用債專題證券研究報(bào)告的信息披露和法律聲明2022年分版塊業(yè)績回顧：1)產(chǎn)業(yè)園類REITs在2022年Q2-Q4均實(shí)行了不同程度的租金減免政策，在疫情及租金減免的雙重影響下，部分產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目出現(xiàn)了續(xù)租壓力，業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期。2)倉儲物流類REITs受疫情影響最小，出租率較好，表現(xiàn)穩(wěn)健，紅土鹽田港表現(xiàn)超預(yù)期。3)保租房類RIETs上市時間較短，租金與出租率較招募說明書中預(yù)期變化不大，受疫情影響最嚴(yán)重，車流量受到?jīng)_擊，整體板塊經(jīng)營表現(xiàn)不佳。5)生態(tài)環(huán)保類REITs底層為污水處理和廚余垃圾處理項(xiàng)目，受季節(jié)性影響較大，疫情主要通過限制生產(chǎn)活動影響經(jīng)營表現(xiàn)，三季度表現(xiàn)良好，四季度表現(xiàn)有所下滑。6)能源類REITs，鵬華深圳能源REIT項(xiàng)目全年售電收入超募集預(yù)測，表現(xiàn)較好?？晒┓峙浣痤~及現(xiàn)金分派率表現(xiàn)：22年REITs累計(jì)可供分派比率基本超和清潔能源類REITs表現(xiàn)最好，達(dá)到預(yù)期水平。其次為交通運(yùn)輸REITs板塊，但2022年實(shí)際現(xiàn)金分派率均未達(dá)到預(yù)測水平，其中華夏中國交建REIT現(xiàn)金分派率最低。保租房REITs成立時間較短，實(shí)際現(xiàn)金分派率較低。2022年至今二級市場表現(xiàn)：1)估值震蕩調(diào)整，各版塊漲跌幅分化。從首REITsREITs來最高點(diǎn)，溢價風(fēng)險(xiǎn)較高，后估值不斷消化，震蕩調(diào)整。2)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者占比提升，整體換手率下降。22年大部分公募REITs的投資者集中度有所提高，保險(xiǎn)占比提升較明顯，持倉靠前的機(jī)構(gòu)投資者或以長期配置需求為主。今年各板塊公募REITs換手率均有所下滑。2023年擴(kuò)容在即，公募REITs或進(jìn)入快速發(fā)展期。2023年3月，證監(jiān)會、發(fā)改委兩部門同時針對公募REITs市場發(fā)文，將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs試點(diǎn)范圍，拓寬試點(diǎn)資產(chǎn)類型，完善相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，充分體現(xiàn)出REITs在盤活存量資產(chǎn)中的重要意義。關(guān)注擴(kuò)容中的投資機(jī)會。存量產(chǎn)品選擇上，可結(jié)合資金久期、收益率要求，選擇估值水平與分紅率相匹配的REITs產(chǎn)品。目前REITs市場打新熱度仍在，建議關(guān)注能源、新基建、包括消費(fèi)類REITs等領(lǐng)域的打新機(jī)會，同時首批擴(kuò)募落地在即，持續(xù)關(guān)注倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園類擴(kuò)募導(dǎo)致整體資產(chǎn)估值變動帶來的投資機(jī)會。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期對各板塊經(jīng)營產(chǎn)固定收益研究—信用債專題報(bào)告2后的信息披露和法律聲明 1.7整體可供分配金額及現(xiàn)金分派率表現(xiàn) 132.2022年以來二級市場表現(xiàn) 152.1估值震蕩調(diào)整，各版塊漲跌幅分化 152.2保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者占比提升，整體換手率下降 15 固定收益研究—信用債專題報(bào)告3出租率情況 6 情況 9 圖13首發(fā)9只REITs上市以來的總市值表現(xiàn)(億元) 15圖14各板塊平均漲跌幅(%) 15 公募REITs機(jī)構(gòu)投資者持有比例變化情況 17 固定收益研究—信用債專題報(bào)告4目錄1產(chǎn)業(yè)園類業(yè)績表現(xiàn) 5表2倉儲物流類業(yè)績表現(xiàn) 7保租房類業(yè)績表現(xiàn) 8表4高速公路類業(yè)績表現(xiàn) 10表5浙商滬杭甬交通量情況 10表6平安廣州廣河交通量情況 10表7華夏中國交建交通量情況 11表8生態(tài)環(huán)保類業(yè)績表現(xiàn) 11表9富國首創(chuàng)水務(wù)經(jīng)營情況 12營情況 12表11鵬華深圳能源經(jīng)營情況 12表12公募REITs可供分配金額及現(xiàn)金分配率情況 14表13首批9只公募REITs網(wǎng)下發(fā)售各類機(jī)構(gòu)投資者占比(%) 16表14后續(xù)上市18只公募REITs網(wǎng)下發(fā)售各類機(jī)構(gòu)投資者占比(%) 16REITs變化 18 固定收益研究—信用債專題報(bào)告5后的信息披露和法律聲明來看，產(chǎn)業(yè)園類有7只，分別為華安張江光大園REIT、東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT、博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT、建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT、華夏合肥高新產(chǎn)園REIT、國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT、國泰君安東久新經(jīng)濟(jì)REIT；倉儲物流類有2只，分別為中金普洛斯倉儲物流REIT、紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REIT；保租房類有3只，分別為華夏北京保障房REIT、紅土創(chuàng)新深圳人才安居REIT、中金廈門安居保障性租賃住房REIT；高速公路類有5只，分別為浙商證券滬杭甬高速REIT、平安廣州交投廣河高速公路REIT、國金中國鐵建高速REIT、華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT和華夏中國交建高速REIT；生態(tài)環(huán)保類2只，分別為富國首創(chuàng)水務(wù)REIT和中航首鋼生物質(zhì)REIT；能源類1只，為鵬華深圳能源REIT。我們從底層項(xiàng)目經(jīng)營情況、關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面對已發(fā)布年報(bào)的20只公募REITs進(jìn)行年度表現(xiàn)回顧。產(chǎn)業(yè)園類REITs在2022年Q2-Q4均實(shí)行了不同程度的租金減免政策，在疫情及租金減免的雙重影響下，部分產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目續(xù)租壓力較重，業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期。整體來看，產(chǎn)業(yè)園板塊下半年表現(xiàn)弱于上半年，Q4營收表現(xiàn)略好于Q3，各項(xiàng)目經(jīng)營情況出現(xiàn)分化，部分項(xiàng)目通過減免管理費(fèi)、墊資、申請補(bǔ)貼等方式化解了減免租金對收入帶來的影響。2023年隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境回暖，園區(qū)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有望優(yōu)化，承租能力優(yōu)化后出租率或企穩(wěn)表1產(chǎn)業(yè)園類業(yè)績表現(xiàn)s2年?duì)I業(yè)率(%)變動(Pct)22年租金21年租金6%3%3%8%07%%////%///%//吳蘇園、國泰君安臨港、國泰君安東久新經(jīng)濟(jì)的租金為根據(jù)報(bào)告期內(nèi)累計(jì)租金收入與平均實(shí)際出租面積測算得出華安張江光大園在四季度疫情發(fā)散及感染高峰的情況下，遭遇短期商業(yè)沖擊。截至2022年12月末出租率為92.60%，較2021年末下降7.4Pct，低于募集說明書中98.68%的預(yù)期水平，平均合同租金為5.47元/平/天，較2021年末上漲2.24%，根據(jù)華安張江光大REIT2022年度報(bào)告援引戴德梁行統(tǒng)計(jì)，22年張江版塊的整體空置率為8.5%，低于上海市全市平均空置率水平，具備一定的競爭力，項(xiàng)目租賃業(yè)態(tài)分布主要為在線新經(jīng)濟(jì)51.61%、集成電路20.64%、金融科技17.08%、先進(jìn)制造業(yè)0.94%、產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套2.33%。EBITDA767.79萬元，EBITDA利潤率達(dá)81.63%，應(yīng)收回款率為99.61%。項(xiàng)目重要現(xiàn)金流提供方租戶之一(租賃面積合計(jì)為1.23萬平，約占項(xiàng)目可租賃面積的28%)，其全部租賃合同于22年末到期，到期后該租戶不予續(xù)租，外部管理機(jī)構(gòu)積極尋找替代方案，并已完成簽署4039平方米的租賃合同，未來在租戶續(xù)租、空置面積新租等問題上須多加關(guān)注。固定收益研究—信用債專題報(bào)告6后的信息披露和法律聲明東吳蘇園產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目實(shí)際減免租金為6075.5萬元(含稅)，通過放棄部分基金管理費(fèi)、進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，補(bǔ)貼申請等方式全額化解了租金減免的影響。科智公司平均實(shí)際出租面積25.86萬方，平均出租率為95.59%，艾派科公司平均實(shí)際出租面積13.23萬方，平均萬元，主要系租金減免影響。5.65.55.45.35.25.1 4.94.84.7平均租金(元/平/天)出租率(右)20212022E2022102%100%98%96%94%92%90%88%02021平均月租金(元/平方米)2022平均月租金(元/平方米)150%2021出租率(右軸)02022出租率(右軸)0%4050%200國科五期項(xiàng)目2.5產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目0%博時蛇口產(chǎn)園受22年宏觀經(jīng)濟(jì)及疫情持續(xù)反復(fù)影響，部分租戶到期不續(xù)約或提前退租，出租率及回款率水平未達(dá)預(yù)期。22年項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11015.64萬元，預(yù)，實(shí)現(xiàn)租金收入9540.3萬元，較預(yù)期下降26.3%，減免租金收入為2039.43建信中關(guān)村業(yè)績未達(dá)預(yù)期，受上游互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)需求低迷影響，出租率水平較低，表現(xiàn)不及產(chǎn)業(yè)園類項(xiàng)目均值。22年實(shí)現(xiàn)營收19199.54萬元，低于預(yù)期的22256萬元，項(xiàng)目公司22年平均月租金為176.68元/平方米(剔除租金減免影響)，平均出租率為81.29%，主要系宏觀經(jīng)濟(jì)低迷影響，整體租賃市場表現(xiàn)出一定程度的滯后性，續(xù)租情況不及預(yù)期。圖3博時蛇口產(chǎn)園各項(xiàng)目出租情況(元/平方2022E平均月租金米)2022E出租率(右軸)2022平均月租金2022年出租率(右軸)000080604020095%90%85%80%75%萬海大廈萬融大廈REITHTI圖4建信中關(guān)村各項(xiàng)目經(jīng)營情況加速器4加速器4號樓互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)600050004000300020000%100%98%96%94%92%90%88%收入(萬元)出租率(%，右軸)樓孵樓化I華夏合肥高新產(chǎn)園、國泰君安東久新經(jīng)濟(jì)、國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園均為22年10月新上市REITs，表現(xiàn)穩(wěn)定，均好于預(yù)期。1)華夏合肥高新表現(xiàn)良好，22年9月20日現(xiàn)營收2705.07萬元。EBITDA利潤率為76.98%，毛利率為63.62%，凈利率為59.15%，財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)良好。高新睿成出租率為85.40%，高新君道出租率為94.63%，總體出租率為90.26%，研發(fā)辦公用房租金標(biāo)準(zhǔn)為35元/平方米/月，商業(yè)配套用房租金標(biāo)準(zhǔn)為55元/平方米/月，配套宿舍租金標(biāo)準(zhǔn)為600/月/間。2)國泰君安臨港創(chuàng)新高于預(yù)期的73.72%。臨港奉賢智造園一期平均出租率為100%，平均簽約租金為33.23元/平方米/月，臨港奉賢智造園三期平均出租率為98.05%，平均簽約租金為32.56元/平固定收益研究—信用債專題報(bào)告7后的信息披露和法律聲明方米/月，總體出租率為98.74%，高于22年預(yù)期的95%。重要現(xiàn)金流提供方剩余租賃期限均在4年以上，未來發(fā)展較穩(wěn)定。3)國泰君安東久新經(jīng)濟(jì)出租情況好于預(yù)期。22年74.26%，平均出租率為98.81%，高于22年預(yù)期的95%。由于物流、電商等倉儲需求支撐租賃需求，倉儲物流類REITs2022年受疫情影響最小。整體項(xiàng)目運(yùn)營情況較穩(wěn)定，租金水平較21年均有所上漲，表現(xiàn)穩(wěn)健，月均租金均超40元/平，2只REITs出租率均保持較高水平，其中紅土鹽田港出租率達(dá)99%，與21年持平，營收超預(yù)期，完成率達(dá)105.55%。表2倉儲物流類業(yè)績表現(xiàn)s2年?duì)I業(yè)收入(萬元)潤率(%)2年出租率(%)變動(Pct)年租金(元年租金(元32%6中金普洛斯業(yè)績表現(xiàn)稍遜預(yù)期。項(xiàng)目公司22年實(shí)現(xiàn)營收3.49億元，達(dá)到預(yù)期的91%，毛利率為94.54%，凈利率為10.87%，EBITDA利潤率為69.27%。項(xiàng)目由7個倉儲物流園組成，分布于京津冀、長三角、大灣區(qū)三大城市群，可租賃面積合計(jì)約70.76萬平方米，22年平均出租率為94.18%，較2021年末下降4.60個百分點(diǎn)，其中6個物流園出租率均為93%以上，普洛斯通州光機(jī)電物流園出租率為36.95%，主要系主力租戶租約到期調(diào)整，招租進(jìn)度受市場環(huán)境等因素影響，22年末公司引進(jìn)短期租約補(bǔ)充租金收入，此外預(yù)期于23年與新租戶簽訂長期租約，須關(guān)注新簽約情況。合同租金及物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)(不含稅)有效平均單價為44.43元/平方米/月，同比增長3.52%。租戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，行業(yè)構(gòu)成主要為運(yùn)輸業(yè)40.18%、商業(yè)與專業(yè)服務(wù)業(yè)38.07%、軟件與服務(wù)業(yè)4.84%。營業(yè)收入(萬元)毛利潤(萬元)EBTIDA(萬元)EBTIDA利潤率(%，右軸)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000076%74%72%70%68%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020202021.6.7-2021.12.312022E2022紅土鹽田港運(yùn)營效果良好，業(yè)績超預(yù)期。22年實(shí)現(xiàn)營收1.16億元，超出1.10億的預(yù)測值，毛利率為73.98%，EBITDA利潤率為86.92%。項(xiàng)目出租率為99%，平均租金為日。未來要在維持出租率的同時實(shí)現(xiàn)租金的穩(wěn)步增長，是經(jīng)營方面主要面臨的挑戰(zhàn)。固定收益研究—信用債專題報(bào)告8后的信息披露和法律聲明14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000營業(yè)收入(萬元)EBTIDA(萬元)毛利潤(萬元)毛利率(右軸)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%EBTIDA利潤率(%，右軸)20202021.6.7-2021.12.312022E2022保租房類RIETs上市時間較短，租金與出租率較招募說明書中預(yù)期變化不大，底層資產(chǎn)主要位于北京、上海、深圳、廈門，區(qū)域位置較好。22年表現(xiàn)良好，出租率均在95%以上，租金定價受住建部影響大，具有顯著的政策屬性和民生保障屬性。同時，保租房板塊流通規(guī)模較小，市場價格易受到階段性交易行為影響。表3保租房類業(yè)績表現(xiàn)營業(yè)收入(萬營業(yè)收入(萬s毛利率(%)22年出租率(%)ITDA(%)9I租率為保租房項(xiàng)目出租率華夏北京保障房項(xiàng)目運(yùn)營良好，平均簽約租金未發(fā)生變動，收繳情況穩(wěn)定，近三年項(xiàng)目公司下轄兩處公租房資產(chǎn)，截至22年末文龍家園項(xiàng)目出租率為97.70%，租金標(biāo)準(zhǔn)為52元/平米/月，熙悅尚郡項(xiàng)目出租率為92%，租金標(biāo)準(zhǔn)為60元/平米/月，兩至三年(含9%8%7%6%5%4%3%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%9%822年3月末出租率(右軸)22年末出租率(右軸)龍家園龍家園固定收益研究—信用債專題報(bào)告9后的信息披露和法律聲明紅土創(chuàng)新深圳安居資產(chǎn)運(yùn)營情況良好，深圳人口持續(xù)凈流入，保租房需求居高不下，未來仍有較大發(fā)展空間。22年8月22日-22年12月31日實(shí)現(xiàn)營收1923.45萬元，保租房租金占95.6%，另有部分配套商業(yè)及停車廠租金收入。毛利率為64.25%，EBITDA利潤率為93.64%，凈利率為負(fù)，若不扣除基金層面提取部分可達(dá)63.2%。截至22年末百泉閣、錦園、香檳苑和鳳凰公館出租率分別為98.16%、99.06%、99.51%和98.79%，保租房平均簽約租金分別為60.73、45.04、14.77與17.39元/平方米/月，均略高于首發(fā)租金水平。70首發(fā)平均月租金(元/平方米)首發(fā)出租率(右軸)22年末平均月租金(元/平方米)22年末出租率(右軸) 101.0%60100.5%100.0%504099.5%99.0%98.5%3098.0%2097.5%97.0%96.5%0百泉閣錦園96.0%香檳苑鳳凰公館中金廈門安居出租率維持較高水平，業(yè)績表現(xiàn)良好。22年8月22日-22年12月31利潤率為83.66%?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目由2個保租房項(xiàng)目組成，均位于福建省廈門市集美區(qū)，建面超19萬平，出租率為99.15%，租金為32.06元/平方米/月。截至22年末園博公寓與珩琦公寓的平均租金分別為32.87元/平方米/月和31.00元/平方米/月，略高于3月末的32.35元/平方米/月與30.52元/平方米/月，租金水平小幅上升，出租率均小幅下降。3.533.032.532.031.531.030.530.029.529.022年3月末平均月租金(元/平方米)22年末平均月租金(元/平方米) 22年3月末出租率(右軸)22年末出租率(右軸)99.5%99.4%99.3%99.2%99.1%99.0%98.9%98.8%98.7%98.6%98.5%2022年全國疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)的狀態(tài)，車流量受到?jīng)_擊，影響交通REITs板塊的經(jīng)QQQ疊加交通運(yùn)輸部、財(cái)政部“統(tǒng)一對貨車通行費(fèi)再減免10%”政策，車流量與通行費(fèi)收入遭遇沖擊，較21年呈現(xiàn)下降趨勢且表現(xiàn)不及預(yù)期。2023年疫情防控措施優(yōu)化和通行費(fèi)減免政年同期增長33%，呈現(xiàn)出良好的修復(fù)態(tài)勢。固定收益研究—信用債專題報(bào)告10后的信息披露和法律聲明總車流量(萬輛)總車流量(萬輛)6.7-.12.31226.7-.12.312227.8-.12.3122Q4222Q44.13-.12.31(億元).314598(億元)/343977.0219858毛利率(%)2.814.356.824.82浙商滬杭甬REIT項(xiàng)目22年?duì)I收不及預(yù)期，車流量下降幅度較小，通行費(fèi)優(yōu)惠持續(xù)期較長。公司2022年?duì)I收為6.01億元，較募集說明書預(yù)測數(shù)下降14.75%，主要系22年大部分季度均出現(xiàn)不同程度的車流量下降，同時引起收費(fèi)金額下降。2021年通行費(fèi)為7.8億元，2022下降至7.36億，而由于浙江省辦理的非現(xiàn)金支付卡以及ETC合法裝載貨運(yùn)車輛通行費(fèi)折扣的優(yōu)惠政策將延長，須關(guān)注未來通行費(fèi)收益情況。表5浙商滬杭甬交通量情況20212022Q12022Q420224872.421066.761082.791250.481188.454588.483%.22%.26%30%平安廣州廣河REIT項(xiàng)目公司混合車流量同比下降，凈利率為負(fù)。22年四季度廣河高速廣州段累計(jì)對貨車減免通行費(fèi)金額592.90萬元，2022全年實(shí)現(xiàn)路費(fèi)收入6.59億元，總營收6.61億元，23年1月1日起，全國收費(fèi)公路貨車9折優(yōu)惠政策結(jié)束。22年毛利率為23.28%，凈利率為-48.22%，EBITDA利潤率為82.9%。表6平安廣州廣河交通量情況20212022Q12022Q22022Q32022Q42022混合車流量(萬輛)4707.941045.47990.251335.13881.094251.94混合車流量同比增長53.05%-7.00%-6.87%0.50%-26.14%-9.69%TI國金中國鐵建項(xiàng)目營收較預(yù)測有所下降，車流量下滑較大。22年全年通行車輛總數(shù)為3454.11萬輛，較21年下降25.42%，全年實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入及其他收入合計(jì)6.5億元，較招募說明書所披露的年度預(yù)測收入減少4284.87萬元，主要系重慶和成都地區(qū)出現(xiàn)高火災(zāi)情，疊加22年10-12月貨車通行費(fèi)減免10%的政策因素，對車流量及通行費(fèi)收入產(chǎn)生負(fù)面影響，其中優(yōu)惠政策對貨車減免金額達(dá)835.57萬元。但項(xiàng)目所在的成渝地區(qū)未來經(jīng)濟(jì)走勢可期，為23年車流量增長奠定了良好基礎(chǔ)。華夏越秀高速業(yè)績未達(dá)預(yù)期，近年來交通量呈波浪式增長態(tài)勢。22年該項(xiàng)目路段收費(fèi)車流量為987.08萬車次，日均收入(含增值稅)達(dá)56.06萬元。總營收為2.05億元，較募集說明書預(yù)測值降低3610.9萬元，主要系宏觀環(huán)境影響下通行費(fèi)收入不及預(yù)期。22年通行費(fèi)收入為1.99億元，毛利率與凈利率分別為34.91%和25.79%。結(jié)合項(xiàng)目在20年武漢市封控解除后收入反彈和增長的歷史表現(xiàn)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目公司收入將反彈并逐漸恢復(fù)，湖北省及武漢市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，也為項(xiàng)目的車流量恢復(fù)及增長創(chuàng)造了良好條件。固定收益研究—信用債專題報(bào)告11后的信息披露和法律聲明20212022E2022較預(yù)期完成率(右軸)(億元)9876543210營業(yè)收入通營業(yè)收入95%94%93%92%91%90%89%88%87%86%圖11華夏越秀高速經(jīng)營情況20212022E2022較預(yù)期完成率(右軸)(億元)3322110營業(yè)收入通營業(yè)收入86%85%84%83%82%81%80%REIT月車流量迅速恢復(fù)。2022年實(shí)現(xiàn)營收3.02億元，其中通行費(fèi)收入2.99億元，同比下降18.6%，主要為22年四季度下調(diào)貨車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、周邊道路維修和差異化收費(fèi)等不利因素造成。項(xiàng)目報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤1.01億元，EBITDA利潤率為82.88%，毛利率為44.82%。項(xiàng)目位于武漢城市圈，所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較好、規(guī)劃內(nèi)路網(wǎng)已基本成型，競爭優(yōu)勢明顯，運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，我們預(yù)計(jì)未來發(fā)展態(tài)勢良好。2020202120222023.1-26.10%00%生態(tài)環(huán)保類REITs底層為污水處理和廚余垃圾處理項(xiàng)目，受季節(jié)性影響較大，疫情主要通過限制生產(chǎn)活動影響經(jīng)營表現(xiàn)，三季度表現(xiàn)良好，四季度表現(xiàn)有所下滑。污水處理價格與垃圾處理價格相對較為穩(wěn)定，故處理收入變化幅度與處理量的變化幅度較為一致。此外，環(huán)保企業(yè)在成本支出方面承受著一定的壓力，未來需持續(xù)關(guān)注項(xiàng)目收費(fèi)動態(tài)和補(bǔ)貼動態(tài)。s(萬元)1年?duì)I業(yè)收入(萬元)年毛上網(wǎng)發(fā)電量(萬3%//1.33%/I富國首創(chuàng)水務(wù)污水處理量受季節(jié)影響較大，合肥項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)提升。22年實(shí)現(xiàn)營收2.9億元，毛利率達(dá)到18.02%。深圳項(xiàng)目公司包含福永、松崗、公明三個水廠，污水處理服務(wù)費(fèi)含稅單價分別為1.3713元/噸、1.3267元/噸和1.5068元/噸，污水處理服務(wù)費(fèi)回收率與抽樣出水水質(zhì)達(dá)標(biāo)率均為100%。合肥項(xiàng)目公司經(jīng)當(dāng)?shù)卣畬徟ㄟ^，于22年5月將污水處理服務(wù)費(fèi)含稅單價由1.260元/噸調(diào)整為1.261元/噸，回收率達(dá)100%。4季度產(chǎn)能利用率低，一方面原因?yàn)橐咔橛绊懮a(chǎn)活動，另一方面主要系22年10月14日發(fā)生進(jìn)水水質(zhì)異常事件，處理水量受到影響。固定收益研究—信用債專題報(bào)告12后的信息披露和法律聲明明(萬噸/天)(元/噸)平均處理量(萬噸/天)平均處理量(萬噸/天)中航首鋼綠能整體表現(xiàn)穩(wěn)定，營收超出預(yù)期，廚余垃圾收運(yùn)處置量受疫情影響出現(xiàn)季節(jié)性波動。22年實(shí)現(xiàn)營收4.28億元，發(fā)電收入占45.08%，生活垃圾處置占44.24%，廚余垃圾處置占9.53%，毛利率為21.06%，凈利率為負(fù)，若不考慮對專項(xiàng)計(jì)劃借款利息支出的計(jì)提，可達(dá)18.8%，EBITDA利潤率為34.24%，收到可再生能源電價附加補(bǔ)助資金10885.32萬元。22年實(shí)際處理生活垃圾116.34萬噸，同比增長4.6%，實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量35030.16萬千瓦時，同比基本持平。收運(yùn)廚余垃圾4.16萬噸，同比減少15.6%，處置廚余垃圾6.08萬噸，同比減少12.4%。生活垃圾與廚余垃圾處理平均單價分別為173元/噸和338元/噸，處置單價維持穩(wěn)定。22Q1Q2Q3Q422合計(jì)生活垃圾處理量(萬噸)27.3230.7929.8128.52116.34上網(wǎng)電量(萬千瓦時)8858.528658.768675.928836.9535030.15廚余垃圾收運(yùn)量(萬噸)1.070.91.220.964.16圾處置量(萬噸)鵬華深圳能源REIT項(xiàng)目售電收入超募集預(yù)測，表現(xiàn)較好。平均售電價格相對穩(wěn)定，營收變化與季節(jié)性上網(wǎng)電量波動存在一定關(guān)系，四季度表現(xiàn)平淡，Q4季度營業(yè)收入完成率為26.00%。售電單價略高于廣東電力市場發(fā)電側(cè)總電量均價與招募說明書的預(yù)測電價。表11鵬華深圳能源經(jīng)營情況REITs名稱營業(yè)收入(億元)上網(wǎng)電量(億千瓦時)EBITDA利潤率(%)REIT10.7022.1232.7EBITDA利潤率為32.7%。全年累計(jì)發(fā)電量381060.50萬千瓦時，累計(jì)上網(wǎng)電量375125.30萬千瓦時，加權(quán)平均售電單價約為0.5543元/千瓦時(含稅)，高于廣東電力市場發(fā)電側(cè)總電量均價0.5356元/千瓦時，未來需多加關(guān)注項(xiàng)目收費(fèi)動態(tài)和原材料成本。固定收益研究—信用債專題報(bào)告132086420售電收入(億元)平均單價(元/千瓦時，右軸)0202020212022E2022可供分配金額及現(xiàn)金分派率表現(xiàn)22年REITs累計(jì)可供分派比率基本超過4%，特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs累計(jì)可供派息比率較高。生態(tài)環(huán)保類REITs和清潔能源類REITs表現(xiàn)最好，達(dá)到預(yù)期水平。其次為交通運(yùn)輸REITs板塊，但2022年實(shí)際現(xiàn)金分派率均未達(dá)到預(yù)測水平，其中華夏中國交建REIT現(xiàn)金分派率最低。保租房REITs成立時間較短，實(shí)際現(xiàn)金分派率較低。按照已披露年報(bào)的20只REITs數(shù)據(jù)來看，相較于招募說明書預(yù)測的可供分配金額，有13只超額完成，有7只不及預(yù)期，不及預(yù)期的為高速的5只以及產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目中的博時蛇口產(chǎn)園、國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園。在超額完成的REITs中，國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT的年化可供分配金額完成度最高，達(dá)147.36%，而浙商滬杭甬REIT完成度最低，為72.90%，主要系高速類受疫情影響業(yè)績承壓。固定收益研究—信用債專題報(bào)告14后的信息披露和法律聲明流類流類四季度末收盤價口徑稱22年化可分.50%.75%1%.36%.54%4.24%.31%.32%.38%0%.34%.56%00%.30%4.11%77%1%.35%82%4.15%高速公路類浙商滬杭甬REIT31508.7411.63%8.48%9.75%7.11%.15%%.68%.32%00%03%固定收益研究—信用債專題報(bào)告15后的信息披露和法律聲明2021-06-212021-06-302021-07-092021-07-202021-07-292021-08-092021-06-212021-06-302021-07-092021-07-202021-07-292021-08-092021-08-272021-09-072021-09-292021-10-262021-12-032021-12-232022-01-042022-01-242022-02-092022-03-012022-03-212022-03-302022-04-212022-05-052022-05-252022-06-062022-06-242022-07-052022-07-252022-08-032022-08-232022-09-012022-09-222022-10-282022-12-282023-01-092023/2/32023/2/142023/2/232023/3/62023/3/152023/3/242023/4/22023/4/9022年以來二級市場表現(xiàn)2.1估值震蕩調(diào)整，各版塊漲跌幅分化從首批公募REITs市值來看，9只公募REITs市值曾在2022年2月迎來最高點(diǎn)，溢價風(fēng)險(xiǎn)較高，后估值不斷消化，震蕩調(diào)整。440.00420.00400.00380.00360.00340.00320.00300.00((21年9月-22年2月)震蕩(22年4-2023年1月)(22年2月中旬-3月中旬)整(21年6-8月)分板塊看，2022以來(數(shù)據(jù)截至2023年3月31日)REITs板塊平均累計(jì)漲跌幅呈現(xiàn)：清潔能源類>倉儲物流類>產(chǎn)業(yè)園類>高速公路類>生態(tài)環(huán)保類>保租房類，清潔能源累計(jì)漲幅11.47%，保租房類上市時間較短，受市場影響跌幅最大，為-11.47%。2022Q4以來REITs板塊整體估值回落，平均累計(jì)漲跌幅與22年以來基本一致，23年以來漲幅排序：產(chǎn)業(yè)園>清潔能源類>保租房類>生態(tài)環(huán)保類>高速公路類>倉儲物流類。圖14各板塊平均漲跌幅(%)70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)產(chǎn)業(yè)園類倉儲物流類高速公路類生態(tài)環(huán)保類清潔能源類保租房類2.2保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者占比提升，整體換手率下降REITs12個月，投資份額約占總募集份額的30%。在各REITs板塊中，高速公路類平均戰(zhàn)略配售比例最高，為75.47%，其次為清潔能源類板塊和生態(tài)環(huán)保類板塊，分別為74.67%和68.00%，保租房類平均戰(zhàn)略配售比例最低，為60.62%。營營固定收益研究—信用債專題報(bào)告16后的信息披露和法律聲明機(jī)構(gòu)投資者中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占比明顯提升。通過對27只公募REITs網(wǎng)下發(fā)售各類投資者占比的統(tǒng)計(jì)與測算，觀察到相較于首批發(fā)行的9只，后續(xù)上市的18只公募REITs投資者中，保險(xiǎn)資金占比顯著提升，平均占比達(dá)8.96%，相較于首9只2.76%的險(xiǎn)資占比，提高了6.2個百分點(diǎn)。其中產(chǎn)業(yè)園類與倉儲物流類項(xiàng)目的保險(xiǎn)資金占比提高4個百分點(diǎn)，高速公路類提高約8個百分點(diǎn)。首9只的券商自營投資賬戶平均占比為15.88%，后發(fā)18只為6.53%，約下降了9個百分點(diǎn)，其中產(chǎn)業(yè)園類下降幅度最大，降幅約為13個百分點(diǎn)。表13首批9只公募REITs網(wǎng)下發(fā)售各類機(jī)構(gòu)投資者占比(%)私募基金券商自營保險(xiǎn)資金基金信托券商資管QFII倉儲物流倉儲物流0.97%14.81%4.84%1.12%0.25%1.82%0.00%高速公路類1.25%13.03%0.35%3.23%0.00%0.45%0.00% 生態(tài)環(huán)保類1.97%13.55%1.56%1.95%0.01%3.38%0.00%產(chǎn)業(yè)園1.90%20.04%3.79%1.42%0.36%1.08%0.00%I表14后續(xù)上市18只公募REITs網(wǎng)下發(fā)售各類機(jī)構(gòu)投資者占比(%)私募基金券商自營保險(xiǎn)資金基金信托券商資管QFII%%3%%4%3%%%8%%3%%%%I選取已公布21、22年報(bào)的11只上市REITs進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)相比2021年，22年大部分公募REITs的投資者集中度有所提高，前十大流通份額持有人占比平均上升了22個百分點(diǎn)。其中浙商證券滬杭甬高速REIT上升比例最小，為8個百分點(diǎn)；中金普洛斯倉儲物流REIT上升比例最大，為40個百分點(diǎn)，增持主要來源于泰康人壽保險(xiǎn)公司的20%以及北京首源投資有限公司的10%，主要為限售份額解禁，從非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü稍斐傻募卸忍嵘?；紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REIT上升比例為30個百分點(diǎn)，主要來源于深國際控股有限公司的14%持股解禁。%%0%%%22年前十大流通份額持有人占比21年前十大流通份額持有人占比變動情況(百分點(diǎn),右軸)5050博口工博口工園中航首鋼生物質(zhì)富國首創(chuàng)水務(wù)速州公交紅港建村機(jī)構(gòu)投資者整體占比提升。根據(jù)22年年報(bào)，相較21年，首年上市的11只REITs中，機(jī)構(gòu)持有份額占比下降的僅2只，分別為富國首創(chuàng)水務(wù)REIT和浙商證券滬杭甬高速REIT，分別下降了5.37個百分點(diǎn)和0.12個百分點(diǎn)；剩余9只REITs機(jī)構(gòu)投資者持有比例均有上升，平均上升2.43個百分點(diǎn)。其中華安張江光大園REIT機(jī)構(gòu)投資者持有比例上升幅度最大，從21年的88.64%上升至22年的92.93%，一定程度上為二級市場的價格穩(wěn)定提供支持。固定收益研究—信用債專題報(bào)告17后的信息披露和法律聲明5%0%5%0%5%0%富國首創(chuàng)水務(wù)中航首鋼生物質(zhì)22年機(jī)構(gòu)投資者持有比例21年機(jī)構(gòu)投資者持有比例變動(百分點(diǎn),右軸)富國首創(chuàng)水務(wù)中航首鋼生物質(zhì)村紅港博口工園6420持倉靠前的機(jī)構(gòu)投資者或以長期配置需求為主。根據(jù)21年發(fā)行的11只REITs最新年報(bào)，份額居前的機(jī)構(gòu)較為穩(wěn)定，限售份額解禁并開始在二級市場上流通后，多數(shù)戰(zhàn)略投資者持有份額并未減少，繼續(xù)持有的意愿較強(qiáng)，表現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者對公募REITs的積極態(tài)度。當(dāng)前我國公募REITs正處于起步階段，機(jī)構(gòu)持有者比例提升可以為市場良性發(fā)展奠定基石，減弱散戶炒作交易對二級市場表現(xiàn)的干擾，使REITs價格走勢更能體現(xiàn)產(chǎn)品運(yùn)營、企業(yè)基本面情況及供需發(fā)展態(tài)勢。今年各板塊公募REITs換手率均有所下滑。2022年至今，REITs市場日換手率最大值為4.21%，中位數(shù)為1.12%。去年下半年開始換手率明顯下降，今年3月新發(fā)兩只能源類REITs，換手率拉升明顯。分板塊看，2023年以來各板塊換手率均較22年下降，產(chǎn)業(yè)園類REITs日均換手率最高，為1.39%，其次分別為保租房類REITs、生態(tài)環(huán)保類REITs和能源類REITs，高速公路和倉儲物流類REITs熱度相對較低。30.0025.0020.0015.0010.005.000.00------------------------------------------------------------成交額(億元)區(qū)間換手率(右軸，%)4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00固定收益研究—信用債專題報(bào)告18后的信息披露和法律聲明2年成交金額年日均換手率流類值表現(xiàn)目前REITs市場仍處于供不應(yīng)求階段，供需失衡會在一段時間內(nèi)對存量產(chǎn)品的溢價形成支撐。2022年高速公路和產(chǎn)業(yè)園板塊受疫情影響較大，年初以來持續(xù)處于業(yè)績修復(fù)期，經(jīng)濟(jì)基本面改善或會反應(yīng)到REITs板塊的表現(xiàn)；倉儲物流類底層資產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)定性較強(qiáng)，分紅確定性較高，但目前估值相對較高；保租房主打“穩(wěn)健”，估值目前處于較低水平；生態(tài)環(huán)保與能源類REITs目前估值相對較貴。ss收盤價(元)溢價率(%)(億元)(倍)(億元)率(%)值收益率(%)7.647.6462790931流類固定收益研究—信用債專題報(bào)告19后的信息披露和法律聲明稱(%)最新中債估值(元)//0/9085/流//流909流54603383//4//8//92023年擴(kuò)容在即，公募REITs或進(jìn)入快速發(fā)展期。2023年3月，證監(jiān)會、發(fā)改委兩部門同時針對公募REITs市場發(fā)文，將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs試點(diǎn)范圍，拓寬試點(diǎn)資產(chǎn)類型，完善相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，充分體現(xiàn)出REITs在盤活存量資產(chǎn)中的重要意義，隨著市場規(guī)則的不斷完善，我們認(rèn)為REITs有望實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，充分發(fā)揮擴(kuò)大有效投資和降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的重要作用，更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量。關(guān)注擴(kuò)容中的投資機(jī)會。存量產(chǎn)品選擇上，可結(jié)合資金久期、收益率要求，選擇估值水平與分紅率相匹配的REITs產(chǎn)品。目前REITs市場打新熱度仍在，建議關(guān)注能源、新基建、包括消費(fèi)類REITs等領(lǐng)域的打新機(jī)會，同時首批擴(kuò)募落地在即，持續(xù)關(guān)注倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園類擴(kuò)募導(dǎo)致整體資產(chǎn)估值變動帶來的投資機(jī)會。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期對各板塊經(jīng)營產(chǎn)生影響。12下下m3