脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和不確定的經(jīng)濟(jì)前景

一、樂觀預(yù)測與對二次衰退的新?lián)鷳n

撲朔迷離，這個通常用來形容各類故事情節(jié)難以捉摸的詞，如今用以形容當(dāng)今美國經(jīng)濟(jì)形勢、

前景及人們的判斷是再恰當(dāng)不過了。7月16、17兩口，美聯(lián)儲主席格林斯潘在參眾兩院作了半年

一次的貨幣政策例行報告，同時美聯(lián)儲發(fā)布了貨幣政策和經(jīng)濟(jì)展望報告。報告對美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成

果和面臨的困難做了客觀的分析，并對經(jīng)濟(jì)前景做出了樂觀預(yù)測。格林斯潘指出，雖然年初的不確

定性尚未完全釋然，但美國經(jīng)濟(jì)看來已經(jīng)承受住了一系列諸如股市大幅下跌、投資支出急劇收縮以

及恐怖主義襲擊這些在過去的商業(yè)周期中肯定會導(dǎo)致嚴(yán)重收縮的打擊。他認(rèn)為，這次經(jīng)濟(jì)下降的溫

和短暫，是對美國經(jīng)濟(jì)在活力和靈活性方面顯著改善的檢驗（格林斯潘，2002）o他指出，盡管仍

面臨艱大的不確定性一一資本支出和利潤的上升、公司財務(wù)丑聞以及全球政治事件和恐怖主義等,

但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向持續(xù)健康增長的條件已經(jīng)具備，經(jīng)濟(jì)正在走向全面復(fù)蘇。美聯(lián)儲對今年下半年和2003

年的經(jīng)濟(jì)增長做了相當(dāng)樂觀的預(yù)測：2002年全年經(jīng)濟(jì)將增長3.5%?3.75樂而2003年將增長3.5%?

4%（表1）o

筆者認(rèn)為美聯(lián)儲的預(yù)測過于樂觀。事實上，4%?4.25%是90年代經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的增長率，它難以

出現(xiàn)在當(dāng)前的復(fù)蘇期。根據(jù)統(tǒng)計署即時報告判斷，上半年，特別是5、6月份的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇己出現(xiàn)明

顯的疲軟（CensusBureau,2002;o美聯(lián)儲的樂觀報告難免帶上主觀的成分。因為隨著美國大公司一

個個落馬，人們對公司和金融市場的運(yùn)作己滿腹狐疑。盡管布什總統(tǒng)在屢次公開演講中嚴(yán)厲抨擊了

上市公司財務(wù)造假行為，表示要加大打擊力度，要求國會兩院盡快拿出議案，并再三肯定了美國經(jīng)

濟(jì)的艱本面是健康的，但消費(fèi)者和投資者仍普遍處于深深的憂慮之中。囚此格林斯潘的講話旨在增

強(qiáng)人們對下半年及明年經(jīng)濟(jì)增長的信心。

表1美聯(lián)儲2002-2003年經(jīng)濟(jì)預(yù)測%

20022003

區(qū)間中心趨勢區(qū)間中心趨勢

名義GDP4.55.54.75?5.254.5?6.05.0-5.75

實際GDP3.0-4.03.5?3.753.25?4.253.5?4.0

個人消費(fèi)支出1.25?2.01.5?1.751.0?2.251.5?1.75

(連鎖價格)

城市失業(yè)率5.5-6.255.75?6.05.0-6.05.25-5.5

資料來源:TheFederalReserveBoard:MonetaryPolicyandTheEconomicOutlook,Jul.

16,2002.

然而，7月31日，商務(wù)部公布了其國民收入賬戶(NIPAS)1999-2002年第一季度的修正估算和

2002年第?季度GDP增長的初始估算。這雖是商務(wù)部每年7月的例行修正，但這次修正面之廣，

修正嗝度之大則是不多見的。新數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)去年確實陷入了衰退，并且其深度和持續(xù)時間

都超出了此前的估計。關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)是否確實陷入了衰退的爭論終于結(jié)束了(RichardBerner,200

2)o同一天，美聯(lián)儲發(fā)表了關(guān)于所轄12個區(qū)域經(jīng)濟(jì)情況的褐皮書，說明近期美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)緩

慢趨勢。

一場爭論剛剛平息，又一場爭論迅即開始。如何評價美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的形勢？復(fù)蘇的前景怎樣？

此前有過的關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)是否會陷入一次雙底衰退的問題再度提出。摩根斯坦利公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

斯蒂芬?羅奇指出，政府新修正的數(shù)據(jù)對美國經(jīng)濟(jì)的描述拉響了雙底警報。他本人認(rèn)為今年下半年

出現(xiàn)再次衰退的可能性為60%?65%(StephenRoach,2002)。

二、出乎預(yù)料的衰退和由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的復(fù)蘇

美國全國經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)于2001年年底公布的關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)自2001年3月進(jìn)入衰退的報告

曾引來很多質(zhì)疑。NBER也屢次在網(wǎng)頁上用問答的方式解釋其判斷衰退的標(biāo)準(zhǔn)和可能的疑問。但許

多人包括官方人士和一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不信服這種解釋。2002年總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)報告認(rèn)為，NBER的標(biāo)準(zhǔn)和

判斷頗具爭議。總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)委員會主席、總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策助理勞倫斯?林賽在得知NBER將發(fā)布衰退定

期報告的前一天接受記者采訪時還堅持認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)是否己經(jīng)進(jìn)入衰退，現(xiàn)在定論還為時過早。

輿論普遍認(rèn)為，2001年的經(jīng)濟(jì)下滑如果構(gòu)成衰退，則是美國進(jìn)入新世紀(jì)的第一次溫和衰退，

也是戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)周期史上最短暫最溫和的一次衰退。對此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

威廉?諾德豪斯作了詳盡分析(Nordhaus,2002)。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，僅在2001年第三季喪GDP就出現(xiàn)

1.3%的負(fù)增長。衰退期內(nèi)最高失業(yè)率為5.9乳低于前9次衰退的平均水平。與以往多數(shù)衰退期間

(1970、1980、1982和1991)勞動生產(chǎn)率下降情況相反，2001年第3、4兩季勞動生產(chǎn)率顯示出

強(qiáng)勁增長勢頭。

但是，商務(wù)部1999-2002年第一季度的最新統(tǒng)計修正數(shù)據(jù)和2002年第二季度初始估計數(shù)據(jù)顯

示，經(jīng)濟(jì)從2001年第一季度開始收縮，一直持續(xù)到第三季度，三個季度分別為負(fù)增長0.6、1.6

和0.3。這說明，美國經(jīng)濟(jì)于2001年衰退是確鑿無疑的。

然而，美國經(jīng)濟(jì)在2002年初的復(fù)蘇打破了此前所有的最樂觀預(yù)測（注：美林證券、藍(lán)籌展望

等機(jī)溝最樂觀。前者預(yù)測2002年4個季度增長分別為:-1.0%>3.0%、5%、5%；后者的預(yù)測是0.4%、

2.6%、3.8%和3.9乳）,出現(xiàn)了出乎預(yù)料的好行情，雖然商務(wù)部2002年第一季度經(jīng)濟(jì)增長修正數(shù)

為5.0%,比它在7月份公布的最終估算6.1%少了1.1個百分點。支撐第一季度經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的主

要因素有三個，一是個人消費(fèi)支出，二是私人存貨投資的增加，三是政府支出的增加（表2）。

但進(jìn)入第二季度后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭顯著減弱。第二季度GDP僅增長1.l%（BusinessWeek,20

02）o推動經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的三大因素的增長都有所放緩。如個人消費(fèi)支出僅增長1.9%,較前一季度

的3.1%下降了1.2個百分點，對經(jīng)濟(jì)增長的奉獻(xiàn)率也下降了近一個百分點。其余各項支出，如實

際非生宅固定資本投資、實際住宅建筑投資、聯(lián)邦國防支出，在第二季度都有較大幅度的下降，年

初的生房建筑熱也降溫。

表2各部門對實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的奉獻(xiàn)%

附圖

資料來源：根據(jù)U.S.Dept,ofCommerceNews,Table2,Jul.31,2002編制。

三、風(fēng)險增加，復(fù)蘇放慢，但二次衰退的可能性不大

1.對最新數(shù)據(jù)的理解及周期復(fù)蘇現(xiàn)狀

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭明顯減弱、企業(yè)財務(wù)丑聞不斷、股市跌風(fēng)不止的情況下，商務(wù)部的最新統(tǒng)計數(shù)

據(jù)對其“最后估算〃作的大幅修正，為經(jīng)濟(jì)前景蒙上了陰影。人們都在解讀這一報告，據(jù)以判斷經(jīng)

濟(jì)形勢及趨勢，但從問樣一組數(shù)據(jù)中讀出了不同的結(jié)論。有的認(rèn)為，新數(shù)據(jù)說明經(jīng)濟(jì)前景暗淡，囚

而預(yù)期悲觀。有的從最新數(shù)據(jù)顯示的一些不利信息背后讀出了一些好消息，因而對經(jīng)濟(jì)前景仍謹(jǐn)慎

樂觀。上述兩種意見分別以摩根斯坦利公司的兩位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬?羅奇和理杳德?伯納為代

表。（注：他們繼續(xù)并強(qiáng)化此前的爭論。羅奇明顯處于攻勢，提出了美國“后泡沫商業(yè)周期論〃及

二次衰退甚至是三次衰退論（Roath,2002）。他認(rèn)為，美國后泡沫時期不僅僅只是IT投資支出的緊

縮調(diào)整以及過去幾個月美元泡沫的擠出，他更擔(dān)憂的是個人消費(fèi)和住房市場泡沫仍未破裂。伯納則

不這么悲觀。他認(rèn)為，周期規(guī)律將使經(jīng)濟(jì)防止除最大沖擊以外的所有沖擊。他還指出雖然下半年經(jīng)

濟(jì)增長將受到抑制而放慢，但2003年將有強(qiáng)勁的增長。）

筆者讀了商務(wù)部7月底公布的GDP統(tǒng)計修正報告，也讀了商務(wù)部關(guān)于GDP修正的文章（Survey

ofCurrentBusiness,Aug.2002）o客觀地說，最新數(shù)據(jù)傳遞的主要信息包括：對1999-2002年第

一季度GDP增長速度的修正、對此間GDP增長主要構(gòu)成局部數(shù)據(jù)的全面修正、對2001年衰退持續(xù)

時間及相關(guān)情況的修正，以及對2002年第二季度數(shù)據(jù)的初步估算。報告詳細(xì)列舉了第二季度各項

指標(biāo)與第一季度的比照，顯示第二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯著放慢。因此，報告確認(rèn)了2001年衰退和經(jīng)濟(jì)

復(fù)蘇勢頭減弱的事實。這一幅度頗大的例行修正，主要是由于獲得了更加完整、詳盡的數(shù)據(jù)，并采

用了幾個新的價格指數(shù)所致。新數(shù)據(jù)使人們對1999-2000年的增長和2001年的衰退及其后的經(jīng)濟(jì)

運(yùn)行狀況有了新的了解，有助于對2001年衰退形成的原因獲得準(zhǔn)確的認(rèn)識。

這一修正之所以引起巨大反響，其背景是自去年10月安然事件到今夏一系列著名大公司假賬

丑聞披露后，股市暴跌引致的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化。對于商務(wù)部新數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)的一片悲觀論調(diào)，

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前斯坦福大學(xué)哈斯商學(xué)院院長、現(xiàn)任倫敦商學(xué)院院長的勞拉?安德里亞?蒂森撰文

認(rèn)為，”在非理性的繁榮之后是非理性的悲觀主義〃。她認(rèn)為，現(xiàn)在投資者對經(jīng)濟(jì)中的好消息視而

不見，就像當(dāng)年對股市泡沫高漲時的警告充耳不聞一樣。她所指的好消息，主要是關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)的

恢復(fù)和生產(chǎn)率的提高。她認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“繁榮一破滅周期〃的最后階段一一尋找過去不良

行為的源頭并尋求防止未來災(zāi)難的改革。

NBER于10月9日發(fā)布的最新報告（NBER,2002）指出，經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)和收入繼續(xù)增長，就業(yè)在5

月到8月有少量增長，說明去年開始的經(jīng)濟(jì)活動下降可能己經(jīng)結(jié)束。但NBER表示，在它認(rèn)定一次

假設(shè)的下降將是另一次衰退的開始而不是過去衰退的繼續(xù)時，將決定經(jīng)濟(jì)活動的谷底。而委員會在

就這一點作出其正式?jīng)Q定前，將不會就經(jīng)濟(jì)是否到達(dá)谷底發(fā)表任何意見。這一番話說明，該委員會

對衰退是否結(jié)束、經(jīng)濟(jì)會否再次下降都還抱著走著瞧的態(tài)度。

RBER商業(yè)周期定期委員會用圖解對其重點關(guān)注的四個變量（就業(yè)、減去轉(zhuǎn)移支付后的實際個

人收入、經(jīng)價格變化調(diào)整的制造業(yè)和批發(fā)零售部門的銷售量和工業(yè)生產(chǎn)）的現(xiàn)狀與前6次衰退作了

比較：（1）當(dāng)前就業(yè)的動態(tài)高于過去6次衰退的平均變動；（2）工業(yè)生產(chǎn)從2000年6月到2001年1

2月的18個月內(nèi)下降了7.2%,到2002年7月上升，8月、9月略有下降，但總體上遠(yuǎn)高于前6次

衰退的平均水平；（3）實際制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)銷售在2000年6月到達(dá)頂峰后下降，2001年9月

大跌，但目前已超過其前期高點，并高于前6次衰退平均數(shù)；（4）目前，減去轉(zhuǎn)移支付的實際個人

收入高于過去6次衰退的平均水平。上述比較說明，NBER對到目前為止的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持肯定態(tài)度。

2.研判美國經(jīng)濟(jì)短期趨勢的方法

多年來，為了研判美國經(jīng)濟(jì)短期趨勢，中國學(xué)者作了不懈的努力。但經(jīng)濟(jì)行情的開展往往與人

們的“預(yù)測〃相距甚遠(yuǎn)。余永定同志曾對學(xué)界的“判斷錯發(fā)〃做過反思和總結(jié)（余永定，2002）,

足見學(xué)者們在實踐中不斷總結(jié)，為探索有效方法而孜孜不倦。如許多名家所說，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不擅長于

預(yù)測而擅長于分析。在既無必要手段又隔岸觀情的條件下開展出自己的一套預(yù)測方法，實在是一種

奢望?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)活動名目繁多，行情瞬息萬變，只能就其現(xiàn)狀及動態(tài)或趨勢作些力所

能及的分析或研判。如美林公司的權(quán)威分析師麥坎恩所說,重要的不是對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測是否準(zhǔn)確,

而是能不能準(zhǔn)確地把握現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況。（注：在商務(wù)部的統(tǒng)計中，當(dāng)季存貨投資比上季減少，則

對GDP具有正奉獻(xiàn)。）研判經(jīng)濟(jì)行情，應(yīng)有兩條要旨：一是找準(zhǔn)研判對象，二是掌握研判方法。所

謂研判對象，就是格林斯潘等經(jīng)濟(jì)政策決策者、眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家及分析人士經(jīng)常說的“根本面〃（th

efundamentals）o但到底什么是根本面，沒有見到準(zhǔn)確的界定。筆者認(rèn)為，根本面是指那些顯示

實際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最根本又最重要的指數(shù)。格林斯潘在證詞中所列舉的指數(shù)依次是：（1）存貨與資本

貨物的失衡狀況；（2）通貨膨脹指數(shù)；（3）勞動生產(chǎn)率增長等。當(dāng)然還包括就業(yè)與失業(yè)、收入與儲蓄、

批發(fā)與零售、投資與利潤、制造業(yè)、住房建筑和銷售等。所謂研判方法，則是理解美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)

分析局（BEA）的國民收入賬戶（NIPAS）關(guān)于商情開展采用的根本數(shù)據(jù)的含義，學(xué)習(xí)和掌握其核算GDP

增長的根本方法，特別是其對GDP構(gòu)成的標(biāo)準(zhǔn)分析，以便通過分析GDP重要構(gòu)成要素的變化軌跡，

較為準(zhǔn)確地把握行情變化，由此形成研判美國經(jīng)濟(jì)形勢的艱本分析思路或根本路徑。

在決定GDP增長還是下降的眾多因素中，存貨投資及其變化或存貨調(diào)整是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和GDP

構(gòu)成中十分重要而活潑的指標(biāo)。但是，人們在研究中常易忽略它。事實上，存貨投資及其變動是貫

穿行情演變進(jìn)程的核心變量。它既反映供給乂昭示需求，它集合了包括消費(fèi)者、生產(chǎn)者、投資者和

政府等行為主體全部經(jīng)濟(jì)活動效果的信息。在短期行情分析中，存貨投資變化尤為重要。根據(jù)經(jīng)濟(jì)

周期分類及成囚理論，存貨投資是短周期的物質(zhì)基礎(chǔ)，所以短周期也被稱為存貨周期。與其它囚素

相比，存貨投資更加易變或反復(fù)無常。

在本輪周期進(jìn)程中，存貨調(diào)整的這一特點也十分突出。例如，據(jù)最新修正數(shù)據(jù)，2001年4個

季度中廠商去除存貨分別高達(dá)272億美元、571億美元、606億美元和965億美元，因而使GDP分

別下降3.27%、1.14%、0.99%和1.39%,而2002年第一、二季度，廠商存貨數(shù)量變動對GDP增長的

奉獻(xiàn)分別為2.6和1.15個百分點。

目前的情況是，美國公司已經(jīng)連續(xù)6個季度去除存貨，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1981T982年深度衰退時的

紀(jì)錄。因此，大多數(shù)行業(yè)的存貨已很低，企業(yè)已開始增加生產(chǎn)，以使存貨與銷售平衡。最新數(shù)據(jù)顯

示，2002年第二季度存貨投資僅出現(xiàn)8億美元微降。到第三季度，存銷比已處于歷史低點，缺乏

的存貨將刺激工業(yè)訂貨和生產(chǎn)(BusinessWeek,Nov.4,2002)。按照周期運(yùn)行規(guī)律，存貨投資的增加

勢在必行。因此，周期性經(jīng)濟(jì)反彈是可以預(yù)期的，而存貨增加將是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的典型表現(xiàn)。

3.近期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可望持續(xù)但不確定因素增加

近期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否保持持續(xù)上升的勢頭，主要取決于構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的兒個根本要素。除了前

面已分析過的存貨投資的重要性及其變動的影響之外，消費(fèi)和投資支出的動態(tài)最為關(guān)鍵。

首先是消費(fèi)支出的開展趨勢問題。自詡為“美國商業(yè)周期狂熱愛好者〃的羅奇認(rèn)為，消費(fèi)支出

和住房市場通常是促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的部門，也是促使傳統(tǒng)商業(yè)周期轉(zhuǎn)向上升的部門。在過去6

次衰退的28個季度中，這兩個部門使GDP增長降低了1.2個百分點。.而在2001年3個衰退季度里,

兩部門一起卻支撐GDP增長了0.7個百分點。因此在這次衰退中消費(fèi)支出沒有收縮，這就不能創(chuàng)造

出一種在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中釋放的被抑制的需求。問題在于，羅奇這里說的究竟是一種周期現(xiàn)象還是一種

周期規(guī)律。經(jīng)濟(jì)活動的潮起潮落是規(guī)律性現(xiàn)象，但經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)容的變化則F差萬別。因此，著名經(jīng)

濟(jì)學(xué)家薩繆爾森說，“雖然我們把短期波動稱為周期，但實際模式是不規(guī)則的。沒有兩個周期是完

全一樣的。"(Samuelson&Nordhaus,2001)有無被抑制的需求只能影響個人消費(fèi)支出增長的力度,

而其決定因素是實際個人可支配收入是否增長。最新數(shù)據(jù)說明，由于減稅、低通脹率和勞動生產(chǎn)率

增長，實際個人可支配收入在第一季度比前一季度增長了14.6%,第二季度實際稅后收入比一年前

強(qiáng)勁增長了5%。(BusinessWeek,Aug.12,2002),這意味著消費(fèi)者有必要的財力既多儲蓄乂多花費(fèi)

(Berner,Aug.5,2002)o由于股市大幅度下跌會使家庭把更多的收入存起來，個人儲蓄率在2001

年第四季度降至0.8%后，于今年兩季分別上升至3.5%和4.0%o

股市的持續(xù)下跌使投資者的資產(chǎn)大幅度縮水：自股市攀升至最高點后至今，7萬億美元的市值

付之東流。2000年，家庭財產(chǎn)有史以來首次下降，2001年再度下降。但另一方面，住房繁榮根本

未受對前景擔(dān)憂的影響，住房價格在上升。許多有房戶仍在利用目前這40年里最低的利率作再抵

押融資，以便把新借的錢轉(zhuǎn)作他用。而在美聯(lián)儲主席格林斯潘看來，從對消費(fèi)者的影響來說住房價

格比股票價格的影響更大，美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，普通家庭僅擁有不到2萬美元的股票(Economist,

2002;o

此外，關(guān)于就業(yè)市場的最新統(tǒng)計也繼續(xù)說明要比許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家想象得好。勞工統(tǒng)計局10月11

日公布，9月的失業(yè)率降為5.6%,比4月的6%高點下降了0.4個百分點。但消費(fèi)者支出能否繼續(xù)

帶動經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇仍不明朗。會議委員會10月29口報告顯示，消費(fèi)者信心指數(shù)、現(xiàn)狀指數(shù)、預(yù)期

指數(shù)分別驟降14.3、11和16個百分點,分別為79.4、77.5和71.9,跌至1993年以來的最低水

平。該報告指出，疲軟的勞動市場、對伊戰(zhàn)爭的威脅、金融市場持續(xù)的下跌，顯著抑制了消費(fèi)者的

信心及其對近期的預(yù)期。

其次是私人資本投資的形勢及前景。事實上，本次衰退是由資本支出大幅度下降引致的。據(jù)最

新數(shù)據(jù)，該項支出在2000年第三、四季度和2001年連續(xù)下降6個季度，2001年4個季度分別下

降19.7%、17.6%、5.2%和17.3%,第四季度的大幅下降使GDP增長率減少了近三個百分點。因此資

本支出能否恢復(fù)增長是經(jīng)濟(jì)順利復(fù)蘇的關(guān)鍵，而這又取決于公司利潤率不斷下降的趨勢能否扭轉(zhuǎn)。

最新數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)存貨價值和資本消耗調(diào)整，公司利潤在1998-2001的4年里的分別為6.8%、3.6%>

-2.2%和-7.2%o公司利潤的持續(xù)下降是資本投資下降的直接原因?？上驳氖?，這一趨勢已得到遏制。

2001年第四季度，公司利潤出現(xiàn)18.1%的大幅增長，雖然今年第一季度又有1.7%的小幅下降。

今年以來，用各種方式測定的公司利潤都在增長。標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司中84%的公司報告顯示,

到8月1日，收入比一年前上升5.2機(jī)并且，在標(biāo)準(zhǔn)普爾涵蓋的10個部門中，有6個部門的收入

以兩位數(shù)強(qiáng)勁增長。(Berner,2002)另據(jù)《商業(yè)周刊》對500個公司的調(diào)查，其利潤在第二個季度

比一年前增長8%,這是在6個季度中第一次增長，雖然公司因定價能力削弱僅使其鐺售增長1機(jī)

盈利的改善，是因為一年來平均勞動本錢在下降而勞動生產(chǎn)率強(qiáng)勁增長。

公司利潤的增長主要得益于勞動生產(chǎn)率的持續(xù)增長。按勞工部8月9日公布的大大降低了的修

正數(shù)，90年代的生產(chǎn)率年平均增長1.9機(jī)與1973-1990年平均增長率1.3%相比，仍然是顯著的進(jìn)

步。2000年的生產(chǎn)率增長從3.3%修正為2.9%o2001年生產(chǎn)率增長只是略少于原先報告的2.1%O

勞動生產(chǎn)率的增長與GDP的潛在增長率以及GDP實際增長率是相一致的。從歷史標(biāo)準(zhǔn)看，這一增長

也是可觀的。最新的生產(chǎn)率數(shù)據(jù)顯示，2002年第二季度生產(chǎn)率增長1.5%,與第一季度的8.6%增長

率相比有大幅下降，但仍高于多數(shù)預(yù)測家的預(yù)期。華爾街或略家預(yù)測，到明年企業(yè)盈利會繼續(xù)上升。

高盛公司估計2003年公司利潤會比2002年增長12%到14%(BusinessWeek,Nov.4,2002)o

生產(chǎn)率的持續(xù)穩(wěn)定增長將使企業(yè)盈利前景向好，增強(qiáng)企業(yè)擴(kuò)大資本支出的動力。新數(shù)據(jù)關(guān)于第

二季度最初估算中最好的消息是，企業(yè)的設(shè)備和軟件支出增長了2.9%,增長雖很溫和，但這是近2

年里最大的升幅。第二季度資本貨物訂單連續(xù)兩個季度上升，預(yù)示著資本支出將有進(jìn)一步的上升。

所rr這些都說明，資本支出上升的道路已經(jīng)廓清。新數(shù)據(jù)重申了本輪周期中的一個關(guān)鍵趨勢是，在

周期衰退中持續(xù)保持了生產(chǎn)率增長和低通脹的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。這既有助于減緩衰退的深度，又有助

于促進(jìn)復(fù)蘇。

再次，近期內(nèi)能給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以動力的，是聯(lián)邦政府支出特別是國防開支的增加。美國參眾兩院

已通過并經(jīng)總統(tǒng)批準(zhǔn)2003財年國防開支法案。這項總額高達(dá)3554億美元的國防開支比本財年激增

350億美元，是美國20年來國防開支增幅最大的一次。據(jù)估算，美國宏觀經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)為2.5。國防

開支的大幅增加必將為GDP帶來倍增效果，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得以持續(xù)。

此外，美聯(lián)儲也在不斷調(diào)整其貨幣政策方向。美聯(lián)儲在8月13日會議聲明中強(qiáng)調(diào)它對經(jīng)濟(jì)形

勢的看法已經(jīng)改變(Economist,Aug.15,2002),成認(rèn)主要風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)疲軟。美聯(lián)儲的10月15日會

議表示維持政策現(xiàn)狀，認(rèn)為現(xiàn)行的低利率和穩(wěn)定的生產(chǎn)率增長應(yīng)能改善商業(yè)環(huán)境。因此，11月4

日將出版的《商業(yè)周刊》估計，商務(wù)部即將公布的第三季度GDP可能增長3%?4%。

11月6日，美聯(lián)儲公開市場委員會(FOMC)已決定將聯(lián)邦基金利率下降50個基點，從1.75%降

至1.25%。美聯(lián)儲發(fā)布的公告說，采取這一“適應(yīng)性貨幣政策立場〃主要是因為經(jīng)濟(jì)形勢面臨更大

的不確定性(局部是由于地緣政治風(fēng)險)，這又將抑制消費(fèi)、生產(chǎn)和就業(yè)。

除上述有利于經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇的因素外，經(jīng)濟(jì)中的不利消息也陸續(xù)公布。如，會議委員會10月

21日公布的領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)下降0.2個百分點，這已是連續(xù)第四個月下降。美聯(lián)儲10月17日報告,

工業(yè)生產(chǎn)在8、9兩月分別下降0.2%和0.3%,《商業(yè)周刊》估計10月份將再次下降。9月的工廠

開工率降至74.2%,遠(yuǎn)低于其81%左右的長期平均水平。供給管理研究所10月初報告，9月的制造

業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為49.5%,是2001年1月以來的最低水平，低于一般認(rèn)可的制造業(yè)擴(kuò)展的50%底線。

這些都構(gòu)成為復(fù)蘇進(jìn)程的不確定因素，當(dāng)然最大的不確定因素是伊拉克危機(jī)的前景，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)

程將繼續(xù)。到2003年中期以后，經(jīng)濟(jì)會回到較快擴(kuò)展的軌道。聯(lián)合國經(jīng)社理事會10月預(yù)測，200

2-2004年美國經(jīng)濟(jì)將分別增長2.3%、3.2%和3.9%。

四、中長期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長必須克服的障礙

近年來的情況說明，90年代長期擴(kuò)展積累起來的、為繁榮所掩蓋的一系列結(jié)構(gòu)性問題己逐漸

暴露，嚴(yán)重制約著經(jīng)濟(jì)的周期進(jìn)程。如，虛擬經(jīng)濟(jì)與實際經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重脫節(jié)，實際經(jīng)濟(jì)中的投資過度、

購并狂潮產(chǎn)生的并購泡沫、金融過度帶來的金融市場混亂無序和違規(guī)操作等等問題(宋玉華，200

1),都需要假以時日來消化。這些都是羅奇所說的后泡沫時期凈化過程(Roach,2002)所要解決的

問題。并且，原有的問題尚未解決，新的結(jié)構(gòu)性問題又出現(xiàn)。因此目前，虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)交互

作用：長期問題和短期問題互相影響，周期因素與結(jié)構(gòu)因素互相滲透，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇空前復(fù)雜、復(fù)蘇

進(jìn)程極不確定。從目前情況看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放慢，速度低于美聯(lián)儲和其它機(jī)構(gòu)的預(yù)測已無可防止。

但放慢增長不等于轉(zhuǎn)向衰退。從短期行情開展看，所謂二次衰退或雙底衰退的可能性不大。但從中

長期看，美國經(jīng)濟(jì)確有許多突出的障礙需要克服。經(jīng)濟(jì)調(diào)整將抑制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展的速度。所以，新的經(jīng)

濟(jì)周期可以被稱為羅奇所說的美國自30年代以來第一個后泡沫商業(yè)周期(Post-BubbleBusiness

Cycle)o

羅奇的后泡沫時代(post-bubbleera)是經(jīng)過嚴(yán)肅思考后含義深刻的提法，這一時期是指由經(jīng)

濟(jì)快速增長與股市過度繁榮形成的經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹和破裂造成的影響和消除影響的時期。這個時期面

臨的緊迫任務(wù)是消除一系列結(jié)構(gòu)性失衡問題。然而，經(jīng)濟(jì)動態(tài)開展的結(jié)果是舊病未除又添新病。因

此，從中長期看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與擴(kuò)展將面臨諸多難以逾越的障礙。

首先是短期內(nèi)突然擴(kuò)大的財政赤字。截至2001年9月底，美國聯(lián)邦政府的財政盈余為1270

億美元。但布什政府管理和估算辦公室(0MB)于7月下旬發(fā)布了其年中聯(lián)邦預(yù)算展望，宣布本財政

年度將有1650億美元赤字，到2003財年將為1090億美元，而到2005年轉(zhuǎn)為盈余。據(jù)預(yù)算局局長

分析，股市下跌使資本收益稅稅收驟降是突然出現(xiàn)巨額財政赤字的重要原因。而總統(tǒng)剛剛簽署生效

的《企業(yè)改革法案》將使做了假賬的各大企業(yè)爭相從資產(chǎn)損益表中抽出水分，這將使企業(yè)利潤大幅

削減其至虧損，其結(jié)果是政府稅收更趨減少，財政赤字將會進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)摩根斯坦利公司估算,

基于可持續(xù)的復(fù)蘇、股市的最終穩(wěn)定，以及300億美元國會補(bǔ)充撥款，2003年財年財政赤字將達(dá)2

000億美元(DavidGreenlaw,2002)。(注：據(jù)David分析，短期預(yù)算前景風(fēng)險可分為三類：經(jīng)濟(jì)

風(fēng)險、政策風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險。主要指經(jīng)濟(jì)增長率降低、戰(zhàn)爭費(fèi)用和資本收益稅下降的風(fēng)險。)

為此，債務(wù)管理者的籌資需求將增加。在公開回購方案已終止的條件下，只能通過大量發(fā)行債

券以適應(yīng)從盈余向赤字的變動。由于發(fā)行拍賣時間從每月改為每季進(jìn)行，并且增加了2年期，使債

券期限縮短，2004年將面臨嚴(yán)峻的到期問題。如果維持目前的拍賣方案，包括發(fā)行頻率和發(fā)行規(guī)

模，那么將有較大的資金缺口，結(jié)果只能以更多舉債來使賬面的赤字減少。自然，政府對應(yīng)付此形

勢己成竹在胸。6月上旬，國會己批準(zhǔn)政府增加4500億美元赤字，將其舉債上限提高至6.4萬億

美元。但舉債越多，到期贖回舊債的開支愈大，政府的利息支出越高。這難免乂是一種惡性循環(huán)。

其次，目前及今后相當(dāng)長時期內(nèi)，美國將面臨超規(guī)模的外部失衡。這種失衡在近期內(nèi)將影響美

國的股市以至美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程，似釜底抽薪，打擊股市，延緩復(fù)蘇。造成這種超規(guī)模失衡的主

要原因是：近年來，特別是今年上半年以來國際資本從美國市場的大規(guī)模轉(zhuǎn)移，其導(dǎo)火線是美國自

2000年底開始的經(jīng)濟(jì)下滑；美國大公司丑聞則加快國際資本流出美國的速度；國際間巨大利差(注；

目前美國的基準(zhǔn)利率為1.75%,而歐洲是3.25%,澳大利亞、加拿大等已達(dá)4%?