雖然國內(nèi)目前還不存在通脹壓力但是市場關(guān)注未來通脹可能的變化畢竟海外本輪通在世界空間上都是較為罕見的，我們先從海外通脹入手，觀察對應(yīng)成因：供給視角：從勞動(dòng)力缺口和供應(yīng)鏈約束來看通脹上行的核心邏輯是供需失衡。以美國為例舊金山聯(lián)儲研究指出從供需因素對PCE貢獻(xiàn)情況來看需求和供給沖擊后在2021年3月和4月上行，供給因素對通脹貢獻(xiàn)占比隨時(shí)間擴(kuò)大并超越需求因素。參考2022年6月聯(lián)儲官網(wǎng)文章對供給沖擊的分析，疫情導(dǎo)致企業(yè)減產(chǎn)關(guān)閉和勞動(dòng)參與急劇下降疫后大多數(shù)企業(yè)重新開業(yè)并補(bǔ)庫但勞動(dòng)參與率恢復(fù)緩慢導(dǎo)致工資強(qiáng)勁增長這就導(dǎo)致美國出現(xiàn)“疫情勞動(dòng)力缺口-工資上漲國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力-通脹”傳導(dǎo)鏈條。圖：供給和需求驅(qū)動(dòng)對E的貢獻(xiàn)舊金山聯(lián)儲，然而，要充分理解疫情的供給沖擊，還有一些問題需要追問。疫情一定導(dǎo)致勞動(dòng)力缺口嗎？“疫情勞動(dòng)力缺口工資上漲國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力-通脹傳導(dǎo)鏈條的第一環(huán)在于形成勞動(dòng)力缺口。重點(diǎn)觀察美英日韓疫情流行情況結(jié)論很直觀疫情會導(dǎo)致短期的勞動(dòng)力缺口中期內(nèi)勞動(dòng)力市場的走勢存在分化各國勞動(dòng)力修復(fù)速度之所以有差異區(qū)別點(diǎn)在于疫特征、非勞動(dòng)收入和勞動(dòng)政策。一看疫情特征，病情重則修復(fù)慢日韓的情況證明疫情并不一定引致中長期勞動(dòng)力缺口日韓為何與歐美情況有分化？因在于兩點(diǎn)。圖：韓國勞動(dòng)參與率 圖：日本勞動(dòng)參與率1http://ww.frsf.og/eonmc-reseachpuliatinsecnic-ltter202/jue/howmchdo-sppy-ad-dmad-drve-nflation/2http://ww.feeralesevegv/eonrs/ote/fes-nte/bttleeksshorags-ad-sarng-prcs-in-he-s-conmy0220624htl#fg7 Win， Win，第一，毒株致病力會直接導(dǎo)致“長新冠問題，進(jìn)而引致中長期勞動(dòng)力缺口。日韓疫情管控的解除時(shí)間均發(fā)生在以奧密克戎為主的階段防疫放開后其國內(nèi)勞動(dòng)力給快速修復(fù)趨勢上日本韓勞動(dòng)參與率在2020-2022年初出現(xiàn)一定程度的下滑2022年3月和4月日本和韓國先后解除國內(nèi)疫情管控政策之后勞動(dòng)參與率迅速回升至高于情前水平。從美國情況觀察奧密克戎的致死率和重病率明顯降低對美國勞動(dòng)力市場的負(fù)面影響也偏低動(dòng)態(tài)觀察，美國疫情前后出現(xiàn)三輪反復(fù)前兩輪新增確診高峰對應(yīng)勞動(dòng)參與率修的中止2022年初奧密克戎致死率明顯下降因此雖然新增病例創(chuàng)下新高但勞動(dòng)參與率卻延續(xù)修復(fù)。圖：三輪疫情沖擊下美國勞動(dòng)與率修復(fù)情況Win，原始毒株和德爾塔毒株對勞動(dòng)力的沖擊具有長期性。美聯(lián)儲工作論文數(shù)據(jù)顯示大約有30的新冠患者會受“長新冠的影響這種現(xiàn)象65歲以下的群體中更為普遍?！伴L新冠患者比未出現(xiàn)長新冠癥狀的新冠患者就業(yè)的可能性低約3個(gè)百分點(diǎn)長新冠患也更有可能因感染新冠或照顧新冠患者而失業(yè)”圖：按年齡劃分的新冠患病率 圖：與長期CVID相關(guān)的身體和認(rèn)知障礙3http://ww.feeralesevegv/eonrs/ote/fes-nte/log-cvidconitveimaimentand-te-saled-dcinein-dsbility-rats-222805htl 美聯(lián)儲， 美聯(lián)儲，根據(jù)布魯金斯學(xué)會測算約有0萬人因長新冠問題而退出全職工作市場而大約有萬人因長新冠癥狀而減少了工作時(shí)間，合計(jì)相當(dāng)于大約0萬全職工人退出勞動(dòng)力市場。Oimt（）指出，美國目前由長新冠導(dǎo)致無法工作的人數(shù)約有0萬人。圖：美國長新冠患者及由此無工作的患者人數(shù)me（2022）《ngCVDandeiskThatU.S.LarrkesFae，第二，防疫政策優(yōu)化前后的疫苗接種率是關(guān)鍵。參考linsi等人2022年11月《美國醫(yī)學(xué)會雜志發(fā)表文章2021年6月27-2022年3月26日期間，美國、英國疫苗接種率分別為63和71，而日本、韓國均不低于美國每十萬人口中德爾塔和奧密克戎死亡病例合計(jì)達(dá)到1116，英國達(dá)到59，而日本、韓國僅為104和243。美、英在死亡病例規(guī)模、健康損害等方面與日、韓存在顯著差異。表：海外疫苗接種率、每0萬人口死亡數(shù)統(tǒng)計(jì)

國家疫苗接率（國家疫苗接率（）（每0人口）（每0人口）（每0人口）美國.9.6.6英國.1.9日本3.4.4韓國.1.2.3

奧密克死亡數(shù) 合計(jì)linsi等(2022)《VD-19andxessAll-seMraliyineUSand20parisnunries,June2021-rh2022，二看非勞動(dòng)收入，刺激政策引致勞動(dòng)力退出4http://ww.csewscomnes/lng-ovd-lbormaret-ising-orkes/5http://ennistiute.nceducometar/log-ovd-ad-te-rik-tht-u-slaor-makes-ace/6htts:/keannsitue.uc.e/comntay/lng-oid-ad-he-rik-tat-us-lbor-aretsface/7htts:/jmantworkcm/junal/jma/ulartcle2799908htts:/jmantworkcm/junal/jma/ulartcle279990政府對居民直接的財(cái)政刺激和轉(zhuǎn)移支付抑制疫情后勞動(dòng)者重返就業(yè)市場的意愿對比美國英國日本和韓國美、英補(bǔ)貼性財(cái)政支出占2020年GP比例高于日、韓而疫后勞動(dòng)參與率修復(fù)則更弱一方面歐美勞動(dòng)力受疫情沖擊更大更需政府補(bǔ)貼支持另一方面，歐美對居民收入的直接補(bǔ)貼又會在客觀上降低勞動(dòng)力恢復(fù)工作的緊迫性。財(cái)政貨幣共同發(fā)力下，資產(chǎn)價(jià)格上漲產(chǎn)生的財(cái)富收入也會削弱勞動(dòng)意愿，鼓勵(lì)提前退休。美國和英國疫情以來股價(jià)、房價(jià)經(jīng)歷快速上行階段，由此帶來財(cái)富效應(yīng)累積。對比之下，2021年下半年以來韓國房價(jià)增速明顯放緩股價(jià)快速回落在此背景下勞動(dòng)參與率快速修復(fù)至高于疫情前水平。圖：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)參與修復(fù)與補(bǔ)貼性財(cái)政支出情況Win，IF，注：勞動(dòng)參與率數(shù)據(jù)變動(dòng)選取2022年0月減去209年0月計(jì)算；財(cái)政刺激數(shù)據(jù)截至2021年9月27日圖：美國勞動(dòng)參與率與房價(jià) 圖：美國勞動(dòng)參與率與股價(jià)Win， Win，圖：英國勞動(dòng)參與率與房價(jià) 圖：英國勞動(dòng)參與率與股價(jià) Win， Win，圖：韓國勞動(dòng)參與率與房價(jià) 圖：韓國勞動(dòng)參與率與股價(jià)Win， Win，三看勞動(dòng)政策，發(fā)力方向是供給還是需求？為減輕疫情對經(jīng)濟(jì)的影響各國政府采取了多種勞動(dòng)刺激政策包括就業(yè)計(jì)劃延遲退休等。但各國勞動(dòng)政策的切入點(diǎn)有所不同。我們重點(diǎn)對比美國和日本。首先觀察美國其就業(yè)計(jì)劃以創(chuàng)造就業(yè)崗（需求側(cè)為主供給側(cè)刺激效果有限甚至可能會擠出勞動(dòng)力供給。1年3月31日，拜登政府推出5萬億美元的“美國就業(yè)計(jì)劃，其核心目標(biāo)仍是“創(chuàng)造數(shù)百萬個(gè)良好的就業(yè)機(jī)會。即通過政府主導(dǎo)大規(guī)模投資基建、教育、醫(yī)療、研發(fā)及社會保障等領(lǐng)域，增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)的長期競爭力0。因此“美國就業(yè)計(jì)劃”等勞動(dòng)政策主要影響需求側(cè)。另一方面”美國就業(yè)計(jì)劃“對美國勞動(dòng)力參與率下降的問題表示關(guān)注并強(qiáng)調(diào)了對于勞動(dòng)力供給的呵護(hù)和支持但對緩解勞動(dòng)力缺口的作用有限其中鼓勵(lì)帶薪家庭假和病假措施甚至可能擠出勞動(dòng)力供給：9htts://ww.witeoue.gvbriefng-romstaemnts-elses201/0331/actshet-teamercn-jos-lan/10htts://ww.witeoue.gvbriefng-romstaemnts-elses201/0331/actshet-teamercn-jos-lan/考慮到很多居民為了照顧兒童、老人或其他家庭成員而退出工作?！懊绹蜆I(yè)計(jì)劃”提出將鼓勵(lì)帶薪家庭假和病假，投資兒童保育設(shè)施和幼兒教育計(jì)劃，補(bǔ)貼家庭護(hù)理服務(wù)。為振興制造業(yè)“美國就業(yè)計(jì)劃”強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)行業(yè)培訓(xùn)和社區(qū)大學(xué)建設(shè)。反觀日本則從供給側(cè)發(fā)力更積極地引導(dǎo)工人延遲退休2021年4日本政府《老年人就業(yè)穩(wěn)定法進(jìn)行修正提高退休年齡實(shí)行連續(xù)就業(yè)制度對65-70歲群體設(shè)置項(xiàng)確保就業(yè)穩(wěn)定的措施。勞動(dòng)力缺口一定導(dǎo)致通脹嗎？勞動(dòng)力缺口可以引發(fā)工資價(jià)格螺旋和供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш夤べY上行進(jìn)而引發(fā)工資-價(jià)格螺旋，這是勞動(dòng)力沖擊影響通脹的基本邏輯。以美國休閑和酒店業(yè)為例美國休閑和酒店行業(yè)生產(chǎn)非管理員工平均時(shí)薪同比與美國餐館和酒店CPI相關(guān)度較高2020年2月至2022年12月期間二者相關(guān)系數(shù)約為87休閑和酒店行業(yè)生產(chǎn)非管理員工平均時(shí)薪同比與CPI同比相關(guān)系數(shù)達(dá)84。疫后服務(wù)業(yè)薪資水平的上漲對美國CPI上行的助推作用明顯。圖：美國餐館和酒店I與休閑酒店生產(chǎn)人員平均時(shí)薪同比 圖：美國餐館和酒店I與CI同比Win， Win，同時(shí)，勞動(dòng)力缺口也會引致供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш?，進(jìn)而引發(fā)通脹。美聯(lián)儲2022年6月文章指出疫情開始后美“勞動(dòng)參與率急劇下降復(fù)蘇緩慢且并不完全；廣泛的工人短缺限制了生產(chǎn)能力。此外，聯(lián)儲官網(wǎng)2023年2月一篇掛網(wǎng)論文通過對聯(lián)儲褐皮書文本進(jìn)行自然語言處理也識別出“供應(yīng)鏈瓶頸最為相關(guān)的是“材料和勞動(dòng)力短缺“延遲“停工“產(chǎn)能限制”等話題。觀察美國PI供應(yīng)商交付指數(shù)，2020年4月、2021年5月對應(yīng)于兩輪疫情快速發(fā)展期，美國勞動(dòng)力供應(yīng)受到集中沖擊制造業(yè)PMI供應(yīng)商交付指數(shù)錄得峰值760788而美國PCE和核心PCE指數(shù)從2021年3月開始快速上行。美國汽車價(jià)格走勢體現(xiàn)了勞動(dòng)力缺口造成供應(yīng)鏈壓力交通運(yùn)輸環(huán)節(jié)依靠人力運(yùn)營汽廠商流水線操作依賴專業(yè)技工易受勞動(dòng)力缺口影響。此外汽車產(chǎn)業(yè)鏈主要為全球化直分工，其他國家地區(qū)勞動(dòng)力缺口也會加劇全球芯片、鋼鐵、橡膠、樹脂供應(yīng)短缺。11http://ww.whiehosego/ea/writen-ateras/221/5/8/spporinglabosppy-in-e-ameian-jbsplanandtheamericn-fmiie-pln/12htts:/elas.e-o.g.jpdoumet?laid=46AC000006813http://ww.feeralesevegv/eonrs/ote/fes-nte/bttleeksshorags-ad-sarng-prcs-in-he-s-conmy0220624htl14http://ww.feeralesevegv/eonrs/ote/fes-nte/easuemnt-nd-fctsof-spplychin-ottencs-singatural-laguae-prcssng-02306.hml美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2020年4月汽車及零部件領(lǐng)域就業(yè)人數(shù)下降至63萬人，相比前月下降36，至2021年4月受德爾塔疫情沖擊再度下降至91萬人，相比2020年3月仍有7萬人缺口。同期推動(dòng)美國二手車和卡車CPI同比快速上行，至2020年10月和2021年6月分別達(dá)到階段性峰值11和452。圖：美國I供應(yīng)商交付指與E指數(shù) 圖：美國汽車就業(yè)人數(shù)和二車價(jià)格 Win， Win，勞動(dòng)力沖擊未必能傳導(dǎo)至通脹供給沖擊要傳導(dǎo)到通脹，還需要總需求的配合。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度通脹是由供需曲線的移動(dòng)決定的以美國的情況為例其商品市場價(jià)格漲是由供給曲線的左移和需求曲線的右移決定的而服務(wù)市場則是供給曲線和需求曲線同向向左移動(dòng)但供給曲線移動(dòng)更多因此供給曲線左移并不一定引發(fā)通脹關(guān)鍵看需曲線相對供給曲線移動(dòng)的幅度。圖：美國通脹條件下商品供曲線變動(dòng) 圖：美國通脹條件下服務(wù)供曲線變動(dòng) Deepa.Da（025《olees,Sraes,andSaringPriesineU.S.Eoy，

Deepa.Da（026olees,Sraes,andSaringPriesineU.S.Eoy，以越南為例，德爾塔感染對勞動(dòng)力供給影響較大，新冠死亡病例主要集中在2021年德爾塔疫情時(shí)期2021年勞動(dòng)力供給觸底奧密克戎疫情在2022年3月迅速達(dá)峰2022年勞動(dòng)力供給相比2021年略有反彈，但仍比2019年水平少約410萬人。越南出口規(guī)模和工資水平在2021年四季度顯著同步增長進(jìn)入2022年后奧密克戎疫情15http://ww.feeralesevegv/eonrs/ote/fes-nte/bttleeksshorags-ad-sarng-prcs-in-he-s-conmy022062.hml#ig716http://ww.feeralesevegv/eonrs/ote/fes-nte/bttleeksshorags-ad-sarng-prcs-in-he-s-conmy022062.hml#ig7快速發(fā)展，出口環(huán)比下降較快，對工資水平上漲有一定抑制。等到2022年3月越南出快速反彈進(jìn)入貿(mào)易景氣狀態(tài)，工資水平也在二季度后快速上漲。其內(nèi)需也是在2022年下半年才開始邊際回暖。圖：越南新增病例和新增死數(shù)量 圖：越南勞動(dòng)力供給情況（萬人）WHO， 越南統(tǒng)計(jì)局，圖：越南平均稅后工資（越盾） 圖：越南出口金額（百萬美）Win， Win，第二，政府可以通過價(jià)格調(diào)控措施抑制工資-通脹螺旋，也即我們常說的保供穩(wěn)價(jià)，有效緩解國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力。繼續(xù)觀察越南的情況越南在2014年已成立國家價(jià)格調(diào)控指導(dǎo)委員會8為政府總理提出物價(jià)調(diào)控建議，并對重要商品服務(wù)、必需品、需要平抑價(jià)格的商品等價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)一管理。2022年越南價(jià)格調(diào)控指導(dǎo)委員會通過環(huán)保稅率減免加強(qiáng)市場監(jiān)管等方式積極調(diào)降油價(jià)，積極指導(dǎo)糧食和豬肉生產(chǎn)供應(yīng)及進(jìn)口情況，維持國家管理的電力水教育醫(yī)療等領(lǐng)域價(jià)格穩(wěn)定1，穩(wěn)價(jià)保供措施效果明顯。2022年越南工資水平快速上行的背景下，越南通脹水平整體較為溫和。2022年四季度工資水平相比二季度上漲22，推動(dòng)服務(wù)價(jià)格快速上行，但由于投入品成本保持穩(wěn)定最高點(diǎn)在12月僅錄得441。2022年全年CPI同比上漲35。當(dāng)然調(diào)控物價(jià)能力的關(guān)鍵在于一國究竟是凈生產(chǎn)國還是凈消費(fèi)國這也是造成中越歐美不同的關(guān)鍵。17htts:/cvi19.wh.in/daa18htts:/cnnhadanvn/越南立價(jià)格調(diào)控指導(dǎo)委員會-post635.hml19htts:/lik.o.n/MBPC120htts:/lik.o.n/d76NMQ21htts:/cnbachnhpu.n/222年7月政府定期會議決議-162224132548.hm圖：越南通脹與名義P同比（、） 圖：越南CI分項(xiàng)指標(biāo)（） 越南統(tǒng)計(jì)局， Win，總結(jié)而言“疫情—?jiǎng)趧?dòng)力缺口—工資國內(nèi)供應(yīng)鏈壓力—通脹的傳導(dǎo)路徑根據(jù)各國實(shí)情況不同而有所差異。那么，還有哪些供給側(cè)因素需要關(guān)注？全球供應(yīng)鏈約束如何影響通脹？0年：供應(yīng)鏈壓力大，但通脹不高從紐約聯(lián)儲公布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)2觀察，全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹走勢具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但也會出現(xiàn)階段性背離。新冠疫情爆發(fā)后，自2020年2月開始全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)快速上行，但主要經(jīng)濟(jì)體通水平相對穩(wěn)定究其原因2020年供應(yīng)鏈壓力源自全球生產(chǎn)重心的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移和運(yùn)輸環(huán)節(jié)受阻，但各國需求受疫情沖擊比較低迷，抑制了通脹水平。圖：全球供應(yīng)鏈壓力與通脹紐約聯(lián)儲，Wind，1-02年：供應(yīng)鏈瓶頸助推通脹上行-02年供應(yīng)鏈對通脹產(chǎn)生壓力，內(nèi)在邏輯如何？觀察供應(yīng)鏈壓力指數(shù)表現(xiàn)伴隨歐美奧密克戎疫情迅速發(fā)展紐約聯(lián)儲全球供應(yīng)鏈壓力數(shù)在2021年底、2022年初達(dá)到歷史性峰值，并在疫情過峰后快速回落。2022年2月俄烏沖突導(dǎo)致供應(yīng)鏈壓力指數(shù)階段性反彈回升，拖累全球供應(yīng)鏈修復(fù)進(jìn)程。22http://ww.neyorfedorg/rseach/olcygcp#/itercte23http://ww.neyorfedorg/rseach/olcygcp#/itercte期間，供應(yīng)鏈到通脹的傳導(dǎo)過程有兩輪節(jié)奏：第一輪在俄烏沖突之前形成供應(yīng)鏈壓力的主要因素是商品需求反彈關(guān)鍵行業(yè)嚴(yán)重供短缺和物流中斷。參考?xì)W央行2年經(jīng)濟(jì)公報(bào)分析，0年底后加劇的全球供應(yīng)鏈壓力源于幾方面因素的互相作用：一是商品總體供需失衡復(fù)蘇前景與政策刺激下全球制成品需求強(qiáng)勁反彈而商品供應(yīng)有相應(yīng)增加。二是關(guān)鍵行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重供應(yīng)短缺例如半導(dǎo)體供給無法滿足電子產(chǎn)品汽車需求復(fù)蘇要求三是物流中斷，集裝箱運(yùn)力不足、港口擁堵和防疫政策加劇供應(yīng)瓶頸。過程中，供應(yīng)鏈壓力與能源通脹相互增強(qiáng)：能源需求擴(kuò)張而產(chǎn)油國資本開支意愿不足，原油價(jià)格在2021年持續(xù)走高，WTI和布倫期貨價(jià)格至2021年10月突破至85美元/桶附近，加重運(yùn)輸成本負(fù)擔(dān)和供應(yīng)鏈壓力。此外，能源成本壓力推動(dòng)部分地區(qū)增加能源投入密集品進(jìn)口。根據(jù)歐央行分析，2021秋季能源價(jià)格開啟持續(xù)上漲后歐盟國家顯著增加能源投入密集型產(chǎn)品進(jìn)口規(guī)模產(chǎn)品供求關(guān)系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整進(jìn)一步加劇貿(mào)易運(yùn)輸負(fù)擔(dān)。圖：歐盟能源密集型制成品口量變化（基期=0年1月）歐央行，第二輪在俄烏沖突后奧密克戎過峰后全球供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)開啟回落而地緣沖突的供給沖擊下，供應(yīng)鏈壓力再度反彈。俄烏沖突造成的供給沖擊對能源、食品價(jià)格產(chǎn)生直接影響。第一，俄羅斯是主要的能源出口國，而歐盟在沖突爆發(fā)后選擇開啟對俄能源脫鉤。第二俄烏兩國對小麥為代表的糧食貿(mào)易影響巨大。勞動(dòng)力、能源和農(nóng)資短缺影響烏蘭春播與糧食收成；黑海出?？谑茏栌绊憺蹩颂m存糧外運(yùn)。在俄烏沖突后以能源食品為代表的商品價(jià)格大幅上行通過成本傳導(dǎo)加劇供應(yīng)鏈壓力并延緩全球供應(yīng)鏈修復(fù)。圖2：俄烏沖突對原油、動(dòng)力煤格的影響 圖3：俄烏沖突對小麥價(jià)格的影響24htts://ww.cbeurpa.u/ub/conmc-bllein/ocs/22/hml/cbebox0222_~27232ff4.n.hml25htts://ww.cbeurpa.u/ub/conmc-bllein/ocs/23/hml/cbebox0231_~8d6f21ae.n.hml26htts://ww.cbeurpa.u/ub/conmc-bllein/ocs/23/hml/cbebox0231_~8d6f21ae.n.hml27htts:/eurexeuroa.e/lgl-cotent/ENTXT/uri=CM3A202%3A08%3FIN28htts://ww.ao.og/3cb17en/b911enpdfWnd、 Wnd、觀察供應(yīng)鏈因素對美國CPI各分項(xiàng)的影響，2021-2022年美國通脹上行過程中，能源項(xiàng)、交通運(yùn)輸項(xiàng)的貢獻(xiàn)占率先升高，食品通脹壓力也有所顯現(xiàn)。至2022年2月俄烏沖突后能源、食品通脹壓力進(jìn)一步提升，也導(dǎo)致疫后運(yùn)輸領(lǐng)域通脹回落緩慢。2年7月以來油價(jià)回落，能源和交通運(yùn)輸分項(xiàng)的貢獻(xiàn)度開始下行。當(dāng)前全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已顯著回落，但仍處于歷史較高水平。圖：食品與能源價(jià)格上漲是球通脹主要驅(qū)動(dòng)因素 圖：美國CI分項(xiàng) IF， IF，需求視角：居民購買力和消費(fèi)決定通脹的高度和持續(xù)性總體來看疫后各國居民購買力和消費(fèi)修復(fù)斜率有所分化其中美國消費(fèi)修復(fù)較快商消費(fèi)的絕對水平已經(jīng)反超疫情前趨勢外推的水平而在我們比較的亞洲經(jīng)濟(jì)體中韓國修復(fù)較快日本次之越南修復(fù)最慢總體上亞洲經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)景氣度尚未反超疫情前趨勢。各國消費(fèi)需求修復(fù)的一大共性在于商品消費(fèi)早于服務(wù)消費(fèi)修復(fù)其中商品消費(fèi)需求回升度決定了各國通脹水平的高度，服務(wù)消費(fèi)回升節(jié)奏決定了各國通脹水平的持續(xù)性。歐美：消費(fèi)快速修復(fù)，反超疫情前趨勢美國：個(gè)人可支配收入大幅提高，商品和服務(wù)消費(fèi)快速修復(fù)美國的消費(fèi)修復(fù)較強(qiáng)其中商品消費(fèi)快速達(dá)峰隨后服務(wù)消費(fèi)接力共同推升PCE和核心PCE水平達(dá)到7和5水平。美聯(lián)儲最新研究結(jié)果顯示9，在疫情期間政府大規(guī)模的轉(zhuǎn)移支付直接提高了家庭收入。美29http://ww.feeralesevegv/eonrs/ote/fes-nte/eces-avng-durng-te-ovd19-padmic202101.hml國可支配個(gè)人收入的兩個(gè)峰值分別對應(yīng)2020年3月特朗普簽署的CRES法案和2021年3月拜登簽署的RP法案。這兩項(xiàng)法案均在短期內(nèi)為相關(guān)居民提供大規(guī)模的直接經(jīng)濟(jì)援助，從而形成了美國居民實(shí)際可支配收入的兩個(gè)峰值。在此背景下，美國商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)斜率較為陡峭。一方面，美國商品消費(fèi)實(shí)際支出水平從2020年二季度觸底后快速反彈，2020年下半年已經(jīng)反超疫情前趨勢水平，并于2021年二季度達(dá)峰。另一方面，美國服務(wù)消費(fèi)支出從2020年二季度開啟快速反彈。美國服務(wù)消費(fèi)有兩輪快速修復(fù)，第一輪在2020年二、三季度，主要是勞動(dòng)參與率完成第一輪疫情深度創(chuàng)傷后的觸底反彈與低谷相比反彈幅度在10左右第二輪在2021年二三季度主要是勞動(dòng)力口持續(xù)和大規(guī)模需求刺激全面推動(dòng)薪酬水平和服務(wù)價(jià)格上漲。圖：美國與經(jīng)合組織實(shí)際個(gè)可支配收入對比 圖：美國個(gè)人消費(fèi)支出中商支出修復(fù)較快美聯(lián)儲， Win，圖：美國個(gè)人商品消費(fèi)支出實(shí)際值） 圖：美國個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出實(shí)際值）美聯(lián)儲， 美聯(lián)儲，相應(yīng)地，美國PCE與核心CE從1年一季度的2水平開始加速上行，至二季度超過4水平，構(gòu)成本輪美國通脹周期中斜率最為陡峭的區(qū)間。在1年初的需求刺激下，商品消費(fèi)需求高位與服務(wù)價(jià)格快速上漲相疊加美國實(shí)質(zhì)上形成了工資通脹螺旋核心PCE30http://og.trasu.gv/arsact#~:txt=he%0Coroaius%0Ai%2C%0Relef%2%20ad%0Ecnoi%20Scurity%20ctcrsi%2creaed0by20te%0Coroavius20Dieae%2209%2%2CVID-19%2931http://ww.whiehosego/biefig-rom/tatmets-rlees/02203/1/actshet-o-the-mercan-ecue-laniseeping-aercasshols-pensaelycobaing-earinglos-nd-addesig-sudet-mntlhealh/32htts://ww.ederlrsere.ov/conesnots/fds-ots/xcsssvins-urig-thecvd-19-pndmc-222121.tml33htts://ww.ederlrsere.ov/conesnots/fds-ots/xcsssvins-urig-thecvd-19-pndmc-222121.tml34htts://ww.ederlrsere.ov/conesnots/fds-ots/xcsssvins-urig-thecvd-19-pndmc-222121.tml水平持續(xù)上漲并在2年2月達(dá)到本輪峰值PCE同比和PI同比在2年6月達(dá)峰，分別錄得、。觀察CPI分項(xiàng)商品類CPI同比也在2022年二季度達(dá)峰表明商品消費(fèi)決定了總體通脹的高度進(jìn)入2022年下半年后能源CPI和交通運(yùn)輸CPI快速下降而服務(wù)類CPI同比回落較慢，說明服務(wù)消費(fèi)需求增加了通脹的持續(xù)性。圖：美國、核心C（） 圖：美國CI及CI分項(xiàng)（）Win， Win，英國、德國：可支配收入受到抑制，商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)有限德國和英國可支配收入受到抑制商品和服務(wù)消費(fèi)修復(fù)弱于美國疫情初期通脹上行斜率偏緩。但是兩國面臨更嚴(yán)重的能源供應(yīng)問題，尤其是2年俄烏沖突，導(dǎo)致后續(xù)CPI和核心CPI同比突破和5。政策方面兩國在疫情以來的財(cái)政刺激力度均相對較大但從實(shí)際數(shù)據(jù)觀察2020年二季度英國、德國個(gè)人實(shí)際可支配收入在疫情后僅勉強(qiáng)維持平衡。進(jìn)入2021年下半年后，兩國通脹水平開啟快速上行，進(jìn)一步抑制了個(gè)人實(shí)際可支配收入的正常增長。反映在消費(fèi)和通脹上英德兩國消費(fèi)修復(fù)斜率弱于美國兩國消費(fèi)在21年一季度末、二季度初有所反彈但總體程度有限橫向比較扣除價(jià)格因素的實(shí)際消費(fèi)支出美國個(gè)人商品消費(fèi)實(shí)際支出在疫后反彈幅度位于顯著正區(qū)間而英德商品零售額上漲主要源于格上漲，特別是英國商品零售量（實(shí)際消費(fèi)）明顯不及疫情前。圖：英國個(gè)人實(shí)際可支配收修復(fù)情況 圖：德國個(gè)人實(shí)際可支配收修復(fù)情況 Win， Win，圖：英國商品零售銷售修復(fù)況 圖：德國商品零售銷售修復(fù)況 SUK，2021年4月英國防疫政策解禁后，商品零售額與銷售量

Win，因此，英、德在疫情初期通脹斜率相比美國偏緩和。221年11月后德國CPI和核心CPI同比達(dá)到階段性峰值6、4，英國CPI和核心CPI雖未達(dá)峰，上升趨勢也有所放緩在2022年1月分別錄得55、4。俄烏沖突后供給端沖擊是影響歐洲通脹的最主要邏輯2022年俄烏沖突爆發(fā)后英國、德國通脹受能源等大宗商品供給沖擊快速上行英國CPI和核心CPI同比在2022年10月達(dá)峰并維持高位，峰值錄得11、6。德國CPI同比在2022年10月達(dá)到峰值核心CPI同比5暫未達(dá)峰，至2022年12月達(dá)到5。結(jié)構(gòu)方面，我們重點(diǎn)觀察英國。參照英國統(tǒng)計(jì)部門分析英格蘭和威爾士分別在2021年4月12日和4月26日放松人群集聚限制措施后，商品需求反超疫情前水平。從官方統(tǒng)計(jì)來看，4月份英國零售額環(huán)比上漲9，相比受疫情影響較小的2020年2月上漲9。零售額的提高主要來自商品需擴(kuò)張其中服裝百貨家庭用品等非食品商品總零售量環(huán)比25燃料零售量環(huán)比102021年4月后，英國商品零售量在超調(diào)水平回落，至2022年下半年回落至疫情前水平，相應(yīng)地商品價(jià)格則穩(wěn)步上行反映為2021年4月后零售金額和零售量“剪刀型分化。英國CPI同比構(gòu)成表明，1年4月后消費(fèi)需求反彈對運(yùn)輸領(lǐng)域影響最大。在2022年俄烏沖突爆發(fā)前英國CPI同比讀數(shù)在5水平考慮剔除2020年低基數(shù)效應(yīng)的影響，此階段英國物價(jià)壓力主要在運(yùn)輸?shù)壬贁?shù)領(lǐng)域，尚未形成全面的商品和服務(wù)通脹。2022年2月之后地緣沖突推高能源糧食等投入品價(jià)格食品家具等商品價(jià)格快速提高，同時(shí)價(jià)格壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至住房、餐飲酒店等服務(wù)領(lǐng)域。進(jìn)入2022年下半年，能源供給、供應(yīng)鏈壓力有所緩解，表現(xiàn)為運(yùn)輸CPI同比下降，但務(wù)領(lǐng)域CPI仍在進(jìn)一步上行，導(dǎo)致核心通脹較為持久。圖：英國消費(fèi)者信心指數(shù) 圖：德國消費(fèi)者信心指數(shù)35htts://ww.nsgo.k/uiesindstyadtrae/retilndstrybuletns/etalals/dcber20236htts://ww.nsgo.k/uiesindstyadtrae/retilndstrybuletns/etalals/apil21 Win， Win，圖：英國C、核心CI及CI同比分部門構(gòu)成 圖：德國CP和核心CP SUK， Win，亞洲：消費(fèi)修復(fù)斜率各異，絕對規(guī)模仍低于疫情前趨勢韓國：可支配收入和商品消費(fèi)基本穩(wěn)定，服務(wù)消費(fèi)快速修復(fù)韓國居民購買力受疫情影響不大，實(shí)際個(gè)人可支配收入指數(shù)延續(xù)疫情增長水平穩(wěn)步提升，商品消費(fèi)基本穩(wěn)定服務(wù)消費(fèi)快速修復(fù)共性上韓國通脹上行趨勢相對平緩與其他亞洲國家相同。特性上，韓國消費(fèi)修復(fù)情況較好，因此通脹水平高于日本，CPI和核心CPI同比最高在和0。一方面疫情對韓國居民商品消費(fèi)的沖擊很小非耐用品基本保持疫情前增長趨勢耐品消費(fèi)在2020年三季度短暫上升后逐步回落。另一方面居民服務(wù)消費(fèi)受疫情影響大但修復(fù)較快2021年一季度韓國服務(wù)消費(fèi)開啟觸反彈至2021年三季度基本恢復(fù)到疫情前絕對水平至2022年下半年已接近疫情前消費(fèi)增長趨勢所顯示的潛在水平。在消費(fèi)者信心方面與日本類似2022年4月韓國放開國內(nèi)疫情管控政策之后消費(fèi)者心指數(shù)快速回落。從傳導(dǎo)邏輯上來看，韓國本輪通脹壓力是從商品領(lǐng)域擴(kuò)散到服務(wù)領(lǐng)域。韓國商品和服務(wù)價(jià)格從1年一季度開啟持續(xù)上行。商品PI同比在2年7月錄得峰值，并在之后開始顯著回落，表明商品消費(fèi)決定CPI同比的高度。服務(wù)CPI同比在2年0月錄得峰值其后回落較慢總體CPI在2年7月到峰值并保持在5水平以上同時(shí)核心CPI仍在上行至3年1月錄得新高0，表明服務(wù)需求決定PI同比的持續(xù)性。37htts://ww.nsgo.k/coomyinlatonndprcindcs/ulleis/cnumeprceiflaio/deemer202圖：韓國個(gè)人實(shí)際可支配收修復(fù)情況 圖：韓國商品消費(fèi)修復(fù)情況 Win， Win，圖：韓國服務(wù)消費(fèi)修復(fù)情況 圖：韓國消費(fèi)者信心指數(shù)Win， Win，圖：韓國CI和核心C（） 圖：韓國商品I和服務(wù)（）Win， Win，日本：可支配收入提高，商品消費(fèi)穩(wěn)步修復(fù)，服務(wù)消費(fèi)修復(fù)快但仍有缺口日本居民可支配收入水平加速提升個(gè)人實(shí)際可支配收入反超疫情前水平但消費(fèi)需求弱于韓國特別是服務(wù)業(yè)在2年之前拖累物價(jià)2年后服務(wù)業(yè)消費(fèi)逐步復(fù)蘇工資壓力推動(dòng)PI和核心CPI同比上行，最高達(dá)到和4。觀察日本消費(fèi)，商品零售在0年二季度受到疫情沖擊，此后修復(fù)速度較快，沒有受到疫情的持續(xù)影響。對比而言，日本服務(wù)業(yè)雖然在1年初修復(fù)速度較快，但最終修復(fù)后的絕對水平不夠理想服務(wù)領(lǐng)域不變價(jià)DP不僅低于9年水平至2年下半年甚至仍低于-年水平，較疫情前有5-的缺口。從消費(fèi)者信心指數(shù)觀察2022年3月日本解除國內(nèi)疫情管控措施之后疫情反復(fù)疊加通壓力影響，消費(fèi)者信心快速下行。觀察日本CPI和核心PI表現(xiàn)，物價(jià)上行起始于2年一季度，該階段日本疫情政策調(diào)整，帶動(dòng)商品、服務(wù)消費(fèi)需求觸底反彈，消費(fèi)者信心回升。2年一季度之前，日本商品消費(fèi)相對平穩(wěn)，服務(wù)消費(fèi)絕對水平存在缺口，服務(wù)CPI持續(xù)位于負(fù)區(qū)間，至2年1月達(dá)到本輪最低點(diǎn)-，對總體通脹水平形成拖累。2年一季度后工資壓力推動(dòng)服務(wù)CPI上行恢復(fù)到正區(qū)間PI和核心CPI也開始較快上行一方面日本通脹上行較為溫和符合低消費(fèi)欲望社會的低通脹特征2022年上半年俄烏沖突和全球供應(yīng)鏈壓力疊加期日本CPI同比仍未突破3