華測導(dǎo)航研究報告-軟硬件結(jié)合構(gòu)筑壁壘下游拓展打開成長空間1、華測導(dǎo)航：優(yōu)秀高精度定位應(yīng)用硬件產(chǎn)品與解決方案提供商1.1、聚焦高精度導(dǎo)航全產(chǎn)業(yè)鏈布局，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰華測導(dǎo)航是國內(nèi)高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位龍頭企業(yè)。公司自2003年成立以來，專注高精度衛(wèi)星導(dǎo)航定位相關(guān)軟硬件技術(shù)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并為客戶提供數(shù)據(jù)應(yīng)用及系統(tǒng)解決方案。公司注重積累核心技術(shù)與系統(tǒng)解決方案能力，掌握的核心技術(shù)涉及全球衛(wèi)星定位（GNSS）算法、多模多頻GNSS板卡技術(shù)和接收機(jī)技術(shù)等領(lǐng)域。公司圍繞著“一個核心、兩個平臺、三大應(yīng)用”實施戰(zhàn)略布局。聚焦高精度導(dǎo)航定位核心技術(shù)，持續(xù)打造高精度定位芯片技術(shù)平臺和全球星地一體增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺，應(yīng)用方向包括導(dǎo)航定位授時、測繪與地理信息、封閉和半封閉場景的無人駕駛等。高精度定位芯片技術(shù)平臺以研發(fā)高精度GNSS芯片、板卡、模板、天線等基礎(chǔ)器件為主，目前已經(jīng)研發(fā)出高精度GNSS基帶芯片“璇璣”、多款高精度GNSS板卡、模組、天線等基礎(chǔ)器件，全球服務(wù)平臺以公司自主研發(fā)的軟件系統(tǒng)：SWAS廣域增強(qiáng)服務(wù)系統(tǒng)為核心構(gòu)建全球衛(wèi)星導(dǎo)航定位解算平臺。在組合導(dǎo)航技術(shù)方面，公司已具備緊耦合算法、慣導(dǎo)標(biāo)定等行業(yè)領(lǐng)先的核心技術(shù)，可為乘用車自動駕駛提供完整的高精度定位解決方案，具體包括高精度組合導(dǎo)航接收機(jī)、高精度定位模塊、高精度天線、各類算法IP等核心產(chǎn)品。實控人股權(quán)集中結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵凸顯公司信心。公司實際控制人董事長趙延平直接持股21.63%，通過上海太禾行企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（太禾行）和寧波上裕投資管理合伙企業(yè)（上裕投資）間接持股18.42%，共持股40.05%，擁有46.46%的投票權(quán)。自2017年完成首次限制性股票激勵以來，公司已經(jīng)持續(xù)5期向高管和核心骨干授予限制性股票或股票期權(quán)，激發(fā)了員工工作的積極性和創(chuàng)造性，或有益于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。1.2、在高精度定位行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)亮眼，凈利率國內(nèi)領(lǐng)先2017～2021年公司業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，營業(yè)收入、歸母凈利潤持續(xù)增長。近年來華測導(dǎo)航的業(yè)績增長穩(wěn)健，2017～2021年營業(yè)收入CAGR達(dá)29.72%，歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)22.61%。2021年營業(yè)收入達(dá)19.2億元，同比增長36.22%，歸母凈利潤2.92億元，同比增長48.16%。2018年凈利潤同比下降18.56%，主要因為：（1）公司為保持產(chǎn)品技術(shù)先進(jìn)性大規(guī)模增加研發(fā)投入，較上年同期增長74.57%。（2）公司為實現(xiàn)全球化布局，增設(shè)海外分支機(jī)構(gòu)，加大市場營銷力度，相關(guān)管理費(fèi)用上升。（3）實施股權(quán)激勵帶來的管理費(fèi)用增長。2017～2021H1公司股權(quán)激勵攤銷費(fèi)用分別為0.05、0.19、0.03、0.26、0.10億元。公司采取“數(shù)據(jù)采集設(shè)備+數(shù)據(jù)應(yīng)用及解決方案”并重的業(yè)務(wù)模式，布局全國、拓展海外。公司在國內(nèi)采取直銷與經(jīng)銷并重的營銷方式，銷售數(shù)據(jù)采集設(shè)備的同時積極為客戶提供滿足個性化需求的整套數(shù)據(jù)應(yīng)用及解決方案，通過直銷渠道貼近客戶或有利于快速獲取市場需求并推出解決方案。公司依靠高精度GNSS智能裝備良好的性價比優(yōu)勢，利用“一帶一路”沿線各國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的契機(jī)積極拓展海外市場，在海外已建立了廣泛的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。公司毛利率國內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先。與國內(nèi)同行業(yè)公司相比，華測導(dǎo)航的毛利率持續(xù)領(lǐng)先，可達(dá)55%左右，與國際龍頭企業(yè)天寶（TRIMBLE）毛利率接近。由于公司數(shù)據(jù)應(yīng)用及解決方案業(yè)務(wù)的毛利率較高，且近年來業(yè)務(wù)占比有所上升，對綜合毛利率的改善有一定的推動作用。公司銷售凈利率國內(nèi)領(lǐng)先，回升趨勢顯著。公司銷售凈利率自2017～2021H1持續(xù)行業(yè)領(lǐng)先，凈利率分別為19.08%、11.33%、12.40%、14.06%、13.72%。公司堅持研發(fā)投入，夯實核心技術(shù)競爭力，2017～2021H1研發(fā)費(fèi)用率不斷提高。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量呈上升趨勢。2016~2020年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額由0.6億元增加到2.31億元，上升趨勢顯著。2018年出現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，主要是因為當(dāng)年預(yù)付款項大幅上漲。總體而言，公司近幾年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量仍處在上升周期，經(jīng)營活動收益良好。由于公司持續(xù)構(gòu)建固定資產(chǎn)，并大量購入包括土地使用權(quán)、非專利技術(shù)和軟件使用權(quán)的無形資產(chǎn)，投資活動現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)值。公司ROE水平有回升傾向。2017~2018年，公司銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致ROE出現(xiàn)回落，主要是因為當(dāng)年公司加大了研發(fā)投入，同時增