公司并購第6章目前一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點并購案展示之任務(wù)分工第一組：阿克蘇諾貝爾并購英國ICI第二組：波音并購麥道第三組：吉利杠桿收購沃爾沃第四組：TCL集團吸收合并TCL通訊第五組：廣州藥業(yè)換股合并白云山第六組：美的集團吸收合并美的電器第七組：阿里巴巴反向收購雅虎第八組：新浪管理層收購第九組：大眾與保時捷的收購與反收購目前二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點分析思路提示1、交易主體（并購方及被并購方）基本情況2、并購動因分析3、并購方案要點總結(jié)4、并購方案的細節(jié)及分析5、并購方案的執(zhí)行(審批、公告、股價表現(xiàn)）6、并購的完成情況

（現(xiàn)金選擇權(quán)？換股情況？退市？上市？）7、并購的效果和評價目前三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點展示時間第11周&第12周展示順序：隨機抽取Bonus:期末總評目前四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點第6章公司并購上市公司并購行為并購效應(yīng)理論與經(jīng)驗證據(jù)并購價值評估并購融資與對價方式敵意收購與防御目前五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點學(xué)習(xí)目的熟悉并購的類型與并購浪潮熟悉并購效應(yīng)理論掌握并購價值評估方法掌握并購融資與對價方式了解并購中的敵意收購與防御目前六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1上市公司并購行為并購的含義與類型6.1.1并購浪潮6.1.2中國上市公司并購特征6.1.3目前七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點知識點擴充1、產(chǎn)權(quán)（property）財產(chǎn)所有權(quán)及與之相關(guān)的權(quán)力－所有權(quán)的權(quán)能占有、使用、收益、處分－與所有權(quán)相關(guān)的權(quán)利在所有權(quán)部分權(quán)能與所有人發(fā)生分離的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是指非所有人在所有人財產(chǎn)上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或處分的權(quán)利。目前八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點知識點擴充－產(chǎn)權(quán)的形式物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)《中華人民共和國物權(quán)法》（2007.10.1實施）目前九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點知識點擴充2、控制權(quán)（control）－資源或企業(yè)的財務(wù)、經(jīng)營決策的支配權(quán)。

目前十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點－上市公司控制權(quán)的情形（《收購辦法》48條）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；投資者通過實際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員任選；投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；中國證監(jiān)會認定的其他情形。目前十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點知識點擴充3、控制權(quán)的獲取途徑－獲得所有權(quán)（eg.綠地投資/并購）－協(xié)議－行政劃轉(zhuǎn)－執(zhí)行法院裁決－繼承－贈予綠地投資—綠地投資又稱創(chuàng)建投資，是指跨國公司等投資主體在東道國境內(nèi)依照東道國的法律設(shè)置的部分或全部資產(chǎn)所有權(quán)歸外國投資者所有的企業(yè)。思考

綠地投資VS跨國并購目前十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點知識點擴充4、企業(yè)并購內(nèi)涵（1）企業(yè)并與購（MergersandAcquisitions）企業(yè)之間的股權(quán)、資產(chǎn)收購和兼并的控制權(quán)獲取行為。目前十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點（2）收購VS兼并－收購是指購買企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)的行為－兼并是指主并企業(yè)通過股權(quán)或資產(chǎn)收購給吞并目標企業(yè)的行為。A.通過產(chǎn)權(quán)交易完成B.兼并發(fā)法人資格存續(xù)，被兼并方法人資格消失目前十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點→某種意義上收購是手段，兼并是目的?！髽I(yè)兼并一般需要通過股權(quán)或資產(chǎn)收購?fù)瓿桑⒉皇侨魏喂蓹?quán)或資產(chǎn)收購都會造成企業(yè)兼并。只有那些造成目標企業(yè)控制權(quán)改變的股權(quán)與資產(chǎn)收購才會形成企業(yè)兼并。目前十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.1并購的含義與類型并購一般是指兼并和收購的簡稱。兼并是指一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟活動。收購是指一家公司通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟活動。共同點：在本質(zhì)上都是公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；在經(jīng)營理念上都是通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身發(fā)展；目的都是加強公司的競爭能力，擴充經(jīng)濟實力，實現(xiàn)一體化。因此，通常將公司兼并和收購統(tǒng)稱為并購。目前十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.1并購的含義與類型橫向并購是指處于相同市場層次上的公司并購，即兩個或兩個以上生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品公司之間的并購行為。它的主要目的是使公司資本向同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域集中，擴大公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，取得規(guī)模收益。近年來，由于全球性行業(yè)重組的趨勢加快，我國各行業(yè)謀求發(fā)展的實際需要以及我國在政策法律層面對橫向重組的一定支持，行業(yè)橫向并購的發(fā)展十分迅速，對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。目前十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.1并購的含義與類型縱向并購是指發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)之間的并購，即出于生產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)品的不同生產(chǎn)階段。這些企業(yè)之間不是直接競爭關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系。通過縱向并購活動，使同一產(chǎn)業(yè)鏈上的公司相互整合，構(gòu)成一個同一集團內(nèi)的產(chǎn)業(yè)價值鏈。縱向并購在我國發(fā)展尚處起步階段，基本都在鋼鐵、石油等能源與基礎(chǔ)工業(yè)行業(yè)。這些行業(yè)的原料成本對行業(yè)效益影響較大，企業(yè)希望通過縱向并購來加強業(yè)務(wù)鏈的整體優(yōu)勢。目前十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.1并購的含義與類型混合并購是指兩個或兩個以上相互沒有直接投入—產(chǎn)出關(guān)系的公司之間的并購行為，其目的主要在于分散風(fēng)險，尋求范圍經(jīng)濟。在面臨激烈競爭的情況下，我國一些企業(yè)希望通過混合并購的方式，實現(xiàn)多元化發(fā)展的格局，為企業(yè)進入其他行業(yè)提供有力、便捷、低風(fēng)險的途徑。除了上述基本分類外，按并購的支付方式劃分，并購可分為現(xiàn)金支付式、承債式、股份置換式、買殼式、借殼式以及聯(lián)合收購式等；按被購企業(yè)意愿的劃分，并購可以分為善意并購和敵意并購。目前十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.2并購浪潮1）第一次并購浪潮（1895—1904年）——以橫向并購為主

19世紀下半葉，科學(xué)技術(shù)的巨大進步顯著地推動了社會生產(chǎn)力的發(fā)展，并掀起了以鐵路、冶金、石化、通信等為代表的行業(yè)大規(guī)模并購浪潮，各行業(yè)的許多企業(yè)通過資本集中組成了規(guī)模巨大的壟斷公司，如美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。在美國并購高峰時期的1899年，公司并購達到1208起，是1896年的46倍，并購資產(chǎn)額達到22.6億美元。在1895—1904年的并購高潮中，美國有75％的公司因并購而消失。作為工業(yè)革命發(fā)源地，英國在此期間的并購活動也大幅增長，有665家中小型企業(yè)在1880—1981年間通過兼并組成了74家大型企業(yè)，壟斷著主要工業(yè)部門。在這股并購浪潮中，大企業(yè)在各行業(yè)的市場份額迅速提高，形成大規(guī)模的壟斷企業(yè)。目前二十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.2并購浪潮2）第二次并購浪潮（1916—1929年）經(jīng)歷了第一次并購浪潮后，企業(yè)并購活動處于低潮，到了20世紀20年代，企業(yè)并購又形成了第二次浪潮。第二次并購浪潮與第一次有著顯著的不同：第二次并購浪潮以縱向并購為主要特征，使得那些在第一次并購浪潮中形成的大型企業(yè)繼續(xù)開展并購活動，并進一步增強其經(jīng)濟實力，擴展并鞏固其對市場的壟斷地位。在這一時期，縱向并購所占比例達到85％，各行業(yè)部門將其各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)統(tǒng)一在一個企業(yè)聯(lián)合體內(nèi)，形成了一批在各部門處于領(lǐng)導(dǎo)地位的大型企業(yè)，如ICI至今仍然控制著英國的制造業(yè)。目前二十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.2并購浪潮3）第三次并購浪潮（1965—1969年）——以混合并購為主

無論是在規(guī)模上還是在速度上都大大超過了前兩次。各主要工業(yè)國的經(jīng)濟經(jīng)過20世紀40年代后期和50年代的逐步恢復(fù)，在20世紀60年代迎來了經(jīng)濟發(fā)展的黃金時期，同時催生了大規(guī)模的投資建設(shè)活動。隨著第三次科技革命的興起，一系列高新科技成就得到廣泛應(yīng)用，社會生產(chǎn)力實現(xiàn)迅猛發(fā)展，并造就以混合并購為主要特征的第三次并購浪潮。第三次并購浪潮的主體主要是大型企業(yè)，企業(yè)和市場的壟斷程度進一步提高。目前二十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.2并購浪潮4）第四次并購浪潮（1984—1989年）第四次并購浪潮由20世紀70年代中期持續(xù)至80年代末。這一階段以融資并購為主要特征，交易規(guī)?？涨埃瑪?shù)量繁多。據(jù)統(tǒng)計，1980—1988年間企業(yè)的并購總數(shù)達到20000起，其中1985年達到頂峰。第四次并購浪潮的特點是杠桿并購盛行，出現(xiàn)了大量小企業(yè)并購大企業(yè)的現(xiàn)象，金融界為了支持杠桿并購，開始發(fā)行“垃圾債券”，導(dǎo)致20世紀80年代“垃圾債券”危機四伏。同時，這一時期的跨國并購不斷增多，并一直延續(xù)至第五次浪潮。目前二十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.2并購浪潮5）第五次并購浪潮（20世紀90年代）自20世紀90年代以來，全球化、信息技術(shù)、金融創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)整合等要求企業(yè)做出迅速調(diào)整，全球跨國并購迎來新浪潮。在此背景下，跨國并購作為對外直接投資的重要方式，逐漸替代跨國創(chuàng)建新企業(yè)而成為跨國直接投資的主導(dǎo)方式，并由此出現(xiàn)了像波音—麥道公司那樣的世界性行業(yè)壟斷集團。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1987年全球跨國并購額僅有745億美元，1990年就達到了1510億美元，2000年全球跨國并購額進一步達到11438億美元。以往的并購活動主要集中在幾個行業(yè)，而第五次并購浪潮涉及了通信、化工、航空、零售、醫(yī)療保健、銀行等行業(yè)，促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前二十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.2并購浪潮6）第六次并購浪潮（2004年至今）全球在經(jīng)歷了前五次的跨國并購后，2004年的跨國并購再掀狂潮?？鐕①忣~在2004年增長了88%，達到7160億美元，交易數(shù)增長20%，達6134起。這一期間，并購活動的猛增一部分歸因于2005年股市復(fù)蘇帶動的大宗交易。價值10億美元以上的特大交易有141起，2005年特大交易的價值為4540億美元，是2004年的2倍以上，占全球跨國并購總價值的63%。目前二十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.3中國上市公司并購特征1）中國上市公司并購活動基本情況圖6-12002—2011年我國的企業(yè)并購活動數(shù)量趨勢圖2002—2011年我國的企業(yè)并購活動的數(shù)量呈顯著增長目前二十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.3中國上市公司并購特征圖6-22005—2011年中國上市公司并購股權(quán)交易與資產(chǎn)交易數(shù)目對比圖2005年，在我國上市公司相繼進行了股權(quán)分置改革之后，上市企業(yè)的并購活動呈現(xiàn)出新的變化。2005年以前主要是以資產(chǎn)交易為主，之后股權(quán)交易開始占主流，并且控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購不斷增多，反映了我國資本市場上通過并購重組來進行業(yè)務(wù)拓展和實現(xiàn)行業(yè)整合的功能在增強目前二十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.1.3中國上市公司并購特征2）中國上市公司并購活動特征（1）進行市場化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整和行業(yè)整合（2）封閉型并購占重要比重（3）對控股權(quán)的爭奪穩(wěn)中有降（4）并購事件易引發(fā)資本市場動蕩（5）并購交易支付方式單一目前二十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點股權(quán)交易資產(chǎn)交易并購數(shù)其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù)占比并購數(shù)其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù)占比2011233782835%16710865%2010187172939%24415061%2009131241331%19613066%2008120735629%23412553%2007150546831%26816562%2006151547131%27317062%200589431535%32520663%表6-1關(guān)聯(lián)交易并購數(shù)據(jù)表在股權(quán)交易中關(guān)聯(lián)交易數(shù)平均為并購總數(shù)的30%左右，在資產(chǎn)交易中的關(guān)聯(lián)交易數(shù)更高達約60%，關(guān)聯(lián)交易的比重是很大的。這是由于在我國的上市公司中，分拆上市的多，法人整體上市的少；同時國有企業(yè)多，民營企業(yè)少，使得母公司與上市公司之間可以通過并購重組將非上市的資產(chǎn)注入上市公司或?qū)⑸鲜泄镜馁Y產(chǎn)剝離，以實現(xiàn)上市公司資產(chǎn)規(guī)范增加、質(zhì)量改善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等目的，或?qū)崿F(xiàn)主業(yè)整體上市及法人整體上市。目前二十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點圖6-32005—2011年中國上市公司股權(quán)交易控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)量圖自2005年起，隨著股權(quán)收購的日益增多，上市公司對控股權(quán)的爭奪沒有股權(quán)分置剛開始那么激烈了，在2005年的894筆股權(quán)交易中有397筆發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，占全部股權(quán)交易的44%，而2011年的占比降到了32%。目前三十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2并購效應(yīng)理論與經(jīng)驗證據(jù)并購效率理論6.2.1并購信息與信號理論6.2.2代理問題與管理主義理論6.2.3并購效率的經(jīng)驗證據(jù)6.2.4目前三十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論1）管理協(xié)同效應(yīng)理論該理論也被稱作“效率差異化理論”和“效率效應(yīng)理論”，這種理論認為并購活動產(chǎn)生正效應(yīng)的原因在于并購雙方的管理效率是不一致的。也就是說，如果甲公司的管理效率優(yōu)于乙公司，那么在甲公司兼并乙公司后，乙公司的管理效率將被提高到甲公司的標準，由于兩公司的整合而使效率偏低的公司的管理效率得到了促進。目前三十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論1）管理協(xié)同效應(yīng)理論該理論有兩個基本假設(shè)：（1）并購方的管理資源有剩余且具有不可分散性。因為如果并購方的管理資源沒有剩余，已經(jīng)得到充分利用，或是可以輕易地分割出來，并購活動將是沒有必要的。（2）對于目標公司而言，其管理的非效率可經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。目前三十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論1）管理協(xié)同效應(yīng)理論在這種理論中，收購方一般具有目標公司所處行業(yè)所需的特殊經(jīng)驗并致力于改進目標公司的管理，同時使自己的管理資源得以充分利用。因此，效率差異化理論適用于解釋橫向兼并。目前三十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論2）非效率管理理論對非效率管理有兩層解釋，首先目標公司的既有管理層沒能充分利用既有資源以達到潛在績效，相對而言，并購方的介入能使目標公司的管理更有效率，同時目標公司的管理是絕對無效率的，幾乎任何外部經(jīng)理層都能比既有管理層做得更好。目前三十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論2）非效率管理理論非效率管理理論具有3個理論假設(shè)：（1）目標公司無法替換有效率的管理，而訴諸需要成本的收購；（2）如果只是因為經(jīng)理人的無效率管理，目標公司將成為收購公司的子公司；（3）收購?fù)瓿珊?，目標公司的管理者需要被替換。非效率管理理論更適用于分析混合兼并，即處于不相關(guān)行業(yè)的公司間的并購活動。目前三十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論3）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，是指由于經(jīng)濟上的互補性、規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟，而使得兩個或兩個以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增大或成本減少的情形。該理論的前提是行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟，且在合并前公司的經(jīng)營水平達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的要求。在企業(yè)尚沒有達到使各種資源得到充分利用的合理規(guī)模時，并購是解決這一問題很好的手段。這種理論比較適用于解釋縱向兼并。目前三十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論4）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論建立在內(nèi)外部資金分離的基礎(chǔ)之上，認為并購可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。通過兼并可以使公司從邊際利潤較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，也就是低成本地促使資金在企業(yè)內(nèi)從低回報項目流向高回報項目，將資金在并購企業(yè)的產(chǎn)業(yè)與目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)之間進行再配置。目前三十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論4）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論此外，在一個稅法完善的市場經(jīng)濟中，并購后企業(yè)的負債能力往往大于并購前各單個企業(yè)的負債能力之和，雖然合并后企業(yè)的規(guī)模顯著增大，但其籌資成本和交易成本卻不會同步擴大，甚至可能與兼并前某個企業(yè)的成本差不多，同時負債的節(jié)稅效應(yīng)也會降低企業(yè)的財務(wù)成本。目前三十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論5）多元化經(jīng)營理論作為一種并購理論，多元化經(jīng)營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。股東可以在資本市場上通過將投資分散于各類產(chǎn)業(yè)而分散風(fēng)險，但是，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，公司管理層和其他員工卻很可能面臨因為公司的單一經(jīng)營而陷于困境的風(fēng)險。多元化經(jīng)營不是為了股東財富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加職員的升遷機會以及工作的安全感。此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。雖然多元化經(jīng)營未必一定通過收購來實現(xiàn)，可通過內(nèi)部成長達成，但時間往往是重要因素，通過收購其他公司可迅速達到多元化擴展的目的。目前四十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論5）多元化經(jīng)營理論作為一種并購理論，多元化經(jīng)營理論區(qū)別于股東證券組合的多樣化理論。多元化經(jīng)營不是為了股東財富最大化，而是為了分散企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，從而降低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資風(fēng)險。而且，公司內(nèi)部的長期員工由于具有特殊的專業(yè)知識，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新進的員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過多元化經(jīng)營來增加職員的升遷機會以及工作的安全感。此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。目前四十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論5）多元化經(jīng)營理論此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應(yīng)商等無形資產(chǎn)時，多元化經(jīng)營可以使這些資源得到充分的利用。目前四十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論6）戰(zhàn)略性結(jié)盟理論該理論強調(diào)企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，而不是為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟或是有效運用剩余資源。并購可以使企業(yè)迅速進入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。雖然企業(yè)也可以通過內(nèi)部發(fā)展來獲得新的資源和新的市場，但并購顯然能使企業(yè)更快實現(xiàn)這種調(diào)整。目前四十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論7）價值低估理論這一理論認為，當目標公司的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值時，并購活動將會發(fā)生。公司市值被低估的原因一般有以下3種：（1）公司的經(jīng)營管理未能使公司達到其潛在可達到的效率水平；（2）并購公司擁有外部市場所沒有的、有關(guān)目標公司真實價值的內(nèi)部信息；（3）通貨膨脹造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本之間存在差異，從而出現(xiàn)公司價值被低估的現(xiàn)象。目前四十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.1并購效率理論7）價值低估理論常被用來衡量企業(yè)價值是否被低估的指標是托賓Q。Q等于公司的股票市場價值和實物資產(chǎn)重置成本的比例，如果Q值小于1，說明企業(yè)的價值被低估了，如果并購這樣的公司將會產(chǎn)生潛在收益。目前四十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.2并購信息與信號理論并購信息與信號理論認為，企業(yè)并購會傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標企業(yè)的未來價值可能提高，從而促使市場對目標企業(yè)的價值進行重新評估或激勵目標企業(yè)的管理層貫徹更有效的競爭戰(zhàn)略。目前四十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.2并購信息與信號理論（1）即使收購活動并未最終取得成功，目標企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價。這種假說認為新的信息是作為要約收購的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新估價是永久性的。該信息假說可以區(qū)分為兩種形式：一種形式認為，收購活動會散布關(guān)于目標企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進行重新估價，目標企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動來促進價值的重估；另一種形式認為，收購要約會激勵目標企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，不需要任何外部動力來促進價值的重估。目前四十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.2并購信息與信號理論（2）在一項不成功的兼并收購活動中，目標企業(yè)的股票價格提高是由于市場預(yù)期該企業(yè)隨后會被其他企業(yè)收購。Desai和Kim（1988）的研究結(jié)果表明，那些沒有再收到收購要約的目標企業(yè)的股票價格在首次收購之后的5年內(nèi)會回到原來的水平，而那些隨后又收到新的競價的企業(yè)，股價則進一步上漲。他們認為信息假說是無效的，只有當目標企業(yè)的資源與收購企業(yè)的資源結(jié)合到一起時目標企業(yè)股票的永久性重估才會發(fā)生，收購活動并不必然意味著目標企業(yè)的股票在市場上被低估或可以依靠自身力量來改善經(jīng)營效率。目前四十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.2并購信息與信號理論（3）由于信息不對稱，作為內(nèi)部人的經(jīng)理人比外部人更多地了解公司狀況，在這種情況下可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)羅斯理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可能在下述情況下存在：①公司投資政策的性質(zhì)將通過其資本結(jié)構(gòu)的選擇向市場發(fā)出信號；②經(jīng)理報酬與資本結(jié)構(gòu)信號的真實性相關(guān)聯(lián)。信號的發(fā)布可以以多種方式包含在收購與兼并活動中。目前四十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.2并購信息與信號理論公司收到兼并要約可能給市場這樣的信息：該公司擁有尚未被認知的額外價值或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。當競價企業(yè)用普通股來收購目標企業(yè)時，可能會被目標企業(yè)或其他各方認為是競價企業(yè)的普通股價值被高估的信號。當企業(yè)回購自己的股票時，市場會將此視為是股票價值被低估的信號，且該企業(yè)將獲得有利的成長機會。目前五十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.3代理問題與管理主義理論1）代理成本理論解決代理問題一般有兩種途徑：第一是組織機制方面的制度安排第二是市場機制的制度安排在現(xiàn)實中，通過設(shè)計股權(quán)支付的報酬安排、外部產(chǎn)品市場、資本市場和經(jīng)理人市場都可以適度地降低代理成本。但當這些機制都不足以控制代理問題時，接管可能是最后的外部控制機制。代理理論認為并購可以通過改選經(jīng)理人和董事會成員而對現(xiàn)有管理層構(gòu)成有效的威脅，是解決代理問題的重要途徑。目前五十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.3代理問題與管理主義理論2）管理主義理論與并購可以控制代理問題的觀點相反，管理主義理論認為并購本身就是一種代理問題的表現(xiàn)而不是解決方法。Mueller（1969）認為，代理人的報酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有動機通過并購使公司規(guī)模擴大，從而增加自己的收入以及保障其職位的安全。這樣，管理者很容易只重視企業(yè)的增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，從而做出錯誤的并購決策。目前五十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.3代理問題與管理主義理論2）管理主義理論在企業(yè)并購中，最普遍的并購動機是來自企業(yè)家的事業(yè)心和成就感，然而企業(yè)并購并不能為企業(yè)帶來最大價值和利潤，不是增強企業(yè)效益的最好方法，只是在管理者的擴張動機下產(chǎn)生的行為。，Roll（1986）提出，管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時可能犯過分樂觀的錯誤，支付給目標企業(yè)股東的價值偏大，從而導(dǎo)致在并購公告日附近目標公司的累計超額收益顯著大于零。目前五十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.3代理問題與管理主義理論2）管理主義理論這種理論意味著，發(fā)生收購時，目標公司的股東財富增加是因為收購方管理者的盲目樂觀，過高地支付對價，使財富從收購方轉(zhuǎn)移到目標公司股東所導(dǎo)致的，因而從整個社會角度來看財富并沒有增加。目前五十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.3代理問題與管理主義理論3）自由現(xiàn)金流假說該理論認為，管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量配置上存在沖突而產(chǎn)生的代理成本是導(dǎo)致并購活動的主要原因。所謂自由現(xiàn)金流量，就是超過所有投資項目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。公司如果要實現(xiàn)效率最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東，這也直接削弱了管理層對企業(yè)現(xiàn)金流的控制，并相應(yīng)縮小了管理層的權(quán)利。目前五十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.3代理問題與管理主義理論3）自由現(xiàn)金流假說當管理層為額外的投資活動進行融資時，就更容易受到公共資本市場的監(jiān)督。但是，管理者并沒有將這些自由現(xiàn)金流量派發(fā)給股東，而是投資于回報率很低的項目，或兼并別的企業(yè)以擴大企業(yè)規(guī)模，由此造成更高的代理成本，進一步的削減股東財富。目前五十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.4并購效率的經(jīng)驗證據(jù)1）簡單績效研究由于并購活動對公司績效的影響主要體現(xiàn)在目標公司收益的增減、并購公司收益的增減以及總收益的增減上，以下將從這幾方面對國內(nèi)外的研究結(jié)論進行匯總:目前五十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點總收益目標公司收益收購公司收益研究者研究內(nèi)容沒考慮通過兼并，享有20%的超額報酬不顯著Jensen，Ruback（1983）總結(jié)13篇研究文獻的研究成果通過接管，享有30%的超額報酬享有4%的超額報酬負一年內(nèi)反常收益為-1.53%，兩年反常收益為-4.94%，三年內(nèi)反常受益為-7.38%將近一半的并購公司股東累積反常收益為正Agrawal等人（1992）1955—1987年間的1164個并購事件正效應(yīng)正效應(yīng)正效應(yīng)Healy，Palepu&Ruback（1992）1979—1984年美國最大的50起并購的業(yè)績沒考慮反常收益為35%不顯著Schwert（1996）1975—1991年間的1814個并購事件沒考慮不顯著兼并完成后5年時損失了財富的10%AgrawalandJaff（2001）美國的937起兼并交易和227起要約收購交易綜合股東收益具有不確定性10%～30%的股票超額收益率股票收益率不確定，有負的趨向，長期財務(wù)業(yè)績隨著時間推移遞減Bruner（2002）對1971—2001年間的130篇經(jīng)典文獻進行匯總分析表6-2并購績效結(jié)論匯總表（國外）目前五十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點總收益目標公司收益收購公司收益研究者研究內(nèi)容沒考慮正效應(yīng)負效應(yīng)檀向球（1998）滬市1997年的198個案例沒考慮沒考慮累積超常收益有上升趨勢，但統(tǒng)計不顯著陳信元、張?zhí)镉啵?999）1997年上交所的并購活動沒考慮收益變化差異不顯著收益變化差異不顯著高見、陳歆瑋（2000）1997—1998年的資產(chǎn)并購重組活動沒考慮正的累積異常收益不顯著余光、楊榮（2000）深、滬兩地1993—1995年的并購事件沒考慮不顯著顯著增加李善民、陳玉罡（2002）對1999—2000年的深、滬兩市共349起并購事件進行研究，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司其股東能獲得顯著的財富增加正效應(yīng)股票溢價達到29.105%股票溢價為-16.176%張新（2003）對1993—2002年上市公司的1216個并購事件進行研究沒考慮沒考慮當年績效提高，但其后績效下降，且下降程度甚至抵消之前的提高李善民等（2004）1999—2001年中國A股上市公司的兼并收購活動沒考慮沒考慮并購兩年內(nèi)經(jīng)營績效降低股東利益，并購3年后有所改善陸桂賢（2012）選取滬深上市公司2005年發(fā)生的37起并購案在2004—2009年間各并購公司的EVA值分析其變化趨勢表6-3并購績效結(jié)論匯總表（國內(nèi)）目前五十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.2.4并購效率的經(jīng)驗證據(jù)2）特定視角績效研究隨著討論的逐漸深入，很多學(xué)者結(jié)合中國資本市場的特殊背景以及并購的不同動因?qū)Σ①徔冃нM行進一步研究，得出很多具有實際意義的結(jié)論，具體內(nèi)容見表6-4（教材181頁）。目前六十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3并購價值評估目標公司價值評估步驟6.3.1并購溢價與折價調(diào)整6.3.2目前六十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟1）收集信息資料收集相關(guān)的信息是進行分析評估的前提，收集準確、全面的信息能為價值評估提供堅實的基礎(chǔ)。這個過程包括制訂收集計劃、收集信息資料、核對信息資料、鑒定信息資料和信息資料歸類，要分別從目標公司內(nèi)外收集到企業(yè)的財務(wù)信息、法律文件、經(jīng)營信息、宏觀經(jīng)濟信息和行業(yè)經(jīng)濟信息。目前六十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟2）分析目標公司的法律地位對目標公司的各種法律文件進行審查、分析有助于及時發(fā)現(xiàn)并購的風(fēng)險、更理性更客觀地進行價值評估，主要包括：審查企業(yè)章程、股票證明書中是否有對并購方面的限制；審查主要財產(chǎn)目錄清單，了解公司的資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及租賃情況；審查目標公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)定等。目前六十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟3）環(huán)境及競爭力分析（1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析——PEST分析方法（2）行業(yè)環(huán)境分析——波特五力模型和行業(yè)生命周期理論目前六十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟3）環(huán)境及競爭力分析（3）競爭戰(zhàn)略分析PEST是分析企業(yè)外部宏觀環(huán)境的一種方法。由于自身特點和經(jīng)營需要的不同，不同行業(yè)和企業(yè)在對宏觀環(huán)境因素進行分析時，分析的具體內(nèi)容會有差異，但一般包括政治（political）、經(jīng)濟（economic）、社會（society）和技術(shù)（technological）這四大主要的外部環(huán)境因素，簡稱之為PEST分析法。目前六十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟4）進行會計分析會計分析是根據(jù)公認的會計準則對財務(wù)報表的可靠性和相關(guān)性進行分析，目的在于評價被評估企業(yè)會計所反映的財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的真實程度，是財務(wù)業(yè)績分析的基礎(chǔ)。目前六十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟4）進行會計分析（1）閱讀經(jīng)審計的年度報告（2）評價會計政策（3）分析變動情況（4）調(diào)整財務(wù)報表目前六十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟5）財務(wù)業(yè)績分析與預(yù)測財務(wù)業(yè)績分析主要包括對企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力和增長能力4方面進行分析，是了解目標企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量的主要手段，有助于判斷目標企業(yè)的盈利能力、財務(wù)風(fēng)險和發(fā)展前景，為財務(wù)預(yù)測提供依據(jù)。財務(wù)業(yè)績分析主要是以目標公司調(diào)整過的財務(wù)報表中的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行相應(yīng)的計算和評價。目前六十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟5）財務(wù)業(yè)績分析與預(yù)測財務(wù)預(yù)測是根據(jù)歷史資料、預(yù)測數(shù)據(jù)與基本假設(shè)（商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境）、財務(wù)業(yè)績比率、公司增長率等資料編制預(yù)計資產(chǎn)負債表、預(yù)計利潤表、預(yù)計現(xiàn)金流量表，確定公司在計劃期內(nèi)各項投資及生產(chǎn)發(fā)展所需的資本數(shù)量及其時間安排；結(jié)合公司的股利政策、目標資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)方針等財務(wù)政策，確定資本的來源與運用計劃；分析各種因素對預(yù)計財務(wù)報表的敏感程度，提高預(yù)測結(jié)果的準確性和可行性。目前六十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟6）選擇價值評估方法企業(yè)并購估價與其他估價并沒有太大的不同，基本方法大致可分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市場價值法、成本法、換股估價法、期權(quán)估價法以及上市公司基準法。目前七十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.1目標公司價值評估步驟7）價值評估結(jié)果的調(diào)整根據(jù)估值方法與并購交易的特征不同，選擇是否要進行溢價與折價調(diào)整，確定在每種方法下的評估結(jié)果，并對每種初步結(jié)論進行分析，在綜合考慮不同評估方法的質(zhì)量和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，采用加權(quán)平均的方式形成最終的并購評估結(jié)果。目前七十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整1）判斷是否需要調(diào)整正確的判斷方法是首先區(qū)別不同價值評估方法的特點，看所使用的評估方法是否已經(jīng)考慮了控制性和流動性問題；如果考慮了，再與目標企業(yè)的控制性和流動性特征進行比較，看在評估方法中隱含的控制程度或流動性水平與所評估權(quán)益的控制程度或流動性水平之間的差異性，如果評估方法所包含的價值特征不同于要評估的權(quán)益，那么就要求進行相應(yīng)的調(diào)整。同時，由于具有控制性的投資者能隨時選擇出售企業(yè)將其變現(xiàn)，從而具有一定的流動性，因此，一般將對流動性水平的調(diào)整放在控制性調(diào)整之后。目前七十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整2）并購溢價調(diào)整溢價調(diào)整主要是指控制權(quán)溢價?？刂茩?quán)溢價是指投資者為了獲得目標公司普通股里的控制權(quán)而愿意付出比市場流通的少數(shù)權(quán)益價值更高價格的這部分附加價值。大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易并非企業(yè)整體的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，交易的對象只是企業(yè)的部分股權(quán)。如果擁有這部分股權(quán)從而對公司產(chǎn)生控制力，則其單位價值通常要高于對企業(yè)無控制力的少數(shù)股權(quán)單位價值，即產(chǎn)生了控制權(quán)溢價?？刂茩?quán)溢價產(chǎn)生的根本原因在于收購者看到了并購目標公司價值增值的潛力。目前七十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整2）并購溢價調(diào)整對產(chǎn)生溢價的另一種解釋是，人們所研究交易的大部分都是戰(zhàn)略投資者的收購，他們進行收購的主要動機在于獲取協(xié)同效應(yīng)和相關(guān)的戰(zhàn)略益處，雖然買方獲得了交易中的控制權(quán)益，但價格高于市價的主要推動因素是協(xié)同效應(yīng)，而不全是控制權(quán)。目前七十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整3）并購折價調(diào)整（1）缺乏控制的折價這種折價反映了控制不足對價值的負面影響，因為初始確定的評估價值具有全面性，沒有考慮股權(quán)所有者對所具有的份額缺乏控制時的損失，我們可以將這一折價用于少數(shù)權(quán)益或缺乏控制的多數(shù)權(quán)益。目前七十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整3）并購折價調(diào)整（1）缺乏控制的折價缺乏控制的折價通常是通過控制權(quán)溢價間接換算得出，即控制權(quán)折價不是由于收購不具有控制權(quán)的股權(quán)帶來的，而是由于支付控制性股權(quán)溢價得出的：MID=1-1÷（1+CP）其中：MID表示控制權(quán)折價；CP表示控制權(quán)溢價。簡單的理解就是一個企業(yè)所能帶來的價值是固定的，當具有控制權(quán)的一方為目標公司支付了一定的溢價，那么不具有控制權(quán)的另一方就應(yīng)該相應(yīng)的少支付一些。目前七十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整3）并購折價調(diào)整（2）流動性不足的折價產(chǎn)生流動性不足折價的原因主要是：第一，缺乏流動性增加了投資風(fēng)險，流通股的流動性強，交易活躍，流通股持有者可以隨時迅速出售所持有的股票，通過用腳投票來避免進一步遭受損失的可能，流通不足的股權(quán)缺乏這種快速變現(xiàn)的能力；、目前七十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整3）并購折價調(diào)整（2）流動性不足的折價產(chǎn)生流動性不足折價的原因主要是：第二，缺乏流動性增加了交易費用，流通股權(quán)由于可以在證券市場公開進行交易，費用較低，而流通不足的股權(quán)往往在獲取信息、實施交易等方面存在困難，交易費用較高，從而價值較低。目前七十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整4）調(diào)整方法調(diào)整后評估值=調(diào)整前評估值×（1+控制性溢價率）×（1+流動性折價率）

或=調(diào)整前評估值×（1+控制性折價率）×（1+流動性折價率）目前七十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整4）調(diào)整方法控制性溢價率的獲取來自于對上市公司控股權(quán)的研究，通過分析上市公司的控制性權(quán)益被收購的數(shù)據(jù)來確定控制性溢價率或缺乏控制性的折價率。理論研究常見的方法有3種：第一種是Barclay和Holderness（1989）對事關(guān)控制權(quán)的大宗交易的轉(zhuǎn)讓價格進行研究，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓價格比宣布并購之后的交易所價格高出20％左右，他們認為這20％代表了控制權(quán)的價值；目前八十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整4）調(diào)整方法理論研究常見的方法有3種：第二種是是Nenova采用的，Nenova（2000）對非一股一票的股票報價進行研究，比較具有相同股息權(quán)但不同投票權(quán)的股票的股價，由此推算出控制權(quán)價值第三種是針對中國進行的研究，ChongenBai，QiaoLiuandFrankSong（2002）對1998—2000年滬深兩市的66家ST公司自宣布ST處理之日起的累計超常收益進行統(tǒng)計，計算出累計超常收益為29％。他們將這29％歸因于在位者和潛在競爭者對ST公司控制權(quán)的爭奪，因而間接認為這就是控制權(quán)價值，但這種方法的局限性在于僅對ST公司有效目前八十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整4）調(diào)整方法

流動性折價率來源于市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認為這些數(shù)據(jù)比控制溢價率所得數(shù)據(jù)更為精確。①流動性折價率的第一個數(shù)據(jù)來源是對限制性股票交易的研究，限制性股票的發(fā)行公司無需向證券交易委員會注冊，因此不能在公開市場出售，但可以在私募市場出售。交易中的買方要遵從限制規(guī)定，就只愿意為這些不能立即轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的證券支付折價。研究表明限制期越短，流動性不足的限制性股票折價越低。目前八十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.3.2并購溢價與折價調(diào)整4）調(diào)整方法

流動性折價率來源于市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)擬合出來的，普遍認為這些數(shù)據(jù)比控制溢價率所得數(shù)據(jù)更為精確。②流動性折價率的第二個數(shù)據(jù)來源是對首次公開發(fā)行前的研究。根據(jù)行業(yè)情況和收購方式的不同，收購可以以股票或票據(jù)形式支付，對于股東而言這種方式不如現(xiàn)金有吸引力，所以加劇了控制權(quán)益出售的困難程度，同時也決定了流動性不足折價是要考慮的因素。在市場被分割的行業(yè)或并購活動不發(fā)達的行業(yè)里，買賣雙方很難接觸，交易時間長，交易成本高，流動性不足的折價也高。目前八十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4并購融資與對價方式并購融資方式6.4.1并購對價方式6.4.2目前八十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.1并購融資方式內(nèi)源融資留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金外源融資債務(wù)融資借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機構(gòu)融資債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券、垃圾債券等權(quán)益融資普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權(quán)利的主權(quán)資本股份優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股混合型融資可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券認股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品，持有人有權(quán)在未來某一特定日期，以約定的價格購買一定數(shù)量的標的資產(chǎn)，標的資產(chǎn)可以是個股，可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品表6-5融資方式目前八十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.1并購融資方式目前，我國企業(yè)的并購融資方式主要還是以銀行貸款為主，少數(shù)企業(yè)采取了普通股融資和可轉(zhuǎn)換債券的融資方式，極少數(shù)企業(yè)采用優(yōu)先股融資、認股權(quán)證融資等方式。融資方式單一，企業(yè)并購缺乏資金來源的多元化，導(dǎo)致收購企業(yè)的資金壓力加大，這是我國企業(yè)在未來并購融資過程中需要考慮的重要問題。目前八十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.2并購對價方式1）對價方式概述現(xiàn)金對價并購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實現(xiàn)并購交易的一種支付方式股票對價并購方通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標企業(yè)的控制權(quán)進而收購目標企業(yè)的一種支付方式承擔債務(wù)收購收購方在收購目標企業(yè)時，不向目標公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價證券，采用承擔目標公司所有債務(wù)進而取得對目標公司的控股權(quán)綜合證券收購收購公司對目標公司提出收購要約時，其出價不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式杠桿收購一般杠桿收購?fù)ㄟ^增加并購企業(yè)的財務(wù)杠桿完成并購交易的一種并購方式。實質(zhì)是并購企業(yè)用少量的自有資金，主要以借債的方式來購買目標企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或者現(xiàn)金流來償還債務(wù)管理層收購杠桿收購的一種特殊形式，它限定收購主體是目標公司的內(nèi)部管理人員，具體方式是通過借債融資獲取股份賣方融資收購也叫推遲支付或分期付款，指賣方根據(jù)未來收益而讓買方分期償還付款國家無償劃撥國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)直接劃至另一個國有資產(chǎn)管理主體，這種支付方式是與我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起的表6-6對價方式目前八十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.2并購對價方式2）特殊對價方式介紹（1）綜合證券收購收購公司在并購目標公司時采用混合證券收購的方式就是將多種支付工具組合在一起，這樣可取長補短，從而滿足并購雙方的需要。這樣既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。綜合證券支付方式是一種技術(shù)含量相當高的支付方式，一般需由投資銀行經(jīng)過周密的設(shè)計才能確定各種不同證券的比重，必要時還要進行模擬分析來推測市場的反應(yīng)，因而操作相當復(fù)雜。目前八十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.2并購對價方式2）特殊對價方式介紹（2）杠桿收購杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征：第一，收購公司用來收購所使用的自有資金遠遠少于收購總資金，收購資金的大部分是借債而來，貸款方可能是金融機構(gòu)、信托基金、個人，甚至可能是目標公司的股東；第二，收購公司用來償付貸款的資金來自目標公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，也就是說被收購公司將自己償還收購自己所支付的款項；目前八十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.2并購對價方式2）特殊對價方式介紹（2）杠桿收購杠桿融資收購與其他并購融資方式相比，主要有以下基本特征：第三，收購公司除投資非常有限的資金外，不負擔進一步投資的義務(wù)，即貸方通常在目標公司的資產(chǎn)上擔保，以確保優(yōu)先受償?shù)匚?。但是杠桿收購在提高財務(wù)效益的同時也帶來了高風(fēng)險。目前九十頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.2并購對價方式（3）賣方融資為滿足客戶（賣方）日常的資金需求，銀行以客戶收到的延期付款國內(nèi)信用證為依據(jù)，以信用證項下應(yīng)收賬款為還款來源，向符合條件的客戶發(fā)放的短期融資。在企業(yè)并購范疇，這種方式通常發(fā)生在目標公司獲利不佳，股東急于獲得現(xiàn)金或者并購方擁有極為出色的經(jīng)營管理能力的時候。這種支付方式一般對收購方更為有利，而對賣方而言也有一定的好處。目前九十一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.2并購對價方式（3）賣方融資這種融資方式通常根據(jù)未來目標公司的經(jīng)營業(yè)績而決定支付價款的多少，可以使目標公司一直努力保持正常運作以證明公司的價值，有助于縮小雙方在并購價格認定上的差距。對于收購方而言，這種支付方式，既可減輕收購當時的現(xiàn)金負擔，又可免除很多保證措施，還可建立獎勵措施。目前九十二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.4.2并購對價方式（3）賣方融資但是此種依績效而定價的方式，若支付期間過短，則在收購后，原所有者將可能只為了獲得更高的支付價格而忽視企業(yè)長遠的發(fā)展，從而使以后的支出大增影響今后正常的生產(chǎn)和效益，這也是收購者在簽約時應(yīng)該考慮到的問題。對于賣方而言，由于分期收取收購款項，賣方可以獲得稅負的分段延遲支付，同時還可以要求較高的利息。目前九十三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5敵意收購與防御敵意收購的基本形式6.5.1敵意收購的防御6.5.2目前九十四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式敵意收購又叫間接收購，是指在一項收購活動中，收購方不向目標公司直接提出收購的要求，而是繞過目標公司的管理層直接以公開出價的方式向目標公司的股東發(fā)出要約，從而獲得控制目標公司的必要股權(quán)，達到控制目的。敵意收購一般是在收購方的收購條件遭到對方管理層拒絕后，仍然強行進行收購，或者在未與目標公司的管理者進行協(xié)商的情況下，突然直接提出公開收購要約的行為。收購防御，是指目標公司為防止其控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的一系列旨在預(yù)防或者阻止收購者收購本公司的措施。目前九十五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式1）熊式擁抱方式所謂熊式擁抱方式是指收購者在發(fā)動收購前與目標公司管理層接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動收購。這是一種先禮后兵的收購方式，收購者一般會開出較為優(yōu)厚的收購條件給目標公司管理層，目標公司管理層也有可能處于誠信義務(wù)將收購者的收購建議向全體股東公布，且部分股東往往也會向管理層施壓要求其接受收購報價，但是，如果目標公司管理層拒絕，則收購者就可能發(fā)動標購。目前九十六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式1）熊式擁抱方式對于管理層并不愿意被收購的目標公司來說，這是一種很有效的收購方法。管理層可能出于自己的利益回絕收購者提出的收購建議或要約，但董事們有義務(wù)為股東創(chuàng)造最豐厚的回報，所以說，熊式擁抱更像是一種能夠有效促成收購行為的股東利益保障機制。一旦熊式擁抱的消息公開化，風(fēng)險套利者將會囤積目標公司的股票或賣空收購者的股票，這樣一來，發(fā)動熊式擁抱的收購者想要大規(guī)模購買目標公司股票就變得容易了，也使目標公司想要保持其獨立性變得更加困難。目前九十七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式1）熊式擁抱方式這種敵意收購方式比較適合有可能通過協(xié)商達成交易的目標公司，既可以節(jié)省收購者的收購成本，又可以降低標購可能帶來的消極影響。目前九十八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式2）狙擊式公開購買這種收購方式一般是指在目標公司經(jīng)營不善而出現(xiàn)問題或在股市下跌的情況下，收購者與目標公司既不做事先溝通，也沒有警示，而直接在市場上展開收購行為。（1）標購標購是指收購者不直接向目標公司董事會發(fā)出收購要約，而是直接在公開市場上向目標公司股東進行招標式（收購的股份數(shù)量與價格等）購買的收購行為。目前九十九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式2）狙擊式公開購買（2）集中競價收購國外稱之為公開市場收購，是指收購者從二級市場上收購目標公司的股份，其常見形式為“爬行收購”，即收購者先購買目標公司一定比例的股份（法律要求的公告起點內(nèi)），當達到法律規(guī)定的觸發(fā)點時加以公告，并通過多次購買取得足以控制目標公司的股份。目前一百頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式2）狙擊式公開購買集中競價收購與標購，兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。標購?fù)ǔ０l(fā)生在與第三方爭奪目標公司股權(quán)或?qū)δ繕斯具M行敵意收購時，這時集中競價收購?fù)菢速彽那白?，一旦信息披露或收購意圖曝光即發(fā)動標購。兩者的區(qū)別是：標購是公開向市場出價，征求目標公司股票的出售者；集中競價收購則是在市場中隨行就市按當前價買入目標公司股票，通常會比較隱秘。目前一百零一頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式2）狙擊式公開購買標購不是全面收購要約，沒有全面收購的義務(wù)。標購可以支付現(xiàn)金、股票或其他證券，也可以現(xiàn)金和證券混合支付。但在中國，標購方式都是使用現(xiàn)金的。在公開市場上收購股票很有可能收集不到足夠的股份來獲得目標公司完全的控制權(quán)，這時收購方會十分被動。標購的優(yōu)勢是，如果股東提供的股票達不到期望的數(shù)量，那么收購者可以不購買這些股票。目前一百零二頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式2）狙擊式公開購買（3）委托書收購委托書收購是指一個或一群股東通過公司投票權(quán)的委托代理機制取得公司控制權(quán)的一種方式，即收購方通過與公司其他持股人以及小股東合作，使這些投資基金和小股東將其投票權(quán)委托給收購方以達到獲得相對控制或絕對控制公司表決權(quán)的目的。目前一百零三頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式2）狙擊式公開購買（3）委托書收購代理權(quán)競爭主要有兩種形式：一是爭奪董事會的位置，爭當具有決策權(quán)的董事，希望可以由此控制董事會，當選董事長，進而控制公司管理層及整個公司；二是在董事會中就某項具體的議題爭取左右董事會的決策。當公司業(yè)績不佳、公司董事會在股東中的支持率很低以及反對者提出了很有吸引力的方案時，這種收購機制容易發(fā)揮較大的作用。目前一百零四頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式2）狙擊式公開購買（3）委托書收購相對于標購，委托書收購可能是一個比較便宜的選擇。這是因為標購要購買數(shù)額巨大的股票，并按有很高溢價的股價進行支付，而委托書收并購不需要這些開支，所涉及的主要成本有：聘請代理權(quán)顧問、投行和法律顧問的費用；大量的打印、郵寄和各類股東溝通的費用；可能在此過程中發(fā)生訴訟的費用及其他費用。目前一百零五頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.1敵意收購的基本形式2）狙擊式公開購買在中國，敵意收購最常見的只有一種方式，即在股票的二級市場中爭購目標公司的股份，爭取最大股東的地位，以此方式爭取獲得公司的控制權(quán)。在美國這有個專門的名稱，叫做“街道清掃”，一般是在標購失敗后進行的。由于在中國上市公司中大部分股份是還是限制流通股，因此，可實施敵意收購的目標公司亦很有限。目前一百零六頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.2敵意收購的防御1）預(yù)防性收購防御措施預(yù)防性收購防御措施是指目標公司為了降低潛在的敵意收購獲得成功的可能性，而在敵意收購發(fā)生之前就采取的收購防御措施。目前一百零七頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.2敵意收購的防御1）預(yù)防性收購防御措施（1）驅(qū)鯊劑條款驅(qū)鯊劑條款是指目標公司可以通過在公司章程中設(shè)置某些條款的方式為收購設(shè)置障礙，增加收購成本從而阻止收購行，也叫做豪豬條款，主要內(nèi)容包括：①分期分級董事會條款，也稱為“錯列董事會條款”和“董事會輪選制”。②超級多數(shù)條款，企業(yè)章程都需規(guī)定修改章程或重大事項所需投票權(quán)的比例。③公平價格條款，公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標企業(yè)股票的公平價格。目前一百零八頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.2敵意收購的防御1）預(yù)防性收購防御措施（2）毒丸計劃所謂毒丸計劃，是指目標公司通過發(fā)行證券以降低公司在收購方案中的價值的措施。最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票。這一方式有效地稀釋了收購方的控制，但也會使目標公司的長期負債增加，使公司的經(jīng)營風(fēng)險增加。①轉(zhuǎn)致條款;②反致條款;③回致條款目前一百零九頁\總數(shù)一百二十七頁\編于十九點6.5.2敵意收購的防御1）預(yù)防性收購防御措施（3）金色降落傘金色降落傘是一種補償協(xié)議，規(guī)定在目標企業(yè)被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開企業(yè)，公司都會提供相當豐厚的解職費、股票