證券研究報告醫(yī)藥板塊中期策略:一季度是醫(yī)藥階段性業(yè)績低點,二三季度整體拐點將來臨分析師:袁維執(zhí)業(yè)編號:S1130518080002分析師:趙海春執(zhí)業(yè)編號:S1130514100001分析師:何冠洲執(zhí)業(yè)編號:S1130523080002核心邏輯l一季度是醫(yī)藥階段性業(yè)績低點,二三季度整體拐點將來臨。202迷,我們認為這一方面有去年相對高基數(shù)的原因,另一方面也由于院內(nèi)秩序整頓和整體消費環(huán)境的變化,導致整體院內(nèi)和消費需求復蘇遲于預期。l但是考慮到公共衛(wèi)生事件影響已經(jīng)結(jié)束,集采的覆蓋范圍和落地預期管理愈加充分,且院內(nèi)秩序整頓趨于穩(wěn)定,診療活動和藥品器械使用正在逐步恢復,院外消費醫(yī)療經(jīng)營節(jié)奏日漸穩(wěn)定,我們有充分信心,2024年二季度,醫(yī)藥主要子板塊增長將逐步恢復,而進入三季度和四季度后考慮去年低基數(shù),增速將進一步提升。l考慮2024年醫(yī)藥板塊正處于政策面、資金面和基本面的底部,拐點邏輯清晰,我們預計2024年二季度到三季度醫(yī)藥將迎來行情整體轉(zhuǎn)換,由防守轉(zhuǎn)入進攻,成長性較好的板塊(如創(chuàng)新藥、優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械種(如優(yōu)質(zhì)中藥龍頭,優(yōu)質(zhì)連鎖藥房、觸底回升的原料藥品種等)也仍將得到市場配置,從總體來看,醫(yī)藥板塊的整體配置比例有望觸底回升。l重點方向:1)反腐和集采預期趨穩(wěn),院內(nèi)藥械復蘇(EPS增長復蘇);2)創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械(PE擴張邏輯);3)部分優(yōu)質(zhì)防守標的仍具備持續(xù)配置價值(如中藥、藥店性價比龍頭)l重點標的:邁瑞醫(yī)療、特寶生物、信達生物、益豐藥房、太極集團等l風險提示:匯兌風險;國內(nèi)外政策波動性風險;投融資周期波動風險;并購整合不及預期風險;2來臨3一季度是醫(yī)藥階段性業(yè)績低點,二三季度整體拐點將來臨序的整頓以及部分集采陸續(xù)落地的影響,增長有所回落。有去年相對高基數(shù)的原因,另一方面也由于院內(nèi)秩序整頓和整體消費環(huán)境的變化,導致整體院內(nèi)和消費需求復蘇遲于預期。?院內(nèi)秩序整頓仍處于調(diào)整期?去年同期公共衛(wèi)生事件后延遲需求釋放，相對高基數(shù)?部分集采年中執(zhí)行和落地，終端渠道存在觀望現(xiàn)象?消費整體承壓，消費醫(yī)療復蘇偏慢頓趨于穩(wěn)定,診療活動和藥品器械使用正在逐步恢復,院外消費醫(yī)療經(jīng)營節(jié)奏日漸穩(wěn)定,我們有充分信心,2024年二季度,醫(yī)藥主要子板塊增長將逐步恢復,而進入三季度和四季度后考慮去年低基數(shù),增速將進一步提升。4l同時資金面角度觀測,2024年Ql全行業(yè)基金對醫(yī)藥再度減配,剔除醫(yī)藥主題基金的醫(yī)藥持倉比例接近前期低點。l由于EPS恢復遲于預期,資金?一部分繼續(xù)徘徊于防守板塊（如藥店、中藥、血液），圖:公募基金醫(yī)藥持倉情況估計55l從子板塊和市場風格角度看,2024年一季度,整體表現(xiàn)較好的醫(yī)藥子行業(yè)均為防守屬性較強的醫(yī)藥血液制品化學制劑體外診斷原料藥其他生物制品診斷服務其他醫(yī)療服務-40.0-35.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0-50血液制品化學制劑中藥Ⅲ其他生物制品原料藥醫(yī)療設(shè)備體外診斷醫(yī)院線下藥店診斷服務其他醫(yī)療服務疫苗6一季度是醫(yī)藥階段性業(yè)績低點,二三季度整體拐點將來臨l考慮2024年醫(yī)藥板塊正處于政策面、資金面和基本面的底部,拐點邏輯清晰,我們預計2024年二季度到三季度醫(yī)藥將迎來行情整體轉(zhuǎn)換,由防守轉(zhuǎn)入進攻,l成長性較好的板塊(如創(chuàng)新藥、優(yōu)質(zhì)醫(yī)療器械以及部分性價比突出的仿創(chuàng)藥等)將進一步受到市場原料藥品種等)也仍將得到市場配置,l從總體來看,醫(yī)藥板塊的整體配置比例有望觸底回l重點方向:?部分優(yōu)質(zhì)防守標的仍具備持續(xù)配置價值（如中藥、藥店性價比龍頭）?邁瑞醫(yī)療、特寶生物、信達生物、益豐藥房、太極集團等7三條主線8創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈:選賽道、看出海、買龍頭反轉(zhuǎn)l藥品板塊業(yè)績:院內(nèi)修復致收入利潤皆增,出海與創(chuàng)新單品進展構(gòu)建催化劑。國家鼓勵創(chuàng)新與集采進一步出清同質(zhì)化產(chǎn)能,唯有產(chǎn)品創(chuàng)新與產(chǎn)能壁壘可以勝出。全球競爭加劇與院內(nèi)規(guī)范化調(diào)整持續(xù)的大環(huán)境下,龍頭藥企資源優(yōu)勢顯著。l創(chuàng)新藥投資策略:選美股映射強勢賽道、看出海龍頭、買底部反轉(zhuǎn)龍頭標的。①從全球熱點來看,建議關(guān)注成長確定性較強的美股映射賽道,ADC、及多肽產(chǎn)業(yè)鏈,建議關(guān)注信達生物等研發(fā)或提交上市領(lǐng)先的藥企,以及業(yè)績彈性較高的諾泰生②從創(chuàng)新及生物藥出海來看,建議關(guān)注歐美市場將有較大成長空間的百濟神州、金斯瑞生物科技、③從底部龍頭的角度,建議關(guān)注創(chuàng)新轉(zhuǎn)型中的下游流通龍頭上海醫(yī)藥、港股仿創(chuàng)龍頭中國生物制藥9藥品板塊:2023年及2024年1l生物藥板塊新品種(包括原研和高壁壘生物類似物)持續(xù)強勁放量,收入與利潤同步增長未盈利l此外原料藥產(chǎn)業(yè)鏈在2024年一季度展現(xiàn)出較為明顯的量價復蘇態(tài)勢,需求復蘇疊加產(chǎn)能出清和格局改善,業(yè)績穩(wěn)步提升,板塊整體有望見底回升。和萬得一致預期來看,藥品板塊各賽道皆將在未來3年保持向上增長態(tài)勢。表:A股部分生物藥企業(yè)營收利潤(億元)及其增速藥品板塊:2023年及2024年1藥品板塊:2023年及2024年1季度,業(yè)績向上l驅(qū)動各異:①生物藥板塊,隨著更多新品種(包括原研和高壁壘生物類似物)持續(xù)強勁放量,收入與利潤同步增長(或未盈利藥企的虧損逐步收窄中)。②化藥板塊,仿制藥已經(jīng)歷9次國采,價格因素消化,放量步入上升通道;創(chuàng)新小分子在出海和國內(nèi)強勁放量上都值得期待。③不論是生物大分子還是化藥小分子在研管線中,國際化BD(授權(quán)合作交易)的不斷落地,正在使得創(chuàng)新資產(chǎn)價值提前兌現(xiàn),這一點,從下圖生物藥1Q24走勢可見。而隨著國內(nèi)創(chuàng)領(lǐng)域和GLP-1胰高血糖素肽等熱點藥品)產(chǎn)品的快速推進,國內(nèi)相關(guān)原料藥領(lǐng)域公司也將迎來量利齊升。藥品板塊:集采出清同質(zhì)化競爭者,唯有創(chuàng)新藥與產(chǎn)能壁壘者可勝出l國家九次集采對同質(zhì)化藥品價格影響顯著,唯有創(chuàng)新藥品,才能打開成長空間。藥品板塊:集采出清同質(zhì)化競爭者,唯有創(chuàng)新藥與產(chǎn)能壁壘者可勝出l中國藥企的創(chuàng)新實力成長,從腫瘤領(lǐng)域國產(chǎn)創(chuàng)新藥的獲批增長、國產(chǎn)創(chuàng)新及生物藥在美國的陸續(xù)獲批以及中國醫(yī)藥創(chuàng)新資產(chǎn)授權(quán)海外遠超引進這三點可見一斑。圖:近30年中國批準的國產(chǎn)VS進口創(chuàng)新藥品種數(shù)量藥品板塊:集采出清同質(zhì)化競爭者,唯有創(chuàng)新藥與產(chǎn)能壁壘者可勝出l中國藥企的創(chuàng)新實力成長,從腫瘤領(lǐng)域國產(chǎn)創(chuàng)新藥的獲批增長、國產(chǎn)創(chuàng)新及生物藥在美國的陸續(xù)獲批以及中國醫(yī)藥創(chuàng)新資產(chǎn)授權(quán)海外遠超引進這三點可見一斑。表:已在美國FDA獲批或即將獲批的中國創(chuàng)新藥及生物類似物來源：各公司公告，國金證券研究所藥品板塊:集采出清同質(zhì)化競爭者,唯有創(chuàng)新藥與產(chǎn)能壁壘者可勝出l中國藥企的創(chuàng)新實力成長,從以下三點可見一斑,從腫瘤領(lǐng)域國產(chǎn)創(chuàng)新藥的獲批增長、國產(chǎn)創(chuàng)新及圖:中國創(chuàng)新藥項目授權(quán)出讓已經(jīng)遠超引進項目數(shù)來源：醫(yī)藥魔方，各公司官網(wǎng)，國金證券研究所注：深藍色柱為已披露的總交易額，單位為百萬美元，淺灰色柱為未披露交易金額的項目藥品整體策略:抓住創(chuàng)新、復蘇、出海三條主線l在投資策略上,根據(jù)年季報業(yè)績態(tài)勢和海外創(chuàng)新景氣復蘇、國內(nèi)創(chuàng)新出海步伐提速等基本面因素,我們認為可以從以下主線把握A股藥品投資機會:等;002019-01-042019-02-152019-03-222019-04-262019-05-312019-07-052019-09-122019-10-182019-11-222019-12-272020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-242020-07-312020-09-042020-10-092020-11-132020-12-182021-01-222021-02-262021-04-022021-05-072021-06-112021-07-162021-08-202021-09-242021-10-292021-12-032022-01-072022-02-182022-03-252022-04-292022-06-022022-07-082022-08-122022-09-162022-10-282022-12-022023-01-062023-02-172023-03-242023-04-282023-06-022023-07-072023-08-112023-09-152023-10-272023-12-012024-01-052024-02-082024-03-222024-04-26lll2023年下半年開始,由于受到國內(nèi)醫(yī)藥購銷領(lǐng)域問題整治的事件影響,國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備采購需求量出現(xiàn)階段性下降。根據(jù)醫(yī)裝數(shù)勝的數(shù)據(jù),2023年Q3國內(nèi)縣級醫(yī)院設(shè)備采購規(guī)模110.01億元,同比-31.5%;2023年Q4國內(nèi)縣級醫(yī)院設(shè)備采購規(guī)模118.03億元,同比-61.9%;2024年一季度國內(nèi)縣級醫(yī)院設(shè)備采購規(guī)模74.5億元,同比-55.4%,占全國公立醫(yī)院比例為30.7%ol從中長期維度來看,由于患者診療需求的不斷增加,醫(yī)療機構(gòu)設(shè)備采購需求將會恢復。疊加2023年下半年低基數(shù)效應,2024年下半年設(shè)備采購有望實現(xiàn)反彈。80604020018.7%806040200-61.9%-31.5%-55.4%2023Q22023Q3來源：醫(yī)裝數(shù)勝，國金證券研究所40%20%0%需求端:次,同比+29.0%。逐月同比增速呈現(xiàn)向上趨勢,與醫(yī)療器械采購直接相關(guān)的診療量已出現(xiàn)顯著恢復,高值耗材及診斷試劑等產(chǎn)品需求量有望保持增長趨勢。圖:2023年國內(nèi)診療人次數(shù)呈現(xiàn)逐步恢復趨勢00來源：海關(guān)總署，國金證券研究所來源：海關(guān)總署，國金證券研究所2520502520502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03-100%-50%0%50%200%250%2024-04-100%-50%0%50%200%250%ll政策端:設(shè)備更新逐步落地,高值耗材集采續(xù)約價格溫和行動方案》,文件提出推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新是的重要舉措,將有力促進投資和消費,既利當前、更利長遠。正文中重點描述了對醫(yī)療相關(guān)設(shè)備更新行鼓勵具備條件的醫(yī)療機構(gòu)加快醫(yī)學影像、放射治療、遠程診療、ICU、影像、外科手術(shù)等科室創(chuàng)新高端設(shè)備容量將進一步增加。未來財政對公立醫(yī)院設(shè)備采購的支持力度有望增加,醫(yī)療設(shè)備招標需求預計將逐步恢復。l從邁瑞醫(yī)療等上市公司反饋情況來看,設(shè)備更新帶來的積極影響有望從2024年下半年開始表現(xiàn),對未來2~3年甚至更長時間市場需求都將產(chǎn)生正面影響,帶動醫(yī)療機構(gòu)采購需求進一步恢表:國內(nèi)上市公司對醫(yī)療設(shè)備更新政策影響解讀積極上市公司設(shè)備產(chǎn)品主要領(lǐng)域公告日期公司對設(shè)備更新政策的影響解讀邁瑞醫(yī)療生命信息與支持設(shè)備、超聲影像、體外診斷2024.4.29在此通知發(fā)布之后，各個省份逐漸開始了衛(wèi)生健康領(lǐng)域設(shè)備更新項目的摸排和統(tǒng)計工作。此次在國家政策的鼓勵下，醫(yī)療設(shè)備的采購需求有望得到一定程度的釋放。目前各省份關(guān)于醫(yī)療設(shè)備更新需求量的摸排工作已經(jīng)基本完成，預計在配套資金到位后招標采購也將隨之啟動，這有望對公司下半年的業(yè)績帶來積極的影響。聯(lián)影醫(yī)療CT、MR、MI、XR、RT等影像設(shè)備、放射治療設(shè)備2024.4.30此次《行動方案》的實施設(shè)備更新的力度大、時間周期長，對未來2-3年甚至更長的時間，對衛(wèi)生健康體系、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及各級醫(yī)療衛(wèi)生服務機構(gòu)會產(chǎn)生深遠影響。我們認為，從三個層面可以看到，此次針對醫(yī)療裝備領(lǐng)域進行設(shè)備更新主要目的是，保障人民群眾健康需求，提升各級醫(yī)療機構(gòu)的診療能力和效率的同時，進一步提振內(nèi)需、淘汰落后產(chǎn)能、提高先進產(chǎn)能的比重，充分發(fā)揮新質(zhì)生產(chǎn)力，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的有效轉(zhuǎn)型和升開立醫(yī)療超聲影像、內(nèi)窺鏡設(shè)備2024.5.10從公司角度看，以舊換新政策對市場的提振作用，大于以往的貼息貸款政策，因為它直接解決終端醫(yī)療機構(gòu)的的采購本金缺口，釋放了醫(yī)院的采購醫(yī)院。據(jù)公司一線業(yè)務人員反饋，從一季度開始，已經(jīng)有較多醫(yī)院開始上報設(shè)備更新需求，部分省份上報的金額較大；對于資金缺口，未來政府可能通過發(fā)債方式擴充地方財政，再通過預算撥款實施醫(yī)療設(shè)備更新，等待實質(zhì)性舉措。預計該政策對2024年下半年醫(yī)療行業(yè)市場需求產(chǎn)生明顯拉動效果，公司期望政策落地后，全行業(yè)迎來新的增長，公司各產(chǎn)品線回歸之前的增長態(tài)勢。來源：各公司公告，國金證券研究所購中選結(jié)果公示》。l國產(chǎn)頭部企業(yè)中標價格良好,有望保證穩(wěn)定利潤空間。從公布的中標結(jié)果來看,愛康醫(yī)療四類關(guān)節(jié)產(chǎn)品一輪價格提升12%;膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品以5323元中標,較上一輪價格提升16%.圖:部分企業(yè)此次人工關(guān)節(jié)接續(xù)采購中標情況髖關(guān)節(jié)（陶瓷-陶瓷）髖關(guān)節(jié)（陶瓷-聚乙烯）髖關(guān)節(jié)（合金-聚乙烯）膝關(guān)節(jié)公司中標情況本次擬中選價格競價單元上一輪中標價格價格變化中標情況本次擬中選價格競價單元上一輪中標價格價格變化中標情況本次擬中選價格競價單元上一輪中標價格價格變化中標情況本次擬中選價格競價單元上一輪中標價格價格變化愛康醫(yī)療7946A689015%7041A629012%5889A6730-12%5323A459916%春立醫(yī)療7972A80000%7094A7900-10%5895A8110-27%5408A--威高7901A75215%7021A66286%5908A6706-12%5343A52332%7982A75276%7093A67156%5910A7289-19%5393A491410%天津正天7927A9920-20%7008A8480-17%5896A8306-29%5360A441621%大博醫(yī)療7956A75306%7066A68503%5900A300097%5266A6092-14%武漢邁瑞7977A--7077A7859-10%5907A6859-14%5377B--施樂輝未中標--- 7115A69902%5910A6346-7%5395A5482-2%7987A8106-1%7117A8006-11%未中標--8206-5434A7199-25%史賽克未中標 7110A551929%5908B416042%5412A5527-2%捷邁邦美7981A79870%7117A69872%5910B498719%5423A5799-6%來源：天津市醫(yī)藥采購中心，國金證券研究所醫(yī)療器械整體策略:關(guān)注國產(chǎn)替代及創(chuàng)新產(chǎn)品放量機遇l從國內(nèi)市場來看,患者診療需求增長的長期趨勢穩(wěn)定,電生理、軟鏡診療、外周介入等高速成長的細分優(yōu)質(zhì)賽道龍頭公司有望持續(xù)實現(xiàn)高增長,醫(yī)療器械國產(chǎn)替代趨勢仍將逐步演繹,建議持續(xù)關(guān)注細分賽道創(chuàng)新器械優(yōu)質(zhì)標的。同時院外消費醫(yī)療器械企業(yè)政策免疫性較強,疊加線上渠道發(fā)展加速與新產(chǎn)品上市放量,血糖、呼吸等領(lǐng)域有望得到進一步發(fā)展規(guī)?；a(chǎn)及渠道推廣能力較強的龍頭公司有望脫穎而l對海外市場來講,未來企業(yè)海外市場拓展有望迎來加速,基于海外市場旺盛的醫(yī)療需求、充足的產(chǎn)品盈利空間、國內(nèi)企業(yè)制造優(yōu)勢和技術(shù)突破逐步成型等原因以及對外資醫(yī)療器械企業(yè)的復盤,我們看好未來國產(chǎn)醫(yī)療器械海外拓展的前景,建議重點關(guān)注在產(chǎn)品臨床創(chuàng)新、制造供應、客戶粘性、渠道布局方面具備優(yōu)勢的企業(yè)。l重點公司:邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、健帆生物、三諾生物、心脈醫(yī)療等l2023中藥板塊整體業(yè)績表現(xiàn)出色,在行業(yè)政策和經(jīng)營環(huán)境波動中體現(xiàn)出穩(wěn)定的增長能力,相比2022年,整體景氣度改善明顯。2024年一季度由于部分高基數(shù)等原因,行業(yè)整體增速有所回落,但部分優(yōu)秀頭部公司仍保持了增長。在同期高基數(shù)上業(yè)績增速放緩,看好后續(xù)迎來逐季好轉(zhuǎn)。公司中藥片仔癀 云南白藥華潤三九同仁堂 白云山 東阿阿膠濟川藥業(yè)以嶺藥業(yè)太極集團達仁堂 吉林敖東昆藥集團江中藥業(yè)葵花藥業(yè)羚銳制藥眾生藥業(yè)康恩貝 馬應龍 奇正藏藥紅日藥業(yè)康緣藥業(yè)佐力藥業(yè)23年收入1005839111247391786175515471596551031815623822234497703439057003311261167333137204561094868194222年收入8694364881807915372707884042899612533140518249286882823812509530022676600035322045665043511805yoy%16% 7%37% 16% 7%17% 7%-18%11% 0%20%-7%13%12%10%-2%12%-11% 0%-8%12% 8%23年歸母凈利潤279740942853166940561151282313528229871460445708111956826359244358150753738322年歸母凈利潤24723001244914263967780217123623508621781383596867465322358479473624434273yoy%23年扣非歸母285437642711165736361083269212657749521313335704100353430555435237037649937422年扣非歸母24763232221913993319700202923233677691530251507804409300483462440571395265yoy%15%16%22%18%10%55% 33% -46% 111% 24%-16%33% 39% 25%31% 1%15%-24%-16%-34%26%41%24Q1收入31711077472945267229461453240325234208208686118531227151890964118249553651463135967323Q1收入263010513635251432162910692388393544272154788191013161766789747213183329616591352496yoy%21% 2%15% 2% 6%36% 1%-36%-5%-3% 9%-3%-9%-14%15%-14%-14%15%23%-12% 0%36%24Q1歸母凈利潤97517021364576195835384530424738714411926725519051216198975814814223Q1歸母凈利潤77015181151523190923067712032354014861312414061441392841889317514197yoy%27% 12% 18% 10% 3% 53% 25% -75% 5% -3% -70% -9% 10% -37% 32% -63% -24% 5% 5% -67% 5% 46%24Q1扣非歸母98816901328571183432972629221837627811326423718172201193565414014423Q1扣非歸母77114031131519182721260611782393954451032253901381282641423215713996yoy%28% 21% 17% 10% 0% 55% 20% -75% -8% -5% -38% 9%17% -39% 32% -44% -24% 36% 77% -65% 0%50%36% 17% 17%2%48%48%30%-43%132%132%-18% 18%29%22%-18%65%-7%23%-19%24%40%60%60%40%20%0%-20%-40%-60%收入yoy歸母凈利潤yoy中藥國企改革考核指標細化有望提升l展望2024年下半年,我們認為重點關(guān)注國企改革、基藥目錄兩大主線受益標的,以及業(yè)績有望持續(xù)釋放的品牌0TCl近年來,為推動中央企業(yè)加快實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標體系。從2020年首次形成"兩利三率"指標體系,到2023年逐步調(diào)整成為"一利五率"。在2024年4月發(fā)布的《國務院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》中,提出"推動上市公司提升投資價值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評價體系。"考核指標細化+市值管理納入考核評價體系,有利于推動國企煥發(fā)活力。l中藥板塊國企眾多,相關(guān)公司有望在國企改革推動下,在渠道改善、同業(yè)競爭減少等方面或有所受益,進而實現(xiàn)盈利質(zhì)量提升。建議關(guān)注太極集團、康恩貝、華潤三九、昆藥集團等。表:國資委國企改革指標逐步優(yōu)化指標體系具體考核指標2020兩利三率凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負債率和研發(fā)經(jīng)費投入強度2021兩利四率凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負債率和研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率2022兩利四率新增“兩增一控三提高”要求凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負債率和研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率2023一利五率利潤總額、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率來源：國資委，政府官網(wǎng)，國金證券研究所中藥:數(shù)量相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上,實行動態(tài)管理,原則上3年調(diào)整一次"。目前尚在實行的是2018版基藥目錄,此前受外部環(huán)境等因素影響,新版基藥目錄遲遲未推出,2024年有望落地。過去幾版基藥目錄中,中成藥逐漸受重視,其數(shù)量占比持續(xù)提升,由2009年的33%提升至2圖:過去三版基藥目錄,中成藥數(shù)量快速提升450400350300250200500200920122018化學藥品和生物制品中成藥來源：政府官網(wǎng)，國金證券研究所中藥:l產(chǎn)品入選基藥目錄后,有望迎來快速放量。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù),2018版國家基藥目錄新增的獨家中成藥中,有25個產(chǎn)品2022年在中國城市公立醫(yī)院、公立醫(yī)療機構(gòu))終端的銷售額比進入目錄前(2018年)增長超過1億元。新版基藥目錄有望推出,建議關(guān)注潛在受益標的,如康恩貝、康緣藥業(yè)、濟川藥業(yè)等。圖:2018版新增獨家中成藥中銷售額上漲1億元以上的產(chǎn)品情況企業(yè)名稱藥品名稱中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端銷售額（億元）20182022變化情況所屬領(lǐng)域以嶺藥業(yè)芪藶強心膠囊5+>9心腦血管疾病康緣藥業(yè)金振口服液4+>5兒科佐力藥業(yè)烏靈膠囊4+9+>5神經(jīng)系統(tǒng)疾病揚子江藥業(yè)蘇黃止咳膠囊20+>4呼吸系統(tǒng)疾病揚子江藥業(yè)蓽鈴胃痛顆粒*4+>4消化系統(tǒng)疾病廣藥集團滋腎育胎丸5+>4婦科山東漢方制藥復方黃柏液途劑3+7+>4皮膚科天士力芪參益氣滴丸2+6+>3心腦血管疾病以嶺藥業(yè)津力達顆粒*2+>2消化系統(tǒng)疾病華潤醫(yī)藥華蟾素片3+5+>2腫瘤疾病奇正藏藥消痛貼膏9+>2骨骼肌肉系統(tǒng)疾病恒康醫(yī)療獨一味膠囊3+5+>2其他神威藥業(yè)滑膜炎顆粒*2+>2骨骼肌肉系統(tǒng)疾病立方制藥益氣和胃膠囊*2+>2消化系統(tǒng)疾病湖北惠海?？抵扑幓钛雇窜浤z囊*2+>2骨骼肌肉系統(tǒng)疾病佐力藥業(yè)靈澤片*>1泌尿系統(tǒng)疾病華潤醫(yī)藥瘀血痹片3+>1骨骼肌肉系統(tǒng)疾病希爾安藥業(yè)麝香追風止痛膏3+>1骨骼肌肉系統(tǒng)疾病太極集團通天口服液2+>1神經(jīng)系統(tǒng)疾病新奇康藥業(yè)西帕依固齦液2+>1五官科廣東紅珊瑚藥業(yè)益氣維血片*>1補氣補血類希爾安藥業(yè)金蟬止癢膠囊*>1皮膚科億帆醫(yī)藥小兒青翹顆粒*2+>1兒科上海醫(yī)藥瘀血痹膠囊2+>1骨骼肌肉系統(tǒng)疾病清華德人西安幸福制藥五靈膠囊*>1消化系統(tǒng)疾病來源：米內(nèi)網(wǎng)，國金證券研究所中藥:l擁有品牌OTC產(chǎn)品的企業(yè),有望憑借表現(xiàn)來看,華潤三九、東阿阿膠、濟川藥業(yè)、江中藥業(yè)等公司在扣非歸母凈利潤方面都實現(xiàn)良好增長,且?guī)齑媪己?品牌OTC產(chǎn)品后仍有望持續(xù)放量。成本端,中藥材價格在23年上半年顯著上升,品牌OTC產(chǎn)品議價能力強,存在提價空間。建議關(guān)公司24Q1收入23Q1收入yoy%24Q1歸母凈利潤23Q1歸母凈利潤yoy%24Q1扣非23Q1扣非yoy%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)201920202021202220232024Q1片仔癀3171263021%21%97527%98828%28%212216211202云南白藥%21%21%9075華潤三九72946352東阿阿膠36%36%35323053%53%32921255%55%801704512405289216濟川藥業(yè)24032388%84567725%606298929089太極集團42084427-2472355%218239-江中藥業(yè)-2672412642251919390l以6家上市連鎖藥店為例:l整體來看,由于外部環(huán)境變化,上市連鎖藥店公司在22年Q4及23年Ql業(yè)績表現(xiàn)強勁,但也造成了對應季度高基數(shù)。而在2023年下半年以后,連鎖藥房企業(yè)業(yè)績之間出現(xiàn)分化,益豐藥房、老百姓等龍頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于門店醫(yī)保統(tǒng)籌接入順利,整體經(jīng)營管理效率優(yōu)勢突出等原因業(yè)績領(lǐng)跑行業(yè),即使在2024年的高基數(shù)條件下,依然取得了良好的收入利潤同比增長。豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗,在持續(xù)擴張中財務穩(wěn)定性也優(yōu)于行業(yè)整體水平。l重點標的:益豐藥房、老百姓等。公司23年收入22年收入藥店益豐藥房2258819886老百姓2243720176 大參林2453121248一心堂1738017432健之佳90817514漱玉平民91917823yoy%11%15%0%21%17%23年歸母凈利潤1412929116654941422年歸母凈利潤126678510361010363229yoy%23年扣非歸母1362844114173339922年扣非歸母12307361009989361220yoy%15%14%-26% 7%-42%24Q1收入59715539675251002314243923Q1收入526654415947443621672072yoy%2%7%24Q1歸母凈利潤4073213982425223Q1歸母凈利潤3362914972397665yoy%21% 10% -20% -32% -84%24Q1扣非歸母3993113962465023Q1扣非歸母3212814982417560yoy%24% -20% 2% -32% -84%18%-46%-42%利好頭部l頭部連鎖藥店繼續(xù)擴張,加盟成為重要擴張手段。2023年6家上市連鎖藥店公司新增門店數(shù)均過千家,頭部集中度視,未來仍有望繼續(xù)成為主要擴張方式之一。此外,隨著新店、次新店盈利爬坡、業(yè)績釋放,看好下半年連鎖藥店業(yè)績向好發(fā)展。l根據(jù)部分企業(yè)年報披露,截至2023年底,開通門診統(tǒng)籌資質(zhì)的藥店數(shù)量:益豐藥房4200多家,老百姓4262家,大參林1281家,健之佳389家。處方外流是長期趨勢,頭部連鎖藥店在運營能力、合規(guī)性方面更有優(yōu)勢,有望更快提升門診統(tǒng)籌資質(zhì)門店占比,進而從處方外流中受益。圖:部分上市連鎖藥店門店數(shù)量(家)仍在快速擴張2022年底2023年底2024年Q1末2023年門店新增數(shù)2024年Q1門店新增數(shù)2023年門店增速一心堂總門店數(shù)92061025510746104949111.39%直營店92061025510746104949111.39%大參林總門店數(shù)100451407414915402984140.11%直營店8038990910305187139623.28%加盟店2007416546102158445107.52%老百姓總門店數(shù)107831357414109279153525.88%直營店764991809470153129020.02%加盟店313443944639126024540.20%益豐藥房總門店數(shù)102681325013920298267029.04%直營店83061026410763195849923.57%加盟店196229863157102417152.19%漱玉平民總門店數(shù)545673377934188159734.48%直營店33254104434177923723.43%加盟店213132333593110236051.71%健之佳總門店數(shù)405551165263106114726.17%直營店405551165263106114726.17%來源：各公司公告，國金證券研究所在投資策略上,中藥方面,我們認為可以從以下主線把握投資機會:藥店方面,我們認為可以從以下主線把握投資機會:55期大單品生物制品:細分賽道分化顯著,關(guān)注大單品成長紅利l生物制品不同細分賽道分化顯著:一方面受集采、公共衛(wèi)生政策等變化導致部分企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)一過業(yè)核心品種所處的生命周期不同,高成長性大單品放量迅速,業(yè)績增速較板塊整體表現(xiàn)尤為亮眼,后續(xù)建議持續(xù)關(guān)注長效干擾素、帶狀皰疹疫苗等處于快速成長期的大單品。l較于傳統(tǒng)核苷酸類藥物單用僅能實現(xiàn)3%左右的治愈率,臨床研究顯示序貫聯(lián)用長效干擾素48周可達到超過30%的治用聚乙二醇干擾素a追求臨床治愈納入推薦意見,臨床治愈的觀念得到進一步深化。l派格賓(聚乙二醇干擾素a-2b注射液)于2016年獲批上市,是國內(nèi)首個擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的長效干擾素產(chǎn)品,主乙肝治療領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢持續(xù)擴大,產(chǎn)品市場滲透率的不斷提高,銷售收入快速增長。2023年特寶生物核心產(chǎn)品派格賓實現(xiàn)收入17.90億元,同比增長54.21%,銷售量為284.67萬支,同比增長46.68%。隨著慢性乙肝治愈院端教育及政策端支持持續(xù)深入,看好未來長效干擾素銷售持續(xù)超預期。資料來源：中聯(lián)肝官網(wǎng)，公司公告，國金證券研究所l2024年44月23日,國家組織藥品聯(lián)合采購辦公室公布全國藥品集中采購(胰島素專項接續(xù))擬中選結(jié)果。從集采中標價格業(yè)胰島素中標價全系列上浮,其中甘精胰島素中標價65.3元(+34%),門冬胰島素中標價25.90元(+30%);通化東寶胰島素中標價整體小幅下調(diào),其中二代預混中標價25.93元(10%),甘精胰島素中標價63.33元(19%)。多不超過65%的首年采購需求量,未分配的采購需求量和未中選產(chǎn)品的采購需求量作為剩余量,由醫(yī)藥機構(gòu)在A類中選產(chǎn)品中自主選擇。本次胰島素集采專項接續(xù)將執(zhí)行至2027年末,看好胰島素國產(chǎn)替代進程進一步深化。資料來源：上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)，國金證券研究所l根據(jù)GSK,其重組帶狀皰疹疫苗年全球?qū)崿F(xiàn)銷售收入34.46億歐元,同比增長17%,為2023年GSK銷售額最高的疫苗品種。從銷售地域看,美國仍為重組帶狀皰疹疫苗銷售額最高地區(qū),2023年實現(xiàn)銷售收入18.80億歐元,但經(jīng)過數(shù)年商業(yè)化推廣年銷售額已基本達峰,銷售額同比下降4%(固定匯率)。除歐洲、美國以外的國際市場商業(yè)化進展迅速,2023年實現(xiàn)收入6.58億歐元,同比增速超過100%2024年一季度,GSK預測shingrix銷售峰值將超過40億歐元。l目前在我國獲批上市的帶狀皰疹疫苗僅2款,分別是百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗感維以及GSK的重組帶狀皰疹疫苗圖:GSK帶狀皰疹疫苗業(yè)績持續(xù)突破3655萬支,同比增長136.16%,四價HPV疫苗獲批簽發(fā)約1034萬支,同比減少26.27%;從批簽發(fā)結(jié)構(gòu)上看,公司九價HPV疫苗占比持飛生物與默沙東簽訂的推廣協(xié)議,2023~2026年智飛生物就HPV疫苗約定的基礎(chǔ)采購金額分別為276.66億元、326.26億元、260.33億圖:國內(nèi)進入3期臨床的9價(及更高價數(shù))HPV疫苗資料來源：醫(yī)藥魔方，國金證券研究所l2023年開年以來,隨著公共衛(wèi)生政策調(diào)整,生長激素企業(yè)經(jīng)營節(jié)奏逐步恢復正常,企業(yè)重回穩(wěn)步增長軌道,各季度收入及利潤端持續(xù)維持穩(wěn)健增長。l資料來源：廣東省藥品交易中心，河北省醫(yī)保局，浙江省醫(yī)保局，國金證券研究所血制品:行業(yè)向上趨勢穩(wěn)固,長期投資價值穩(wěn)健l2023年年初因公共衛(wèi)生政策調(diào)整等因素,院端對白蛋白及靜丙需求持續(xù)上升,血制品企業(yè)渠道庫存相應降低,2023年一季度血制品企業(yè)業(yè)績實現(xiàn)快速增長。從全年維度看,白蛋白及靜丙等品種院端供需持續(xù)處于緊平衡狀態(tài),行業(yè)景氣度仍維持穩(wěn)定向上。l2024年一季度因上一年業(yè)績高基數(shù)因素,血制品企業(yè)一季度業(yè)績短期承壓。未來隨著頭部企業(yè)漿地、產(chǎn)品線持續(xù)豐富,漿源拓展+效率提升的長期增長邏輯不變,持續(xù)看好血制品行業(yè)的長期投資價值。生物制品整體策略:關(guān)注具備高成長性大單品l生物制品板塊投資方向：主要建議關(guān)注具備高成長性的大單品，以及部分基本面穩(wěn)健同時估值具?高成長性大單品：如長效干擾素、帶狀皰疹疫苗等，建議關(guān)注特寶生物、百克生物等；?基本面穩(wěn)健、估值較低標的：如長春高新等；?出海催化：甘李藥業(yè)、通化東寶等；?血制品業(yè)績穩(wěn)健、防御屬性突出：天壇生物、華蘭生物等 發(fā)展核心機遇年來最高水平。老齡化隨之而來的是慢性疾病和老年病的患病率增加,同時醫(yī)療需求隨之增加。因此長期發(fā)展邏輯來看,老齡化深化為板塊發(fā)展核心機遇與紅利。圖:20102023年中國老齡化趨勢02010-12-312012-12-312014-12-312016-198圖:重慶衛(wèi)健委22年1月-24年3月月度衛(wèi)生數(shù)據(jù)00l院內(nèi)診療復蘇:據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù),23年全國單月院內(nèi)診療人次穩(wěn)步提升,截至23年11月末,全國單月院內(nèi)診療6.7億人次,為20-23年的最高點,23年1-111月圖:重慶衛(wèi)健委22年1月-24年3月月度衛(wèi)生數(shù)據(jù)00lll病床使用率回升:據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù),全國病床使用率從20年年61%提升至23年1180.末三級醫(yī)院病床使用率達到91.3%20年以來最高使用ll2022年1月2022年6月2022年11l以各個省份衛(wèi)健委披露數(shù)據(jù)為參考,24年整體院內(nèi)診療依2022年1月2022年6月2022年110眼科:眼科患者基數(shù)大且滲透率低,關(guān)注強業(yè)績韌性細分龍頭l中國眼科患者基數(shù)龐大,眼科診療滲透率低。據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)和國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),2022年我國近視患者6.3億人(占全國人口數(shù)量的近50%),白內(nèi)障患者2.2億人,干眼癥、青光眼等眼科疾病治療也存在剛需。而我國消費者對眼科疾病的認知與重視程度有待提升,屈光手術(shù)、角膜塑形鏡視力矯正、白內(nèi)障手術(shù)等診療滲透率遠低于美國等發(fā)達國家。目有較大提升空間,看好頭部眼科民營機構(gòu)進一步發(fā)展空間。l集采降幅溫和,廠家有望以價換量。l兒童口腔疾病患病率高,就診率低。據(jù)中華口腔醫(yī)學會數(shù)據(jù),中國兒童的牙齒及面部頜骨發(fā)育異常的發(fā)病率已高達70%以上。即中國平均每4個孩子中,就有3個錯頜畸形。但在就診率方面,錯頜畸形兒童中,就診率只有4%。圖:202224ql通策醫(yī)療種植牙業(yè)務收入及顆數(shù)65432100543210圖:20192021時代天使兒童版案例數(shù)(例)資料來源：公司年報，公司機構(gòu)調(diào)研紀要，國金證券研究所資料來源：公司招股書，國金證券研究所l政策紅利:（醫(yī)療衛(wèi)生類371號）提