玻尿酸行業(yè)市場分析報告2021

年

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月玻尿酸原料篇玻尿酸是存在于人體內的直鏈多糖，因良好的吸水性、黏彈性而廣泛應用于醫(yī)藥、化妝品、食品等領域，玻尿酸原料的核心技術主要包括微生物發(fā)酵和交聯技術。玻尿酸原料市場：增速高，格局集中，國內企業(yè)壁壘和競爭優(yōu)勢明顯。全球玻尿酸原料市場年復合增長率達20%，中國幾乎壟斷全球玻尿酸原料出產，CR5達到75%，且全部為中國山東企業(yè)，市場格局集中，國產玻尿酸相對海外企業(yè)價格優(yōu)勢明顯，“品牌效應+資質技術雙壁壘”驅動行業(yè)高毛利。玻尿酸的生產技術是核心競爭力，產能提升是獲勝關鍵。醫(yī)藥級玻尿酸中醫(yī)美類產品占據半數以上，海外品牌占據高端玻尿酸針劑市場，國產品牌定位大眾市場，國產替代進口成為趨勢；高附加值鑄就高毛利。日化級玻尿酸產品應用場景最成熟，市場規(guī)模最大，功能性護膚品為典型應用。食品級玻尿酸產品目前市場規(guī)模較小，發(fā)展驅動力強勁，市場潛力大，2021年1月玻尿酸在我國獲批可以添加至普通食品中將啟動市場，龍頭企業(yè)積極布局。建議重點關注透明質酸原料端龍頭華熙生物，微生物發(fā)酵和交聯技術競爭優(yōu)勢明顯，市占率不斷提升，龍頭地位穩(wěn)固，此外，依托原料業(yè)務開發(fā)的醫(yī)美針劑和功能型護膚品都成為新的業(yè)績增長點。1.玻尿酸的前世今生——因良好的吸水性、黏彈性而廣泛應用于醫(yī)藥、化妝品、食品等領域2.玻尿酸原料市場分析——全球玻尿酸原料市場年復合增長率達20%，市場格局集中，

“品牌效應+雙壁壘”驅動行業(yè)高毛利3.玻尿酸終端應用分析醫(yī)美類產品：海外品牌占據高端玻尿酸針劑市場，國產品牌定位大眾市場，高附加值鑄就高毛利日化級產品：應用場景最成熟，市場規(guī)模最大，功能性護膚品為典型應用食品級產品：發(fā)展驅動力強勁，市場潛力大，龍頭企業(yè)積極布局4.標的梳理1.玻尿酸的前世今生——存在于人體內的直鏈多糖，因良好的吸水性、黏彈性而廣泛應用于醫(yī)藥、化妝品、食品等領域2.玻尿酸原料市場分析3.玻尿酸終端應用分析4.重點公司分析5.風險提示玻尿酸（hyaluronic

acid，簡稱

HA，又名透明

圖1：玻尿酸在人體分布在玻璃體、關節(jié)等部位質酸、玻璃酸、糖醛酸）是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，在人體內主要分布在眼玻璃體、關節(jié)、臍帶、

皮膚等部位，發(fā)揮重要生理功能。由于HA極易降解，因此常以透明質酸鹽的形式存在，其中以透明質酸鈉最為穩(wěn)定與常見。兩者溶于水后釋放出相同的透明質酸陰離子，表現出相同的功能與性質，商業(yè)上習慣對兩者不做具體圖2：玻尿酸的優(yōu)良特性區(qū)分。玻尿酸的特性生物相容性：可在體內降解?

吸水性：在一定的水溶液狀態(tài)下HA分子在空間上呈剛性的螺旋柱狀結構，可將其結合的水分子鎖定在螺旋柱狀結構中，使水分不易流失。?

黏彈性：在大分子量、高濃度的水溶液狀態(tài)下，HA可在分子間形成雙螺旋甚至網狀結構，可以抵抗外界壓力、摩擦帶來的形變，體現出黏彈性的特質。黏彈性，潤滑性人體自源性物質：廣泛分布于人體各部位資料來源：，市場研究部按分子量大小分，玻尿酸可以分為大分子、中分子、小分子及寡聚玻尿酸，大分子玻尿酸質地較硬，具有更強的支撐性、抗降性、黏彈性，多用于塑形與填充；小分子塑形效果欠佳，能穿透表皮，實現皮膚深層吸收，主要用于保濕型化妝品；寡聚玻尿酸可以滲透真皮層內部，抑制炎癥因子釋放，加速組織愈合，修復皮膚屏障。按用途與技術要求不同，玻尿酸可以分為醫(yī)藥級、化妝品級及食品級，醫(yī)藥級需要嚴格控制內毒素等雜質水平，對質量要求最嚴格；化妝品級對蛋白質含量嚴格控制，應用最為廣泛；食品級用于保健類產品、普通食品級寵物食品等，對重金屬、特殊微生物含量有嚴格要求。表1：玻尿酸按分子量分類質地硬，支撐性、抗降性、黏

分子量介于大、小分子之間，

能夠穿透表皮，實現皮膚深

可以滲入真皮層內部，抑制炎彈性好，用于塑形與填充主要用于化妝品原料層吸收，用于保濕型化妝品

癥因子釋放，修復皮膚屏障表2：玻尿酸按用途分類用于含透明質酸的保健類產品、普通食品，以及寵物食品及用品對溶解性、堆積密度、重金屬、特殊微生物有嚴格要求應用最廣泛，對蛋白質含量嚴格控制資料來源：，百度百科，市場研究部應用拓展期玻尿酸的發(fā)現?

1934年，美國哥倫比亞大學的Karl

Meyer博士首次從牛的玻璃體中提取出HA?

2008年我國批準HA可用作保健食品原料?

2018年我國批準HA可用于犬、貓食品的添加劑?

2020年我國已通過HA作為普通食品添加劑的技術審查生物發(fā)酵制備透明質酸1934年?鏈球菌發(fā)酵合成HA為主流，出現了化學合成法，制備成本低，未能實現工業(yè)化量產織提取HA的方法?

1980年山東大學藥學院教授張?zhí)烀衤氏葟娜说哪殠Ъ半u冠中成功提取HA，邁出了中國HA研究的第一步資料來源：公開資料整理，市場研究部動物組織提取法：20世紀90年代以前，主要采用動物提取法生產HA，即從公雞雞冠或者牛眼中提取可生產高質量、高純度全分子量的HA。但該方法原料來源有限，成本較高，得到的HA常以復合體的形式存在，分離純化較難，產率低。微生物發(fā)酵法：20世紀90年代以來，微生物發(fā)酵法逐漸普及，即基于酶工程、微生物代謝工程與生化工程技術，利用鏈球菌代謝產生HA的天然特性，通過菌株篩選，得到HA產率最高的菌株，從而實現大規(guī)模發(fā)酵生產。修飾交聯技術：自然狀態(tài)下的HA常以游離的形式存在，穩(wěn)定性較弱，容易被人體代謝吸收，無法持久發(fā)揮作用。其較弱的支撐性也無法起到塑形效果。因此，醫(yī)美注射用HA產品普遍采用交聯技術，增加其對光熱輻射及化學物質的耐受性，以延長吸收代謝時間和重復注射周期。圖4：微生物發(fā)酵技術流程圖5：3D交聯技術資料來源：華熙生物招股書，市場研究部玻尿酸的應用場景根據成熟度不同可以分為成熟應用、新型應用和前沿應用，前沿應用不斷擴展，場景應用存在廣闊想象空間，橫跨醫(yī)藥、日化產品、食品和寵物食品用品等領域。當前比較成熟的應用領域包括：?

醫(yī)藥領域：骨科治療、眼科治療、醫(yī)療美容注射圖6：玻尿酸及其衍生物的應用圖7：玻尿酸的應用場景樹資料來源：華熙生物招股書，市場研究部資料來源：，市場研究部1.玻尿酸的前世今生2.玻尿酸原料市場分析——全球玻尿酸原料市場年復合增長率達20%，市場格局集中，中國幾乎壟斷全球玻尿酸原料出產，“品牌效應+雙壁壘”驅動行業(yè)高毛利全球玻尿酸原料市場高增速3.玻尿酸終端應用分析4.重點公司分析5.風險提示全球透明質酸市場高增速，復合增速20%：全球透明質酸原料市場2019年銷量達580噸，2015-2019年復合增長率達20%。其中，食品級玻尿酸原料銷量280噸，年復合增速最快，約為24.4%；化妝品級約為277噸，年復合增速16.1%；醫(yī)藥級占比最少，約為23噸，年復合增速20.2%。中國玻尿酸原料市場規(guī)模持續(xù)增大：根據Frost

&

Sullivan的數據，2014年我國玻尿酸原料市場規(guī)模為17.3億元人民幣，到2019年增長至34.3億元，年復合增長率達到14.7%。食品級玻尿酸放量或將成為未來市場增長的重要推動力

。圖8：2014-2024E全球玻尿酸原料市場銷量（噸）圖9：2014-2021E中國玻尿酸原料市場規(guī)模（億元）食品級化妝品級醫(yī)藥級3823.22779554.5129822016數據來源:Frost

&

Sullivan，市場研究部數據來源:Frost

&

Sullivan

，市場研究部中國幾乎壟斷全球玻尿酸原料出產：中國玻尿酸制備技術是從山東省生物藥物研究院發(fā)展起來的，因此玻尿酸供應產能均集中在山東。根據Frost

&

Sullivan的數據

，2020年全球透明質酸原料銷量排名前五的企業(yè)均為中國山東企業(yè)，市占率總和（CR5）高達75%。其中，華熙生物是世界最大的透明質酸生產及銷售企業(yè)，收購東辰生物后，產量占比達到了43%。市占率第二的焦點生物從事食品及化妝品級HA生產，市場份額15%，對華熙有一定的競爭壓力。圖10：2020年全球玻尿酸產量市場競爭格局圖11：全球TOP5的玻尿酸原料生產企業(yè)集聚山東其他山東眾山14%1%法國Givaudan2%日本Kewpie6%安華生物7%阜豐生物焦點生物8%15%數據來源：Frost&Sullivan，市場研究部數據來源：市場研究部進口出口128.38.32015圖13：中國玻尿酸原料出口廠商銷量占比34%阜豐生物,15.80%價格優(yōu)勢明顯：醫(yī)藥級HA中國企業(yè)出口均價為2700-25000美元/KG，而海外企業(yè)為7000-50000美元/KG，其他級別的HA原料中國企業(yè)出廠均價150-500美元/KG，海外企業(yè)400-1200美元/KG，從價格上看，中國企業(yè)的HA原料產品極具競爭力。圖14：中國玻尿酸原料價格優(yōu)勢明顯海外企業(yè)

中國企業(yè)海外企業(yè)出口均價普遍高于中國企業(yè)醫(yī)藥級HA單價最高7000-50000美元/KG2700-25000美元/KG數據來源：Frost&

Sullivan，市場研究部化妝品級滴眼液級食品級注射級201620172018數據來源：wind，市場研究部?

技術壁壘高，龍頭企業(yè)掌握核心技術：當前玻尿酸主要采用微生物發(fā)酵法進行規(guī)?；慨a，發(fā)酵技術、分子量控制技術、修飾交聯技術、過程分析與控制技術決定了產率與成本，奠定了競爭格局。華熙生物憑借關鍵技術，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭地位。?

“品牌效應+雙壁壘”驅動行業(yè)高毛利：玻尿酸原料市場競爭格局集中，廠商議價能力強，原料供應商行業(yè)風險小，更容易形成品牌效應。加之“雙壁壘”驅動，龍頭廠商獲利能力強。圖16：玻尿酸原料生產商的核心優(yōu)勢原料生產廠商的優(yōu)勢價格/成本優(yōu)產品質量優(yōu)勢注冊資質優(yōu)勢產品分子結構勢發(fā)酵產率產品純度分子量精度分子量、含量過程分析控制“酶切法”分子量控制分子修飾交聯微生物發(fā)酵資料來源：華熙生物官網，市場研究部從國內市場來看，玻尿酸原料供應廠商的競爭格局已經形成，龍頭企業(yè)占據主要市場，且頭部企業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯，發(fā)酵產率更高，分子量段更廣，內毒素含量更低，且兼具低成本優(yōu)勢，在國際市場上競爭力更強，若未來頭部品牌的制備技術繼續(xù)保持領先優(yōu)勢，市場份額將進一步向頭部集中。玻尿酸制備技術目前發(fā)展已經相對成熟，原料產品同質化趨勢也較為明顯，產能提升成制勝關鍵，生產技術作為原料生產商的核心優(yōu)勢，保證了行業(yè)地位及市場份額。產品同質化，價格趨同的發(fā)展趨勢下，快速提升產能成為企業(yè)制勝的關鍵。通過增加生產線，或者收、并購的方式擴大生產規(guī)模將成為行業(yè)發(fā)展趨勢。1.玻尿酸的前世今生2.玻尿酸原料市場分析3.玻尿酸的應用分析玻尿酸應用場景概覽玻尿酸下游細分市場?

醫(yī)美類產品：海外品牌占據高端玻尿酸針劑市場，國產品牌定位大眾市場，高附加值鑄就高毛利?

日化級產品：應用場景最成熟，市場規(guī)模最大，功能性護膚品為典型應用?

食品級產品：發(fā)展驅動力強勁，市場潛力大，龍頭企業(yè)積極布局4.重點公司分析5.風險提示玻尿酸應用的高附加值主力：醫(yī)藥級玻尿酸終端產品附加值最高，盈利空間大，主要覆蓋醫(yī)美、骨科治療與眼科治療領域。產品應用最廣泛的元老：日化級玻尿酸終端產品應用最為廣泛，市場規(guī)模最大，主要覆蓋功能性護膚品等。正逐步起量的行業(yè)應用新秀：食品級玻尿酸終端產品當前市場規(guī)模較小，成熟型應用少，廠商紛紛布局。圖17：玻尿酸終端產品應用廣泛成熟應用：功能性護膚品、身體及頭部護理品新型應用：彩妝、底妝、牙膏、消毒劑等新型應用：保健食品添加劑、普通食品添加劑成熟應用：眼科、骨科、外科、微創(chuàng)醫(yī)療美容科、耳鼻喉科、口腔科新型應用：皮膚科、成人用品、生殖醫(yī)學透明質酸黏彈劑、滴眼液、注射液、凝膠、透明質酸微粒、微針、粉末透明質酸口服液、膠囊、片劑、沖劑透明質酸零食、糖果、飲料、乳及乳制品、酒類等透明質酸安全套、潤滑液資料來源：，市場研究部醫(yī)藥級玻尿酸終端產品市場發(fā)展迅猛：2019年中國醫(yī)藥級玻尿酸終端產品市場規(guī)模達到78億元，2015-2019年年復合增長率達14.7%。其中，醫(yī)療美容類占比超半數，預計將以16.8%的高復合增長率增長，眼科治療與骨科治療占比相差不大，預計將保持平穩(wěn)增長。輕醫(yī)美盛行，醫(yī)美類玻尿酸產品需求大：據ISAPS數據顯示，2019年全球非手術類醫(yī)美項目13,618,735例，同比增長7.6%，其中整形注射類治療項目10,890,368例，同比增長8.6%，占非手術類80%。玻尿酸注射項目4,315,859例，占整體注射類項目的39.63%。注射類輕醫(yī)美項目憑借安全高效、性價比高、恢復時間快等優(yōu)勢廣受追捧，醫(yī)美級玻尿酸終端產品需求旺盛。圖18：中國醫(yī)藥級玻尿酸終端產品市場規(guī)模（億元）圖19：全球輕醫(yī)美盛行2019年全球醫(yī)美項目24,982,304例，同比增長7.4%醫(yī)療美容骨科治療眼科治療2114156931面部與頭部類+13.5%面部年輕化-1.4%2015

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2024E資料來源：，市場研究部資料來源：ISAPS，市場研究部主要填充劑，需求旺盛：玻尿酸基于其特殊的性質，

圖20：2020中國透明質酸填充項目滲透率僅為0.18如良好的生物組織相容性、體內降解的時間較長、填2.97充塑形效果好等，使其成為主要的軟組織填充材料。

2.52.012廣泛應用于整形領域。ISAPA資料顯示，2019年全球玻尿酸注射在整形注射類項目中占比達40%。1.241.050.90.470.5

0.18數據來源：智研咨詢，市場研究部圖21：2019年全球非手術類醫(yī)美項目TOP5圖22：2019年全球各醫(yī)美項目占比羥基磷灰石鈣1.56%光子嫩膚非手術類…2019年全球玻尿酸注射治療項目4315859例，同比增加15.7%玻尿酸31.69%脫毛玻尿酸肉毒素注射聚左旋乳酸（童顏針）0.66%數據來源：ISAPS，市場研究部數據來源：ISAPS，市場研究部銷量上，中國企業(yè)醫(yī)美類透明質酸產品銷量占比近半：根據Frost

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Sullivan的數據

，2018年中國醫(yī)美透明質酸終端產品市場排名前三的中國企業(yè)銷量占比達到42.4%，國產透明質酸填充劑銷量較高。銷售額上，“舶來品”占據主導市場：相比于原料生產端，我國企業(yè)在透明質酸終端產品端不占優(yōu)勢，與美國、日本、韓國等國家相比，中國醫(yī)美行業(yè)起步較晚，國產醫(yī)美玻尿酸終端產品品牌認可度不如進口產品，國內玻尿酸終端產品市場依舊以美、韓、瑞典等進口品牌產品為主流，2019年國外品牌約占據68%的市場份額。圖23：2018年醫(yī)美類玻尿酸產品市場競爭格局（按銷量）

圖24：醫(yī)美類玻尿酸產品市場競爭格局（按銷售額）韓國LGLife美國Allergan韓國Humedix瑞典Q-Med美國Allergan,3.50%其他,

11%韓國LG,23.30%愛美客昊海生物華熙生物其他瑞典Q-Med,13%26.40%201720182019數據來源：Frost&Sullivan，市場研究部數據來源：Frost&Sullivan，市場研究部截止至2020年9月，在中國境內取得HA注射證書的公司有18家，8家進口，10家國產，獲得CFDA批準的注射用玻尿酸有27個品牌。其中喬雅登是高端產品，伊婉、瑞藍、艾莉薇、逸美及逸美一加一是中高端，其他的品牌定位中低端，中低端市場競爭較為激烈。國產品牌以中低端為主，產品單價較低，大部分在300-8000元，僅愛美客的“寶尼達”進入萬元以上的高端產品線。外資品牌主導中高端產品，單價在8000-20000元，“喬雅登”主導萬元以上的高端市場。圖25：主要玻尿酸填充劑品牌及獲NMPA認證的時間蒙博潤舒顏（2014年）AWAKE覺醒（2019年）

玻菲（2017年）華熙生物臺灣科妍法思麗（2014年）奧地利克羅瑪公主volume（2017年）法國菲洛嘉ARTFILLER（2019年）數據來源：新氧百科，市場研究部主要原料采購成本低：玻尿酸終端制造商主要的原材料為透明質酸鈉、預灌封注射器、一次性使用無菌注射針頭等。其中，預灌封注射器為主要采購原材料：預灌封注射器將藥物存儲與注射功能融為一體，普遍用于醫(yī)美領域的注射用玻尿酸等產品。以愛美客為例，2019年預灌封注射器采購單價平均為4.58元/支，透明質酸鈉采購價144.14元/克，一次性使用無菌注射針0.91元/支。原材料非稀缺緊俏商品，采購價格低，成本可控。終端產品售價普遍高：國內透明質酸相關產品種類數量相對有限，醫(yī)療美容產品廠家的優(yōu)質產品具有較強的市場需求支撐。以愛美客的嗨體為例，2019年嗨體的平均出廠價為353元，而新氧平臺數據顯示，嗨體的售價在780-3280元之間，是出廠價的2-9倍。龍頭廠商依靠規(guī)模化的成本優(yōu)勢，加之高集中度的終端產品市場，廠商議價能力強，產品高售價保證業(yè)務高毛利。圖26：愛美客預灌封注射器占采購總額的40%表3：玻尿酸產品出廠價遠高于成本（元/支）透明質酸鈉

預灌封注射器

一次性使用無菌注射針45%0%數據來源：公司公告，市場研究部數據來源：愛美客招股書，市場研究部圖27：中國日化級玻尿酸終端產品市場規(guī)模（億元）920870800730680620583日化級玻尿酸的成熟應用5254924662015

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2024E資料來源：，市場研究部圖28：玻尿酸在護膚品應用中的主要功效圖29：玻尿酸的立體保濕優(yōu)勢物質運輸資料來源：，市場研究部玻尿酸一般用于偏中高端的化妝品中，常見于次拋原液等精華類產品。基于其高功能性及見效快的特點，而廣受消費者青睞，在含玻尿酸的精華類產品中，國產品牌價格一般在5-20元/ml，而國際品牌普遍在20元/ml以上，憑借國際化的質量水平及營銷手段，占據高端市場。表4：國內外玻尿酸類精華液價格對比17.3透明質酸鈉、光甘草定、復活草提取物透明質酸鈉補水保濕華熙生物丸美14鎖水保濕12.3透明質酸鈉、苦參、小白菊、忍冬、積雪草平衡水油、細膩毛孔潤澤修護、改善粗糙補水保濕、改善暗沉補水保濕-葡聚糖、透明質酸鈉丸美小棕瓶玻尿酸面部修護精華液

5.5寡肽、玻尿酸2.71.322.6624煙酰胺、透明質酸鈉、角鯊烷、寡肽、蝦青素鱘魚子醬、薰衣草、蜂王漿提取物、透明質酸鈉透明質酸鈉、甘油、海茴香提取物、黃瓜果提取物透明質酸鈉、丁二醇、甘油、抗壞血酸葡糖苷藻提取物、透明質酸、油菜甾醇類、生育酚飽滿蘋果機、淡化法令紋淡化瑕疵雅詩蘭黛雅詩蘭黛白金級花菁萃緊顏精華蜜

83.33柔潤光采露25.3334.5透明質酸鈉、酵母提取物、腺苷、抗壞血酸葡糖苷透明質酸鈉、生育酚、水解小麥蛋白、甘氨酸透明質酸鈉、白花百合鱗莖提取物、魁蒿葉提取物強維穩(wěn)、快修護平滑、舒緩、透亮提亮膚色、改善暗沉抗衰老蘭蔻資生堂透明質酸鈉、生育酚、茶葉提取物、白花百合鱗莖提取物資料來源：新氧百科，天貓旗艦店，市場研究部具有人體自源性的玻尿酸口服安全無副作用，在日本、美國、韓國、加拿大、捷克等國家已普遍應用，據公開資料顯示，日本市面約有161種包含玻尿酸成分的食品。玻尿酸食品級應用的功效：口服玻尿酸具有吸收快速、體內分布廣泛的特點，可以起到補充水分、改善骨骼關節(jié)功能、保護胃黏膜等功效，效果顯著。據實驗室數據表明，口服食品級玻尿酸可顯著提升皮膚水分并可顯著減輕運動人群的關節(jié)疼痛。圖30：食品級玻尿酸產品應用舉例

圖31：口服玻尿酸增加皮膚水分的研究

圖32：口服玻尿酸減輕關節(jié)疼痛的研究普通食品0天45天90天試食前試食后6.69.690天全身疼痛等級下降73%90天局部疼痛等級下降91%4糖果奶昔飲品水光片飲用水3保健食品8.92.38.88.88.88.68.41.10.6口服玻尿酸對照組試食組局部疼痛全身疼痛資料來源：，市場研究部食品級玻尿酸終端產品市場規(guī)模明顯較低，透明質酸鈉及以其為主要成分的產品在日本、韓國、美國、歐盟、澳大利亞、新西蘭和巴西被允許添加在食品或膳食補充劑中，因此國內的食品級HA主要用于出口。2008年我國批準將玻尿酸作為保健食品添加劑，2021年玻尿酸獲批作為食品添加劑應用于普通食品中。考慮到未來食品領域將得到廣泛應用，市場潛力較大。食品級玻尿酸應用場景發(fā)展的驅動力強勁，隨著國民收入增長、老齡化進程加快、透明質酸普食添加準入政策的放開以及技術的進步，食品級玻尿酸場景的應用將迎來快速發(fā)展。圖34：食品級透明質酸應用場景發(fā)展驅動力圖33：全球食品級玻尿酸終端產品市場規(guī)模（億元）35政策：透明質酸食品準入政策全面開放?

2021年1月7日，透明質酸獲批作為食品添加劑應用于普通食品中社會：老齡化加劇，健康需求增長?

老年消費者健康意識提升，保健、功能類食品需求增加323028272523222019經濟：居民人均可支配收入增加，消費者健康意識提升?

改善身體狀況、保持健康狀態(tài)的消費意愿明顯提升技術：食品級透明質酸原料質量要求相比其他級別較低02016

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2024E資料來源：，市場研究部食品級玻尿酸原料附加值較低：2018年全球食品級玻尿酸原料銷量占總銷量的46%，而銷售額僅占比10%，相比于醫(yī)藥級銷量僅為4%卻貢獻了50%的銷售額而言，食品級玻尿酸產品經濟附加值較低，盈利空間有限。國內食品級玻尿酸種類較少，龍頭企業(yè)積極布局：2021年1月玻尿酸才在我國獲批添加至普通食品中，截止2021年4月，僅有25個含玻尿酸成分達到保健食品在國內上市，市場空間巨大，龍頭企業(yè)華熙生物基于玻尿酸原料供應商的優(yōu)勢，2004年就開始布局食用玻尿酸領域，擁有多種玻尿酸終端食品、飲品的技術和產品儲備，已推出“黑零”系列產品及“水肌泉”玻尿酸飲用水，處于行業(yè)領先地位。預計未來消費者對功能性食品的認知程度提高，接受度提升，促使更多企業(yè)布局食用玻尿酸領域。圖35：2018年全球不同等級玻尿酸原料銷量與銷售額占比

圖36：華熙生物推出國內首款食用玻尿酸“黑零”銷量

銷售額60%50%50%46%40%10%4%化妝品級食品級醫(yī)藥級數據來源：前瞻產業(yè)研究院，市場研究部資料來源：華熙生物官網，市場研究部1.玻尿酸的前世今生2.玻尿酸原料市場分析3.玻尿酸的應用分析4.標的梳理業(yè)績增長迅速，毛利率保持高位研發(fā)實力雄厚，技術優(yōu)勢明顯原料產能不斷擴大，領先地位進一步鞏固5.風險提示世界最大的透明質酸原料供應商，是集研發(fā)、生產和銷售于一體的透明質酸全產業(yè)鏈平臺公司。公司憑借微生物發(fā)酵和交聯兩大技術平臺優(yōu)勢，建立了生物活性材料從原料到醫(yī)療終端產品、功能性護膚品、功能性食品的全產業(yè)鏈業(yè)務體系。具有國際領先水平的微生物發(fā)酵法，其透明質酸發(fā)酵產率高達12-14g/L，透明質酸生產規(guī)模和產率均處于全球領先水平；2020年透明質酸產能為320噸/年；同時2020年公司收購東辰生物，并逐步建設募投項目，不斷擴大產能，進一步鞏固玻尿酸原料市場地位。依托于先進的透明質酸交聯技術平臺，成為國內領先的透明質酸醫(yī)療終端產品及功能性護膚品提供方，形成以“潤百顏”、“夸迪”等品牌為核心的品牌矩陣；并不斷將生物活性物質應用至終端產品（醫(yī)療終端產品、功能性護膚品及食品），致力于打造生物活性物質生態(tài)圈。表5：華熙生物業(yè)務優(yōu)勢公司參與修訂歐洲藥典及中國藥典中的透明質酸標準，并提交美國藥典透明質酸專論；主導或參與制定了4項透明質酸相關國家行業(yè)標準。公司依托生物發(fā)酵技術平臺及產業(yè)化優(yōu)勢，開發(fā)出以透明質酸為核心的一系列生物活性物產品。其中透明質酸包括醫(yī)藥級、化妝品級和食品級200多個規(guī)格的產品。公司透明質酸發(fā)酵產率可達12-14g/L，透明質酸產能為320噸/年醫(yī)藥級產品質量高于歐洲藥典、日本藥典及中國藥品質量標準，主要質量參數核酸、內毒素等雜質水平分別是歐洲藥典國際標準規(guī)定值的1/50和1/20，達到國際領先水平。國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質23項，在國際取得藥械類認證

11項；2020年，公司取得了3個軟組織醫(yī)療終端產品功能性護膚品填充產品的三類醫(yī)療器械注冊證，形成了國內首個用于額部的純交聯透明質酸真皮填充產品的技術與注冊門檻依托微生物發(fā)酵技術、交聯技術兩大平臺為核心的研發(fā)體系，深入研究不同分子量透明質酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物質及其交聯衍生物對人體皮膚的功效，并開發(fā)出功效強大的護膚產品，開拓線上渠道，加強線上線下協同效應；截至2020年底，公司收入超千萬的產品共計31款，超百萬產品153款。資料來源：公司公告，市場研究部營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（右，%）120%營業(yè)收入YOY（右，%）26.3380%40%0%18.86公司積極開拓線上渠道，開展直播營銷并于KOL合作，

15107.771.522021Q16.46導致銷售費用率大幅提升；

2020年管理費用率6%（較19年下降4pct），公司管理體系更加精簡和完善，人效逐步提升。5.8650-40%2017201820192020數據來源：wind，市場研究部圖38：公司毛利率穩(wěn)定，銷售費用率大幅提升毛利率(%)凈利率(%)銷售費用率（%）管理費用率（%）表6：公司透明質酸原料業(yè)務快速增長2017年收入（百萬）YOY（%）毛利率收入（百萬）YOY（%）5.0810.92%73.56%1.973.14%84.12%0.956.5128.15%76.16%3.1358.88%85.49%2.90毛利率收入（百萬）20172018201920202021Q148.44%72.50%205.26%83.68%數據來源：wind，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部圖39：公司研發(fā)投入逐年提升研發(fā)費用(億元)研發(fā)費率(右，%)1.66%5%4%3%2%1%0%共377人，核心技術人員均擁有相關行業(yè)從業(yè)經歷和豐富的研發(fā)經驗；2021年3月公司以78元/股的價格向206名激勵對象授予384萬限制性股票，以激發(fā)管理層和研發(fā)團隊研發(fā)投入提升：2020年公司研發(fā)費用率5.36%，較19年提0.80.40.02017年2018年2019年2020年0.38pct，助力公司構筑動態(tài)護城河。資料來源：wind，市場研究部升表7：公司核心研發(fā)技術優(yōu)勢明顯國家科技進步二等獎；國家重點新產品；國家火炬高技術產業(yè)項目；醫(yī)藥級玻璃酸鈉產品在國內取得了

7項注冊備案資質；國際上取得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質

23項山東省科技進步獎；山東省專利獎；山東名牌產品；國產交聯透明質酸軟組織填充劑首家獲得NMPA批準；歐盟三類醫(yī)療器械CE證書醫(yī)療終端產品在國內取得藥械類認證26項，國際認證

11項玻璃酸鈉注射液山東省技術創(chuàng)新項目；國內率先采用終端滅菌技術

NMPA把終端滅菌工藝作為同類產品的標準滅菌方式資料來源：公司公告，市場研究部產能逐年提升，市占率全球第一：2018年公司透明質酸原料產品產能200噸/年；2019年6月，濟南二期透明質酸項目正式投產，新增150噸食品/化妝品級透明質酸原料。截止2019年底，產能合計320噸/年；2019年銷量達200噸（不含衍生品），銷量全球占比約為39%（市占率第一）。收購東辰生物，實現產業(yè)協同：2020年6月公司收購透明質酸產能100噸的東辰生物，原料端產能達到420噸/年，并購提升了公司整體產能、豐富原料銷售區(qū)域，實現公司透明質酸業(yè)務的產業(yè)協同。募投新項目，鞏固市場地位：公司募投“華熙天津透明質酸鈉”項目，規(guī)劃透明質酸原料產能300噸/年，預計2021年年中投產，將進一步提升公司在透明質酸原料市場地位。表8：收購東辰生物鞏固原料端市場地位表9：公司持續(xù)擴大原料端產能規(guī)劃濟南二期新增食品級/化妝品透明質酸原透明質酸項目投產

料產能150噸/年收購東辰生物東辰生物擁有產能100噸/年，（佛思特公司）

未來會進一步擴大“華熙天津透明質

預計新增食品級/化妝品透明質數據來源:公司公告，市場研究部數據來源:公司公告，市場研究部公司圍繞以透明質酸為核心的生物活性物質，借助微生物發(fā)酵及交聯技術平臺優(yōu)勢，將開發(fā)更多功能和規(guī)格的透明質酸產品，并與下游廣泛的應用場景深度結合，不斷拓展完善產業(yè)鏈；2021年，公司計劃將透明質酸更廣泛地應用于食品、計生用品、母嬰用品，日用消費品等領域。將下游應用優(yōu)勢與上游原料優(yōu)勢結合，逐步形成生物活性物質生態(tài)圈，將公司打造成生物活性物質平臺型企業(yè)。圖40：公司生物活性物質生態(tài)圈構建平臺賦能，打通上下游上游醫(yī)療終端產品潤致“娃娃針”原料產品生物活性物質功能性護膚品透明質酸為核心“潤百顏”、“夸迪”功能性食品“黑零”、“水肌泉”資料來源:公司公告，市場研究部1.玻尿酸的前世今生5.風險提示供給不斷增加導致行業(yè)競爭加?。耗壳安Ｄ蛩嵩隙耸袌龈窬州^為集中，但各家龍頭紛紛布局擴大產能，若未來產能提升較快，供給過剩，則可能導致原材料端競爭格局加劇，出現毛利率下降等風險；醫(yī)美級產品競品優(yōu)勢提升對玻尿酸造成擠壓，市場需求下滑：隨著再生類針劑和膠原蛋白類針劑的技術不斷成熟，可能會對玻尿酸的需求有一定替代效應，雖然各有優(yōu)勢，但若未來競品優(yōu)勢更突出，會降低玻尿酸的市場需求；食品級應用市場需求不足：目前玻尿酸原料在醫(yī)美和日化均有較為廣泛的應用，食品級應用在我國處于剛起步狀態(tài)，若消費者培育時間長，營銷不及預期，可能導致食品級應用市場需求不足，影響增量市場釋放；行業(yè)政策風險等：醫(yī)美行業(yè)相關監(jiān)管政策不斷趨嚴，若出臺不利于玻尿酸產品的相關政策，可能會對行業(yè)有負面影響。玻尿酸針劑篇投資建議：建議關注研發(fā)實力和資質審批優(yōu)勢明顯的玻尿酸針劑注射龍頭愛美客，從原料延伸布局下游的玻尿酸龍頭華熙生物，以及眼科、骨科、醫(yī)美多領域布局的昊海生科。-

40

-4.標的梳理：5.風險提示-

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-填充劑：以交聯工藝為核心技術，技術壁壘較高水光針：以補水嫩膚為主要功能的小分子玻尿酸，技術壁壘較低未來發(fā)展趨勢：注射部位細分化、利多卡因普及化、再生類針劑興起-

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-微整形注射因安全性高、恢復期快、效果顯著而備受青睞。目前，注射類微整形包括填充劑注射、肉毒素注射等，主要起到除皺抗衰老、塑形填充等功能。注射類填充劑一般分為生物降解類和非生物降解類，其中，生物降解類最終可以被機體代謝掉，不良風險較低，按照來源不同又可以分為異體來源與自體來源，主要包括玻尿酸、膠原蛋白、自體脂肪等。非生物降解類屬于永久性填充劑，維持時間較長，但并發(fā)癥風險高，包括聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）及液體可注射硅膠等。圖41：注射類微整形的分類與作用最理想的軟組織填充材料自體來源異體來源PLLA填補瘢痕、抗皺，但伴隨短暫微型瘀斑與水腫生物降解類天然保濕劑，很少有不良反應皮膚形態(tài)維持注射用羥基磷灰石鈣，修復中、重度皺紋非生物降解類聚甲基丙烯酸甲酯，有機玻璃，外形支撐作用持久資料來源：中華整形大典，市場研究部-

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-圖42：透明質酸的美容塑形功效圖43：透明質酸的終端應用醫(yī)療美容骨科治療眼科治療資料來源：法思麗官網，市場研究部資料來源：前瞻產業(yè)研究院，市場研究部-

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-圖44：不同分子大小的玻尿酸注射部位不同資料來源：BishopClinic官網，市場研究部表10：不同分子大小的玻尿酸對比玻尿酸分子大小

（萬道爾頓）分子量維持時間注射部位作用代表品牌逸美保濕嫩膚：適合精細部位填充與淺表除皺小分子40-100皮膚淺層短通常交聯程度越高，玻尿酸分子越大，但成品的分子大小也受原料分子大小的影響，在原料分子較小的情況下通常需要添加更多的交聯劑以達到產品設計標準。淚溝、蘋果肌、100-180

唇部、太陽穴、除皺：適合軟組織填充和深度除皺海薇、瑞藍中分子大分子中長2號額頭填充塑形：適合面部精雕與深層支撐伊婉V、喬180-220鼻子、下巴雅登資料來源：新氧百科，中華整形大典，市場研究部-

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-圖45：交聯劑與玻尿酸分子結合資料來源：愛芙萊官網，市場研究部圖46：交聯效果的優(yōu)劣比較無效交聯體交聯劑一端鏈接透明質酸分子鏈、另一端游離交聯技術是玻尿酸填充劑領域中的核心技術，直接影響產品的質量和特性。

雖然各企業(yè)使用的交聯劑基本都為BDDE，但具體的交聯工藝及交聯劑洗脫技術均由各企業(yè)獨家研發(fā)并申請專利，玻尿酸針劑生產的高技術壁壘也由此形成。資料來源：法思麗官網，市場研究部-

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-根據交聯化技術的不同，交聯玻尿酸又可被分為單相交聯和雙相交聯兩類，兩種交聯方法得到的玻尿酸在支撐性、持久性、延展性等維度上有不同的表現。通常單相交聯玻尿酸具有更好的支撐性與塑形能力，適用于深層填充和隆鼻等；雙相交聯玻尿酸延展性好，適用于淺層皺紋精細填充。表11：單相交聯

VS雙相交聯交聯狀態(tài)交聯程度形態(tài)優(yōu)勢劣勢維持時間適用部位代表品牌支撐力好，不易擴散移位，塑形持久固態(tài)呈均勻凝膠狀塑形、隆鼻/下巴、修補深6%-13%延展性差

12-18個月喬雅登、海薇、艾莉薇層皺紋固態(tài)+液態(tài)呈顆粒狀塑形效果差，注射阻力大1%-5%延展性高6-12個月瑞藍、伊婉、潤百顏資料來源：新氧，知乎，市場研究部圖47：玻尿酸針劑的制作過程圖48：單雙相交聯性狀對比研磨法柔順平滑均質篩分法顆粒感資料來源：公開資料整理，市場研究部-

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-圖49：喬雅登應用了首個單相交聯技術HYLACROSS技術名稱愛芙萊、有效延長凝膠在體內的停留時間且

愛美飛、交聯劑用量更少實現了不同交聯劑輕/中/重度交聯梯度3D交聯

單/雙

和大/中/小粒徑的精準控制，利用

潤百顏、華熙生物昊海生科技術相單相-資料來源：喬雅登，市場研究部具有更低的交聯劑殘留量，具備更雙相

加柔軟，動力粘度更高的特性，適合面部表情部位的自然塑造圖50：華熙生物的梯度3D交聯技術原理線性交聯技

單雙相海魅術結合無毒交聯技術-呈柔順平滑不含顆粒的均質狀凝膠，單相

具有高凝聚性的三維立體結構，凝

喬雅登膠內強度更高，不易被降解瑞典

NASHA交聯保留了透明質酸鈉的天然結構，凝膠顆粒大小均勻，富有彈性Q-Med技術HICE交聯技將高分子HA與交聯劑均勻混合，用韓國LG術最少的交聯劑達到最高交聯率高分子交叉結合形成3D網狀結構，單相

在彈性和黏性方面完美結合，改善

艾莉薇術后皮膚表面凹凸不平現象韓國

HDRM交聯技Humedix術資料來源：各公司公告/官網，市場研究部資料來源：華熙生物招股書，市場研究部-

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-圖51：中胚層療法將營養(yǎng)物質輸送入真皮圖52：無針水光注射原理資料來源：東國水光，市場研究部資料來源：蜜顏，市場研究部-

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-帶微球的玻尿酸針劑（再生針）興起：帶微球玻尿酸屬于再生針范疇，其中含有的微球成分可刺激自體產生膠原蛋白，短期靠玻尿酸成分來達到填充效果，長期則靠新生的膠原蛋白來達到填充效果。如愛美客剛獲批的童顏針，是目前市場上唯一一家將將玻尿酸與PLLA微球結合應用的針劑，未來再生針也將成為玻尿酸針劑的重要發(fā)展方向。-

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-1.技術分析2.市場競爭格局-

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-透明質酸注射項目在全球的熱度較高，2019年全球共發(fā)生1089萬例整形注射類醫(yī)美項目，其中透明質酸注射達432萬例，占比高達39.6%，僅次于肉毒素。圖53：2019全球整形注射類項目完成例數（萬例）圖54：全球透明質酸填充項目滲透率肉毒素資料來源：ISAPS，市場研究部資料來源：ISAPS，市場研究部-

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-圖55：2020年中國醫(yī)美用戶注射針劑使用情況圖56：中國玻尿酸填充市場銷量（萬）假貨10%600資料來源：，市場研究部資料來源：產業(yè)信息網，市場研究部-

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-圖57：中國醫(yī)美透明質酸終端產品市場規(guī)模（銷售額/億）圖58：中國醫(yī)藥級透明質酸終端產品類型分布（銷售額/億）YOY0資料來源：

Frost&Sullivan

，市場研究部資料來源：，市場研究部-

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-圖59：中國醫(yī)美類透明質酸終端產品競爭格局（銷售額）圖60：2019中國醫(yī)美類透明質酸終端產品競爭格局（銷售量）昊海生科愛美客華熙生物16.1%12.0%資料來源：Frost&Sullivan，市場研究部資料來源：

Frost&Sullivan

，市場研究部-

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-2016

2017

201896%94%92%90%88%昊海生科愛美客華熙生物圖62：玻尿酸針劑供應鏈價值拆解上游終端零售價1075元/支醫(yī)美機構加價毛利率：50%-70%凈利率：虧損～+10%經銷商加價毛利率：15%-30%430元/支針劑制造商30元/支毛利率：85%-95%凈利率：30%-60%數據來源：昊海生科招股書，市場研究部-

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-進口品牌價格偏高，多覆蓋中高端市場；國產品牌價格實惠，多覆蓋中低端市場。圖63：中國市場玻尿酸針劑品牌價格區(qū)間伊婉C/CPlus韓國LG喬雅登雅致喬雅登極致企業(yè)韓國艾莉薇Humedix瑞藍2號瑞藍3號瑞典Q-Med嗨體熊貓針愛美客愛芙萊逸美一加一寶尼達內資企業(yè)華熙生物昊海生科潤百顏白紫海薇海魅500資料來源：新氧百科，市場研究部1000500010000價格（元/ml）-

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-國產品牌價格帶上移，進口替代成為趨勢：隨著國內玻尿酸針劑生產技術不斷提升，國內廠家玻尿酸針劑獲批產品增加，將對原有占主導的進口產品產生替代。特別是近幾年，國內品牌新產品的價格帶區(qū)間不斷上移，產品品質和功效也逐漸提升，國產替代進口的效應更加明顯。復合型玻尿酸、差異化注射部位將是進行產品競爭取勝的關鍵：目前大部分注射類玻尿酸的適應癥主要是鼻唇溝皺紋，未來開發(fā)針對不同區(qū)域的注射類產品將是產品取勝的關鍵。另外，單一成分玻尿酸已經很難滿足求美者訴求，未來復合型玻尿酸將成為產品差異化的重要因素，如添加聚左旋乳酸的童顏針等再生類針劑，都是復合型玻尿酸的前沿應用。-

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-1.技術分析2.市場競爭格局3.牌照審批情況填充劑獲批企業(yè)增多，競爭激烈；水光針復配型效果好但牌照審批難度大，市場亂象叢生-

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-根據國家醫(yī)療器械分類目錄的規(guī)定，注射用透明質酸鈉產品屬于第三類醫(yī)療器械，需要向國家藥監(jiān)局申請第三類醫(yī)療器械證才可合法在中國境內銷售，審批周期一般在3-5年。研發(fā)實力、審查資料的完備與規(guī)范程度決定了許可證的獲批速度，研發(fā)創(chuàng)新能力強的企業(yè)在立項研發(fā)與臨床試驗階段顯著快于同行競爭者，是拉開時間差距，搶占上市時機的關鍵所在。評審階段，申請者申報匯編材料的完備性與規(guī)范性決定了能否獲得許可，是評審的主要依據。圖64：三類醫(yī)療器械產品注冊與生產許可申請的流程時間NMPA進行形式審查未知呈報注冊材料：?

產品研發(fā)布局?

資料齊全符合形式審查要求的，受理。在3個工作日內將申報材料送檢技術評審機構?

資料不全或不符合形式審查要求的，5個工作日內一次性告知申請人需要補充的資料?

資料不齊的，一次性通知申請人補正材料，申請人需按要求在1年內提供補充資料，之后技術評審機構在60個工作日內完成技術評審?

產品風險分析資料；?

產品技術要求；?

產品檢驗報告；?

臨床評價資料；?

產品說明書及標簽樣稿?

與產品研制、生產有關的質量管理體系文件；……試驗機構進行?

項目申報材料準備管理部門備案?

通過倫理委員會審查不準予注冊，書面說明理由生產許可證申請不準予許可書面說明理由?

向有關部門提交醫(yī)療器械生產許可申請的證明材料及生產醫(yī)療器械的注冊證-

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-資料來源：NMPA，《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》，市場研究部自2008年瑞典Q-Med公司的瑞藍二號產品獲得NMPA認證進入中國市場，國內玻尿酸填充劑市場逐步發(fā)展起來。國產玻尿酸填充劑2009年開始逐漸獲批，國外品牌2015年起大量涌入國內市場，獲批產品繁多。截止2021年4月，共有10家國內廠商、8家國外廠商的50多種玻尿酸填充劑產品獲得NMPA的認證，年審批量增大，審批速度加快。圖65：主要玻尿酸填充劑品牌獲NMPA認證的時間主流品牌涌入國內市場玻尿酸針劑市場百花齊放白紫、月盈2013年2014年

2015年寶尼達唯瑅、艾莉薇風

緹、麗資料來源：新氧百科、NMPA官網、市場研究部-

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-企業(yè)類別企業(yè)名稱愛美客品牌寶尼達核心成分最早獲批時間參考價格（元/ml）18000-33000600-26002012愛芙萊/愛美飛逸美一加一嗨體(1.5ml）嗨體熊貓針潤百顏（白紫/黑金/星耀/月盈）潤致玻尿酸海薇單相交聯HA、羥丙基甲基纖維素非交聯HA、多種氨基酸3800-7800600-24002000-4000非交聯HA、多種氨基酸雙相交聯HA2012300-2700華熙生物昊海生科雙相交聯HA、利多卡因單相交聯HA20162013201620202014201420152016201620182017201720082018201520152019202020132014201520172019201920191600-3000300-15002000-40009000-14000400-900內資企業(yè)姣蘭海魅舒顏法思麗雙相交聯HA線性交聯HA雙相交聯HA雙相交聯HA雙相交聯HA雙相交聯HA雙相交聯HA單相交聯HA雙相交聯HA雙相交聯HA雙相交聯HA雙相交聯HA單相交聯HA單相交聯HA單相交聯HA1200-3000900-2800欣菲聆玻尿酸芙媄登1000-3800800-2300800-2200500-1400500-1400和康生物貝麗姿常州藥物研究所

碧萃詩玻尿酸玻菲2000-40006800-100005000-125008000-1600011000-1400012000-14000600-21001000-40002000-50004000-60003000-50007500-160003000-5000瑞藍3號（麗瑅）喬雅登雅致單相交聯HA、利多卡因雙相交聯HA（Plus含利多卡因）雙相交聯HA（Plus含利多卡因）單相交聯HA外資企業(yè)LGHumedixCROMA艾莉薇公主婕爾單相交聯HADAEWOONG菲洛嘉吉諾斯單相雙相二合一HA雙相交聯HA、利多卡因雙相交聯HA、利多卡因資料來源：國家藥品監(jiān)督管理局，新氧百科，市場研究部-

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-③

蔓百薇水光針僅獲得了省級二類批文，且批文中產品用途是“用于鼻內鏡手術后創(chuàng)面治療。圖66：碧萃詩產品適用范圍不符圖67：菲洛嘉僅獲得妝字號批文圖68：蔓百薇僅獲得二類批文資料來源：國家藥品監(jiān)督管理局，新氧，市場研究部-

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-品多為純玻尿酸型，獲批的水光針注射儀也僅有韓國的德瑪莎品牌。表14：CFDA獲批的水光針品牌企業(yè)類別企業(yè)名稱品牌核心成分最早獲批時間參考價格（元/ml）愛美客嗨體（2.5ml）2016350-8002012201420202016201520192020250-600100-2001400-2500200-300100-30050-200內資企業(yè)華熙生物微交聯HA、利多卡因4種分子量HA黃金配比非交聯HA協和醫(yī)療東國非交聯HA外資企業(yè)Q-Med瑞藍唯緹小顆粒交聯HA4000-7000資料來源：國家藥品監(jiān)督管理局，新氧百科，市場研究部圖69：德瑪莎水光儀工作原理圖70：潤致娃娃針圖31：東國水光資料來源：黛顏黛雅醫(yī)美，市場研究部資料來源：潤致，東國水光，市場研究部-

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-1.玻尿酸針劑技術分析4.標的梳理愛美客：國產玻尿酸針劑龍頭企業(yè)華熙生物：透明質酸原料龍頭，下游拓展針劑和功能性護膚品昊海生科：收購兼并發(fā)展壯大，眼科、骨科、醫(yī)美多條產品線并進5.風險提示-

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-圖71：愛美客發(fā)展歷程營收破5億，銷售額占醫(yī)美玻尿酸市場總額的14%，蟬聯國產品牌第一公司注冊成立2004年創(chuàng)業(yè)板-

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-資料來源：公司官網，市場研究部從玻尿酸到肉毒素、童顏針，構建醫(yī)美針劑全品類產品矩陣豐富的產品矩陣童顏針產品特點：在單一玻尿酸成分中添加纖維素、利多卡因、PVA微球等成分，優(yōu)化性能表15：五個“首款”占據玻尿酸針劑先發(fā)優(yōu)勢終端售價（元/ml）產品名稱逸美主要功效維持時間獲批時間市場地位糾正額部皺紋和鼻唇部皺紋及褶皺

1-2年2000-4000

2009年10月

國內首款玻尿酸注射填充劑國內首款用于修復頸紋的復嗨體專注頸紋修復9個月350-4000

2016年12月合注射材料國內首款含PVA微球的玻尿酸注射填充劑微球刺激自身膠原生長，維持膠原蛋白動態(tài)平衡，有效改善皺紋皮下深層注射，提升輪廓感，糾正中、重度鼻唇溝適用于真皮中層至深層注射填充，增強輪廓感，增加充盈感寶尼達愛芙萊5-10年

18000-33000

2012年10月6個月600-2000800-26002015年4月愛美飛8-10個月用于皮下淺層至深層之間的填充，糾正中重度額部皺紋與鼻唇溝紋新型針對褶皺皮膚修復的復合注射材料逸美一加一6-12個月

3800-7800

2016年12月資料來源:愛美客招股書，新氧百科，市場研究部圖72：公司營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)增長（億元）圖73：公司凈利率顯著上升，銷售費用率持續(xù)下降毛利率凈利率銷售費用率2017資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-

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-公司業(yè)績最好的兩款產品為愛芙萊和嗨體，愛芙萊2019年收入2.19億，處于穩(wěn)定增長期；嗨體后來居上，處于高速增長期，2019年收入達2.43億，2020年收入超4億。嗨體是目前唯一經國家藥監(jiān)局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產品，填補了頸部皺紋修復領域的空白。經過近幾年的市場培育，其安全性和有效性得到了下游醫(yī)療機構以及終端消費者的認可，終端消費需求大幅度增長。圖74：公司分產品收入（億元）圖75：各系列產品毛利率對比嗨體逸美一加一201420152016201720182019資料來源：wind，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-

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-公司采取直銷和經銷相結合的銷售方式，直銷為主，經銷為輔。直銷模式：公司擁有160名銷售和市場人員，已覆蓋全國31個省、市、自治區(qū)約5000家醫(yī)美機構。直銷模式有利于公司更多地參與到醫(yī)療美容機構的產品推廣和終端銷售中，對終端產品的使用效果形成較好的掌控能力。圖77：公司渠道結構100%80%60%40%20%0%直銷經銷公立醫(yī)院201720182019資料來源：公司招股書，市場研究部資料來源：公司招股書，市場研究部-

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-公司通過持續(xù)的技術研發(fā)投入保證競爭優(yōu)勢，研發(fā)費用逐年增加。2020年公司研發(fā)費用0.62億，同比增長27.26%，占營業(yè)收入8.71%。針”產品，且產品為固液混合質地，具有不需復配，操作簡單等顯著優(yōu)勢。布局肉毒素領域：2018年愛美客與韓國Huons簽訂協議，Huons授權愛美客在中國進口、注冊和經銷其A型肉毒毒素產品Hutox；同時愛美客擬使用超募資金8.86億元人民幣收購Huons旗下子公司HuonsBio

25.4%的股權。Hutox肉毒素已