動力電池行業(yè)研究：利潤彈性來自供應(yīng)鏈管理，估值彈性來自新技術(shù)1、動力電池行業(yè)特征鋰電池下游延展性強，受益于電動車、儲能，處于高增狀態(tài)，21-25年CAGR=39%鋰電池下游延展性強，決定了賽道寬廣。鋰電池作為新型動力源，有多個下游，目前主要包括動力（電動車）、消費（手機、電腦、耳機等）、儲能、電動工具、兩輪車。電動車處于高速滲透期，儲能處于起量期，決定了鋰電池賽道成長性強。21年全球動力電池裝機約在300GWh，儲能約在33GWh，我們預(yù)計25年分別達1439、440GWh?？紤]電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預(yù)計21年動力電池在2647億元，25年達1萬億，復(fù)合增速40%，儲能21年在528億，25年達3575億，復(fù)合增速61%。鋰電池在下游電動車、儲能成本占比高，性能決定下游產(chǎn)品力，地位重要電池廠天然參與材料開發(fā)，是技術(shù)迭代領(lǐng)導(dǎo)者，故地位高于上游鋰電材料。鋰電池上游包括四大主材（正負極、隔膜、電解液）+銅鋁箔+導(dǎo)電劑+結(jié)構(gòu)件等。雖然電池70-80%成本構(gòu)成在直接材料，但電池作為系統(tǒng)工程，電池廠天然會參與材料技術(shù)的研發(fā)，如寧德的發(fā)明專利中接近40%為材料專利，因此技術(shù)壁壘更高。在技術(shù)變革時，電池廠由于深度參與前端材料研發(fā)，其承擔的角色是主導(dǎo)材料技術(shù)變遷的“裁判員”角色。龍頭寧德時代應(yīng)付明顯高于應(yīng)收，強勁現(xiàn)金流展現(xiàn)出其在產(chǎn)業(yè)鏈的強勢地位通過應(yīng)收、應(yīng)付賬款可以看出動力電池龍頭公司寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈地位較高。應(yīng)付代表著公司對上游的占款，應(yīng)收代表著下游對公司的占款，我們認為其背后是上下游之間議價權(quán)的體現(xiàn)。以各公司21年數(shù)據(jù)為例，以應(yīng)付/應(yīng)收可以使得不同收入體量公司可比，可以看出寧德這個比例在4.5，遙遙領(lǐng)先同產(chǎn)業(yè)鏈的鋰電材料，甚至高于芯片代工-臺積電

（1.0）、光伏組件-隆基（2.8）、消費電池-珠海（2.1）。鋰電池生產(chǎn)是系統(tǒng)工程，掙的是高端制造、精細化管理的錢從電芯-模組-電池包生產(chǎn)涉及數(shù)百道工序，數(shù)千個工藝控制點，考驗的是電池廠的材料開發(fā)、平臺設(shè)計，大批量生產(chǎn)制造的綜合素質(zhì)。動力&儲能電池內(nèi)部電芯個數(shù)明顯高于消費電池，一個車用電池包如特斯拉21700方案中，一般有4個模組，有4400多個電芯。如此龐大的電芯個數(shù)，追求的是在大批量生產(chǎn)下兼顧能量密度、循環(huán)壽命、安全性、高低溫性能、倍率性能等的一致性、經(jīng)濟性、穩(wěn)定性。2、從復(fù)盤到展望，核心結(jié)論：業(yè)績彈性來自供應(yīng)鏈管理，估值彈性來自新技術(shù)動力電池技術(shù)迭代可分為材料體系、封裝形式、結(jié)構(gòu)體系對于動力電池性能的追求可以簡化為三高一長：高能量密度（續(xù)航里程）、高安全、高倍率（快充）、長壽命（循環(huán)壽命）。新能源車追求綜合的消費體驗決定了電池追求綜合性能，新能源車追求長續(xù)航，加速、爬坡性能，高低溫適應(yīng)性，使用壽命，安全，快充性能，對應(yīng)到電池層面系能量密度，功率密度，高低溫性能，循環(huán)壽命，安全性能，倍率性能。2.1、回顧歷史（15-20年）行業(yè)發(fā)展初期，在保證安全的情況下，最關(guān)注能量密度的提升材料體系：15-20年主要通過改進材料體系提升電池能量密度，包括正極高鎳化、隔膜薄化+干法濕法，銅鋁箔薄化。封裝形式：15-20年方形以高成組效率+以寧德為主國內(nèi)電池廠的拉動成為主流。結(jié)構(gòu)體系：本質(zhì)邏輯是通過提升空間利用率提升能量密度，已實現(xiàn)CTP1、2代，刀片電池。公司：1）寧德時代：引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)進步，高鎳化+更薄銅箔+CTP進展大幅領(lǐng)先同行，憑借準確的技術(shù)路線研判+強大的成本控制能力，奪得全球市占率第一；2）比亞迪：憑借刀片電池打開鐵鋰續(xù)航天花板，22Q1市占率奪得全球第三。15-21年三元得益于高鎳化能量密度逐年提升，鐵鋰體系接近能量密度天花板徘徊不前15-21年三元電池通過提升鎳含量，能量密度逐年提升。三元正極材料從523到622到811，實際比容量從155提升至190mAh/g），與此對應(yīng)的是我們通過統(tǒng)計工信部推薦車型能量密度中位數(shù)（方便排除極值影響），發(fā)現(xiàn)三元電池系統(tǒng)能量密度從17年的117提升至21年的162wh/kg。15-20年隔膜從干法到濕法、銅鋁箔逐漸薄化以追求更高的能量密度輕薄的濕法隔膜更能滿足電池對能量密度的追求，濕法占比從40%