興森科技(002436)/元件/公司深度研究報告/2023.03.15IC載板龍頭興森科技(002436)/元件/公司深度研究報告/2023.03.15IC載板龍頭助力國產先進封裝及高算力芯片騰飛2023-03-142023-03-14產(元) 1%分析師張益敏zhangymctseccom核心核心觀點封裝帶來國產IC載板配套黃金機遇：自2019年5月份美國政府對中國科技公司實施制裁以來，國內手機、服務器等先進制程芯片逐步被斷供，中國大陸廠商被迫走上芯片自制之路。國產芯片制造技術落后國際先進制程約3-4代，此時先進封裝有望助力國內芯片制造彎道超車。Chiplet、2.5D/3D等先進封裝刺激IC載板需求爆發(fā)，國產載板廠商有望成為國產芯片制程提升的重要參與者。由1萬個英偉達V100GPU組成的高性能網絡集群。隨著AI技術相關應用的逐步商業(yè)化，將對算力需求帶來新的增量。長久來看，美國對中國高端GPU的禁售，利好國產GPU及AI芯片的發(fā)展，同步帶動國內載板廠完成國產替司作為本土IC封裝基板行業(yè)的先行者之一，自2012年開始投資布局IC封裝基板業(yè)務，在薄板加工能力、精細線路能力方面居于國內領先地位。珠?；卦?022年12月開始試生產，16層以上高端FCBGA載板可保持一定良率，預計在2023年二季度完成客戶認證，三季度實現量產，目標達50%良率。廣州基地目前已完成廠房封頂，正在進行廠房裝修，預計2023年四季度開始試PE別為37.77/36.87/19.27倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。ABF原材料價格波動風險。盈利預測：2024E 2024E 12023E 2.44 84035504040355040555924.9210.29262150519.16-18.7450.420.3027.0333.3337.7716.528.284.285.543.13收入增長率(%)歸母凈利潤(百萬元)凈利潤增長率(%)ROE)深度研究報告/證券研究報告謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準2 公司堅持研發(fā)與創(chuàng)新，不斷吸納高端專業(yè)人才 10 G 7 0 1 4.3測試板業(yè)務國內領先，廣州基地擴產，重回增長軌道 33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準3圖5.公司營業(yè)收入(億元) 9圖6.公司凈利潤(億元) 9 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準4 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準5 7.可比公司估值(截至2023/3/14) 35謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準61公司簡介概況ine術工藝、團隊、品質等方面均已實現突破和積淀。在薄板加工能力、精細路線能力方面居于國內領先地位，目前與國內外主流的芯片廠商、封裝廠均已建立起合作關系。公司主營業(yè)務專注于印刷電路板產業(yè)，圍繞傳統(tǒng)PCB業(yè)務和半導體業(yè)務兩大主、射頻芯片等領域；半導體測試板提供設計、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準7管理層及股東情況總經理劉湘龍與喬書曉先生均從基層干起，擔任過技術員、工程師，對業(yè)務有深圖圖4.公司股權結構(截至22H1)7月，公司出臺了員工持股計劃，參與員工的范圍為公司董事(不包含獨立董事)、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準8年相加已超過了20表1.激勵對象解除限售條件的業(yè)績考核目標對對應目標歸屬期業(yè)績考核指標2021年歸母扣非凈利潤較2020年歸母扣非凈利潤增%2022年歸母扣非凈利潤較2020年歸母扣非凈利潤增母扣非凈利潤合計不低于2020年歸母扣非凈利潤的290%億元2023年歸母扣非凈利潤較2020年歸母扣非凈利潤增母扣非凈利潤合計不低于2020年歸母扣非凈利潤的480%億元數據來源：公司公告，財通證券研究所主營業(yè)務基本情況因在于轉讓子公司上海澤豐股權貢獻稅收投資收益約22,638萬元。增長幅度自2010年上市以來最快。而2022年由于俄烏沖突導致能源價格大漲、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準9ICPCB利率下滑至30.16%。2021年半導體測試板業(yè)務毛利率有所下滑，主要原因為C謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準10數據來源：公司公告，財通證券研究所1.4公司堅持研發(fā)與創(chuàng)新，不斷吸納高端專業(yè)人才公司始終堅持研發(fā)和創(chuàng)新的理念，募集資金投資項目，完成產業(yè)鏈一體化布局。興森科技所處的線路板行業(yè)為技術、人才、資金密集型行業(yè)，強大的技術研發(fā)能于宜興硅谷印刷線路板二期資金以及償還銀行貸款。表2.募投資金及用途募集方式項目名稱項目投資額擬投入募集資金(萬元)廣州興森快捷電路科技有限公司二期工程建設項目——剛性電路板項目50443.800.00宜興硅谷印刷線路板二期工程項目廣州興森集成電路封裝基板項目補充流動資金及償還銀行貸款157966.5236227.4440000.0040000.00數據來源：公司公告，財通證券研究所興森投資以176.61億日元(8.7億元人民幣)收購揖斐電株式會社持有的揖斐電電謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準11以高性能微小導孔和微細線路的高密度互連電路板(普通HDI和AnylayerHDI)為凈資產扣除股東分紅與員工補償金后大約8.7億元人民幣出售。本次收購使得興保持業(yè)務穩(wěn)定，之后逐步在研發(fā)體系、銷售層面進行整合，實現協(xié)同效益。在客戶層面，本次收購有助于讓興森科技進入高端市場，加強公司對于高端產品的布2IC載板：下游市場高景氣度推動需求上升，供給端國產替代空間廣闊基板主要起到兩個作用，一是為芯片提供支撐保護，增強芯片的散熱能力；二是物理連接，實現功率分配、信號分配，溝謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準12SiP即系統(tǒng)級封裝基板，根據應用場景將多個功能晶圓集成在一個封裝內，實現尺寸型覆晶基板，在倒裝的狀態(tài)下通過凸點與基板互連，引腳數高、電氣互連距2.1摩爾定律逼近極限，先進封裝成為未來發(fā)展趨勢大程度歸因于摩爾定律的持續(xù)。摩爾定律指的是謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準13一倍，同等性能的芯片成本下降一半。但是摩爾定律不可能永久持續(xù)，隨著芯片工藝節(jié)點的發(fā)展，芯片的研發(fā)費用和廠房建設成本飛速上升。根據半導體技術研逐定律的推進速度逐步減緩。各大廠商開始尋找延續(xù)、拓展摩爾定律的手段，先進封裝技術成為許多廠商進一步提升芯片性能的選擇。2020年8月三星公布了e謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準14行業(yè)增長的新動力。入未經核實名單，限制國內廠商的半導體設備與技術。國內先進制程受到極大限t成多個小芯片，并運用先進封裝技術重組成一個完整的系統(tǒng)。Chiplet傳輸速度與效率。并且由于在缺陷謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準15會實現平緩增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準16圖25.2021年全球存儲芯片細分產品占比玻璃化穩(wěn)定、優(yōu)秀的介電性能、低熱膨脹率、良好的力學特征等性能，主要應用片中。圖25.2021年全球存儲芯片細分產品占比圖圖23.BT載板與ABF載板產品圖期保持年8%的復合增長率，帶動BT載板需求持續(xù)提升。存儲芯片是嵌入式系統(tǒng)芯片的概念在存儲行業(yè)中的具體應用，通過在芯片中規(guī)模下滑，存儲芯片產能過剩，DRAM與NAND芯片價格大跌，整體存儲芯片市場規(guī)模同比下降年全球存儲芯片行業(yè)市場規(guī)模年復合增長率為8%，有望在2027年增長至2600謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準17G由SK士、美光的市場份額分別達到43%，30%，23%，行業(yè)CR3達謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準18數據來源：TrendForce，半導體行業(yè)觀察，財通證券研究所GNR的首選封裝TABF載板市場處于供不應求狀態(tài)，下游新興領域為ABF帶來新一輪高景氣度。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準19AI芯片指專門用于處理計算任務的模塊，針對人工智能算法進行特殊加速設計。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準20數據來源：中商情報網，財通證券研究所I、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準21數據來源：IDC，財通證券研究所2.4行業(yè)集中度高，供給端國產替代為必經之路上要求更嚴格，行業(yè)的技術壁壘與客戶壁壘較高，行業(yè)內競爭者較少。根據謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準22針對目前ABF載板的供給不足，中國大陸廠商紛紛加大投資，抓住機會搶占全片。國內廠商積極擴產投資將彌補我國高端封裝基板產業(yè)的不足，加速國產替代表表3.中國大陸廠商投資擴產封裝基板項目謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準23生產基板生產制造項目板生產制造項目數據來源：公司公告，財通證券研究所CICICIC板項目產能釋圖44.公司IC封裝基板業(yè)務營業(yè)收入謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準24F建立利益共享機制，增加團隊凝聚力。團隊基本搭建完畢后，公司大力投入研發(fā)表4.FCBGA封裝基板項目規(guī)劃項目名稱投資金額產金額產值項目進度建設，四季度試產顆(約6000度量產，四季度出貨3PCB：樣板、小批量板龍頭企業(yè)，業(yè)務穩(wěn)定增長3.1PCB：電子系統(tǒng)產品之母，產值穩(wěn)定上升系統(tǒng)產品整體競爭力。生產的前置環(huán)節(jié)，主要用于客戶產品的研究、試驗、開發(fā)和中試階段，在研制成功再經歷市場測試、定型，確認投入實際生產應用的產品才會進入批量生產。批謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準25板主要用于汽車電子、通信設備、醫(yī)療器械等領域，產面積大。公司樣板、小批量板產品主要包括剛性電路板、柔性電路板、剛撓結合電路板和于計算機、通信設備等電子設備中。柔性電路板具有輕薄，可彎曲的特點，符合電子產品小型化的發(fā)展趨勢，常被用于可折疊屏手機、平板設備中。剛撓結合板是由剛性板和撓性板有序層壓，并以金屬化孔提供電氣連接制作而成。其既具備等消費類電子產品中。HDI板是用高密度互連技術制作的高精密度電路板，目前謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準26料價格上漲等因素影響，PCB生產成本增加，平均價格上我國重點發(fā)展的戰(zhàn)略性、基礎性和先導性支柱產業(yè)，近年來國家謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準27圖49.中國5G圖49.中國5G基站建設數量3.2下游領域快速崛起，推動行業(yè)向高端化發(fā)展G5.5G基站價值量測算謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準28MiniLED作為當前LCD升級的重要創(chuàng)新方向，其畫面質量和對比度不遜于D和的技術難題，有助于加強用戶沉浸式體驗。根據億渡數據顯示，2021年中國BiLEDPCB向高端市場發(fā)展。圖50.中國MiniLED背光模組市場規(guī)模(億元)器件。近年來，國家推出多項政策與方案支持光模塊行業(yè)的發(fā)展。光通信模塊產謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準29g針對PCB未來高端化的發(fā)展趨勢，公司先后通過發(fā)行可轉債和非公開發(fā)行股票的方式募集資金，投入廣州興森剛性電路板和宜興硅谷印刷電路板項目中。廣州項目達產后將每年新增12.36萬平方米剛性電路板產能，宜興項目達產后高端線8萬平方米。2021年度公司PCB業(yè)務發(fā)展狀況良好，在產n萬平方米/月，其中7,000平方米/月產能已達產，后續(xù)產能將繼續(xù)逐步釋放。2021謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準303.3上游配套產業(yè)成熟，供應充足產量穩(wěn)定增長成，起到互連導通、絕緣和支撐的作用。覆銅板作為印刷電路板制造中的基板材料，很大程度上影響了印刷電路板的性能、品質與穩(wěn)定性。我國覆銅板產量呈現美中長期銅需求預期有所回暖，此次銅價上漲已提前定價銅需求預期改善部分，預計。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準314半導體測試板4.1半導體測試板作用介紹制作工藝日漸復雜，對必不可少的半導體測試環(huán)節(jié)提出的要求也越來越高。半導體測試環(huán)節(jié)包括晶圓測試、成品測試、系統(tǒng)級測試、老化測試四個部分，涉及到公司生產的四種半導nBoard老化板)。數據來源：公司公告，財通證券研究所ie和測試機間的關鍵接口，測試時將芯片安置于被測臺，然后用探針與芯片上的焊墊或凸塊直接接觸，引出測試機產生的芯片訊號施加于被測器件之上，并將被測謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準32數據來源：君?？萍脊倬W，財通證券研究所數據來源：昊極科技官網，財通證券研究所4.2半導體測試板需求體測試作為芯片良率和質量的保障，貫穿IC產業(yè)鏈環(huán)節(jié)。根據國際半導體協(xié)會市VLSI全球探針卡銷售規(guī)模達謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準334.3測試板業(yè)務國內領先，廣州基地擴產，重回增長軌道為全球一流半導體公司，使公司確立了行業(yè)內領先地位。廣州科技測試板擴產目樣板業(yè)務經營模式類似，屬于多品種、小批量、定制化生產模式，產品單價和附圖圖64.子公司Harbor營業(yè)收入(億元)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準345收入預測與估值5.1分業(yè)務收入預測B獻收入，24年廣州基地量產，貢獻公司未來主要業(yè)績增量。我們預計公司年珠海工產生影響。表6.公司分業(yè)務收入預測12E3E4E收入(億元)1.483%00%33%28.00%4%00%收入(億元)24.04%24.00%48.45%23.00%25.00%收入(億元)07%00%00%00%收入(億元)%29.83%76%6.41%01%29.70%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準355.2盈利預測與估值我們預計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤為5.05/5.17/9.90億元，EPS為年當日股價凈利潤(百萬元)證券簡稱2023/3/142021年8.07.83.82電子42.45宏科技23.1316.1312.40謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準366風險提示新產品ABF載板研發(fā)導入不及預期：ABF載板技術壁壘極高，目前主要市場仍，國內廠商作為新進入者存在一定的研發(fā)失敗風險。國內目前需求仍為幾個主要大客戶，如果大客戶驗證持續(xù)不達預期，公司新產品廠商在該領域進行擴產，就目前所有廠商擴產計劃來看，總體產能大于國內總需樹脂類產品等，原材料價格主要受銅、石油等大宗商品價格波動影響。如果原材料價格持續(xù)上漲，且公司無法全部向下游傳導，則會影響公司盈利能力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業(yè)評級標準37公司財務報表及指標公司財務報表及指標預測利潤表(百萬元)2020A2021A2022E2023E2024E財務指標2020A2021A2022E2023E2024E用研發(fā)費用加:公允價值變動收益益加:營業(yè)外凈收支4.666.82 4.273.418.831.358.7153521.55.99121.812.059.849.41 16834621.49.58227.886.33.443.51 6422505.02.88 0.830.165.31 .951248517.333 8.79376.86597.37 990.03表(百萬元)020A021A024E022E023E7.59 7.59 0.86 006 347.62 88.13 41.78169.78 1