醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè)市場分析報告六2021年3月目錄1.醫(yī)美服務(wù)終端市場：滲透率持續(xù)提升和產(chǎn)業(yè)集中度提升帶來的行業(yè)增長.................................51.1.需要拉動的具備上癮性的醫(yī)美市場受益于龐大人口滲透率持續(xù)提升...................................51.2.醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)行業(yè)集中度低，品牌效應(yīng)下集中度有望持續(xù)提升......................................91.3.醫(yī)美機(jī)構(gòu)成本拆分，頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)的凈利率7~10%...............................................102.醫(yī)美服務(wù)上市公司梳理........................................................................122.1.華韓整形（430335）：立足江蘇，學(xué)術(shù)背靠南京醫(yī)科大學(xué)，形成品牌和旗艦中心的醫(yī)美服務(wù)龍頭..........122.2.瑞麗醫(yī)美（2135.HK）：浙江省的領(lǐng)先醫(yī)療美容服務(wù)提供商.........................................152.3.朗姿股份（002612）：并購切入醫(yī)美服務(wù)賽道，在西部地區(qū)形成“1+N”產(chǎn)業(yè)布局......................163.醫(yī)美醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的估值體系思考................................................................204.市場提示...................................................................................213圖表目錄圖1 2015~2022全球醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模（十億美元） 5圖2 2012~2023年中國醫(yī)美市場規(guī)模（十億人民幣） 5圖3 中國醫(yī)美服務(wù)市場以外科和非外科（輕醫(yī)美）劃分的市場規(guī)模和增速 6圖4 中國女性人口年齡結(jié)構(gòu)（2014~2023E，百萬人） 7圖5 中國&韓國18~40歲女性醫(yī)美用戶滲透率 7圖6 2017~19年悅美&新氧平臺醫(yī)美消費(fèi)者年齡分布 7圖7 中國及部分城市人均醫(yī)美服務(wù)支出（元） 8圖8 2018年主要國家每千人醫(yī)美診療的人數(shù) 8圖9 2019年中國一二線部分城市醫(yī)美消費(fèi)客單價排名（單位：元）&醫(yī)美消費(fèi)銷量熱力圖 8圖10 2018年中國不同年齡層級醫(yī)美需求及年均消費(fèi) 9圖11 醫(yī)美消費(fèi)者年齡和性別分布（2018&2019年） 9圖12 2019年中國醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)競爭格局 9圖13 三省市TOP5醫(yī)美機(jī)構(gòu)CR5（2019年，收入） 10圖14 三省市醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量（2019年，家） 10圖15 2019年頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)成本和費(fèi)用構(gòu)成 11圖16 頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)線上渠道獲客成本和投產(chǎn)比 11圖17 頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)推廣渠道投放占比 11圖18 華韓整形品牌升級 13圖19 華韓整形醫(yī)美機(jī)構(gòu)布局 13圖20 公司歷年收入和歸母凈利潤 14圖21 公司歷年毛利率和凈利率 14圖22 瑞麗醫(yī)美歷年收入和凈利潤 16圖23 米蘭柏羽建筑圖覽 17圖24 米蘭柏羽（深圳）可開展醫(yī)美項目 17圖25 晶膚醫(yī)美圖覽 18圖26 高一生醫(yī)美建筑圖覽 18圖27 朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)歷年收入 19圖28 朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)分類別銷售收入和占總收入比例 19表1 全球醫(yī)美服務(wù)市場TOP5國家市場規(guī)模及增長 5表2 瑞麗醫(yī)美（2135.hk）和華韓整形（430335）2019年成本構(gòu)成 12表3 公司成立以來里程碑事件 12表4 華韓整形旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)情況 14表5 瑞麗醫(yī)美公司成立以來里程碑事件 15表6 瑞麗醫(yī)美四家醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)收入情況 15表7 瑞麗醫(yī)美的管理咨詢服務(wù)可能包括的內(nèi)容 16表8 朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量和地區(qū)分布 18表9 朗姿醫(yī)美代表性機(jī)構(gòu)的運(yùn)營情況（2020H） 20表10 醫(yī)療服務(wù)公司估值參考（眼科+口腔+醫(yī)美） 2041.醫(yī)美服務(wù)終端市場：滲透率持續(xù)提升和產(chǎn)業(yè)集中度提升帶來的行業(yè)增長1.1.需要拉動的具備上癮性的醫(yī)美市場受益于龐大人口滲透率持續(xù)提升全球醫(yī)美行業(yè)市場看，保持較高速的增長：2015年全球醫(yī)美市場1036億美元，而2019年為1459億美元，2015~2019年的CAGR為8.94%，而預(yù)計2023年為1782億美元，2019~2022年CAGR為6.89%，保持較快速增長。中國醫(yī)美市場規(guī)模保持較快速增長，預(yù)計到2023年內(nèi)保持超過20%的復(fù)合增長：中國醫(yī)美市場2012年僅為298億元，到了2019年為1769億元，2012~2019年CAGR為28.97%，而2023年預(yù)計為3115億元，2019~2023年CAGR為20.76%。市場快速增長，市場空間大。圖1 2015~2022全球醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模（十億美元）200166.8178.212%135.7145.9156.110%150125.8103.6114.98%1006%504%2%00%201520162017201820192020E2021E2022E全球醫(yī)美市場規(guī)模(十億美元）增速

圖2 2012~2023年中國醫(yī)美市場規(guī)模（十億人民幣）350311.540%300264.335%250227.430%197.525%200176.9144.820%150112.415%10064.884.137.84810%5029.85%00%中國醫(yī)療美容市場規(guī)模（十億元）增速資料來源：艾瑞咨詢，德勤咨詢，市場研究部 資料來源：艾瑞咨詢，德勤咨詢，市場研究部根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2018年中國醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模為184億美元（統(tǒng)計口徑僅為合規(guī)的醫(yī)療服務(wù)市場），已成為全球第二大醫(yī)療美容服務(wù)市場，占全球醫(yī)療美容服務(wù)市場約13.5%的市場份額，預(yù)計2018~2023年中國醫(yī)療美容服務(wù)市場將以24.2%的復(fù)合年增長率增長，為全球前十大市場中增速最快的市場。表1 全球醫(yī)美服務(wù)市場TOP5國家市場規(guī)模及增長2018~2023年醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模國家醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模排名2018年醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模（百萬美元）CAGR美國131,376.003.70%中國218,379.3024.20%巴西314,653.505.30%5韓國47,466.107.00%俄羅斯54,923.108.30%資料來源：弗若斯特沙利文，瑞麗醫(yī)美招股書，市場研究部中國非外科手術(shù)醫(yī)美市場增速更快，占比持續(xù)提高。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2024年我國醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模預(yù)計為3185億元，2019~2025年CAGR為17.3%，而2015~2019年的CAGR為22.5%。2019年中國醫(yī)美市場中外科醫(yī)美占整個醫(yī)療美容服務(wù)市場的58.2%，市場規(guī)模為836億元，2015年為人民幣388億元，2015~2019年CAGR為21.1%；而2024年預(yù)計為1742億元，2019~2024年的CAGR為15.8%。醫(yī)美非外科項目（輕醫(yī)美）因其恢復(fù)期短，越來越受歡迎，醫(yī)美非外科診療市場（輕醫(yī)美）從2015年的249億元增至2019年的人民幣600億元，CAGR為24.6%，占2019年總市場約41.8%，增幅較同期的醫(yī)美外科市場更大，預(yù)計2024年中國醫(yī)美非外科市場預(yù)計為1443億元，2019~2024年的CAGR為19.2%，占市場總額約45.3%，占比以每年增加0.7%持續(xù)提升。圖3 中國醫(yī)美服務(wù)市場以外科和非外科（輕醫(yī)美）劃分的市場規(guī)模和增速350300250144.320098119.415079.8601005060174.240.1148.430.8125.25024.987.3104.971.783.646.859.238.80201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E醫(yī)美外科市場（十億元）醫(yī)美非外科市場（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，瑞麗醫(yī)美招股書，市場研究部作為醫(yī)療美容服務(wù)的消費(fèi)主力軍，中國20~54歲的女性人口保持穩(wěn)定。2018年中國20歲至54歲的女性人數(shù)為3.70億人，占全球女性總?cè)藬?shù)54.2%。隨著醫(yī)療美容服務(wù)認(rèn)知度及滲透率提高，龐大的人口將給市場帶來紅利。6圖4中國女性人口年齡結(jié)構(gòu)（2014~2023E，百萬人）800700600148.9152153.7160.2171.3182.2191.4197.9208.5219.2500400300378.2379.4381.2377.8369.5363356.1352343.3337.32001001401391401411411401411411421410201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E0~19歲20~54歲55+歲資料來源：弗若斯特沙利文，瑞麗醫(yī)美招股書，市場研究部醫(yī)美消費(fèi)者主要分布在18~40歲的女性，2017年我國18~40歲的女性醫(yī)美用戶滲透率僅為7.4%，遠(yuǎn)低于韓國的42%，因此仍具有較大的增長空間。越來越多的年輕人加入到醫(yī)美人群中，據(jù)各類醫(yī)美平臺數(shù)據(jù)顯示，2018年悅美25歲以下人群增長至44.7%，相較2017年增長3.6百分點。新氧披平臺2019年30歲以下人群占比81%，是其主力消費(fèi)群體。（悅美與新氧平臺因發(fā)展歷程不一樣，用戶平均年齡略有差異，悅美平均年齡略高）圖5中國&韓國18~40歲女性醫(yī)美用戶滲透率圖62017~19年悅美&新氧平臺醫(yī)美消費(fèi)者年齡分布50.00%42%120.00%悅美新氧100.00%40.00%14%16%3.40%4.50%30.00%80.00%37.40%45%39.40%41.40%20.00%60.00%10.00%2.30%7.40%40.00%59.20%54.10%20.00%41.10%44.70%0.00%中國2014中國2017韓國20170.00%2017201820182019系列125歲以下26~35歲36歲以上資料來源：艾瑞咨詢，新氧，市場研究部資料來源：艾瑞咨詢，新氧，市場研究部根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2015~2019年，中國醫(yī)療美容服務(wù)人均開支從46元增至103元，復(fù)合年增長率為21.9%。美容服務(wù)需求及購買力不斷增長，中國醫(yī)療美容服務(wù)人均開支預(yù)計將于2024年達(dá)到人民幣223元，2019~2024年的CAGR為16.8%。我們看比較有代表性的兩個城市的人均醫(yī)美服務(wù)支出。杭州市人均醫(yī)療美容服務(wù)開支從2015年的169元增至2019年的340元，CAGR為19.2%。杭州市人均醫(yī)療美容服務(wù)開支會繼續(xù)其增長勢頭，于2024年達(dá)到662元，2019年至2024年的CAGR為14.3%。上海市人均醫(yī)療美容服務(wù)開支從2015年的154元增至2019年的338元，CAGR為21.7%，預(yù)計2024年達(dá)到804元，2019年至2024年的CAGR為18.9%。與其他發(fā)達(dá)國家相比，中國的醫(yī)療美容項目滲透率仍然很低，2018年每千人中接受醫(yī)療美容診療的人數(shù)僅為14.5人，而美國則為52.3人，韓國為89.3人。尤其7是低級別城市（主要指北上廣深及其他主要省會城市以外的城市）的滲透率預(yù)計將快速上升，極大地提高中國市場的整體滲透率。圖7中國及部分城市人均醫(yī)美服務(wù)支出（元）圖82018年主要國家每千人醫(yī)美診療的人數(shù)100010089.38049080066280600703403386052.34005045.422340.21691544031.620010328.1463018.62014.50201520192024E10中國人均杭州人均上海人均0韓國美國巴西意大利土耳其日本俄羅斯中國資料來源：瑞麗醫(yī)美招股書，市場研究部資料來源：弗若斯特沙利文，市場研究部上海北京醫(yī)美消費(fèi)單價最高，上海超過5000元，而北京的不到4000元，其他城市的均在3000元以下，其次是省會城市鄭州、杭州、青島、武漢、南京和重慶，再到兩個一線城市深圳和廣州約2500元。而結(jié)合醫(yī)美消費(fèi)銷量熱力圖，北京、深圳、上海、成都、廣州為top5。根據(jù)美團(tuán)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，北京訂單量領(lǐng)先甚至36%，成都訂單量超越廣州居第四名。一二線城市中，南方城市總體訂單量約為北方城市的2.5倍，北京、深圳、成都和廣州較上海、杭州、重慶等城市消費(fèi)結(jié)構(gòu)更集中于單價相對較低的項目。圖9 2019年中國一二線部分城市醫(yī)美消費(fèi)客單價排名（單位：元）&醫(yī)美消費(fèi)銷量熱力圖資料來源：德勤咨詢，美團(tuán)，市場研究部我國30歲左右女性需求與消費(fèi)力高于其他年齡群，但是20~25歲的醫(yī)美消費(fèi)人數(shù)占比大幅提升，95~00后對醫(yī)美的關(guān)注和接受程度更高。醫(yī)療美容可以伴隨女性一生，不同年齡階段的女性關(guān)注的部位與消費(fèi)的項目也略有不同，多與時代審美相關(guān)。30+女性在調(diào)整面部的同時開始進(jìn)行身體塑形，且伴隨消費(fèi)能力的提升更加關(guān)注手術(shù)類項目；女性多在35歲時消費(fèi)金額達(dá)到峰值約到6500元左右；40+的女性，多希望通過醫(yī)美緩解面部衰老，投入到醫(yī)美項目中的花費(fèi)逐年穩(wěn)定；年齡層相對較低的女性群體，多通過注射進(jìn)行面部輪廓調(diào)整，如瘦臉、雙眼皮與。鼻整形8圖10 2018年中國不同年齡層級醫(yī)美需求及年均消費(fèi) 圖11 醫(yī)美消費(fèi)者年齡和性別分布（2018&2019年）資料來源：艾瑞咨詢，新氧，悅美，市場研究部 資料來源：德勤咨詢，美團(tuán)，市場研究部1.2.醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)行業(yè)集中度低，品牌效應(yīng)下集中度有望持續(xù)提升中國醫(yī)療美容市場競爭格局呈現(xiàn)高度分散狀態(tài)，且近幾年分散度會進(jìn)一步提升;醫(yī)美項目具有消費(fèi)個性化、地域差異化等特征，機(jī)構(gòu)很難將運(yùn)營經(jīng)驗跨省市復(fù)制;我國的連鎖醫(yī)美集團(tuán)也多采用各地區(qū)自主經(jīng)營的形式。伴隨成本的提升，醫(yī)美機(jī)構(gòu)經(jīng)營者也多選擇開設(shè)中小型機(jī)構(gòu)，以應(yīng)對快速變化的消費(fèi)者。2019年國內(nèi)有超過1.2萬家醫(yī)療美容整形機(jī)構(gòu)，以中小型醫(yī)美機(jī)構(gòu)為主、占比超過70%，而大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)市占率在10%左右。大型的機(jī)構(gòu)如美萊、藝星、伊美爾、華韓整形、蘇寧環(huán)球等，通常大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)有超過10位全職主診醫(yī)生，面積3000平方以上；此外，國內(nèi)有超過8000多家小微型機(jī)構(gòu)，一般主診醫(yī)生一位再配合2~3位助手，為“黑診所”出現(xiàn)最多。圖12 2019年中國醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)競爭格局資料來源：艾瑞咨詢，市場研究部以小見大，從浙江省、上海市以及杭州市三個省市，來看醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)的集中度和展望未來產(chǎn)業(yè)趨勢。9截止2019年12月，杭州擁有約300名醫(yī)療美容服務(wù)提供商。2019年以醫(yī)療美容服務(wù)收入維度，第一大市場參與者占據(jù)的市場份額約為13.4%，而第二大至第五大市場參與者占據(jù)的市場總份額為16.6%。截止2019年12月，浙江省的醫(yī)療美容服務(wù)提供商約為850家。2019年以醫(yī)療美容服務(wù)收入維度，2019年最大市場參與者約占5.7%的市場份額，第二至第五名參與者合計約占11.8%的市場份額。截止2019年12月，上海市的注冊醫(yī)療美容服務(wù)提供商約達(dá)400家，其中，醫(yī)療美容醫(yī)院占比不到5%。上海市私營醫(yī)療美容服務(wù)市場高度集中于幾大市場參與者，2019年以醫(yī)療美容服務(wù)收入維度，上海市醫(yī)療美容服務(wù)收入排名前五位的市場參與者占據(jù)的市場份額約為38.1%。收入口徑維度，前五名的市場占有率，浙江省是17.5%，而上海市是38%，浙江的省會城市、經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的代表城市杭州的醫(yī)美機(jī)構(gòu)CR5為30%?？梢钥吹诫S著經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展，線性外推市占率逐步在提高，從浙江、杭州、上海分別為17.5%、30%和38%為基本邏輯點。圖13三省市TOP5醫(yī)美機(jī)構(gòu)CR5（2019年，收入）圖14三省市醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量（2019年，家）40.00%38%100085035.00%30%80030.00%25.00%60017.50%20.00%40015.00%40030010.00%2005.00%0.00%0浙江杭州上海浙江上海杭州TOP5市占率（收入口徑）醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)量（家）資料來源：瑞麗醫(yī)美招股書，市場研究部資料來源：瑞麗醫(yī)美招股書，市場研究部1.3.醫(yī)美機(jī)構(gòu)成本拆分，頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)的凈利率7~10%我們通過德勤咨詢和代表性醫(yī)美服務(wù)上市公司（華韓整形和瑞麗醫(yī)美）作為典型案例，對醫(yī)美機(jī)構(gòu)運(yùn)營成本進(jìn)行拆分，結(jié)論主要是：（1）職工薪酬32%、耗材費(fèi)用24%和營銷費(fèi)用15%，合計占比約70%；（2）凈利率為7%。頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)凈利率為7%左右。據(jù)德勤2017~2020年數(shù)家并購交易盡職調(diào)查案例平均統(tǒng)計，2019年頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)的成本和費(fèi)用構(gòu)成主要是：職工薪酬32%，耗材費(fèi)用24%，營銷費(fèi)用15%，合計占收入約70%。其中，職工薪酬支付包括醫(yī)生、護(hù)士、診前溝通人員、運(yùn)營人員等，耗材則指玻尿酸、肉毒素等醫(yī)美產(chǎn)品，營銷費(fèi)用則包括線下線上的廣告和醫(yī)美平臺（新氧等）的支出。而頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)的凈利率為7%。新氧等醫(yī)美平臺由于投入產(chǎn)出比高，有利于醫(yī)美機(jī)構(gòu)銷售費(fèi)用的下降，提高醫(yī)美機(jī)構(gòu)的盈利水平。據(jù)德勤2017~2020年數(shù)家并購交易盡職調(diào)查案例平均統(tǒng)計，醫(yī)美平臺獲客投入產(chǎn)出比更高，使用量越來越大：百度競價獲客約4700元，醫(yī)美平臺獲客約1500元，百度的投入產(chǎn)出比低；頭2部01機(jī)7年構(gòu)渠道投放費(fèi)用，57%分配給了百10度，但是2019年僅有36%，而醫(yī)美線上獲客平臺2019年為34%，而2017年僅為6.4%，醫(yī)美機(jī)構(gòu)醫(yī)美平臺的投入大幅提高。新氧、小紅書、美團(tuán)等平臺，給求美者提供了充分的交流平臺，具備極大的傳播效應(yīng)，除了我們前面說到的獲客成本更低之外，對品牌的推廣也有極大的裨益，都有利于提高機(jī)構(gòu)的運(yùn)營效率，提供盈利水平。圖15 2019年頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)成本和費(fèi)用構(gòu)成資料來源：德勤咨詢，市場研究部圖16 頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)線上渠道獲客成本和投產(chǎn)比 圖17 頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)推廣渠道投放占比資料來源：德勤咨詢，市場研究部 資料來源：德勤咨詢，市場研究部我們再選取港股上市公司瑞麗醫(yī)美和新三板醫(yī)藥公司華韓整形作為比標(biāo)桿進(jìn)行研究。兩家公司是最純正的醫(yī)美公司，業(yè)務(wù)收入來源均為醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)，并且都為地方性的小龍頭，運(yùn)營情況具備參考價值。港股上市公司瑞麗醫(yī)美（2135.hk）：毛利率為52.8%，銷售費(fèi)用為26.2%，職工薪酬為34.1%，折舊攤銷為6.1%，凈利率為5.2%。新三板公司華韓整形（430335）：毛利率為50.55%，銷售費(fèi)用為21.30%，職工薪酬為32.86%,凈利率為9.2%。兩家公司，毛利率為51%~53%,凈利率為5%~9.2%；而銷售費(fèi)用21%~26%，略高于德勤統(tǒng)計的數(shù)據(jù)。11表2 瑞麗醫(yī)美（2135.hk）和華韓整形（430335）2019年成本構(gòu)成瑞麗醫(yī)美（2135.hk）2019年成本構(gòu)成華韓整形（430335）2019年成本構(gòu)成項目金額（萬美元）占比項目金額（萬元）占比營業(yè)收入2,740100.0%營業(yè)總收入80,405.26100.00%毛利1,44852.8%毛利40,644.8650.55%銷售費(fèi)用71926.2%銷售費(fèi)用17,124.9621.30%管理費(fèi)用47917.5%管理費(fèi)用12,242.4515.23%財務(wù)費(fèi)用331.2%研發(fā)費(fèi)用1,573.531.96%凈利潤1425.2%財務(wù)費(fèi)用180.890.22%職工薪酬93434.1%歸母凈利潤7,369.909.17%折舊及攤銷1686.1%職工薪酬26418.4132.86%資料來源：wind，市場研究部2.醫(yī)美服務(wù)上市公司梳理2.1.華韓整形（430335）：立足江蘇，學(xué)術(shù)背靠南京醫(yī)科大學(xué)，形成品牌和旗艦中心的醫(yī)美服務(wù)龍頭成立11年，立足江蘇，背靠南京醫(yī)科大學(xué)，逐漸開始擴(kuò)張到其他地方。公司2010年成立，目前旗下有南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院、南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院揚(yáng)州醫(yī)療美容門診部及常州醫(yī)療美容門診部、南京華韓奇致美容醫(yī)院、青島華韓整形美容醫(yī)院、北京華韓醫(yī)療美容醫(yī)院、四川悅好醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院、長沙華韓華美醫(yī)療美容醫(yī)院8家整形美容機(jī)構(gòu)以及華韓生命科技（南京）有限公司和華韓軟件科技（南京）服務(wù)有限公司。表3 公司成立以來里程碑事件日期事件里程碑2010公司成立2013.10掛牌新三板2015.06定向增發(fā)7000萬元2015.11并購2家醫(yī)美機(jī)構(gòu)：四川悅好醫(yī)院和長沙華美醫(yī)院2016.3收購南京華韓奇致美容醫(yī)院2016.12四川悅好醫(yī)院和華韓整形醫(yī)院通過JCI認(rèn)證2018.1定向增發(fā)1億元設(shè)立門診部：揚(yáng)州；2019華韓整形旗下南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院從全國1633家三級醫(yī)院中脫穎而出，排名第14位2020設(shè)立門診部：常州2020.9南京華韓奇致美容醫(yī)院通過JCI認(rèn)證資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，市場研究部公司旗下8家整形美容機(jī)構(gòu)均嚴(yán)格執(zhí)行衛(wèi)健委和中整形的各項管理標(biāo)準(zhǔn)，并引入了被世界衛(wèi)生組織（WHO）認(rèn)可的JCI國際醫(yī)院管理標(biāo)準(zhǔn)。其中南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院、四川悅好醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院、北京華韓醫(yī)療美容醫(yī)院先后通過JCI國際醫(yī)院管理標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證。與此同時，南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院、南京華韓奇致美容醫(yī)院榮獲全國5A級醫(yī)療整形美容機(jī)構(gòu)稱號。12截止2019年底，華韓整形累積發(fā)表學(xué)術(shù)論文254篇，其中SCI論文23篇。南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院的整形外科更是先后獲得南京醫(yī)科大學(xué)十二五、十三五重點?？啤⒛暇┦屑壷攸c?？?，并連續(xù)多年榮登中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院科技影響力百強(qiáng)排行榜。圖18 華韓整形品牌升級資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部圖19 華韓整形醫(yī)美機(jī)構(gòu)布局資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部通過多年的發(fā)展，公司擁有一家中心旗艦醫(yī)院（南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院）、五家區(qū)域醫(yī)院（青島華韓、長沙華韓、南京奇致、北京華韓、四川悅好）的基本布局，并還有常州、無錫、揚(yáng)州等門診。2020年公司收入8.88億元，同比增長10.43%，歸母凈利潤為1.08億元，同比增長47%，疫情影響下，公司的業(yè)績保持正增速并且歸母凈利潤保持高速增長，一方面是行業(yè)景氣度，另外一方面是公司的管理模式輸出逐漸見效，品牌效應(yīng)帶來的業(yè)務(wù)增長更加明顯。2011~2020年，收入CAGR為23.4%，歸母凈利潤的CAGR為37.8%。13圖20 公司歷年收入和歸母凈利潤100,000.0088,791.97140000%90,000.0080,405.26120000%80,000.0069,232.53100000%70,000.0063,291.3880000%54,253.7360,000.0060000%50,000.0040000%40,000.0033,826.1330,000.0024,677.8520000%20,000.0013,399.2416,859.2610,836.850%10,592.842,366.812,909.977,369.90-20000%10,000.002,940.49140.21211.08522.15606.28-40000%0.002011201220132014201520162017201820192020-10,000.00-60000%-1,426.51營業(yè)總收入（萬元）歸母凈利潤（萬元)營收YOY同比(%)歸母凈利潤YOY同比(%)資料來源：wind，市場研究部公司毛利率隨著公司并購和新設(shè)機(jī)構(gòu)會有波動，最近四年穩(wěn)定在50~60%的毛利率范圍，而凈利率2019年超過10%，2020年由于疫情營銷費(fèi)用減少、凈利率達(dá)13.49%。圖21公司歷年毛利率和凈利率100.0050.0067.7150.3757.3963.7862.2857.8853.6551.3350.6650.510.003.371.562.0910.163.914.900.5210.3213.49202020112012-13.932013201420152016201720182019-50.00銷售毛利率(%) 銷售凈利率(%)資料來源：wind，市場研究部簡單梳理公司旗下六家醫(yī)美醫(yī)院，作為公司旗艦店、總店的南醫(yī)大友誼整形外科醫(yī)院，2020年的收入達(dá)3.64億元，凈利潤為7025萬元，凈利率19.92%，收入體量較大的還有南京華韓奇致美容醫(yī)院，收入1.80億元，凈利潤2138萬元，凈利率11.88%，均超過我們在前面闡述的頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)的凈利率7~10%的水平，體現(xiàn)出公司在大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)的運(yùn)營能力強(qiáng)勁。此外，包括青島、北京、四川、長沙四個非江蘇省的城市均表現(xiàn)出較好的盈利水平，2018年北京、四川和長沙三個城市的醫(yī)美機(jī)構(gòu)還處于虧損狀態(tài)，2019年和2020年呈現(xiàn)出較好的盈利水平。表4 華韓整形旗下醫(yī)療機(jī)構(gòu)情況醫(yī)療機(jī)構(gòu)成立時間所在城市并購時間認(rèn)證情況2020年體量情況南京醫(yī)科大學(xué)友誼整形外科醫(yī)院2005南京2010JCI+5A收入3.64億元，凈利潤7025萬元南京華韓奇致美容醫(yī)院2007南京2015JCI+5A收入1.80億元，凈利潤2138萬元青島華韓整形美容醫(yī)院2010青島2011收入9352萬元，凈利潤1370萬元北京華韓醫(yī)療美容醫(yī)院2004北京2011JCI收入8562萬元，凈利潤811萬元四川悅好醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院2010成都2016JCI收入8912萬元，凈利潤405萬元長沙華韓華美醫(yī)療美容2011長沙2015收入7462萬元，凈利潤154萬元14資料來源：wind，公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部2.2.瑞麗醫(yī)美（2135.HK）：浙江省的領(lǐng)先醫(yī)療美容服務(wù)提供商2008年8月成立，至今共營運(yùn)四家私立營利性醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，其中2家美容醫(yī)院2家美容門診，其中三家位于浙江省，一家位于安徽省，其中杭州瑞麗醫(yī)療美容醫(yī)院2019年被評為5A級醫(yī)療美容醫(yī)院。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2019年醫(yī)療美容服務(wù)收入口徑，公司在杭州市及浙江省所有私營醫(yī)療美容服務(wù)提供商當(dāng)中分別名列第四及第五位。表5 瑞麗醫(yī)美公司成立以來里程碑事件日期 事件里程碑2008 8月,集團(tuán)收購杭州華仁整形外科門診部有限公司(現(xiàn)為瑞麗天鴿)作為集團(tuán)首家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)月,集團(tuán)在浙江省瑞安市成立第二家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)瑞安瑞麗（門診），業(yè)務(wù)擴(kuò)展到杭州以外的城市；20138月,集團(tuán)成立第三家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)杭州瑞麗（醫(yī)院）20157月,集團(tuán)在安徽省蕪湖市成立第四家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)蕪湖瑞麗（醫(yī)院）201712月,集團(tuán)開始提供醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)管理咨詢服務(wù)12月,杭州瑞麗獲浙江省整形美容行業(yè)協(xié)會授予2018年度學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)獎及全國創(chuàng)建A等級先進(jìn)單位獎；12月,杭州瑞麗榮獲阿里健康最受歡迎醫(yī)療機(jī)構(gòu)獎；2018 12月,杭州瑞麗獲美團(tuán)評為杭州市醫(yī)美人氣商戶杭州瑞麗獲新氧評為五大脂肪名院；1月,杭州瑞麗于獲中國整形美容協(xié)會評為5A級醫(yī)療美容醫(yī)院；2019 3月,杭州瑞麗獲浙江省整形美容行業(yè)協(xié)會授予浙江省醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)A等級評價規(guī)范醫(yī)療質(zhì)量突出貢獻(xiàn)獎資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部公司醫(yī)美終端業(yè)務(wù)收入2019年為1.84億元，其中杭州瑞麗收入0.94億元，占比51%，杭州瑞麗天鴿門診收入0.38億元，占比21%，瑞安瑞麗收入2648萬元，安徽蕪湖瑞麗收入2481萬元，杭州瑞麗作為5A級醫(yī)美醫(yī)院是公司的旗艦級醫(yī)院。表6 瑞麗醫(yī)美四家醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)收入情況分機(jī)構(gòu)收入（萬元）201720182019杭州瑞麗5619.007329.309448.80瑞安瑞麗1389.201859.302647.50瑞麗天鴿2392.703088.403783.20蕪湖瑞麗1892.302348.602481.40醫(yī)療終端總收入11293.2014625.6018360.90資料來源：公司招股書，wind，市場研究部公司2019年收入1.91億元，凈利潤990萬元，2020年疫情影響較大，2020年半年收入5876萬元，同比下滑36%，而凈利潤虧損1200萬元。15圖22 瑞麗醫(yī)美歷年收入和凈利潤30,000.0020000%20,000.0015,897.0019,123.200%11,298.80-20000%10,000.005,875.801,785.50989.70-40000%1,737.900.002018-60000%201720192020H-10,000.00-1,200.00-80000%營業(yè)總收入（萬元）凈利潤（萬元）營收YOY(%)凈利潤YOY(%)資料來源：wind，市場研究部此外，公司提供醫(yī)美管理咨詢服務(wù)，2018年收入1268萬元，2019年收入755萬元，收入下滑與公司咨詢業(yè)務(wù)戰(zhàn)略聚焦在未來可能有機(jī)會成為戰(zhàn)略并購標(biāo)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)有關(guān)。公司主要是借助瑞麗醫(yī)美多年醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)管理經(jīng)驗及在醫(yī)療美容服務(wù)的銷售和營銷方面的專業(yè)知識，為第三方醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)提供管理咨詢服務(wù)，主要涉及其營運(yùn)及管理、銷售及營銷；并為第三方醫(yī)師提供管理咨詢服務(wù)，主要涉及其專業(yè)履歷的建立、銷售及營銷，以及醫(yī)療美容業(yè)務(wù)營運(yùn)及管理。表7 瑞麗醫(yī)美的管理咨詢服務(wù)可能包括的內(nèi)容項目 詳細(xì)內(nèi)容為客戶制定整體營運(yùn)計劃設(shè)計及制定醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)或醫(yī)師執(zhí)業(yè)地點的標(biāo)準(zhǔn)化營運(yùn)程序及服務(wù)流程關(guān)于客戶醫(yī)療美容機(jī)設(shè)計及制定標(biāo)準(zhǔn)化采購管理制度構(gòu)的營運(yùn)及管理 設(shè)計及制定客戶反饋管理制度設(shè)計及制定組織架構(gòu)及招聘制度設(shè)計員工的主要績效指標(biāo)及薪酬結(jié)構(gòu)制定整體銷售及營銷計劃設(shè)計促銷及營銷活動關(guān)于客戶醫(yī)療美容機(jī)選擇合適的電商或其他網(wǎng)絡(luò)平臺，推廣及營銷客戶的醫(yī)療美容服務(wù)構(gòu)的銷售及營銷維護(hù)及運(yùn)營客戶的網(wǎng)店向員工提供有關(guān)銷售及營銷策略的培訓(xùn)關(guān)于個人醫(yī)師客戶或設(shè)計客戶網(wǎng)絡(luò)平臺的內(nèi)容，編輯資深醫(yī)師的履歷或醫(yī)師的個人履歷(視情況而定)，突客戶醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)中出客戶的優(yōu)勢及專業(yè)知識主要醫(yī)師的專業(yè)履歷選擇最適當(dāng)?shù)挠脩趔w驗作為網(wǎng)店案例展示建立資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部2.3.朗姿股份（002612）：并購切入醫(yī)美服務(wù)賽道，在西部地區(qū)形成“1+N”產(chǎn)業(yè)布局公司2016年正式進(jìn)軍醫(yī)療美容服務(wù)業(yè)務(wù)，通過外延式擴(kuò)張和內(nèi)涵式增長的成長方式，截至2020H末，公司已擁有15家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，主要分布在成都、西安、重慶、深圳、長沙等地區(qū)，旗下主要運(yùn)營“米蘭柏羽”、“晶膚醫(yī)美”和“高一生”三大國內(nèi)醫(yī)美品牌。16公司在成都、西安兩大西部核心城市初步形成了“1+N”的產(chǎn)業(yè)布局（在特定區(qū)域構(gòu)建一家或多家大型整形醫(yī)院加若干家小型連鎖門診/診所的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)體系）。2020H，朗姿醫(yī)美實現(xiàn)營業(yè)收入3.55億元，同比增長28.20%；實現(xiàn)營業(yè)利潤3519.31萬元，同比降低20.06%；歸母凈利潤2115.57萬元，同比增長31.22%。而2019年，朗姿醫(yī)美實現(xiàn)營業(yè)收入6.30億元，同比增長31.27%；歸母凈利潤5239.96萬元，同比增長90.41%。米蘭柏羽，創(chuàng)立于2005年，品牌定位堅持“品質(zhì)醫(yī)美”的高端綜合性醫(yī)美品牌。米蘭柏羽參照J(rèn)CI標(biāo)準(zhǔn)（全球公認(rèn)的最高醫(yī)療服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)）對醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理和運(yùn)營，目前在成都、西安和深圳各擁有一家米蘭柏羽整形醫(yī)院，其中成都米蘭柏羽近10000平方米，已獲中國整形美容行業(yè)5A級美容醫(yī)院權(quán)威認(rèn)證。目前米蘭柏羽共擁有三家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，2019年米蘭柏羽實現(xiàn)營業(yè)收入3.11億元，同比增長25.18%，凈利潤3525.28萬元，同比增長19.99%。圖23 米蘭柏羽建筑圖覽 圖24 米蘭柏羽（深圳）可開展醫(yī)美項目資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：新氧app，市場研究部晶膚醫(yī)美，創(chuàng)立于2011年，品牌定位為專注年輕化細(xì)分市場、標(biāo)準(zhǔn)化快速復(fù)制的醫(yī)美連鎖品牌，主打激光與微整形類醫(yī)療美容服務(wù)，已在成都、西安、長沙、重慶四地市場布局。目前共擁有10家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，2019年晶膚醫(yī)美1.18億元，同比增長28.40%。高一生醫(yī)美，創(chuàng)立于1991年，品牌定位為專業(yè)技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先的高端醫(yī)美品牌、區(qū)域醫(yī)美標(biāo)桿型機(jī)構(gòu)，是一家集美容外科、美容皮膚科、美容中醫(yī)科、美容牙科、微整形五大醫(yī)美中心為一體的專業(yè)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，是西安地區(qū)經(jīng)營規(guī)模、品牌知名度及技術(shù)實力最強(qiáng)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)之一。醫(yī)院精心打造8000平米酒店式塑美空間，擁有國際層流凈化手術(shù)室6間。目前主要是2家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，2019年高一生實現(xiàn)營業(yè)收入1.51億元，同比增長29.75%，實現(xiàn)凈利潤3625.89萬元，同比增長59.79%。17圖25 晶膚醫(yī)美圖覽 圖26 高一生醫(yī)美建筑圖覽資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部 資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部以2020年半年度的收入數(shù)據(jù)看，醫(yī)美業(yè)務(wù)收入主要是米蘭柏羽為主，占比67.21%，而晶膚醫(yī)美占比17.60%，而高一生占比15.19%。米蘭柏羽相對成熟，并且規(guī)模較大，具備明顯的品牌效應(yīng)。表8朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量和地區(qū)分布品牌數(shù)量類型地區(qū)2020H收入（萬元）占醫(yī)美營業(yè)收入比重米蘭柏羽3醫(yī)院、門診部成都、深圳、西安23,808.4667.21%晶膚醫(yī)美10醫(yī)院、門診部、診所成都、重慶、長沙、西安6,235.6017.60%高一生2醫(yī)院、門診部西安、寶雞5,380.4415.19%合計15-35,424.50100.00%資料來源：公司公告，市場研究部（*截止2020.06）朗姿2016年切入醫(yī)美賽道，2017年醫(yī)美業(yè)務(wù)收入占比僅為10.90%，2020年半年報顯示醫(yī)美業(yè)務(wù)占比為28.80%，占比大幅提升。18圖27 朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)歷年收入700600500479.23400300255.46200100191.02.190%18.00%27.52020172018朗姿醫(yī)療美容業(yè)務(wù)收入（百萬元）收入YOY資料來源：公司公告，市場研究部

628.49100%80%354.2560%40%20.90%28.80%20%52.421.160%20192020H1歸母凈利(百萬元）醫(yī)美收入占朗姿股份收入比重此外，公司的非手術(shù)類醫(yī)美項目收入占比持續(xù)提高，2017年僅有7.02%，2020年半年度占比到18.65%，和行業(yè)輕醫(yī)美趨勢一致，而手術(shù)類醫(yī)美項目從2017年的3.83%到2020年半年的10.17%，占比也大幅提高，公司醫(yī)美項目總體而言，占朗姿股份的整體收入處于加速狀態(tài)。圖28朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)分類別銷售收入和占總收入比例50,000.0041,171.4518.652000%40,000.001500%27,625.1013.6930,000.0022,925.4610.1720,29170..637821,677.321000%16,526.4912,499.0520,000.007.637.217.0210,000.005,936.294.349,019.61500%3.832,616.190.001.910%20162017201820192020H非手術(shù)類醫(yī)療美容收入（萬元） 手術(shù)類醫(yī)療美容收入（萬元）非手術(shù)類醫(yī)療美容業(yè)務(wù)收入比例(%) 手術(shù)類醫(yī)療美容業(yè)務(wù)收入比例(%)資料來源：公司公告，市場研究部朗姿醫(yī)美已搭建了“醫(yī)管公司（后臺）-事業(yè)部（中臺）-醫(yī)療機(jī)構(gòu)（前臺）”三級組織架構(gòu)，后臺負(fù)責(zé)戰(zhàn)略和支持、中臺負(fù)責(zé)營銷和運(yùn)營、前臺提供醫(yī)療和服務(wù)，成熟的組織管理體系保障了管理效率的提升和管理成本的有效控制。此外，公司醫(yī)美不斷完善業(yè)務(wù)集約化管理，管理效率取得較大提升，主要體現(xiàn)在：一是，按照上市公司財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)升級集團(tuán)化財務(wù)管理，財務(wù)風(fēng)險得到有效控制；二是，通過主要物資集團(tuán)化采購，主耗原材料的采購成本取得有效降低，降低幅度分別在10%-76%不等；三是，通過人員集中化管理和培訓(xùn)，顯著降低培訓(xùn)成本和提高培訓(xùn)效率；四是，朗姿醫(yī)美針對不同的管理層級，分別建立了管理人培養(yǎng)機(jī)制，為管理賦能奠定了基礎(chǔ)。據(jù)最新的2020年半年報，公司旗下三個品牌的代表性醫(yī)院凈利率水平超過行業(yè)平均水平，四川米蘭柏羽2020H的凈利率14.24%，四川晶膚是18.94%，陜西高一生是12.43%。的尤留其意值的是，晶膚事業(yè)部是主打年輕人輕醫(yī)美，目前已經(jīng)形成了相對完善的運(yùn)營體系，正處于快速復(fù)制擴(kuò)張之中。19此外，在拓展醫(yī)美機(jī)構(gòu)方面，除了自建之外