敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明|行業(yè)深度報告20240529日電力設備系列報告（27）電力設備系列報告（27）推薦（維持）推薦（維持）中游制造/電力設備及新能源行業(yè)規(guī)模占比%股票家數（只） 304 6.0總市值（十億元） 4623.9 5.9流通市值（十億元） 3958.6 5.6行業(yè)指數% 1m6m12m(%)100-10-20-30-40-50May/23電力設備及新能源滬深300Sep/23Dec/23Apr/24資料來源：公司數據、招商證券相關報告1、《英國國家電網發(fā)布激進的電網投資計劃，德國意昂再次提升5年投（26）》2024-05-272、《海外電網裝備企業(yè)訂單強勁，本輪景氣可能有持續(xù)性—電力設備系列報告（25）》2024-05-153、《北美與國內變壓器市場的需求與要求都在提升—電力設備系列報告（24）》2024-04-22游家訓 youjx@呂昊 lvhao1@張偉鑫 zhangweixin@蔣國峰 研究助理jiangguofeng@通過特高壓進行大規(guī)模電力外送是解決我國能源與負荷逆分布的有效手段，在風光大基地快速發(fā)展的背景下，特高壓建設需求更迫切，我們認為特高壓建設有可能進一步加快。其中，特高壓交流可能在區(qū)域網內加快形成環(huán)網，而高壓直流可由于特高壓產業(yè)鏈壁壘比較高，主流企業(yè)有望獲得較好的業(yè)績表現(xiàn)。三北等地區(qū)新能源絕對表現(xiàn)2.7-11.3-24.2相對表現(xiàn)-1.1-14.0-17.4??”期間共建設“24條/段特高壓輸電工程，我們預計，未來特高壓的建設力度可能還會有所加強。華中、川渝等），特高壓直流可能仍會是跨區(qū)域遠距離電的主要選擇。另外，柔性直流經過過去十多年的探索和積累，開始逐步成熟，未來可能在海上風電送電背靠背聯(lián)網等場景更廣泛的應用。特高壓產業(yè)鏈的技術壁壘高，客戶容錯率低，特高壓交流與直流主要環(huán)節(jié)的格局一直相對比較穩(wěn)定。從股份、特變電工、神馬電力、保變電氣、金冠電氣、長高電新、大連電瓷。風險提示：特高壓項目建設不及預期、更多新公司參與競爭影響盈利水平。重點公司主要財務指標股價24EPS25EPS24PE25PEPB評級許繼電氣25202.8增持平高電氣17132.0增持國電南瑞23.01.11.321183.9強烈推薦中國西電7.00.30.328211.6增持思源電氣26215.1強烈推薦四方股份20173.8強烈推薦特變電工981.2增持神馬電力27.2————7.1未予評級保變電氣4.7————17.0未予評級金冠電氣14.4————2.5未予評級長高電新15122.2未予評級大連電瓷7.9————2.2未予評級（Wind一致預期20240528行業(yè)深度報告行業(yè)深度報告敬請閱讀末頁的重要說明PAGE10敬請閱讀末頁的重要說明PAGE10正文目錄一、特高壓建設可能會加速 41、新能源大發(fā)展帶來特高壓建設的剛性需求 42、特高壓核準與建設可能有所加速 5二、交直流各有需要，直流與柔直發(fā)展可能加快 81、區(qū)域電網正在完善特高壓交流環(huán)網 82、直流輸電仍然長距離跨區(qū)域輸電主力 93、柔性直流發(fā)展將加速 10三、特高壓產業(yè)鏈主流企業(yè)可能獲得較好經營表現(xiàn) 12特高壓各環(huán)節(jié)格局相對穩(wěn)固 12投資建議 15風險提示 15相關報告 15圖表目錄圖1：我國能源與負荷分布形態(tài) 4圖2：特高壓與超高壓輸電性能對比 4圖3：2023年全國風能資源分布圖 4圖4：2023年全國太陽能資源分布圖 4圖5：2023年各省份發(fā)用電量（億kWh） 5圖6：2023年各省份外送/外購電量（億kWh） 5圖7：國內各類電源新增發(fā)電設備容量（萬kW） 5圖8：國內各類電源發(fā)電量結構 5圖9：2014-2023年我國特高壓工程核準情況（條） 7圖10：2014-2023年我國特高壓工程開工情況（條） 7圖11：國網特高壓投資額測算及規(guī)劃（億元） 7圖12：新能源大基地項目分布 7圖13：我國目前特高壓交流輸電工程情況 8圖14：我國目前特高壓直流輸電工程情況 9圖15：舟山??端海風柔直項目 10圖16：大灣區(qū)背靠背互聯(lián)柔直項目 10年分批次特高壓設備中標金額（單位：億元） 12圖18：特高壓交流項目投資結構 12圖19：特高壓交流變電站設備價值量構成 12圖20：2022年特高壓GIS組合電器市占率 12圖21：2023年特高壓GIS組合電器市占率 12圖22：特高壓直流項目投資結構 13圖23：特高壓直流換流站設備價值量構成 13圖24：2021年特高壓直流換流變壓器市占率 13圖25：2023年特高壓直流換流變壓器市占率 13圖26：2021年特高壓直流換流閥市占率 13圖27：2023年特高壓直流換流閥市占率 13圖28：柔性直流項目投資結構 14圖29：柔性直流換流站設備價值量構成 14圖30：特高壓柔直換流閥市占率 141：我國風光大基地規(guī)劃容量及外送比例 5國家電網“十四??”已有規(guī)劃特高壓工程情況 6表3：直流特高壓和交流特高壓對比 8條可能作為風光大基地外送通道的待規(guī)劃特高壓直流工程 9表5：傳統(tǒng)直流及柔直對比 10表6：柔直工程匯總 10表7：重點公司主要財務指標 15一、特高壓建設可能會加速一、特高壓建設可能會加速1、新能源大發(fā)展帶來特高壓建設的剛性需求無法解決應用問題，外送是根本出路。特高壓是解決大規(guī)模電力外送問題的有效手段?？紤]到我國北部/西北部大規(guī)模風電、西部/北部超大規(guī)模光伏電站等在未來仍將保持快速的發(fā)展節(jié)奏，大容量遠距離輸電技術成為剛需。相比330kV~750kV的超高壓輸電技術，特高壓（1000kV以上交流電或±800kV以上直流電）具有輸送容量大、傳輸距離遠、可行選擇。風光大基地推動特高壓需求進一步增長。2021年，國家發(fā)改委、國家能源局披露首批97.05GW風光大基地項目。2022年印發(fā)第二批大基地項目清單合計165GW）。由于基地區(qū)位差異，二批外送比例超過一批。202210月190GW預計我國未來對特高壓輸電走廊的需求將更加迫切。圖1：我國能源與負荷分布形態(tài) 圖2：特高壓與超高壓輸電性能對比6543210輸送容量 輸電距離 走廊效率 輸電損耗1000kV特高壓交流 1000kV特高壓交流 特高壓直流500kV超高壓交流 ±500kV超高壓直流資料來源：國家電網、招商證券 資料來源：國家電網、招商證券圖3：2023年全國風能資源分布圖 圖4：2023年全國太陽能資源分布圖資料來源：中國氣象局、招商證券 資料來源：中國氣象局、招商證券圖5：2023年各省份發(fā)用電量（億kWh） 圖6：2023年各省份外送/外購電量（億kWh）9000800070006000500040003000200010000

3000200010000-1000-2000-3000

250%200%150%100%50%內蒙古云南省四川省陜西省內蒙古云南省四川省陜西省湖北省吉林省福建省青海省天津市重慶市湖南省北京市河北省廣東省山東省-50%-100%-150%-200%-250%內蒙古云南省內蒙古云南省四川省陜西省湖北省吉林省福建省青海省天津市重慶市湖南省北京市河北省廣東省山東省圖7：國內各類電源新增發(fā)電設備容量（萬kW） 圖8：國內各類電源發(fā)電量結構4000035000300002500020000150001000050000

100%90%80%70%60%50%2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023火電 水電 風電 核電 太陽能 火電 水電 風電 太陽能 核電 其他火電 水電 風電 核電 太陽能火電 水電 風電 太陽能 核電 其他資料來源：能源局、招商證券 資料來源：能源局、招商證券表1：我國風光大基地規(guī)劃容量及外送比例批次 預計投產時間 建設進度 預計規(guī)模（GW） 預計外送比例第一批第一批2023年底2021年底下發(fā)名單；20231145GW97.0550%第二批

2025年（“十四??”末） 2021年12月啟動申報；20224165GW清單；

200 75%2030年（“十????”末）

目前仍在建設中

255 65%第三批第三批/202210月啟動申報；未來仍可能新增需求190（已公布）50%資料來源：國家能源局、北極星電力網、招商證券2、特高壓核準與建設可能有所加速為應對大規(guī)模能源外送問題，國家電網規(guī)劃“十四??”期間建設“2414直”）3800億4453條在建。1000kV交流與陜北－安徽±800kV直流111日、315日開工，核準后開工進度顯著加速。據目前統(tǒng)計，2024-2025年將在“4+4”（44）的基礎上迎來密集建設期。表2：國家電網“十四??”已有規(guī)劃特高壓工程情況類型 工程名稱 總長度 項目狀態(tài) 核準時間 開工時間 投運時間直流直流陜北－武漢±800kV特高壓直流輸電工程1137km在運2019/12020/22022/4直流 雅中－江西±800kV特高壓直流輸電工程 1711km 在運 2019/8 2019/9 2021/6直流 白鶴灘－江蘇±直流 白鶴灘－江蘇±800kV特高壓直流輸電工程2100km在運2020/11 2020/122022/7直流 白鶴灘－浙江±800kV特高壓直流輸電工程 2140km 在運 2021/7 2021/10 2022/12直流 金上－湖北±直流 金上－湖北±800kV特高壓直流輸電工程1901km在建2023/52023/62025直流 隴東－山東±800kV特高壓直流輸電工程 927km 在建 2023/2 2023/3 預計2025/6直流直流寧夏－湖南±800kV特高壓直流輸電工程1634km在建2023/52023/62025直流 哈密－重慶±800kV特高壓直流輸電工程 2290km 在建 2023/7 2023/8 預計2025直流 陜北－安徽±直流 陜北－安徽±800kV特高壓直流輸電工程1070km核準2024/2//直流 蒙西－京津冀±800kV特高壓直流輸電工程 703km 待核準 / / /直流直流陜西－河南±800kV特高壓直流輸電工程765km待核準///直流 甘肅－浙江±800kV特高壓直流輸電工程 2370km 待核準 / / /直流直流藏東南－粵港澳大灣區(qū)±800kV特高壓直流輸電工程595km待核準///交流 南昌－長沙1000kV特高壓交流工程 341km×2 在運 2020/12 2021/2 2021/12交流 荊門－武漢交流 荊門－武漢1000kV特高壓交流輸變電工程 238km×2在運2020/122021/32022/12交流 南陽－荊門－長沙1000千伏特高壓交流工程 286km＋340km×2

在運 2021/4 2021/6 2022/10交流交流1000kV特高壓交流工程281km×2在運/2022/32023/11交流 福州－廈門1000kV特高壓交流工程 238km×2 在運 2022/1 2022/3 2023/12交流交流武漢－南昌1000kV特高壓交流工程463km×2在建2022/62022/92024川渝特高壓交流工程（甘孜－天府南－成都東、交流 天府南－銅梁1000kV交流工程） 658km×2 在建 / 2022/9 預計2025交流 張北－勝利交流 張北－勝利1000kV特高壓交流輸變電工程 140km×2在建2022/92023/72024交流川渝特高壓交流工程（阿壩－成都東1000kV交流輸變電工程）

372km×2 核準 2024/1 / /交流交流1000kV特高壓交流輸變電工程/待核準///圖9：2014-2023年我國特高壓工程核準情況（條） 圖10：2014-2023年我國特高壓工程開工情況（條）10864202020202120222023

765432102014201520162017201820192020202120222023直流 交流 直流 交流直流 交流直流 交流資料來源：國家發(fā)改委、國家電網、招商證券 資料來源：國家發(fā)改委、國家電網、招商證券40003000200010000十一??十二??十三?? 十四??規(guī)劃40003000200010000十一??十二??十三?? 十四??規(guī)劃資料來源：中國能源報、國家電網、公司公告、招商證券 資料來源：新華社、招商證券二、交直流各有需要，直流與柔直發(fā)展可能加快二、交直流各有需要，直流與柔直發(fā)展可能加快1、區(qū)域電網正在完善特高壓交流環(huán)網20091項特高壓交流輸電）20項特高壓交流輸電工程，初步在華北/華東/華中“三華”地區(qū)形成了三張?zhí)馗邏航涣鳝h(huán)網。此外，西部將20241月，隸屬川渝特高1000千伏特高壓交流輸變電工程開工建設?；ヂ?lián)與延伸。表3：直流特高壓和交流特高壓對比直流特高壓 交流特高壓功能功能主要用于長距離大容量輸電、交流系統(tǒng)之間異步互聯(lián)和海底電纜送電。具備輸電和構架網架的功能。線路造價低，年電能損失小，線路建設初優(yōu)點 投資和年運行費用上較經濟，系統(tǒng)穩(wěn)定相對穩(wěn)定。

隨電壓提高，可減少線路的功耗，利于連網，減少故障率。缺點缺點換流裝置較昂貴；兩端換流站消耗無功功 系統(tǒng)穩(wěn)定性和可靠性問題不易解決，同步率約為輸送功率的40%-60%；積污速度 發(fā)電機都要保持同步運行，為了抑制工頻快；不能用變壓器來改變電壓等級。 過電壓，線路須裝設并聯(lián)電抗器。勝利錫盟 勝利錫盟 已投運項目（單/雙回）在建/已核準項目張北大同懷來待核準項目晉北 雄安北京東天津北蒙西 石家莊榆橫華北特高壓交流環(huán)網晉中長治濰坊濟南臨沂川渝特高壓交流環(huán)網菏澤棗莊駐馬店盱眙南陽 淮南 泰州蘇州上海荊門皖南成都東銅梁武漢甘孜浙北浙中浙南天府南長沙南昌華東特高壓交流環(huán)網華中“日”字形特高壓交流環(huán)網榕城長泰2、直流輸電仍然長距離跨區(qū)域輸電主力10GW估算，“十四200GW8條特高壓直流外送通道。目前，風光大基地二期規(guī)劃、吉林/9條可能作為風光202457條長距離外送特高壓直流線路開啟可研招標，保障了“十????”階段特高壓直流線路建設強度。表4：9條可能作為風光大基地外送通道的待規(guī)劃特高壓直流工程預計工程名稱輸電通道信息來源庫布其-上海蒙西外送通道烏蘭布和-京津冀蒙西外送通道賀蘭山-中東部賀蘭山至中東部外送通道酒泉-中東部酒泉至中東部外送通道吉電入京“吉電入京”特高壓通道國網吉林新聞、北京市發(fā)改委、吉林省能源局隴電入桂以張掖為起點的外送通道張掖市發(fā)展和改革委員會青海-江蘇海南戈壁基地至中東部通道青海省人民代表大會常務委員會隴電入川巴丹吉林沙漠基地外送通道甘肅酒泉市發(fā)改委《2024年酒泉市市列重大項目清單》第二回外電入贛第二回入贛特高壓直流國網江西新聞、全國人大代表采訪圖14：我國目前特高壓直流輸電工程情況昌吉 天山

扎魯特錫盟

魯固直流祁連已投運±1100kV項目已投運±800kV項目在建/已核準±800kV項目 待核準項目

黃母哈日雁門關上海廟民勤 陜北中寧 榆林靈州 延安慶陽中州

留古寺東平 廣固臨沂開封南京駐馬店

合肥泰州古泉虞城奉賢藏東南

幫果雅礱江

渝北布托復龍雅礱江 雙龍

武漢 同里上虞浙北大冶 紹興金華鄱陽湖韶山錦屏新松 衡陽昆北楚雄 柳北穗東普洱 龍門

僑鄉(xiāng)大灣區(qū)3、柔性直流發(fā)展將加速20241月開展可研評審，其送端是柔也將全線柔直方式。表5：傳統(tǒng)直流及柔直對比常規(guī)直流（LCC）柔性直流（VSC）功率器件采用大功率晶閘管元件，傳輸容量較大采用功率較小的IGBT器件，傳輸容量相對較小控制維度開通可控，關斷不可控開通、關斷均可控換相邏輯需要交流系統(tǒng)電壓支撐換相、可能換相失敗自換相，可向無源網絡供電無換相失敗問題無功支撐換流器需要吸收大量無功功率無功功率可獨立控制占地面積因開關投切濾波器和電容器需求，占地較大無需濾波器和無功補償等設備，占地較小工程造價工程投資相對較低工程投資相對較高運行損耗損耗相對較低損耗相對較高CNKI、招商證券用柔性直流輸電方式進行風電并網更加靈活有效。低未來復雜大電網的運行風險。圖15：舟山??端海風柔直項目 圖16：大灣區(qū)背靠背互聯(lián)柔直項目資料來源：國家電網、招商證券表6：柔直工程匯總資料來源：央視網、招商證券柔性直流工程投產時間電壓等級（千伏） 容量（MW）線路長度（千米）上海南匯風電柔直工程2011±30 208.6南澳多端柔性直流工程2013±160 200直流架空20.6，直流海底11.5舟山多端柔直工程2014±200 400141廈門柔性直流工程2015±320 100010.7魯西背靠背柔直工程2016±350 1000柔性直流工程投產時間電壓等級（千伏）容量（MW）線路長度（千米）渝鄂背靠背柔性直流工程2019±4204*1250張北柔性直流工程2020±5009000666烏東德柔直工程2020±80080001452如東海風柔直工程2021±400110099+9粵港澳大灣區(qū)柔性直流背靠背工程2022±3004*1500白鶴灘-江蘇特高壓直流輸電2022±80080002080白鶴灘-浙江特高壓直流輸電2023±8008000三、特高壓產業(yè)鏈主流企業(yè)可能獲得較好經營表現(xiàn)三、特高壓產業(yè)鏈主流企業(yè)可能獲得較好經營表現(xiàn)特高壓各環(huán)節(jié)格局相對穩(wěn)固億元，大幅增長。1000kVGIS裝備企業(yè)主要有平高電氣、中國西電、新東北電氣。圖17：2022-2024年分批次特高壓設備中標金額（單位：億元）資料來源：國家電網、招商證券圖18：特高壓交流項目投資結構 圖19：特高壓交流變電站設備價值量構成22%35%3%22%35%3%1000kVGIS組合電器1000kV變壓器交流電抗器直流電抗器電抗器其他43%

4土地基建變電站土地基建變電站

48%18%資料來源：國家電網、招商證券 資料來源：國家電網、招商證券圖20：2022年特高壓GIS組合電器市占率 圖21：2023年特高壓GIS組合電器市占率19%

13%

35%

25.7%

12.4%

中國西電中國西電平高電氣其他新東北電氣33% 28.3%新東北電氣資料來源：國家電網、招商證券 資料來源：國家電網、招商證券直流換流變/換流閥招投標分析最高的設備為換流變壓器與換流閥。年項目統(tǒng)計，我國換流變裝備企業(yè)主要有中國西電、特變電工、保變電20%的水平。圖22：特高壓直流項目投資結構 圖23：特高壓直流換流站設備價值量構成25%29%2%25%29%2%換流變壓器換流閥GIS組合電器電容器直流控制保護系統(tǒng)電抗器交直流斷路器其他47%

3土地基建土地基建換流站5%26%

41%資料來源：國家電網、招商證券 資料來源：國家電網、招商證券其他圖24：2021年特高壓直流換流變壓器市占率 圖25：2023年特高壓直流換流變壓器市占率其他15.3%

15.6%29.2%

39.8%

30.3%21.8%

25.4%其他22.5%資料來源：國家電網、招商證券 資料來源：國家電網、招商證券圖26：2021年特高壓直流換流閥市占率 圖27：2023年特高壓直流換流閥市占率19.6%%19.5%19.6%%19.5%21.5

國電南瑞國電南瑞

19.3%

其他49.6%其他資料來源：國家電網、招商證券 資料來源：國家電網、招商證券柔性直流換流閥分析：柔性直流的開關器件成本、系統(tǒng)造價相較常規(guī)高壓直流更系統(tǒng)造價也得到顯著的控制，隨著未來商業(yè)化推廣進一步放量，成本可能還有有所優(yōu)化。目前，我國柔直換流閥市占率第一也是國電南瑞，其子公司南瑞繼保、許繼電氣、榮信匯科等。圖28：柔性直流項目投資結構 圖29：柔性直流換流站設備價值量構成1%21%換流站直流電纜工程21%換流站直流電纜工程交流送出工程其他無功補償設備配電裝置1%1%12%

65%

7%23%

58%資料來源：國家電網、招商證券 資料來源：國家電網、招商證券5%9%0%20%圖30：特高壓柔直換流閥市占率5%9%0%20%1 35%四方灘-浙江三個特高壓柔直項目中標金額）投資建議投資建議光大基地快速發(fā)展的背景下，特高壓建設需求更迫切，我們認為特高壓建設有可能進一步加快。其中，特高壓交流可能在區(qū)域網內加快形成環(huán)網，而高壓直流可由于特高壓產業(yè)鏈壁壘比較高，主流企業(yè)有望獲得較好的業(yè)績表現(xiàn)。建議關注：許繼電氣、平高電氣、國電南瑞、中國西電、思源電氣、四方股份、特變電工、神馬電力、保變電氣、金冠電氣、長高電新、大連電瓷。表7：重點公司主要財務指標股價24EPS25EPS24PE25PEPB評級許繼電氣25202.8增持平高電氣17132.0增持國電南瑞23.01.11.321183.9強烈推薦中國西電7.00.30.328211.6增持思源電氣26215.1強烈推薦四方股份20173.8強烈推薦特變電工981.2增持神馬電力27.2————7.1未予評級保變電氣4.7————17.0未予評級金冠電氣1