證券研究報告宏觀點評宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明工業(yè)與消費恢復向好，部分投資保持韌性——2023年6月經濟數據解讀ibiguilczqcom證書:S1320523020003工業(yè)經濟恢復企穩(wěn)向好。2023年上半年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，其中制造業(yè)增加值同比增長4.8%。出口方面，受去年高基數影響，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比減少9.5%，但出口環(huán)比連續(xù)3個月穩(wěn)步增長，外需穩(wěn)步回升。工業(yè)對經濟增長的貢獻率達到39.8%，為近年來較高水平。分行業(yè)來看，上中下游增速變動由負轉正。具體從工業(yè)產品產量來看，水電因受來水量下降影響同比增速仍為負，出口依賴型高技術制造業(yè)工業(yè)增加值負增長跌幅擴大以外，大多數分項品類同比實現正增長，新能源汽車同比增長27.6%表現亮眼?；ㄍ顿Y繼續(xù)保持韌性，景氣度仍續(xù)，我們判斷基建行業(yè)增速維持穩(wěn)定依然是2023年的主基調。雖然仍然受到高基數效應影響，但我們認為年內基建投資仍保持穩(wěn)步上行的趨勢，不會出現較大向下偏移的趨勢。預計未來基建行業(yè)景氣度仍續(xù)，但整體動能放緩。高爐開工率和石油瀝青開工率都保持在較高水準，說明當前基建建設依舊保持高昂態(tài)勢。但水泥產量和價格指數近3個月呈現小幅回落代表了基建投資近期增速放緩。制造業(yè)投資6月超預期，在去年高基數下仍有同比6%的增長，增長主要由高技術產業(yè)投資拉動。交通運輸、能源生產等傳統重點領域制造業(yè)投資持續(xù)推進，后續(xù)高技術產業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈仍將是政策關注重點。地產投資上半年仍處調整階段，年底或將逐步企穩(wěn)。今年上半年房地產市場還處于低位運行的調整階段，從投資、銷售、資金和庫存情況來看，暫無明顯改善跡象，房地產周期拐點暫未出現。預計7月房地產開發(fā)投資金額同比可能繼續(xù)下降，長期隨著市場調整逐步到位，待銷售回暖或信心增強，房地產投資將逐步回到合理水平。市場信心提振及底部區(qū)域走出還需等待行業(yè)風險出清以及房地產政策的進一步“松綁”。消費增長對上半年經濟拉動作用較強，但6月有放緩跡象。上半年消費呈復蘇態(tài)勢，剔除基數效應后6月社零增長略顯疲態(tài)；行業(yè)層面分化減小，必選消費韌性較強。短期來看，由于經濟增速放緩和居民抗風險需求增多，消費信心與內生動力不足，7月社零增速有放緩可能，持續(xù)增長需待更多消費政策推出；長期來看，伴隨人均可支配收入的增加、失業(yè)率穩(wěn)定情況下預防儲蓄釋放與居民部門杠桿率提升，消費增長潛力有望增強。風險提示：政策落地不及預期，宏觀經濟不及預期。相關報告6月美國非農數據點評：就業(yè)市場緊張拖緩加息進度2023.07.186月金融數據點評：信貸回暖，但仍有隱憂2023.07.136月通脹數據解讀2023.07.11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21.生產：工業(yè)增加值恢復向好 41.1工業(yè)生產總量分析：逐漸走向穩(wěn)定狀態(tài) 41.2分產業(yè)鏈：上中下游增速變動由負轉正 41.3分產品：汽車產業(yè)鏈保持高景氣度 52.投資：固定資產投資持續(xù)上漲 82.1基建投資：景氣度仍續(xù)，鐵路運輸業(yè)增速明顯 82.2制造業(yè)投資：高技術產業(yè)支撐制造業(yè)投資同比增長 102.3地產投資：上半年仍處調整階段，年底或將逐步企穩(wěn) 122.3.1開發(fā)面積：持續(xù)低位運行，暫無改善跡象 122.3.2銷售：二季度同比降幅不斷擴大，房價開始走弱 132.3.3資金：到位資金減少，自籌資金占比逐漸降低 142.3.4庫存：受竣工增多攀升，去化速度較慢 143.社零：短期壓力猶存，長期有望回歸常態(tài)化 163.1整體：上半年消費呈復蘇態(tài)勢，前高后低，6月略顯疲態(tài) 163.2結構：各行業(yè)同比增速分化減小，必選消費韌性較強 173.3預測：短期消費有待政策刺激，長期消費潛力仍存 184.服務業(yè)：保持較快增長，接觸性聚集型服務業(yè)改善 20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3圖1工業(yè)增加值企穩(wěn)回升 4 圖3上中下游工業(yè)增加值同比增速(%) 5圖4主要工業(yè)品產量同比增速(%) 6圖5左：水電新增裝機容量累計值(GW)右：風電、火電新增裝機容量占比(%) 7圖6全國工業(yè)品出廠價格指數逐步回落 7圖7固定資產投資同比增速和民間固定資產投資同比增速(%) 8圖8廣義/狹義基建投資增速(%) 9圖9分領域基建投資增速(%) 9圖10鐵路運輸業(yè)增速明顯(%) 9圖11水利管理同公共設施管理業(yè)增速回落(%) 9圖12螺紋鋼產量量價回升(%) 10圖13水泥價格呈下滑趨勢(%) 10圖14挖掘機開工小時數同比小幅回落(%) 10圖15石油瀝青開工率維持穩(wěn)定(%) 10圖16制造業(yè)投資累計同比(%) 11圖17高技術產業(yè)對制造業(yè)投資起到拉動作用(%) 11圖18上半年房地產開發(fā)投資仍處持續(xù)下行通道(%) 12圖19近1-6月房地產開發(fā)投資中住宅占比持續(xù)下降(億元) 12圖20“保交樓”政策推進下，竣工面積明顯增加(%) 13圖21新開工面積逐年下降，投資意愿仍然不強(萬平方米) 13圖22商品房銷售單價自Q2起下滑較快 13圖232023Q2商品房月銷售面積近五年最低(萬平方米) 13圖24房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比減少 14圖252023年自籌資金占比減少 14圖26商品房受竣工增多及銷售下滑影響庫存高企 15圖27庫存去化周較年初拉長(萬平方米) 15圖28房地產周期拐點暫未出現 15圖292023年上半年社零同比增長8.2%(%) 16圖30商品價格指數平穩(wěn)，二季度末消費復蘇有所放緩(%) 16圖316月社零環(huán)比動能減弱，但仍略強于季節(jié)性(%) 16圖32需求端商品消費表現較強，供給端限上企業(yè)表現較強(%) 17圖33消費中樞或將隨經濟增速放緩而下移(%) 18圖34傾向于“更多儲蓄”的比例仍處高位(%) 18圖35居民人均可支配收入實現同比增長 19圖36失業(yè)率下行與汽車銷量上行可能成為消費增長信號 19圖37我國居民部門杠桿率有望創(chuàng)新高(%) 19圖382023年服務業(yè)生產指數同比增速(%) 20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明42023年上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.8%，比一季度加快0.8個百1工業(yè)生產總量分析：逐漸走向穩(wěn)定狀態(tài)6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.4%，較5月增加0.9個百分點，經濟運行呈現恢復向好態(tài)勢。主要有以下三個方面原因：一是去年年中工業(yè)增加值基數較低；去年受疫情影響，工業(yè)生產人力減少導致工業(yè)增加值增長動能有限，去年二季度4、5、6月工業(yè)增加值當月同比分別為-2.9%、0.7%、3.9%。二是受上游原材料價格下降影響，下游需求增加，前期積壓的訂單在二季度實現生產交付，進而工業(yè)生產增加；三是出口環(huán)比動能增長帶動工業(yè)生產需求增加。受去年出口高基數影響，當月同比及累計同比仍為負值。但從環(huán)比來看，出口當月值連續(xù)3個月穩(wěn)步增長。因此，我們認為工業(yè)生產正逐漸走向穩(wěn)定狀態(tài)，此前疫情對工業(yè)生產及經濟的擾動正在消退。分三大門類看，制造業(yè)回暖成為拉動工業(yè)增加值上升的主要因素。2023年6月制造業(yè)同比增長4.8%，采礦業(yè)同比增長1.5%，電熱水同比增長5.4%，較2022年底增速變動分別為4.6%，-3.4%，-3.2%。采礦業(yè)及電力供應增速雖有減小，但仍保持高增長。5050-5-10-15%規(guī)模以上工業(yè)增加值:電力、熱力生產和供應業(yè):當月同比%規(guī)模以上工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比%規(guī)模以上工業(yè)增加值:電力、熱力生產和供應業(yè):當月同比%規(guī)模以上工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比%%規(guī)模以上工業(yè)增加值:采礦業(yè):當月同比%86420-2-4-6資料來源：國家能源局，聯儲證券研究院出口交貨值:當月值億元出口交貨值:累計同比%1450014000135001300012500120001150011000出口交貨值:當月同比%20151050-5-10-15分產業(yè)鏈：上中下游增速變動由負轉正分產業(yè)鏈來看，6月較5月增速由負轉正，明顯改善。我國當前庫存處于去庫階段，從上中下游各行業(yè)工業(yè)增加值同比增速變動中再次得到印證。增速較快的主要集中在上游原材料加工，其中化學原料和化學制品制造業(yè)、黑色請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明530000607金屬冶煉和壓延加工業(yè)、煤炭開采表現亮眼，增速變動分別為6.0%、4.7%及3.6%。中游制造業(yè)保持平穩(wěn)正增長。下游制造業(yè)來看，醫(yī)藥制造業(yè)6月同比增速為-2.1%，受前兩年高基數的影響同比增速仍為負，但增速缺口逐漸收窄；酒、飲料和精制茶制造業(yè)仍由原來5%以上的同比增速減少至6月的0.2%，主要原因在于疫情改變了人們的生活態(tài)度及生活方式，人們把更多注意力放在了關注健康上；汽車制造業(yè)6月同比增速雖有所下滑，但仍保持8.8%的同比增長，為所有細分行業(yè)中增速最快的，這主要受益于5月“國六標準”全面實施，車企價格戰(zhàn)去庫存，我國大力發(fā)展新能源汽車，及購置稅減免等相關政策的持續(xù)推進。30000607圖3上中下游工業(yè)增加值同比增速(%)3-063-053-043-032022-122022-112022-102-092-082-072-06 3.00 03.705.502.204.50 7.50 93.804.30 10有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)997.40.3.60非金屬礦物制品業(yè)1.63.10金屬制品業(yè)通用設備制造業(yè) 2.30 專用設備制造業(yè)3.902.304.904.50電氣機械和器材制造業(yè)01.20 9 0鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)8-2.10農副食品加工業(yè)2.70 2.80酒、飲料和精制茶制造業(yè)織業(yè)0884.90產品：汽車產業(yè)鏈保持高景氣度從各產品的產量來看，能源品類中，火電和核電保持同比正增長，水電增速持續(xù)負增長主要是來水情況不佳所致。傳統能源火電和核電保持同比正增長，6月同比增速分別為14.2%、13.8%。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6..0.1.8.9圖4主要工業(yè)品產量同比增速(%)..0.1.8.9主要工業(yè)品產量增速變動2023-062023-052023-042023-03能源類產品原煤724 44焦炭5 -22-0.72.33 .1原油-0.81 42 .4原油加工量-5.215.48天然氣7574發(fā)電量 -225 火電715.5.99水電-1.0-33.9-32.9-25.9-15.5核電7 5.744風電1815.5.320.90太陽能88-3.333.9化工原材料硫酸-6-7-1-1.10.544燒堿 -2 -3.10.3 99-7-0.8.1 17.93化學纖維-1.013工業(yè)原材料水泥-1.150.40.4平板玻璃1-7.69.49.4-7.67.9生鐵40-4.81粗鋼707.3-1.566鋼材651.3 5 8 出口產業(yè)鏈十種有色金屬165.1 66其中：原鋁(電解鋁)120.8 3金屬切削機床90.9-1.90工業(yè)機器人91 -7.45.7微型計算機設備-6.1-24.9-18.8-19.921.6移動通信手持機-5.16 -2.5-0.7汽車產業(yè)鏈汽車5017.37.3-23.-37176.977運動型多用途乘用車(SUV)8220.60.654.233.2其中：新能源汽車02743.685.43.3水電6月同比增速為-33.9%，增速變動為-1.0%。造成水電發(fā)電量下降的主要原因是2022年、2023年來水情況不佳。長江防汛抗旱總指揮部4月召開會議，長江流域呈現降水偏少、氣溫偏高的雙重特點。截至4月25日，長江流域平均降水量240.3毫米，較常年同期偏少近一成，其中1月平均降水量19.2毫米，較常年同期偏少五成。此外，根據國家統計局的數據，2023年1-5月我國水電裝機容量同比增長5.2%，較去年同期減少0.9個百分點。高溫炎熱天氣導致旱重于澇，降水偏少，水電發(fā)電量大幅下降。水電出力低迷推動火電發(fā)電量創(chuàng)近幾年同期新高水平，這也說明了我國能源的多元化供給和調整策略在實踐中的靈活性。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7圖5左：水電新增裝機容量累計值(GW)右：風電、火電新增裝機容量占比(%)2023202220212020風電占比(右)火電占比(右)3000250020001500100050025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%與地產相關的工業(yè)原材料產量持續(xù)低迷，是終端需求不足的直接表現。與地產高度相關的工業(yè)品原材料如水泥、玻璃6月同比下降1.5%、7.6%；生鐵和粗鋼幾乎與上月持平；鋼材同比微幅增長5.4%。全國工業(yè)品出廠價格指數持續(xù)回落，PPI當月同比自2022年10月起連續(xù)負增長，工業(yè)品價格下降，表明現在的經濟運轉效率不高，企業(yè)不愿進行資本開支，及原材料的采買，對未來經濟的信心不足。價格只要還在下探，工業(yè)企業(yè)的利潤就沒有見底，庫存周期也就沒辦法扭轉過來。圖6全國工業(yè)品出廠價格指數逐步回落全國:工業(yè)品出廠價格指數:當期值上年同月=100PPI:當月同比%11511010510050550出口是影響工業(yè)增加值的重要因素之一。部分出口依賴型高技術制造業(yè)工業(yè)增加值負增長跌幅擴大，如工業(yè)機器人、微型計算機設備，六月同比下降12.1%、24.9%。汽車產業(yè)鏈持續(xù)保持高景氣度，今年上半年汽車累計產量高達1310.3萬輛，6月汽車產量達256.4萬輛，其中新能源汽車占74.9萬輛，當月同比增長27.6%。新能源車的蓬勃發(fā)展得益于政府的大力支持，通過減稅、補貼政策、建設充電樁等措施提高新能源車的價格競爭優(yōu)勢和使用的便利性，推動市場需求向新能源汽車轉變。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8近日，固定資產投資數據公布，我們認為整個上半年國民經濟緩起，固定資產投資持續(xù)增長，整體國民經濟恢復向好。2023年1-6月，全國固定資產投資(不含農戶)24.3萬億元，同比增長3%。其中，民間固定資產投資128570億元，同比下降0.2%。從環(huán)比看，6月份固定資產投資(不含農戶)增長0.39%民間固定資產投資同比增速(%):累計同比0-10-30從分項上來看，基建投資方面，狹義基礎設施投資同比增長7.2%，環(huán)比增速收窄0.3pct，制造業(yè)投資增長6.0%，房地產投資下降7.9%。6月份基建投資仍保持較高增長速度，電熱燃水和鐵路運輸是主要帶動項。2023年1-6月，廣義基建投資累計同比增長10.71%，狹義基建投資累計同比增長7.2%。拆分廣義基建投資，電熱燃水單月同比增長27%，其增速較高是帶動廣義基建投資增速保持高增長態(tài)勢的主要原因。細拆狹義基建投資分項來看，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)累計同比增長11%，其中，鐵路運輸業(yè)是主要拉動項，鐵路運輸業(yè)投資同比增長20.5%，環(huán)比增速增長4.1%。道路運輸業(yè)投資同比增長3.1%，環(huán)比增速收窄1.3%是主要拖累項。水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)同比增長3%，是基建投資增長的主要拖累項。其中，水利管理業(yè)投資同比增長9.6%，環(huán)比增速收窄1.7%，公共設施管理業(yè)投資同比增長2.1%，環(huán)比增速收窄1.8%。公共設施管理業(yè)投資增速減緩代表市政工程方面暫未在此發(fā)力，預計未來還有上行空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9圖8廣義/狹義基建投資增速(%)基礎設施建設投資(不含電力)基礎設施建設投資050-5交通運輸、倉儲和郵政業(yè)道路運輸業(yè)鐵路運輸業(yè)5050-5-10圖9分領域基建投資增速(%)5電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)5 水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)050-5圖11水利管理同公共設施管理業(yè)增速回落(%)水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)水利管理業(yè)公共設施管理業(yè)5050-5資料來源：Wind，聯儲證券研究院基建方面，從高頻指標來看，本周高爐開工率為84.33%，同比增長7.35%，仍處高位；本周南華螺紋鋼指數小幅上行2.8%，產量小幅下降了1.14萬噸；水泥產量和價格指數呈現下降趨勢；挖掘機開工小時數同比下降3.10%，呈小幅回落。石油瀝青開工率整體處于高位，并維持穩(wěn)定水平。短期來看，我們認為基建行業(yè)景氣度延續(xù)，但整體動能放緩。根據追蹤高頻數據，高爐開工率和石油瀝青開工率都保持在較高水準，說明當前基建建設依舊保持韌性。但水泥產量和價格指數近3個月呈現小幅回落代表了基建投資近期增速放緩。長期來看基建投資繼續(xù)保持穩(wěn)健，景氣度仍續(xù)。我們判斷基建行業(yè)的維持穩(wěn)健依然是2023年的主基調。我們認為年內基建投資仍保持穩(wěn)步上行的趨勢，不會出現較大向下偏移的現象。預計后續(xù)會有政策性金融工具投放以補充資金，起到對基建投資的刺請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10中國:主要鋼廠產量:螺紋鋼:全國:當周值南華螺紋鋼指數002802602402202001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000開工小時數:挖掘機:中國:當月值開工小時數:挖掘機:中國:當月同比0-50-100資料來源：Wind，聯儲證券研究院水泥價格指數:全國中國:產量:水泥:累計同比604020000006420-2-4-6-8-10-12圖15石油瀝青開工率維持穩(wěn)定(%)中國:開工率:石油瀝青裝置0506月制造業(yè)投資超預期，在去年高基數下仍有同比6%的增長，環(huán)比漲幅持平。制造業(yè)投資的增長主要由高技術產業(yè)投資支撐。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1111312111312150202220212020201920234030200-10-20-30-402月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月按行業(yè)制造鏈條來分類，制造業(yè)投資中的13個重點行業(yè)中有4個實現兩位數的高增長。6月高增長產業(yè)分別是隸屬于建筑制造產業(yè)中的有色金屬冶煉6月同比增長14.2%、汽車產業(yè)鏈中的汽車制造同比增長20%、低技術產業(yè)中的化學原料同比增長13.9%、高技術產業(yè)中的電氣機械同比增長38.9%。(%)指標名稱增速變動2023-062023-052023-042023-032023-02建筑制造有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)7.706.500.80食品農副食品加工業(yè)-1.706.408.105.800.100食品制造業(yè)0.90400.50 0.005.805.10汽車制造業(yè)2.102000023.80低技術紡織服裝、服飾業(yè)-4.20-5.70-3.30-2.90化學原料及化學制品制造業(yè)-2.00113.900 020金屬制品業(yè)-0.800.00 0.80 80 2.20術通用設備制造業(yè)-0.803.704.505.600專用設備制造業(yè)-0.907.708.608.600.600計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)-1.109.4010.504.204.50 30鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)42.80-1.30-8.20-7.90-6.60電氣機械和器材制造業(yè)0.00 38.9038.90 42.10 43.10 33.70醫(yī)藥制造業(yè)2.3070-0.6020-1.90-0.60從產業(yè)鏈當月同比增長看出，交通運輸、能源生產等傳統重點領域制造業(yè)投資持續(xù)推進，與上述基建投資中的交通運輸和電熱水持續(xù)向好的投資相呼應，同時創(chuàng)新及產業(yè)發(fā)展等新領域也同樣是制造業(yè)投資重點。我國制造業(yè)投資符合年初國資委下發(fā)的《關于做好2023年中央企業(yè)投資管理進一步擴大有效投資有關事項的通知》，穩(wěn)投資產業(yè)發(fā)展方面正在著力推進高端智能裝備、新一代信息技術、新材料等高端制造業(yè)和現代物流、數字網絡等現代服務業(yè)項目建設，加速產業(yè)轉型升級。后續(xù)高技術產業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈仍將是政策關注重點。證券研究報告宏觀點評宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.3地產投資：上半年仍處調整階段，年底或將逐步企穩(wěn)房地產開發(fā)投資上半年持續(xù)低位運行，住宅占比下降較快。2023年1-6月房地產開發(fā)投資累計58550億元，同比下跌7.9%，降幅較1-5月擴大0.7個百分點。其中，上半年住宅投資44439億元，下降7.3%；辦公樓投資2332億元，下降7.6%；商業(yè)營業(yè)用房投資4205億元，下降17.4%。6月單月全國房地產開發(fā)投資12848.75億元，同比下跌20.59%，其中住宅投資約9630億元，同比下降21.6%。住宅占比自2019年6月的87.2%持續(xù)下降至現在的83.4%，是地產投資下行的主要拖累項。通道(%) 辦公樓商業(yè)營業(yè)用房504030200圖19近1-6月房地產開發(fā)投資中住宅占比持續(xù)下降(億元)辦公樓商業(yè)營業(yè)用房70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019-062020-062021-062022-062023-062.3.1開發(fā)面積：持續(xù)低位運行，暫無改善跡象新開工面積持續(xù)下降，房企投資意愿仍然不強。2023年1-6月房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積791548萬平方米，同比下降6.6%；竣工面積33904萬平方米，增長19.0%；新開工面積49880萬平方米，下降24.3%。其中，住宅施工/竣工/新開工面積分別為557083/24604/36340萬平方米，同比變化為-6.9%/+18.5%/-24.9%?？傮w來看，施工與新開工面積下降，僅竣工面積增長，顯示“保交樓”政策的推進成效顯著，但房企投資意愿不強，供給暫未有明顯恢復跡象。其中新開工面積近五年呈逐年下降趨勢，今年上半年不足2019年同期的50%，但同比降幅較2022年縮小了10個百分點。預計全年新開工面積同比減少約30%，竣工面積平穩(wěn)增長，維持累計增速不變的情況下，全年施工面積同比降幅可控制在10%以內。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13房地產施工面積:累計同比房地產竣工面積:累計同比 房地產新開工施工面積:累計同比806040200圖21新開工面積逐年下降，投資意愿仍然不強(萬平方米)2019年2020年2021年2022年2023年250,000200,000150,000100,00050,00002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.3.2銷售：二季度同比降幅不斷擴大，房價開始走弱房地產銷售短暫“小陽春”后持續(xù)低迷，短期下行壓力較大。上半年全國商品房月單月商品房銷售面積13075萬平米，同比減少28.1%，同比降幅較上月擴大8.35個百分點；單月銷售額13305億元，同比減少25%，同比降幅較上月擴大超20個百分點。一季度房地產銷售經歷了“小陽春”，2022年下半年疫情抑制的購房需求與信貸供應釋放后，二季度銷售數據急轉直下，降至近五年同期最低水平，銷售總量的下行使商品房銷售均價上漲缺乏支撐，4月開始有明顯走弱跡象。由于“房住不炒”的政策主基調未有變化，各地銷售政策的出臺可能帶來結構性分化，但對整體市場刺激有限。由于經濟下行壓力猶存，政策刺激有限，供需端的改善尚需時間，即將進入房地產銷售淡季，預計房地產銷售可能在2022年下半年較低基數的情況下降幅縮窄，三季度銷售面積同30,00025,00020,00015,00010,0005,0000銷售額(億元) 銷售單價(右軸，萬元/平方米)銷售面積同比(右軸，%)1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6圖232023Q2商品房月銷售面積近五年最低(萬平方米)2019年2020年2021年30,00025,00020,00015,00010,0005,00001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14上半年房企到位資金同比減少，僅個人按揭回款有增幅。1-6月房地產開發(fā)企業(yè)到位資金68797億元，同比下降9.8%。其中，國內貸款8691億元，下降11.1%；利用元，下降23.4%；定金及預收款24275億元，下降0.9%；個人按揭貸款12429億元，增長2.7%。自籌資金占比減少，到位資金主要靠銷售回款投入。6月的房企到位資金中，國內貸款/利用外資/自籌資金/定金及預收款/個人按揭貸款分別為1516/15/4294/4397/2075億元。其中自籌資金占比自去年同期的37.5%減少至現在的33.4%，上半年最低降至4月26.7%，這主要是因為銷售低迷影響下一方面房企投資意愿不強，另一方面銷售利潤結轉減少影響可再投入資金，5-6月回升可能與定增項目通過相關。與此同時，銷售帶來的定金、預收款及按揭貸款資金成為主要支撐，6月占比超50%。250,000200,000150,000100,00050,0000本年資金來源累計同比60504030200-10-20-30國內貸款利用外資自籌資金個人按揭貸款定金及預收款35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)商品房庫存受竣工增多攀升，銷售下滑影響下去化速度較慢。6月商品房待售面積64159萬平方米，累計同比增加17%，庫存不斷增加主要是由于上半年竣工面積增多，且銷售下滑影響。以(房地產新開工施工面積*0.9+商品房待售面積)/近一年月均商品房銷售面積測算，庫存去化周期自年初的6.9個月拉長至10.4個月，雖然受商品房春節(jié)前后的銷售旺季影響較多，但庫存去化周期的上漲斜率在二季度有明顯增大，庫存高位對供給端新開工的恢復及需求端房價的維持都將形成一定壓制。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1570,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 商品房待售面積(萬平方米)商品房銷售面積:累計同比(右，%)商品房待售面積:累計同比(右，%)120100806040200-20-40-60圖27庫存去化周較年初拉長(萬平方米)房地產新開工施工面積商品房待售面積去化周期(月)300,000250,000200,000150,000100,00050,000028420整體來看，今年上半年房地產市場還處于低位運行的調整階段，從投資、銷售、資金和庫存情況來看，暫無明顯改善跡象，房地產周期正處于拐點暫未出現。預計7月房地產開發(fā)投資金額同比可能繼續(xù)下降；長期隨著市場調整逐步到位，房地產投資或將逐步回到合理水平。市場信心提振及底部區(qū)域走出還需等待行業(yè)風險出清以及房地產政策的進一步“松綁”。70個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比房地產開發(fā)投資:累計同比504030200請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16消費上半年整體呈復蘇態(tài)勢，前高后低。2023年1-6月社會消費品零售總額累計達22.76萬億元，同比增長8.2%。其中，餐飲收入同比增長21.4%，商品零售同比增長6.8%。6月單月社零總額近4萬億元，增長3.1%(前值12.7%)，同比增速較低，可能是因為去年同期基數走高的壓制；環(huán)比增速5.68%，動能減弱但略強于季節(jié)性表現。由于2022年下半年社零基數相對較高，商品價格指數相對平穩(wěn)的情況下，預計三季度社零同比增速仍有下行空間。社會消費品零售總額:累計同比餐飲收入商品零售806040200費復蘇有所放緩(%)社會消費品零售總額:當月同比RPI:當月同比4030200)2023年2022年2021年2020年2019年2003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月6月增速放緩，需求端商品消費表現較強，供給端限上企業(yè)表現較強。以三年平均同比數據來看，6月社零同比6.1%表現優(yōu)于去年同期4.47%，但略低于5月6.13%，顯示消費復蘇放緩，略有疲態(tài)。其中，餐飲復蘇顯著放緩，應是受到五一節(jié)假日旺季消費后回落的影響；商品消費增速強于前月，且限上企業(yè)恢復明顯較快，可能主要是因為消費政策刺激下二季度汽車銷量的超預期增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17供給端限上企業(yè)表現較強(%)2022-062023-052023-0686420城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村餐飲商品限上限下實體社零環(huán)比方面，6月限上消費品均實現較好增長，各行業(yè)間同比增速的分化有所減小。2023年6月，限上汽車行業(yè)同比減少1.1%，石油及制品同比減少2.2%，但三年平均同比增幅均較上月擴大至5.77%和11.47%，汽車銷售的折扣優(yōu)惠及新能源車補貼等政策刺激效果持續(xù)；必選消費品方面，糧油食品/飲料/煙酒/日用品/中西藥品/化妝品的三年平均同比變化分別為10%/11.53%/10.97%/5.37%/9%/8.8%；可選消費品方面，服裝鞋帽/家電和音像/通訊/文化辦公/金銀珠寶/建筑裝潢/家具/體育、娛樂用品行業(yè)的三年平均同比變化分別為5.6%/5.53%/9.7%/8.3%/13.97%/2.47%/2.67%/15.03%。剔除基數影響后，限上各行業(yè)消費品均實現了環(huán)比的增長，拉動社零持續(xù)擴大。當月同比方面，必選消費韌性較強，文化辦公和建筑裝潢增速偏低。6月對社零形成較大拖累項如文化辦公和建筑裝潢，同比下跌9.9%和6.8%，前者可能是因為今年暑期開啟時間較早，短期需求偏弱，后者主因受地產后周期房地產銷售低迷的影響。必選消費除日用品為均為社零拉動項，韌性較強。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18表16月必選消費保持相對較強的韌性(當月同比數)化65043糧油食品飲料化妝品服裝鞋帽金銀珠寶.300- 3.60 9.60 -2.20 4.80-0.400.4000.5000.70.70潢體育、娛樂用品石油及制品0- -6.80 1.20 9.20 -2.20 -1.10-0.100200經濟下行壓力較大背景下居民消費信心不足，社零總額增長有限。6月社零三年平均同比轉弱顯示出了消費信心仍然不足的現狀，經濟增速放緩背景下，消費增速的中樞或將下移，疊加居民“更多儲蓄”的傾向仍處58%的高位，短期來看，7月社零增速有放緩可能，持續(xù)增長有待更多消費政策的推出。%)社會消費品零售總額:當月同比GDP:不變價:當季同比4030200%)傾向于"更多儲蓄"的比例傾向于"更多消費"的比例 傾向于"更多投資"的比例706050403020100長期來看，收入增加對消費拉動作用較強，失業(yè)率穩(wěn)定情況下預防儲蓄釋放與居民部門加杠桿有望提升消費增長潛力。上半年我國居民人均可支配收入扣除價格因素后實際增長5.8%，明顯快于去年全年增速，據國家統計局數據顯示，最終消費支出對請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19經濟增長的貢獻率達77.2%，收入增長對于消費擴大發(fā)揮較強拉動作用。1-6月廣義乘用車零售銷量持續(xù)增加，一方面體現出消費政策的刺激成效顯著，另一方面也體現出失業(yè)率下降背景下消費信心的重鑄。長期來看，收入的穩(wěn)定性與增長性提升可以提振消費信心，存款利率的下調有望推動高額儲蓄的釋放，經濟環(huán)境與消費場景改善也有利于消費持續(xù)擴大，潛力釋放需要一定的時間。轉移凈收入財產凈收入經營凈收入工資性收入居民人均可支配收入:實際累計同比(右，%)12,00010,0008,0006,0004,0002,000050-5費增長信號2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000廣義乘用車月度零售銷量(輛)全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率(右，%)9876543210中國居民部門杠桿率美國居民部門杠桿率10090807060504030200上半年消費增長對經濟拉動作用較強，但6月有放緩跡象。整體來看，上半年消費呈復蘇態(tài)勢，剔除基數效應后6月社零增長略顯疲態(tài)；行業(yè)層面當月同比增速的分化減小，必選消費韌性較強。短期來看，由于經濟增速放緩和居民抗風險需求增多，消費信心與內生動力不足，7月社零增速有放緩可能，持續(xù)增長需待更多消費政策的推出；長期來看，伴隨人均可支配收入的增加、失業(yè)率穩(wěn)定情況下預防儲蓄的釋放與居民部門杠桿率的提升，消費增長潛力有望增強。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20從