中國優(yōu)化基建投資，投資熱潮將漸消退2023年5月29日要點(diǎn)速覽2022-2023年的暫時(shí)反彈之后，基建投資的升勢將隨著中國增長趨勢的放緩而減緩。投資紀(jì)律的加強(qiáng)及對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和投資可持續(xù)性更多關(guān)注，將帶來投資結(jié)構(gòu)的改變。因過于激進(jìn)的投資導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，融資將更趨于市場導(dǎo)向，而非開發(fā)導(dǎo)向。中國即將結(jié)束另一波基建熱潮，去年為緩解疫情沖擊和房地產(chǎn)市場下滑的影響，基建投資創(chuàng)下歷史新高。從表面上看，這是耳熟能詳?shù)臓顟B(tài)，中國長期以來一直通過舉債投資來驅(qū)動(dòng)增長。然而在表面之下，變化正悄然發(fā)生。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)至2030年基建投資的兩大趨勢。第一個(gè)涉及絕對(duì)量，這并不奇怪?；ㄍ顿Y將隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩而減緩。我們預(yù)計(jì)至2030年實(shí)際GDP增長率將保持在4%-5%的水平。目。其中許多項(xiàng)目與中國宏大的能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)以及各種基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化（如交通和水利）24.4%202219.3%5個(gè)百分點(diǎn)。然而，在中國，政策意義有時(shí)會(huì)凌駕于效率考量之上。過度投資的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，并可能會(huì)影響基建企業(yè)的信用質(zhì)量，即使在眼前的投資回報(bào)或政策意義看起來很穩(wěn)固的情況下亦如此。減少對(duì)基建刺激的依賴……隨著消費(fèi)從疫情封控狀態(tài)下反彈，且房地產(chǎn)行業(yè)開始企穩(wěn)，中國最近的基建支出熱潮或?qū)⒎啪?。隨著經(jīng)濟(jì)回歸正軌，政府決策者將重新啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)沖擊前幾年開始的改革。這意味著敦促地方政府?dāng)[脫投資驅(qū)動(dòng)的增長模式。盡管如此，鑒于整體經(jīng)濟(jì)尚未完全回到正軌，我們預(yù)計(jì)基建支出不會(huì)直線下降。地方政府及其融資平臺(tái)（城投）從以往發(fā)展模式中積累了巨量債務(wù)。突然削減支出可能會(huì)破壞當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，進(jìn)而放大杠桿率（債務(wù)/GDP比率）的影響。2022年消費(fèi)停滯且房地產(chǎn)投資收縮，基建投資同比增長11.5%，創(chuàng)五年新高（見圖1）。我們預(yù)計(jì)：20232024年將進(jìn)一步放緩。20304%-5%的長期增長趨勢相符。圖1疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)基建投資的依賴程度降低20 社會(huì)消費(fèi)品零售總額15 實(shí)際同比變動(dòng)(%)10 基建FAI（包括電力和公用同比變動(dòng)(%)事業(yè)）5 房地產(chǎn)開發(fā)FAI制造業(yè)FAI-5-10-152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q20231Q--第一季度。資料來源：Wind版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。建造橋梁和涵洞等公共設(shè)施將面臨更多約束即便過去幾年基建支出的增加令人矚目，支出習(xí)慣也在轉(zhuǎn)變。中央政府要求逐步剝離地方城投承擔(dān)的政府融資職能，在此指令下，地方政府不得不更多地直接使用財(cái)政預(yù)算來為公共基礎(chǔ)設(shè)施投資提供資金。我們認(rèn)為，這遏制了一些過度投資，有助于將更多資金轉(zhuǎn)用于其它類別的支出。20152016已降至六分之一以下（2）。圖2中國市級(jí)和縣級(jí)的市政公共基礎(chǔ)設(shè)施投資......占全國基建固定投資總額比例下降3.02.5

24市政公共基礎(chǔ)設(shè)施投資--城市(左軸)20市政公共基礎(chǔ)設(shè)施投資--縣城(人民幣萬億元)2.0 16 (左軸)(人民幣萬億元)

12(%)占全國基建固定投資總額比例(%)(右軸)80.5 40.0

2013

2014

2015

2016

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2020

02021資料來源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。為新增“專項(xiàng)債”發(fā)行的批準(zhǔn)，要求將項(xiàng)目回報(bào)作為還款來源。而市政道路橋梁及排水溝等通常不能產(chǎn)2020年以來，投入此類資產(chǎn)的政府財(cái)政基建支出的比例持續(xù)降低（而彼時(shí)的新增專項(xiàng)債額度則劇增至3.75萬億元較2019年上升74%），為回報(bào)較好的項(xiàng)目提供資金支持。圖3政府投入基礎(chǔ)設(shè)施的一般公共預(yù)算支出正在縮減8 7 6 (人民幣萬億元)(人民幣萬億元)4 3 2

能源與環(huán)境(左軸)城市和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施(左軸)(%)農(nóng)業(yè)、林業(yè)和水利(左軸)(%)交通運(yùn)輸(左軸)16 占政府一般公共預(yù)算04M--前四個(gè)月。

2017

2018

2019

2020

2021

2022

144M2023

支出比例(右軸)資料來源：財(cái)政部，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。2022期，城投債務(wù)增速進(jìn)一步放緩（4）在基礎(chǔ)設(shè)施投資中發(fā)揮的作用不斷減弱。圖4低層級(jí)的城投債務(wù)持續(xù)累積...但增速放緩50 4045 3640 3235 28(人民幣萬億元(人民幣萬億元)25 2020 16

區(qū)/縣級(jí)城投債務(wù)規(guī)模(左軸)同比變化(%)市級(jí)城投債務(wù)規(guī)模(左軸)同比變化(%)市級(jí)城投債務(wù)同比變化(右軸)15 12 區(qū)/縣級(jí)城投債務(wù)同比10 85 40 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

變化(右軸)資料來源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。……更加關(guān)注重大項(xiàng)目決策者在不斷強(qiáng)調(diào)投資有效性，這意味著新項(xiàng)目要經(jīng)過篩查。因而資金將向財(cái)務(wù)上更可行、更具戰(zhàn)略性，或者二者兼具的重大項(xiàng)目傾斜。自2020年起新增專項(xiàng)債額度劇增并保持在高位以來，地方政府新發(fā)行的專項(xiàng)債主要為此類項(xiàng)目提供支持（見圖5）。既然現(xiàn)在新冠疫情沖擊已過，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，新增專項(xiàng)債在絕對(duì)量上很可能會(huì)減少。2023年額度為3.8萬億元人民幣，低于去年的發(fā)行規(guī)模。其中很大一部分已在頭四個(gè)月提前發(fā)行，1.64萬億元的新增發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下記錄新高，超過去年同期水平。更多專項(xiàng)債近期都用于現(xiàn)有項(xiàng)目而非新項(xiàng)目，目的在于確保融資的持續(xù)性。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，隨著地方財(cái)政不復(fù)激進(jìn)，2024年及之后新增專項(xiàng)債額度可能會(huì)（見圖5）減少。（參見2023年2月21日發(fā)布的《中國地方政府面臨債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長的挑戰(zhàn)》）。圖5新增專項(xiàng)債發(fā)行將退潮5 604 48

新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模（左軸）%萬億元人民幣3 36%萬億元人民幣

用于基建的新增專項(xiàng)債比重*（右軸）2 241 1202017

2018 2019 2020

02022 2023e 2024e注：我們的預(yù)估數(shù)據(jù)覆蓋新增專項(xiàng)債額度（2023年已獲批）和用于基建的專項(xiàng)債占比。*基于指定用途的新增專項(xiàng)債。e—估算資料來源：Wind?2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。在逐步取代地方政府平臺(tái)為開發(fā)項(xiàng)目融資的作用方面，專項(xiàng)債仍將扮演重要角色。長期而言城投將有必要轉(zhuǎn)向更加市場化的運(yùn)營，業(yè)務(wù)模式上將更接近自給自足并以盈利為導(dǎo)向的國有企業(yè)。重點(diǎn)國企有能力主導(dǎo)基建支出隨著地方政府尋求在疫情后重新掌握支出，中國更加商業(yè)化的實(shí)體可能會(huì)在整體基建支出方面占據(jù)更大比重。相較債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的地方政府和城投，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的較高層級(jí)（如中央和省級(jí)）基建企業(yè)看起來杠桿狀況更為健康，業(yè)務(wù)基本面也更強(qiáng)。這些企業(yè)的融資能力優(yōu)良，現(xiàn)金流充裕，且資本結(jié)構(gòu)可持續(xù)。其過往的債務(wù)增長也可控（7a-7b）2022金流沖擊。圖6a 圖6b中國的央企平臺(tái)主導(dǎo)電力和公用事業(yè)資本支出央企 省級(jí)國企 市級(jí)國企 區(qū)縣國企 非國企

央企和省級(jí)電力公用事業(yè)國企的債務(wù)增長可控央企 省級(jí)國企 市級(jí)國企區(qū)縣國企 非國企1,8001,600十億元人民幣1,200十億元人民幣1,0008004000

2017 2018 2019 2020 2021 2022

60債務(wù)同比變化（%債務(wù)同比變化（%）0

2018 2019 2020 2021 2022資料來源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。

資料來源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。圖7a 圖7b央企和省級(jí)國企亦主導(dǎo)交通運(yùn)輸類基建資本支出 重點(diǎn)交通運(yùn)輸類基建國企具備良好的融資能力2022

央企 省級(jí)國企 市級(jí)國企 區(qū)縣國企 非國企 央企 省級(jí)國企 市級(jí)國企3530202120202019

0 200 400 600十億元人民幣

800 1,000

25債務(wù)同比變化（%債務(wù)同比變化（%）1510502018 2019 2020 2021 2022*資料來源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。

*現(xiàn)金流受到新冠疫情限制措施的沖擊。資料來源：Wind，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。部分主要基建國企將更加忙碌。走勢分化的狀況將與國家當(dāng)前的五年規(guī)劃（2021-2025年）所列重點(diǎn)一致。當(dāng)前的規(guī)劃藍(lán)圖為現(xiàn)代能源、水網(wǎng)、交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)等設(shè)定了明確的目標(biāo)。題，如將債務(wù)以較低的利率進(jìn)行展期。即便參與重大項(xiàng)目的頭部企業(yè)也經(jīng)歷了債務(wù)拉動(dòng)擴(kuò)張的階段。例如，中國國家鐵路集團(tuán)有限公司（鐵集團(tuán)）6央政府持股。此外，過去幾年的投資反彈可能也在一定程度上透支了2023-2025的增長。高速公路項(xiàng)目投資增長將放緩。根據(jù)十四五規(guī)劃，里程增速將在未來幾年內(nèi)放緩至低個(gè)位數(shù)（8）。我們?cè)诠浪銜r(shí)已經(jīng)考慮到持續(xù)增長的建設(shè)成本。較多來自高鐵，高鐵的建設(shè)成本是普通線路的兩倍甚至更多（9）。圖8中國高速公路里程增長將放緩18 12

高速公路里程增長（左軸）15 10 里程年復(fù)合增長率公里('000)公里('000)12 9 6

高速公路投資同比增速（右軸）(%) 率（2021-2025，右軸）(%)3 20 02016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023e2024e2025e注：根據(jù)十四五規(guī)劃估算。e-估算。資料來源：Wind，版權(quán)?2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。圖9中國鐵路里程增長趨穩(wěn)7

24 普通鐵路里程增量（左軸）6 18公里('000)公里('000)(%)4 6(%)3 02 -6

高鐵里程增量（左軸）普通鐵路里程年復(fù)合增長率（2016-2020，右軸）高鐵里程年復(fù)合增長率（2016-2020）鐵路投資同比增速（右軸）1 -12 估算普通鐵路年復(fù)合增長率（右軸）0 -182016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023e2024e2025e 估算高鐵里程年復(fù)合增長率（2021-2025，右軸）注：根據(jù)十四五規(guī)劃估算。e--估算。資料來源：Wind，版權(quán)?2023Standard&Poor’sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。電力項(xiàng)目加速前進(jìn)相比之下，電力和公用事業(yè)項(xiàng)目投資日漸成為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的最大增長引擎（見圖10）。這也符合中國政府的“雙碳”目標(biāo)，即到2030年碳排放量達(dá)到峰值、到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。電力行業(yè)對(duì)于碳減排而言至關(guān)重要，該行業(yè)占中國總碳排放量的40%以上。建設(shè)現(xiàn)代能源體系極具戰(zhàn)略重要性，而且我們認(rèn)為現(xiàn)代能源領(lǐng)域投資也有可持續(xù)的長期需求和回報(bào)作為支撐。政府明確提出的2030年能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)也表明現(xiàn)代能源投資比其他基礎(chǔ)設(shè)施投資的可持續(xù)性更強(qiáng)。擴(kuò)張可再生能源產(chǎn)能，以及配套的電網(wǎng)和儲(chǔ)能投資，都將持續(xù)獲得中央和地方政府財(cái)務(wù)和運(yùn)營上的支持。圖10發(fā)電裝機(jī)增長更具可持續(xù)性12 發(fā)電裝機(jī)10用電量同比變動(dòng)（%同比變動(dòng)（%）實(shí)際GDP64202016 2017 2018 2019 2020* 2021 2022* 2023e 2024e 2025e*當(dāng)年用電量暫時(shí)受到疫情沖擊。e--估算。資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，國家能源局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。圖11“雙碳”目標(biāo)提出后中國電力投資加速1.4 50電網(wǎng)資產(chǎn)投資（左軸）1.2 401.0 30 發(fā)電裝機(jī)投資（左軸）(%)（人民幣萬億元）0.8 20(%)（人民幣萬億元）電力投資同比增速（右軸）0.6 100.4 00.2 -100.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-201Q--第一季度。資料來源：Wind，國家能源局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。融資模式開始轉(zhuǎn)變REITs因素。由國家控制的金融體系的將會(huì)優(yōu)先考慮市場原則——良好的風(fēng)險(xiǎn)管理和盡職調(diào)查——同時(shí)和政策指令保持一致。金融機(jī)構(gòu)多為國有政策銀行和商業(yè)銀行?；A(chǔ)設(shè)施中長期貸款總規(guī)模在過去幾年里穩(wěn)步增長（12）。例如，國家開發(fā)銀行在削減棚戶區(qū)改造貸款的同時(shí)，增加了基建敞口（13）圖12基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款余額提速4034.92.2353.8303.83.8（人民幣萬億元）25（人民幣萬億元）2016.11516.1

3.1 3.12.01.610502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1Q20231Q20231Q--第一季度。資料來源：Wind，中國人民銀行，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。圖13國家開發(fā)銀行基礎(chǔ)設(shè)施貸款和墊款組合的變動(dòng)700600

2824 交通（左軸）同比變動(dòng)（人民幣十億元）500 20同比變動(dòng)（人民幣十億元）電力和公用事業(yè)（左軸）400 16(%)300 12 公共設(shè)施、水利和環(huán)境左軸）(%)200 8100 4 舊城改造（左軸）0-100

0-4 基礎(chǔ)設(shè)施貸款余額增速右軸）

2017

2018

2019

2020

2021

-82022舊城改造屬于非基礎(chǔ)設(shè)施類。資料來源：國家開發(fā)銀行，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。20224萬億元5,0007,400億元政策性融資，共同推動(dòng)2022年的基建投資增速創(chuàng)五年新高。盡管這類政策驅(qū)動(dòng)型融資的在未來幾年內(nèi)仍將形成支撐，因?yàn)榇蠖鄶?shù)基建項(xiàng)目的建設(shè)周期都在數(shù)年以上。今年是否會(huì)繼續(xù)額外增加額度仍然具有不確定性。對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)通過基建投資促進(jìn)增長更加包容基建投資仍將是部分地區(qū)重要的GDP措施從政府基建類財(cái)政支出占比和新增專項(xiàng)債額度分配中可見一斑（14）。圖14政府基建支出側(cè)重于......中國中西部地區(qū)中：地方政府一般公共預(yù)算中的24%基礎(chǔ)設(shè)施支出占比33%

21%

5%5%5%內(nèi)：GDP占比

52%

東部 中部 西部 東北外：新增專項(xiàng)債發(fā)行額度占比

22%25%

18%注：GDP和新增專項(xiàng)債發(fā)行額度數(shù)據(jù)截至2022年。地方政府一般公共預(yù)算基礎(chǔ)設(shè)施開支數(shù)據(jù)截至2021年。資料來源：Wind,統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。一些可再生資源豐富的西部省份或?qū)⒊掷m(xù)推動(dòng)能源基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)。這類項(xiàng)目將主要由中央政府資金劃轉(zhuǎn)和銀行貸款提供資金支持，并由央企負(fù)責(zé)實(shí)施。例如，電力行業(yè)央企（以及東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的部分國企）將在未來數(shù)年內(nèi)加大對(duì)可再生能源大基地項(xiàng)目的資本支出規(guī)模。這符合中國能源轉(zhuǎn)型過程中的能源安全需求。此舉的目的是將西部省份的大量電力資源傳輸至能源需求較大的東部沿海城市和工業(yè)中心（見圖15）。圖15西部地區(qū)對(duì)能源供應(yīng)安全至關(guān)重要外：發(fā)電量占比

5%5%21%

36%

中國東部 中國中部39%

內(nèi)：GDP占比

52%22%

20%

中國西部 中國東北部數(shù)據(jù)截至2022年。資料來源：Wind,統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。我們預(yù)計(jì)，部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模將在較低水平基礎(chǔ)上持續(xù)快速增長（見圖16）。這些地區(qū)還將進(jìn)一步加快投資符合國家能源優(yōu)先戰(zhàn)略的項(xiàng)目以及基礎(chǔ)設(shè)施。圖16因各省基本面情況差異，投資方向有所不同2022年同比變動(dòng)(%)0080008060云4020020(中國中部)河南)廣東(中國東部(中國中部)湖南(中國東部)河北吉林(中國東北(中國中部)山西南(中國西部)西部)甘肅(部)新疆(電力相關(guān)§電力相關(guān)§%)-20 -10 0 10 20 30 40 50交通相關(guān)*(%)*交通、倉儲(chǔ)及郵政業(yè)。§電力和公用事業(yè)。氣泡大小代表2022年基建投資整體規(guī)模（不含電力及相關(guān)行業(yè)）資料來源：統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。不過，信貸條件的限制將會(huì)制約過度投資，即便是在經(jīng)濟(jì)較落后的省份亦然。由于投資回報(bào)率普遍較為低迷，這些地區(qū)的城投和其它平臺(tái)可能會(huì)難以獲得新融資。例如，因地方平臺(tái)的信用狀況弱化，過去一兩年內(nèi)貴州和甘肅的基建投資規(guī)模（不含電力及相關(guān)）持續(xù)低迷（見圖17）。圖17個(gè)別省份信貸條件承壓將導(dǎo)致投資開支受限同比變動(dòng)(%)同比變動(dòng)(%)0

貴州,-2.5%貴州貴州,-2.5%貴州,-15.5%貴州,2.0%甘肅,-0.5%

2021

2022

廣東(中國東部)江蘇(中國東部)浙江(中國東部)山東(中國東部)內(nèi)蒙古(中國西部)甘肅(中國西部)云南(中國西部)貴州(中國西部)廣西(中國西部)安徽(中國中部)湖南(中國中部)河南(中國中部)遼寧(中國東北部)吉林(中國東北部)全國合計(jì)各省基礎(chǔ)設(shè)施投資增速（不含電力及電力相關(guān)項(xiàng)目）資料來源：Wind,統(tǒng)計(jì)局，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。遺留問題將令城投及其政府承壓我們認(rèn)為一些負(fù)債累累的市和縣/區(qū)級(jí)城投將進(jìn)一步陷入困境。城投信用質(zhì)量將繼續(xù)分化。由于該行業(yè)被遺留包袱拖累，許多城投很難轉(zhuǎn)型成為盈利性企業(yè)。另一個(gè)關(guān)鍵因素是，受重創(chuàng)的地方政府對(duì)于城投的支持將更具選擇性。土地出讓（地方政府收入的核心來源）的疲軟可能會(huì)增加違約風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榛谕恋爻?/p>