民營煉化行業(yè)深度報告-周期復蘇可期成長加速落地一．周期低位，景氣有望上行民營煉化價差指數(shù)仍有上行空間相較2021年，民營煉化在2022年盈利能力明顯下滑，行業(yè)景氣處于周期底部，2023年初至3月17日煉化景氣度已回升。短期看，影響民營煉化企業(yè)基本面的是產(chǎn)品的景氣度，從表征指標來看，價差和開工率是影響短期利潤的核心因素。對于煉化項目價差，我們將煉化項目的產(chǎn)品體系作為一個整體，對營收和原材料的差值建模，并在現(xiàn)有產(chǎn)品體系下追溯歷史上營收和原材料價差（2012Q1-2023年3月17日），來判斷各煉化項目的景氣位置。2022年Q4恒力石化、浙石化一期、東方盛虹煉化項目價差分別為1233、1250、912元/噸（分別處于歷史17%、9%、13%分位數(shù)）。展望2023年，隨著各項積極政策出臺，我們看好石化產(chǎn)品下游需求復蘇，疊加原油價格上行概率小，煉化產(chǎn)品價格價差有望回升，2023年初至3月17日恒力石化、浙石化一期、東方盛虹煉化項目價差分別回升至1494、1520、1252元/噸，環(huán)比分別+261、+271、+340元/噸。對于PTA價差，我們直接追溯PTA產(chǎn)品歷史價格和原材料的價差，評估PTA價差所在的周期位置。2022年Q4PTA平均價差為62元/噸，較2022年Q3-164元/噸，處于歷史0%分位數(shù)。2023年初至3月17日PTA價差回升至96元/噸，環(huán)比+34元/噸。對于化纖價差，鑒于行業(yè)產(chǎn)能以POY為主，且FDY和DTY價格與POY存在正相關(guān)性，因此我們以POY歷史價格和價差作為參考。2022年，高原油價格以及下游需求走弱，帶動長絲價差收窄，2022年Q4化纖平均價差為840元/噸，處于歷史15%分位數(shù)，處于歷史低位，2023年初至3月17日長絲價差逐漸回升至1049元/噸，環(huán)比+209元/噸。對于煉化行業(yè)開工率，2022年，我國主要煉化產(chǎn)品開工率偏低：PX65%（同比-4個pct）、乙二醇50%

（同比-7個pct）、PTA66%（同比-2個pct）、滌綸長絲68%（同比-6個pct）、PE88%（同比-8個pct）、PP82%（同比-4個pct）。展望2023年，我國長絲產(chǎn)業(yè)鏈在2月份已經(jīng)開始率先復蘇：2023年2月PX、乙二醇、PTA、滌綸長絲開工率分別為73.1%、58.1%、69.6%、61.7%，環(huán)比分別回升0.9、0.3、5.0、10.6個pct。PE/PP產(chǎn)業(yè)鏈仍靜待復蘇，2023年2月PE、PP行業(yè)開工率分別為82.7%、86.9%，環(huán)比分別下降6.6、4.0個pct。煉化項目價差處歷史低位，有望逐步修復2022年Q4恒力煉化項目（煉化+化工）價差年化為1233元/噸原油加工量，處于歷史17%分位數(shù)，較2022年Q3有所回落。2023年，預計價差有望逐步修復，2023年初至3月17日價差回升至1494元/噸，環(huán)比+261元/噸。2022年Q4浙石化一期價差年化為1250元/噸原油加工量，處于歷史9%分位數(shù)，較2022年Q3略有回落。2023年，預計價差有望逐步修復，2023年初至3月17日價差回升至1520元/噸，環(huán)比+271元/噸。2022年Q4東方盛虹煉化項目價差年化為912元/噸原油加工量，處于歷史13%分位數(shù)，較2022年Q3有所回落。2023年初至3月17日價差修復至1252元/噸，環(huán)比+340元/噸。（東方盛虹煉化項目價差計算未考慮POSM、苯酚/丙酮等深加工項目）2022年Q4恒逸石化文萊一期價差年化為1378元/噸原油加工量，處于歷史59%分位數(shù)，較2022年Q3有所回落。2023年初至3月17日價差修復至1502元/噸，環(huán)比+124元/噸。PTA價差有望觸底反彈2022年Q4PTA平均價差為62元/噸，較2022年Q3減少164元/噸，處于歷史0%分位數(shù)。2023年初至3月17日PTA價差逐漸復蘇，回升至71元/噸。2019年開始，行業(yè)開啟新一輪產(chǎn)能擴張，PTA價格隨之走低。而此輪擴張的背后，行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，新擴產(chǎn)能主要以龍頭、技術(shù)領(lǐng)先、低成本、規(guī)?；椖繛橹?，行業(yè)逐步走向產(chǎn)能寡頭化、裝置大型化和產(chǎn)業(yè)鏈一體化。價格的長期低位徘徊，也將倒逼高成本落后產(chǎn)能退出市場。未來，行業(yè)集中度將進一步提升，競爭格局逐步好轉(zhuǎn)，行業(yè)盈利有望迎來觸底反彈，而恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、東方盛虹等具有規(guī)模和成本優(yōu)勢的龍頭將充分受益。化纖行業(yè)盈利有望逐漸修復化纖存在明顯周期性，一般在3-5年左右，上一輪周期在2016-2018年持續(xù)上升，2019-2020年較為低迷,2021年，化纖開始新一輪景氣周期。2022年，高原油價格以及下游需求走弱，帶動長絲價差收窄，2022年Q4化纖平均價差為840元/噸，處于歷史15%分位數(shù)（2012Q1-2023年3月17日），處于歷史低位。目前，行業(yè)開工率已來到歷史低位，部分落后小產(chǎn)能將逐步退出。展望未來，原油價格已從高位回落，隨著疫情防控持續(xù)優(yōu)化，紡服等需求有望再啟，供給收縮而需求逐步復蘇，長絲盈利及公司業(yè)績有望逐步修復。2023年初至3月17日長絲價差逐漸回升至1037元/噸。PP/PE產(chǎn)業(yè)鏈開工率靜待復蘇2022年，主要煉化產(chǎn)品行業(yè)開工率偏低：PX65%（同比-4個pct）、乙二醇50%

（同比-7個pct）、PTA66%（同比-2個pct）、滌綸長絲68%

（同比-6個pct）、PE88%（同比-8個pct）、PP82%（同比-4個pct）。2023年，主要煉化產(chǎn)品中，分兩條產(chǎn)業(yè)鏈來看，長絲產(chǎn)業(yè)鏈開工率在2月份已經(jīng)開始率先復蘇：2023年2月PX、乙二醇、PTA、滌綸長絲開工率分別為73.1%、58.1%、69.6%、61.7%，環(huán)比分別回升0.9、0.3、5.0、10.6個pct。PE/PP產(chǎn)業(yè)鏈仍靜待復蘇，2023年2月PE、PP行業(yè)開工率分別為82.7%、86.9%，環(huán)比分別下降6.6、4.0個pct。煉化景氣處于歷史低位，行業(yè)盈利上行空間較大民營煉化經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升、2019年開始，恒力石化、浙江石化一期、恒逸石化文萊一期等民營煉化項目相繼投產(chǎn)。恒力煉化作為最早投產(chǎn)項目，2019-2022H1分別實現(xiàn)營收426、898、1049、686億元，實現(xiàn)凈利潤60、100、120、65億元，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升。浙石化一期2019-2021年分別實現(xiàn)凈利7、112和223億元，2022年1月，浙石化二期全面投產(chǎn)新增業(yè)績貢獻，2022H1浙石化項目共實現(xiàn)盈利85億元。恒逸石化文萊一期2019-2022H1分別實現(xiàn)凈利潤8、5、12、26億元，其中2022H1凈利潤較去年同期增長212%，盈利水平回升。2022Q3煉化行業(yè)業(yè)績底部，未來盈利上行空間大。短期看，影響煉化基本面的是產(chǎn)品景氣度，從表征指標來看，價差是影響短期利潤的核心因素。通過對煉化企業(yè)主要板塊價差分析發(fā)現(xiàn)：2022年，受疫情和原油價格上漲影響，疊加化工品價格下行，煉化行業(yè)盈利下滑，2022Q3達到歷史低位。展望2023年，隨著下游需求逐步修復，原油較2022年進一步上行概率較小，煉化產(chǎn)品價格價差有望逐步回升；PTA價差隨著產(chǎn)能擴張而收縮，但隨著落后產(chǎn)能出清，行業(yè)競爭格局將得到改善，盈利能力有望觸底反彈。2022年，長絲價差收窄，行業(yè)開工率歷史低位，部分落后小產(chǎn)能將逐步退出，2023年紡服等需求有望再啟，長絲盈利有望逐步修復。民營煉化企業(yè)盈利能力有望回升與中國石化、中國石油等傳統(tǒng)煉油型企業(yè)相比，民營煉化自2019年相繼投產(chǎn)后，展現(xiàn)出較好的盈利能力，且較為穩(wěn)定。即使在2020年上半年，傳統(tǒng)煉油企業(yè)出現(xiàn)虧損的情況下，恒力石化、榮盛石化仍能保持10%左右的凈利率，我們認為超額收益主要來自于化工品占比高，以及民營煉化卓越的運營效率和管理能力。2022年Q3，弱需求背景下煉化產(chǎn)品價格有所回落，而受庫存因素影響，二季度高油價更多在三季度成本端體現(xiàn)，主要煉化產(chǎn)品實際價差大幅收窄，民營煉化企業(yè)普遍虧損。而中國石化由于原油等產(chǎn)品套期保值、進口LNG增值稅退稅返還增加，維持盈利。煤炭價格處于回落區(qū)間，能源成本有望下降在民營煉化項目中，無論是自備電廠，還是作為原料，對煤都有較高需求量。其中，恒力石化由于擁有自備電廠，2021年煤炭采購量達670.57萬噸，在煤價處于平穩(wěn)較低位置時，自備電廠發(fā)電成本要優(yōu)于外購電，具有一定成本優(yōu)勢。2021年下半年以來，煤炭價格快速上漲，削弱了自備電廠的成本優(yōu)勢，同時也抬升了原料成本，導致煉化項目盈利受到壓縮。而從2021年10月底開始，煤價得到有效控制，價格開始大幅下行，目前煤炭價格處于回落區(qū)間，這將有助于能源和原料成本的下降，從成本端為煉化項目盈利的提升帶來正貢獻。二．新項目加速落地新項目穩(wěn)步推進，注入長期成長動力長期看，影響民營煉化企業(yè)基本面的是未來的成長，民營煉化企業(yè)以煉化項目為建設基礎(chǔ)，積極豐富下游PTA、長絲、聚酯薄膜等產(chǎn)能，同時切入新能源材料領(lǐng)域，開啟發(fā)展新方向。據(jù)我們測算，恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴已披露新項目的預估營收規(guī)模相當于對應公司2021年營收的74%、55%、283%、87%、137%、124%，未來成長可期。新項目持續(xù)貢獻業(yè)績，恒力石化未來成長可期未來三年，恒力石化投資規(guī)劃近1000億元，據(jù)我們測算，已披露的新項目營收規(guī)模相當于公司2021年營收的74%。2023-2024年，預計公司惠州500萬噸/年P(guān)TA、大連45萬噸/年可降解塑料、57萬噸/年聚酯薄膜、15萬噸/年改性PBT、8萬噸/年改性PBAT、150萬噸/年多功能滌綸長絲、30萬噸/年己二酸等項目將陸續(xù)投產(chǎn)。同時，公司擬建設160萬噸/年高性能樹脂及新材料、260萬噸/年高性能聚酯、160萬噸/年精細化工項目。滌綸、錦綸持續(xù)建設，恒逸石化文萊二期穩(wěn)步推進近期，滌綸長絲、錦綸將為恒逸石化貢獻穩(wěn)定業(yè)績增量；遠期，文萊二期將為公司帶來快速成長，據(jù)我們測算，新項目營收規(guī)模相當于公司2021年營收的87.3%。其中，宿遷110萬噸/年短纖產(chǎn)能預計2023年逐步投產(chǎn)，廣西欽州一期項目預計2024年建成，達產(chǎn)后將具備60萬噸/年己內(nèi)酰胺和60萬噸/年P(guān)A6產(chǎn)能。相較于文萊一期，文萊二期化工品占比更高，盈利能力更強，二期項目正穩(wěn)步推進中新鳳鳴努力實現(xiàn)“兩個1000萬噸”目標未來3-5年，新鳳鳴將聚焦PTA和聚酯產(chǎn)能建設，努力實現(xiàn)“兩個1000萬噸”目標，據(jù)我們測算，目前已公告新項目營收規(guī)模相當于公司2021年營收的124%。截至2022年上半年，公司擁有PTA500萬噸/年、滌綸長絲630萬噸/年、滌綸短纖60萬噸/年。獨山能源一體化項目剩余120萬噸滌綸長絲產(chǎn)能持續(xù)建設中，二期400萬噸PTA產(chǎn)能也預計2024年前后投產(chǎn)。同時，公司還布局了中友化纖200萬噸短纖產(chǎn)能和新沂270萬噸聚酯產(chǎn)能，成長空間廣闊。一體化規(guī)模優(yōu)勢明顯，能效水平領(lǐng)跑行業(yè)民營煉化多采用一體化布局，有利于裝置之間能源耦合，一方面，上游裝置產(chǎn)品直接送往下游作原料，能源綜合利用；另一方面，蒸汽動力系統(tǒng)可逐級利用，使全廠能源效率達到最高。同時，民營煉化新上工藝裝置技術(shù)水平高、規(guī)模大，可有效減小輔助系統(tǒng)和散熱單耗，提高設備效率和能量利用率，有效降低物耗及能耗。以乙烯裝置為例，恒力煉化項目、浙石化一期/二期、東方盛虹煉化乙烯單位能耗均優(yōu)于《石化節(jié)能降碳行動方案（2021-2025年）》提出的基準水平和標桿水平。同時，在工信部公布的2022年度重點用能行業(yè)能效“領(lǐng)跑者”企業(yè)名單中，恒力石化的原油加工、乙烯、PX、PTA四項產(chǎn)品能效均在行業(yè)領(lǐng)跑。雙碳背景下，能效領(lǐng)先優(yōu)勢將助力民營煉化在新項目的爭取上更具競爭力，而恒逸石化的文萊項目受益于獨特的地理位置，在項目建設和能耗指標上有一定差異化優(yōu)勢。煉化項目帶來充沛現(xiàn)金流，民營煉化企業(yè)發(fā)展動力強煉化項目運營為民營煉化企業(yè)帶來了充沛的現(xiàn)金流。恒力石化經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額從2017年的1.56億元提升至2020年的241.43億元，榮盛石化的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額從2017年的40.33億元提升至2021年的335.65億元。即使在2022年前三季度，行業(yè)整體盈利水平較差的情況下，恒力石化經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額仍能實現(xiàn)224.74億元，榮盛石化則實現(xiàn)326.79億元。自2020年以來，恒力石化、榮盛石化年均經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額在200億元以上，在改善民營煉化企業(yè)債務結(jié)構(gòu)的同時，也為其持續(xù)布局新項目提供了強大的資金保障。三．煉化升值煉能和PX擴張有限，煉化資產(chǎn)升值未來煉能擴張受限：據(jù)卓創(chuàng)資訊，2022年國內(nèi)原油一次加工能力達9.46億噸，而國務院頒布的《2030年前碳達峰行動方案》明確提出，到2025年國內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)，這意味著未來3年在煉能上只有6%的增長空間。未來4年亞洲PX新增產(chǎn)能CAGR僅5.4%：到2026年，亞洲地區(qū)PX新增產(chǎn)能合計1604萬噸/年，新增產(chǎn)能比例約為23%，2022-2026年均復合增速為5.4%。新增PX產(chǎn)能中，以國內(nèi)煉化企業(yè)為主，合計1320萬噸/年。在未來亞洲地區(qū)PX新增產(chǎn)能有限的背景下，預計國內(nèi)PX進口量將減少，國內(nèi)PX開工率有望回升，預計2023、2024、2025、2026年P(guān)X行業(yè)開工率分別為70%、75%、78%、82%、86%。下游需求有望復蘇，現(xiàn)有煉化資產(chǎn)價值提升：2022年，國內(nèi)受疫情影響，終端紡服需求偏弱，PX、乙二醇表觀消費量增速放緩，分別為3531、2061萬噸。原油加工量6.76億噸，同比-3.9%，產(chǎn)能利用率71%。未來下游需求逐漸復蘇，而煉化產(chǎn)能受限，已有民營煉化資產(chǎn)的價值有望得到重估。未來煉能擴張空間有限，煉化行業(yè)政策門檻大幅提升據(jù)卓創(chuàng)資訊，2022年國內(nèi)原油一次加工能力達9.46億噸，而國務院頒布的《2030年前碳達峰行動方案》明確提出，到2025年國內(nèi)原油