送配股、分紅是否合理募集資金投向是否嚴格執(zhí)行控股股東行為評價中小股東是否受到保護再融資攤薄作用是否明顯公司組織結(jié)構(gòu)：4分董事會人員選舉和構(gòu)成董事會運行情況董事會中專業(yè)委員會設置監(jiān)事會運行情況經(jīng)理層狀況第十六頁，共50頁。17公司(ɡōnɡsī)治理結(jié)構(gòu)雷達圖波特五力(wǔlì)評價指標說明各單項及總分的最高分均為5分競爭力綜合評價：很弱1分以下較弱1-2分中等2-3分較強3-4分很強4-5分第十七頁，共50頁。18公司(ɡōnɡsī)價值估值方法兩步驟過程：企業(yè)價值EV（EnterpriseValue)＝市價*總股本股本價值EquityValue企業(yè)評估價值AEV（AppraisedEnterpriseValue)＋非核心類資產(chǎn)＝總評估價值股本價值＝總評估價值－債券/其他(qítā)非股權(quán)類融資第十八頁，共50頁。19企業(yè)價值EV的決定性因素----投資(tóuzī)資本回報率（ROIC)ROIC=稅后EBIT(只考慮核心業(yè)務，扣除非經(jīng)常性損益）/投資資本IC(InvestedCapital),在投資資本固定情況下，ROIC越高，公司價值越大。ROIC=稅后EBIT/IC=稅后EBIT/銷售額*銷售額/投入資本EV兩分析要素：（同業(yè)比較、分析原因、改進方法）——銷售利潤率——資產(chǎn)利潤率案例(ànlì)分析：航空業(yè)成本結(jié)構(gòu)（油價上升5％、人民幣匯率升值1％）收入結(jié)構(gòu)（客座率上升1％、單位票價水平上升1％）第十九頁，共50頁。20公司投資價值評估(pínɡɡū)方法——DCF(FCFF、FCFE)關鍵是將正確的現(xiàn)金流和正確的貼現(xiàn)率匹配，同時與向評估(pínɡɡū)的資產(chǎn)匹配經(jīng)營(jīngyíng)自由現(xiàn)金流OPFCFOperationfreecashflow流向股本自由現(xiàn)金流FCFEfreecashflowequityCostofequity企業(yè)價值EV（EnterpriseValue)WACC股本價值EquityValue第二十頁，共50頁。21經(jīng)營(jīngyíng)自由現(xiàn)金流OPFCF(Operationfreecashflow)只考慮核心(héxīn)業(yè)務，扣除非經(jīng)常性損益現(xiàn)金流來源于核心(héxīn)業(yè)務以及所有資金提供者OPFCF=EBIT(核心(héxīn)業(yè)務）－凈現(xiàn)金稅收＋折舊－資本性支出－非現(xiàn)金性流動資產(chǎn)增加第二十一頁，共50頁。22流向(liúxiànɡ)股本自由現(xiàn)金流FCFE（freecashflowequity）現(xiàn)金流考慮所有(suǒyǒu)業(yè)務產(chǎn)生的現(xiàn)金和其他融資渠道?，F(xiàn)金流考慮債務融資變化和利息支付情況。FCFF=EBIT(核心業(yè)務）－凈現(xiàn)金稅收＋折舊－資本性支出－非現(xiàn)金性流動資產(chǎn)增加－利息支付＋債務融資增加－非現(xiàn)金項目＋其他現(xiàn)金收入第二十二頁，共50頁。23公司投資價值(jiàzhí)估值分析——DCF三階段模型顯性期模型(móxíng)（3-5年）半顯性期模型ROIC向資產(chǎn)(zīchǎn)成本衰退增長率向GDP衰退持續(xù)期衰退期8-10年長期假設：ROIC=資本成本長期增長率＝0％、1％第二十三頁，共50頁。24投入資本(zīběn)IC成本計算？（加權(quán)平均資本(zīběn)成本W(wǎng)ACC)DCF方法關鍵是將正確的現(xiàn)金流和正確的貼現(xiàn)率匹配，同時與向評估的資產(chǎn)匹配。負債(fùzhài)成本:Kd＝平均債務利率（1－稅率）＝（短期借款×短期借款利率＋長期借款×長期借款利率＋長期應付債券×長期應付債券利率）/（長期借款＋長期應付債券）×（1－所得稅率）股權(quán)成本（資本資產(chǎn)定價模型——CAPM):Ke＝Rf+β(Rm－Rf)Rf----無風險型利率（通常采用政府長期國債收益率）Rm——股票市場長期平均收益率水平β-----公司回報率與股票市場整體回報率相比較的風險溢價加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACCWACC＝[(Ke×Ve)＋（Kd×Vd）]/(Ve＋Vd)Ve＝股本價值＝股價×總股本Vd＝債務價值＝短期借款＋長期借款＋應付債券第二十四頁，共50頁。25如何計算企業(yè)價值(jiàzhí)AEV（DCF貼現(xiàn)法）及公司股票投資建議？企業(yè)價值（AEV)＝企業(yè)總價值－非核心資產(chǎn)價值＝股票市場總值＋債券/其他非股票類融資＋少數(shù)股東權(quán)益目的：通過DCF模型得到企業(yè)估值價值（AEV），進而得到企業(yè)股票市場總值（股價*總股本(gǔběn)），最終得出股票內(nèi)涵價格或者目標價格。公司股票投資建議判斷標準：當前市價＞內(nèi)涵價格減持或賣出當前市價＝內(nèi)涵價格中性或持有當前市價＜內(nèi)涵價格增持或買入

第二十五頁，共50頁。26傳統(tǒng)股票投資價值分析(fēnxī)和估值定價資本市場投資價值一般性特征中國資本市場特征理論估值方法的實踐應用提綱(tígāng)第二十六頁，共50頁。27公司投資價值(jiàzhí)分析—ROIC驅(qū)動因素（銷售利潤率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）資本密集型企業(yè)(qǐyè)盈利能力相對較弱第二十七頁，共50頁。28公司股票基本(jīběn)類型：彼得·林奇的6種分類：穩(wěn)定緩慢增長型公司——現(xiàn)金流公司但成長性非常有限（公用事業(yè)公司等），年收益增2-4％大笨象公司——巨型企業(yè)，年收益增長10-12％，如可口可樂、寶潔等快速(kuàisù)成型性企業(yè)——年增長率20-25％，中小型公司，有活力、公司比較新周期性公司——鋼鐵、有色、航空、汽車、石油石化轉(zhuǎn)型困境型公司——重組類公司資產(chǎn)富裕型公司第二十八頁，共50頁。29美國行業(yè)競爭(jìngzhēng)優(yōu)勢和回報（2000年初）ROIC競爭(jìngzhēng)優(yōu)勢軟件業(yè)石化消費(xiāofèi)業(yè)傳媒業(yè)金融業(yè)零售業(yè)電力業(yè)電信業(yè)航空業(yè)建筑業(yè)石油煙草業(yè)汽車業(yè)不動產(chǎn)2040第二十九頁，共50頁。30周期性公司(ɡōnɡsī)估值定價——Cyclicalcompanies分析關鍵在與公司所處的周期階段和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和全球經(jīng)濟高度相關考慮全球價格由于盈利波動劇烈，某一短期內(nèi)的盈利預測模型有效性有限。DCF方法(fāngfǎ)需要考慮整個周期現(xiàn)金流波動PB估值或EV估值建立在更穩(wěn)定資產(chǎn)/業(yè)務結(jié)構(gòu)上投資建議：行業(yè)趨勢判斷是關鍵，靜態(tài)PE或DCF方法(fāngfǎ)參考性有限。PB是基本參考依據(jù)案例分析鋼鐵業(yè)、航運業(yè)、有色業(yè)、航空業(yè)、煤炭業(yè)、石化行業(yè)第三十頁，共50頁。31科技(kējì)行業(yè)——Technology具有周期性行業(yè)特征不同于傳統(tǒng)制造業(yè)或零售業(yè)產(chǎn)品生命周期短公司估值嚴重依賴于公司產(chǎn)品觀點判斷，對行業(yè)知識依賴度高。DCF方法(fāngfǎ)：結(jié)合產(chǎn)品生命周期和隨后的正?；貓舐寿Y產(chǎn)倍數(shù)法：結(jié)合正?；貓舐屎统貓舐蔬m用于高新回報產(chǎn)品案例消費電子、軟件業(yè)第三十一頁，共50頁。32特殊行業(yè)——銀行業(yè)估值定價(dìngjià)方法（FCFE源于股本自由現(xiàn)金流更適用）高杠桿性行業(yè)債務成本難以真正計算（FCFF方法要求的WACC難以準確衡量），原因是債務管理成本復雜。利息收益率和資本成本之間差額(chāé)很小，但資本成本評估的微小錯誤變化將導致估值的巨大變化。中長期貸款質(zhì)量評估是一項具有挑戰(zhàn)性工作。FCFE－運用股本基礎的估值方法更適用。注意銀行BOOKVALUE需經(jīng)過調(diào)整。實踐操作中：政策性風險對公司估值影響大，PE不適用，PB、ROE參考性更強。第三十二頁，共50頁。33特殊行業(yè)——房地產(chǎn)業(yè)(fánɡdìchǎnyè)（Propertydevelpers）估值方法成本和收入的時間不匹配項目時間產(chǎn)生的收入間隔大土地儲備購買、開發(fā)和銷售間隔長周期性和價格波動意味著可變性和對已購買的土地儲備估值是很困難和高度變化的。投資回報率包含開發(fā)利潤和增值收益。估值方法：以資產(chǎn)為基礎方法NAV（netassetsvalue):以穩(wěn)定價格計算的預計所有繼續(xù)開發(fā)項目的價值現(xiàn)金流貼現(xiàn)凈值總計。由于土地儲備價值估值波動比較大，因此股價同NAV比較常有較大折扣。由于公司持續(xù)經(jīng)營期限依賴于土地獲取能力，因此股東(gǔdōng)背景成為公司估值標準重要的參考因素。第三十三頁，共50頁。34特殊(tèshū)行業(yè)——商品行業(yè)（Commoditybased石油、煤炭、礦產(chǎn)）成本和收入的時間不匹配購買權(quán)、開發(fā)權(quán)、和商業(yè)生產(chǎn)的長時間間隔由于價格、開發(fā)成本和未來新增成本導致商業(yè)開發(fā)盈利的不確定性。項目本身所蘊含的期權(quán)價格。商品價格的波動性和周期性全球市場定價，受全球市場影響大。估值方法(fāngfǎ)：資產(chǎn)為基礎的方法(fāngfǎ)（NAV)：所有已擁有和可能的儲備價值總和。以目前價格計算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去公司運營成本.NAV與股票價格比較來評估折扣或溢價。第三十四頁，共50頁。35傳統(tǒng)股票投資價值分析(fēnxī)和估值定價資本市場投資價值一般性特征中國資本市場特征理論估值方法的實踐應用提綱(tígāng)第三十五頁，共50頁。36滬深兩市200105-201107年平均(píngjūn)市盈率一覽表大盤整體(zhěngtǐ)估值標準變動大，最高2007年11月達到70倍PE，最低2008年11月14倍，現(xiàn)平均估值23.3倍。第三十六頁，共50頁。37滬深兩市整體(zhěngtǐ)估值水平一覽表第三十七頁，共50頁。38滬深兩市整體(zhěngtǐ)估值水平一覽表第三十八頁，共50頁。39滬深兩市總市值(shìzhí)一覽圖兩市總市值變動(biàndòng)依賴于整體估值變化，目前總市值26.42萬億元。第三十九頁，共50頁。40流通市值的快速提升(tíshēng)，對整體大盤估值水平起到壓制作用2008年之后隨著股權(quán)分置改革結(jié)束，兩市流通市值快速提升，對大盤(dàpán)平均估值水平影響大。第四十頁，共50頁。41滬深兩市行業(yè)(hángyè)市值分布圖第四十一頁，共50頁。42滬深兩市不同(bùtónɡ)行業(yè)估值水平一覽表（2011年7月）不同行業(yè)估值水平差異(chāyì)巨大，過渡時期特征明顯。第四十二頁，共50頁。43滬深兩市不同(bùtónɡ)行業(yè)估值水平一覽表（2011年7月）第四十三頁，共50頁。44滬深兩市股票估值定價的影響(yǐngxiǎng)因素基本面因素評估方法：PE、PB、DCF貼現(xiàn)、EV/EBITDA等資金面（流動性、大盤整體估值水平、政策面因素等）市場情緒與市場參與者博弈基本結(jié)論：目前我國股市估值方法和邏輯依據(jù)在變動發(fā)展中，基本面估值結(jié)論受制于市場環(huán)境(huánjìng)和制度約束僅供參考，整體投資建議需綜合考慮基本面、市場面和情緒面各種因素。切不可“紙上談兵”。第四十四頁，共50頁。45傳統(tǒng)股票投資價值分析和估值定價資本市場投資價值一般性特征中國資本市場特征理論估值方法的實踐(shíjiàn)應用提綱(tígāng)第四十五頁，共50頁。46DCF估值方法(fāngfǎ)模型建立和應用模型要點三階段模型假設第一階段：在已有三年2008-2010年財務報表基礎上，預測未來5年2011-2015年自由現(xiàn)金流量。第二階段：期限8年平均增長率8％（根據(jù)公司和行業(yè)判斷）第三階段：長期永續(xù)增長率1％WACC—加權(quán)平均資本成本資本成本：Ke＝Rf+β(Rm－Rf)Rf----無風險型利率（十年期國債收益率）5％Rm——股票市場長期平均收益率水平11％β-----公司回報率與股票市場整體回報率相比較的風險溢價負債成本:Kd＝平均債務利率（1－稅率）＝（短期借款(jièkuǎn)×短期借款(jièkuǎn)利率＋長期借款(jièkuǎn)×長期借款(jièkuǎn)利率＋長期應付債券×長期應付債券利率）/（長期借款(jièkuǎn)＋長期應付債券）×（1－所得稅率）

第四十六頁，共50頁。47DCF估值定價(dìngjià)模型分析預測假設(jiǎshè)經(jīng)營活動預測收入預測分析、不同子分別預測（產(chǎn)品價格、銷售量）營業(yè)成本預測（毛利潤率、管理費、營業(yè)費、不含財務費）營運資金預測流動資產(chǎn)、流動負債資本性投資預測固定資產(chǎn)投資情況預測債務融資預測單獨進行固定資產(chǎn)投資預測和長短期借款和現(xiàn)金預測第四十七頁，共50頁。48預測(yùcè)假設目的：核算三大表（資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表）得到未來5年自由現(xiàn)金流量FCFF,及第一階段現(xiàn)金流。通過模型得到三個不同階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)凈值，匯總相加即為公司評估價值(AEV)。通過A