引言研究背景和意義研究背景上個(gè)世紀(jì)九十年代，我國成立上海證券交易所和深圳證券交易所，股票交易市場(chǎng)得到迅速發(fā)展，在三十多年的發(fā)展時(shí)間里，證券市場(chǎng)波動(dòng)較大，一共經(jīng)歷了八次牛市、七次熊市，這一變化情況相比發(fā)達(dá)國家較為顯著，之所以造成這種現(xiàn)象，與市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)和投資行為密切相關(guān)，隨著我國證券市場(chǎng)的發(fā)展，投資者占據(jù)了較大股票份額，故而其交易投資行為，會(huì)直接影響市場(chǎng)的發(fā)展。投資者減少股票投資行為，必然會(huì)影響證券市場(chǎng)價(jià)格也出現(xiàn)了較大幅度的變動(dòng)。所以，有必要分析我國證券市場(chǎng)上投資者的行為與股價(jià)之間的關(guān)系。研究意義目前，國外研究者在研究過程中證實(shí)了國家投資者有利于減少股價(jià)的變化，但是，我國證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不是很長(zhǎng)，相關(guān)配套制度也沒有完全建立起來，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)于投資者作用的定位還不夠準(zhǔn)確，故而針對(duì)當(dāng)前領(lǐng)域的研究空白，分析中國證券市場(chǎng)投資者的非理性行為對(duì)中國證券市場(chǎng)的影響，有利于改進(jìn)之后證券市場(chǎng)管理工作，為創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定發(fā)展保駕護(hù)航。文獻(xiàn)綜述（1）投資者與證券價(jià)格關(guān)系的研究李靜（2012）認(rèn)為投資者的情緒會(huì)影響投資者的行為，故而帶來股市價(jià)格上的波動(dòng)和收益上的變化。國家層面出臺(tái)的一些政策也會(huì)對(duì)投資市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)造成影響，主要表現(xiàn)為一些利好和利空因素等。龍旭（2023）認(rèn)為我國主板證券市場(chǎng)和西方國家的市場(chǎng)性質(zhì)有很大的不同，故而投資者對(duì)于市場(chǎng)的影響也會(huì)有所不同，西方國家的投資者在股票市場(chǎng)上起到了穩(wěn)定股價(jià)的作用，而我國投資者存在追漲殺跌行為，反而不利于股價(jià)的穩(wěn)定。董小軼（2022）認(rèn)為目前我國證券市場(chǎng)發(fā)展還不是很成熟，對(duì)于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、增加市場(chǎng)熱度來說，投資者具有重要的作用，但是對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定來說，作用則并不明顯。（2）非理性行為的研究夏溪（2023）認(rèn)為股票市場(chǎng)出現(xiàn)的周期性變化也會(huì)帶來股票市場(chǎng)交易行為的變化，表現(xiàn)為理性與非理性之間的博弈和變動(dòng)。尤其是在股票的牛市和熊市階段，這種非理性行為更加明顯。股票市場(chǎng)的非理性的行為如果控制在一定的發(fā)展限度，可以促進(jìn)股票市場(chǎng)的正向成長(zhǎng)，如果超出了合適的范圍，則會(huì)影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。秦琳鳳（2022）研究發(fā)現(xiàn)中國證券市場(chǎng)上的投資者受到外界因素的影響較大，容易被投資情緒所引導(dǎo)，投資行為不夠理性，無法確保股價(jià)的穩(wěn)定，尤其是存在較多的噪聲交易，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的股票價(jià)格變化較大。宋嬌嬌（2023）認(rèn)為在看待我國的股票市場(chǎng)投資者的性質(zhì)時(shí)，不能單純從理性角度進(jìn)行分析，要認(rèn)識(shí)到投資者的情緒化和不成熟性，容易產(chǎn)生非理性行為。通過梳理國內(nèi)和國外學(xué)者在本領(lǐng)域的研究成果，可以看到，目前大部分研究均是圍繞投資者與股價(jià)之間關(guān)系，很少關(guān)注到投資者非理性行為與股票價(jià)格的關(guān)系。研究?jī)?nèi)容及研究目的研究?jī)?nèi)容本文立足目前我國證券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際情況，結(jié)合相關(guān)專業(yè)理論，分析投資者非理性行為對(duì)股票價(jià)格的影響，然后分別運(yùn)用LSV模型檢驗(yàn)、VAR模型進(jìn)行分析檢驗(yàn)，得到具體結(jié)論，并提出相關(guān)的建議。研究目的通過研究投資者在股票交易市場(chǎng)上的活躍程度和交易次數(shù)，比較這一階段創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)價(jià)格變化情況，繼而分析這類非理性行為帶給證券市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的影響，為今后完善證券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，引導(dǎo)投資者的投資行為，確保市場(chǎng)股價(jià)的穩(wěn)定。研究過程與方法研究過程為了確保本次研究的客觀性和科學(xué)性，圍繞本次研究的主題和主要內(nèi)容，搜集相關(guān)文獻(xiàn)資料，了解目前中國證券市場(chǎng)的發(fā)展情況和投資者非理性行為的性質(zhì)特點(diǎn)，結(jié)合其他學(xué)者的相關(guān)研究觀點(diǎn)和理論成果，運(yùn)用LSV模型和VAR模型，結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，具體分析投資者的非理性行為與股票價(jià)格之間的關(guān)系，從今后長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度出發(fā)，提出一些改進(jìn)措施。研究方法(1)文獻(xiàn)研究法：圍繞本次研究的主題和主要內(nèi)容，搜集相關(guān)文獻(xiàn)資料，了解目前中國證券市場(chǎng)的發(fā)展情況和投資者非理性行為的性質(zhì)特點(diǎn)，為本次研究提供理論指導(dǎo)和方法借鑒。(2)模型分析法：使用LSV模型和VAR模型分析投資者的投資行為形式，并結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)，研究投資者的非理性行為對(duì)我國股價(jià)造成的影響。中國證券市場(chǎng)投資者非理性行為的微觀表現(xiàn)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)調(diào)查問卷以網(wǎng)上和網(wǎng)下兩種形式進(jìn)行，對(duì)新參加工作的調(diào)查人員和在校大學(xué)生中的個(gè)體投資者進(jìn)行了在線填寫，而對(duì)證券銷售部門進(jìn)行的隨機(jī)調(diào)查，則通過調(diào)查表進(jìn)行了調(diào)查。此次調(diào)查共有200人參與，其中各100人在線上和線下分別進(jìn)行。在對(duì)具有代表性的問題進(jìn)行甄別后，將不合格的調(diào)查問卷剔除，共計(jì)獲得188張有效調(diào)查問卷，占總調(diào)查問卷總數(shù)的94%，總體合格率良好。在對(duì)問卷進(jìn)行梳理和分類的基礎(chǔ)上，歸納了在我國股票市場(chǎng)上，個(gè)體投資者行為偏誤的表現(xiàn)，并運(yùn)用行為金融學(xué)理論對(duì)其進(jìn)行剖析，以幫助更多的個(gè)體投資者認(rèn)清其成因。在對(duì)非理性行為進(jìn)行詳細(xì)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，許多表面上互不相干的行為實(shí)際上有著密切的關(guān)聯(lián)，比如“過度自信”可以產(chǎn)生“過度投機(jī)”、“宿錢”等，而“心理賬戶”則是“處置效應(yīng)”產(chǎn)生的根源。通過對(duì)我國股票市場(chǎng)的特殊分析，得出了一些具有代表性的、具有普適性的研究結(jié)論，以便更好地了解偏差的成因，并對(duì)其進(jìn)行矯正。調(diào)查結(jié)果分析被調(diào)查者基本情況采用一次問卷調(diào)查，對(duì)受訪者的性別、年齡、收入情況，資金來源等進(jìn)行了詳細(xì)的分析。（1）性別與年齡在被訪散戶中，男女比例極不平衡，以男股民多于女股民，占61.8%；另外，在我國股票市場(chǎng)上，青少年投資者比例偏高，并且呈現(xiàn)出年輕化的趨勢(shì)。20-30歲的投資者占比49.2%,30-50歲的投資者占比35.5%，由此可以看出，20-50歲的投資者構(gòu)成了我國股市的主體。這個(gè)投資人的組成以年輕男子為主體，主要是因?yàn)樵诂F(xiàn)代社會(huì)中，互聯(lián)網(wǎng)的便利以及人們對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)越來越強(qiáng)，越來越多的年輕人將注意力集中在了我們國家的金融領(lǐng)域的發(fā)展上。（2）學(xué)歷水平在被訪的投資人中，63.3%擁有大學(xué)及學(xué)士學(xué)位，28.41%擁有碩士及以上學(xué)位，而大學(xué)及以下文化程度的投資人僅占少數(shù)。這表明參加此次調(diào)研的個(gè)人投資者普遍具有較高的文化水平。如果將理性行為與教育程度相結(jié)合，則在我國股票市場(chǎng)上，非理性行為將會(huì)越來越少，大部分的投資者都會(huì)變得更加理性。（3）投資資金構(gòu)成情況目前，我國股市投資者以中產(chǎn)階級(jí)為主體，其中月薪3000-6000元的投資者占56.3%，基金投資總額不到20%。在這些人當(dāng)中，68.56%的人把自己的錢都投到了股市里，只有一小部分是用來投資的，在開設(shè)了融資融券之后，使用借款投資的比率增加了，但是因?yàn)楦吒軛U，承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，所以增幅的幅度并不太大。目前，我國股票市場(chǎng)上的投資者仍然以自己的資金為主體，并且大部分都是中小投資者（10萬-20萬）。在2008年之后，大部分的投資者都選擇了更穩(wěn)妥的投資方式。（4）入市時(shí)間在被調(diào)查的投資者中，46%的人是剛?cè)牍墒胁坏轿迥甑?，?3%的人是在兩年以內(nèi)的，這個(gè)數(shù)字表明，在我國股市上，個(gè)人投資者的經(jīng)歷還不夠多，這和我國證券市場(chǎng)上的投資者年齡結(jié)構(gòu)的年輕化有著緊密的關(guān)系。（5）操作風(fēng)格大部分的投資者都是中短線，占到78%，13.21%的人選擇了短線，而更多的人則選擇了更多的長(zhǎng)線，大部分的人都是以中短線的方式來進(jìn)行交易。這表明，在我國的股票市場(chǎng)上，個(gè)人投資者更多地關(guān)注于短期收益，對(duì)長(zhǎng)期的價(jià)值投資不太重視，操作的頻率也能看出，有65%的人每周交易3次，屬于短線操作。有13%的人一個(gè)月進(jìn)行兩到三次交易，這就是中間派了。由此可見，短期投資在股市中占有主導(dǎo)地位。非理性行為表現(xiàn)（1）過度自信格林芬、海頓、歐丹等國外學(xué)者通過大量的心理學(xué)試驗(yàn)，通過數(shù)據(jù)分析，得出了過度自信普遍存在的結(jié)論，即人類對(duì)自己過去的認(rèn)知過于自信，導(dǎo)致了對(duì)其它信息的忽視。因而，過分自信也可以被進(jìn)一步界定為：將自己所擁有的資訊看得高于真相，并相信自己所擁有的資訊要比事實(shí)更為準(zhǔn)確。過分自信通常表現(xiàn)為兩種：一是過分估計(jì)自己的預(yù)言能力，相信自己的判斷；反之，如果事情朝著自己期望的相反方向發(fā)展，則更傾向于以客觀因素為主因；在事情朝著自己期望的方向發(fā)展的時(shí)候，人們往往會(huì)把自己的主觀判斷與預(yù)測(cè)作為決定因素。過分自信的投資者在做出決定的時(shí)候，會(huì)對(duì)一些明顯的消息做出過激的反應(yīng)，特別是那些符合自己已有的消息，而對(duì)不符合已有消息的則會(huì)有選擇地忽視。圖SEQ圖\*ARABIC1投資者持倉比例與投資者退市意愿在問題1中，我們對(duì)倉位情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，見圖3-1,52%的人持有倉位超過一半，25%的人持有超過80%的倉位。第二個(gè)問題，就是要不要退出股市，62%的人表示愿意留在股市。從第一個(gè)問題和第二個(gè)問題來看，在我國的股票市場(chǎng)上，大部分的投資者都相信，他們能夠在股票市場(chǎng)上賺錢生存，也就是大部分人都認(rèn)同他們的投資能力，但這一現(xiàn)象卻與股票市場(chǎng)的“七賠二贏一平”的規(guī)律有著很大的不同。從前面兩個(gè)問題來看，大部分投資者都覺得自己有足夠的資金來維持股票市場(chǎng)的盈利。圖SEQ圖\*ARABIC2投資者獲利和虧損原因調(diào)查問題三和第四個(gè)問題，分析投資人為何會(huì)覺得有利潤或有損失，見表3-2。在獲得收益的原因方面，從調(diào)查的結(jié)果來看，40.4%的投資者表示，這是因?yàn)樗麄兊耐顿Y技巧和幸運(yùn)，而有18.1%的投資者覺得，他們能夠正確地辨別出內(nèi)幕信息，盡管他們也對(duì)客觀環(huán)境帶來的利潤感到樂觀，但他們也覺得，主觀因素在利潤中扮演著更重要的角色。關(guān)于虧損的原因進(jìn)行了調(diào)查，67.5%的投資者覺得這是因?yàn)榭陀^的市場(chǎng)環(huán)境和莊家的操作造成的，大部分投資者都將投資失敗歸咎于客觀因素，但也有近1/4的投資者承認(rèn)，自己的損失是因?yàn)樽约旱哪芰?。這一現(xiàn)象是由于我國的投資者文化程度不斷提高，并且其年齡結(jié)構(gòu)也越來越年輕。盡管調(diào)查的結(jié)果表明，大部分的投資者都有一種“過度自信”的心態(tài)，而那些能意識(shí)到自己的缺陷的個(gè)體投資者，則傾向于更加理性。（2）過度投機(jī)投資和投機(jī)的區(qū)別，就是要有沒有長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益。在我國股票市場(chǎng)上，投機(jī)操作通常使用的是短線交易，利用頻繁的買賣價(jià)差來謀取利潤；而投資就是看準(zhǔn)一個(gè)產(chǎn)業(yè)或者一個(gè)公司的前途，進(jìn)行股票的買賣，以獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益。有時(shí)是難以分清的，從運(yùn)作的動(dòng)機(jī)、運(yùn)作的頻度等方面來看，往往不夠準(zhǔn)確。在股市劇烈震蕩調(diào)整的情況下，投資者在股市中的投資行為也會(huì)隨之發(fā)生變化。過度投機(jī)是一種心理狀態(tài)，即對(duì)同樣的信息有較強(qiáng)的反應(yīng)。第五、第六個(gè)問題分別考察了投資者的入場(chǎng)動(dòng)機(jī)和投資操作偏好，盡管投機(jī)和過度反應(yīng)并不能全部由入場(chǎng)動(dòng)機(jī)和交易頻率來衡量，但它們可以被用來作為一個(gè)參照。圖SEQ圖\*ARABIC3投資者入市動(dòng)機(jī)和交易頻率統(tǒng)計(jì)從圖3-3中可以看到，有超過三/四的投資者進(jìn)入市是以盈利為主要目的的，而分紅收入也是他們?nèi)胧械牡诙€(gè)理由，只有極少數(shù)的投資者希望通過參與股市來積累投資經(jīng)驗(yàn)，由此可見，投機(jī)動(dòng)機(jī)在股市中起著支配作用。從操作頻率來看，有67%的投資人在短線和短線操作，交易頻繁。上述數(shù)據(jù)基本能夠反映出，在我國股市中，大部分投資者都是利用股票頻繁交易獲取買賣價(jià)差的投機(jī)分子，因此，在利空信息出現(xiàn)時(shí)，投資者會(huì)大量拋售股票；一有好消息即跟隨，市場(chǎng)上已有的信息就會(huì)有過激反應(yīng)。出現(xiàn)這樣的情況是有多種原因的，比如，我國的證券市場(chǎng)還處在一個(gè)起步階段，各項(xiàng)制度和制度都還不夠健全，上市公司和個(gè)人投資者之間存在著不對(duì)稱的信息，這讓投資者更加害怕風(fēng)險(xiǎn)，難以發(fā)展出一個(gè)成熟的投資觀念。反之，如果投資者心理不夠成熟，則會(huì)使中國股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大的波動(dòng)性，對(duì)其健康發(fā)展不利。（3）羊群行為股市的“羊群行為”以“跟風(fēng)”的形式存在，即散戶根據(jù)同類投資者的行為來判斷自己的行為，跟著別人的買進(jìn)賣出，而忽視了自己所擁有的信息，在群體心態(tài)的引導(dǎo)下進(jìn)行的投資行為常常會(huì)導(dǎo)致“追漲殺跌”的發(fā)生。當(dāng)股票市場(chǎng)過熱，投資者熱情高漲時(shí)，其從眾行為就是投資者蜂擁而入，跟風(fēng)行為明顯，將導(dǎo)致股票指數(shù)的上升；市場(chǎng)一旦出現(xiàn)回調(diào)，從眾心理就會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，從而引發(fā)市場(chǎng)的劇烈下跌。在我國股票市場(chǎng)中，“羊群效應(yīng)”是指在眾多投資者間進(jìn)行信息傳遞、行為效仿等過程中形成的群體效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致股市泡沫的發(fā)生。圖SEQ圖\*ARABIC4"100億基金在十分鐘內(nèi)被搶購一空”的動(dòng)機(jī)如圖3-4所示，題目為2007年度出現(xiàn)百億資金十分鐘售罄的動(dòng)機(jī)調(diào)查，透過圖表，我們可以清晰地看到，投資人占了一半以上。不是因?yàn)槔碇堑目紤]，而是因?yàn)槠渌顿Y者的大舉買進(jìn)，相信大部分人都不可能做錯(cuò)什么，這種極端的情況是因?yàn)?007年我國股票市場(chǎng)的特殊性。在2006年中期，我國的股票市場(chǎng)指數(shù)還不到2000點(diǎn)，經(jīng)過一段時(shí)間的整理，在2006年十二月的最后一天，上證綜指達(dá)到了2675點(diǎn)，指數(shù)年累計(jì)漲幅達(dá)到了161.55%，開啟了大牛市的帷幕，讓投資者在新年之后對(duì)股票市場(chǎng)的信心大增。果然，2007年的時(shí)候，市場(chǎng)指數(shù)曾突破5000點(diǎn)大關(guān)。在這種情況下，之前沒有碰過股市的人也都加入了進(jìn)來，在2007年一月，開立賬戶的數(shù)目高達(dá)325.77萬；截至二零零七年年底，滬深股市的總成交額已超過30萬億元，較上年同期增長(zhǎng)了四倍，滬深兩地的平均成交量達(dá)到了兩千億元。這說明了我國股票市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的羊群行為。（4）處置效應(yīng)與損失厭惡處置效應(yīng)是投資者傾向于買入高價(jià)賣出，持有虧損賣出，在股市上，他們對(duì)已經(jīng)盈利的股票采取了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的態(tài)度，會(huì)適時(shí)拋售；而且，在虧錢的時(shí)候，沒有及時(shí)止損，而是成為了一個(gè)喜歡冒險(xiǎn)的人，一直持有，甚至是買進(jìn)。這種心態(tài)的出現(xiàn)，通常是為了不讓獲利股的股價(jià)下跌而感到后悔，因此提前拋售獲利股，以獲得既得利益；對(duì)一只已虧錢的股票進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的持有，以免隨后股價(jià)上漲而感到后悔。第八題：對(duì)投資者在沒有達(dá)到心理期望的情況下的反應(yīng)進(jìn)行了調(diào)查。從問題8中我們可以看到，在股市沒有上升動(dòng)能、持續(xù)在底部整固的情況下，僅有四分之一的投資者會(huì)賣掉自己的股票，其實(shí)這是一種風(fēng)險(xiǎn)偏好，有3/4的人在虧錢的賬戶中持觀望或持守的態(tài)度。損失規(guī)避（或后悔厭惡）可以很好地解釋這一問題：當(dāng)個(gè)體意識(shí)到自己的錯(cuò)誤決策時(shí)，他們會(huì)產(chǎn)生悔恨，從而使自己的行為持續(xù)不理性，以逃避后悔的痛苦。在股票市場(chǎng)上，投資者通常不愿意承擔(dān)損失，因此在獲利時(shí)就立即拋售，以免因股價(jià)下跌而產(chǎn)生后悔；在賠錢的情況下，不要輕易出手，以免因股價(jià)上升而后悔。于是就有了賺錢和賠錢的現(xiàn)象。圖SEQ圖\*ARABIC5“在股指未反彈時(shí)，會(huì)不會(huì)選擇割肉？”調(diào)查在損失厭惡的情況下，人們?cè)谠馐芟嗤找娴目偤蜁r(shí)，會(huì)將損失視為不能被接受的，同理，同一損失所產(chǎn)生的消極影響也無法被收益的正效應(yīng)所抵消。說到收益，就是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的人；在損失的時(shí)候，他們更喜歡風(fēng)險(xiǎn)。例如：A和B分別去看兩家不同的影院看電影。在A排著隊(duì)的時(shí)候，該公司的經(jīng)理說，因?yàn)樗?000位客戶，所以給了他50塊錢的禮物。B正在別的電影院等著，經(jīng)理對(duì)他說，10000位之前都可以領(lǐng)取獎(jiǎng)品，所以第1000位客人拿到了500元的幸運(yùn)禮物，而你是999位，只有60元。你覺得哪一個(gè)更好，A還是B？A好：（69.37%）B好：（30.63%）在這個(gè)問題上，69.37%的人會(huì)覺得A更有成就感，盡管我們也知道B最后得到的獎(jiǎng)勵(lì)要高于A，但A還是會(huì)覺得更好。如果B拿到了比A更好的獎(jiǎng)勵(lì)，那么他就會(huì)后悔自己沒有拿到500塊錢的機(jī)會(huì)。從該問題的調(diào)查可以清楚地看到，存在著后悔，如果說A的感覺更好就是為了防止后悔的心理。后悔的心理是難以避免的，處置效應(yīng)時(shí)刻對(duì)投資者的心理承受力構(gòu)成了巨大的考驗(yàn)，而在盈虧兩種情況下，二者之間的差異對(duì)投資者理性抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的理性判斷有著重要的影響。投資者非理性行為對(duì)股票價(jià)格影響的機(jī)制投資者非理性行為投資者由于其資金規(guī)模大、投資周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，往往被視為資本市場(chǎng)中的“理性投資者”。然而，在實(shí)際投資過程中，投資者也存在非理性行為。例如，由于追求業(yè)績(jī)排名，一些投資者可能會(huì)采取過度交易、追逐熱點(diǎn)等短期行為，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇。此外，投資者之間的羊群行為也是一個(gè)重要的問題。由于信息傳播速度快，當(dāng)某一投資者形成某種觀點(diǎn)或采取某種行動(dòng)時(shí)，其他投資者往往會(huì)跟隨其后，從而形成羊群效應(yīng)。這種行為可能導(dǎo)致市場(chǎng)資源的錯(cuò)配，降低市場(chǎng)的效率。因此，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的監(jiān)管，引導(dǎo)其樹立長(zhǎng)期投資的理念，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。投資者非理性行為對(duì)股價(jià)影響的機(jī)制從理論上分析，我國證券市場(chǎng)上存在著以聲譽(yù)以及以信息為基礎(chǔ)的非理性行為。以聲譽(yù)為基礎(chǔ)的非理性行為理論是，作為一名交易者，當(dāng)他對(duì)自己選定的一只股票抱著一種懷疑的態(tài)度時(shí)，他最好與其它交易者保持一致，這樣，當(dāng)其他人都對(duì)時(shí)，自己也不會(huì)出錯(cuò)，整體水平不會(huì)比市場(chǎng)的平均值低，不會(huì)對(duì)自己的名聲造成負(fù)面影響。這樣，這個(gè)股民的經(jīng)紀(jì)人就跟著一個(gè)更有名的股民做買賣，股票的價(jià)格就會(huì)呈正向的變化，股票在你手里的時(shí)候上漲，在你賣的時(shí)候你的股價(jià)就會(huì)下降。以信息為基礎(chǔ)的非理性行為表明，在信息不完整、不完整的情況下，每個(gè)投資者都會(huì)用自己的方式獲取某些私人資料，這種資料可以是他們自己在所獲得的信息分析研究的成果，也可以是從其它途徑獲取的；另一方面，由于充分的披露機(jī)制，上市公司雖然有公開的信息，但投資者對(duì)其所提供的信息的準(zhǔn)確性和可用性表示質(zhì)疑。在這種情況下，有些散戶會(huì)收集各大機(jī)構(gòu)的交易資料，以此來猜測(cè)其他人的私人資料，從而進(jìn)行同樣的買進(jìn)和賣出交易。因?yàn)榇罅康馁I進(jìn)和賣出，股價(jià)相應(yīng)地也會(huì)隨之上升或下降。中國證券市場(chǎng)投資者非理性行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)中國證券市場(chǎng)投資者非理性行為的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建借鑒蘭考尼肖科、施萊弗（Shleifer）和維斯尼等人提出LSV模型。模型定義為：為非理性行為系數(shù)，是在季度證券的從眾程度的度量；表示第種股票；表示季度；是在第季度凈買入股票i的投資者在所有交易該股票的投資者中所占的比例；表示某只股票買入交易的比例偏離當(dāng)期平均水平的程度來衡量投資者對(duì)特定的一只股票的買入傾向；為調(diào)整因子；為在第期凈買進(jìn)股票i的投資者的數(shù)量；為在第期凈賣出股票的投資者的數(shù)量。則：故由公式可知，當(dāng)?shù)扔?時(shí)，投資者的買賣活動(dòng)不具有非理性行為；相反，當(dāng)絕對(duì)值越大時(shí)，非理性行為越嚴(yán)重。樣本與數(shù)據(jù)的選取運(yùn)用目前市面上的主流軟件，以創(chuàng)業(yè)板上市工作作為研究對(duì)象，挑選投資者持股比例較大的十家上市公司作為具體分析對(duì)象，利用相關(guān)模型公式進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果如下表所示：表1非理性行為計(jì)算結(jié)果H(i,t)2023/6/302023/9/302023/12/31東方財(cái)富3000590.0192457530.0160624250.035308177華測(cè)檢測(cè)3000120.0192457530.0160624250.035308177衛(wèi)寧健康3002530.0192457530.0160624250.035308177樂普醫(yī)療3000030.0192457530.0160624250.035308177溫氏股份3004980.0192457530.0160624250.035308177愛爾眼科3000150.0192457530.0160624250.035308177三環(huán)集團(tuán)3004080.0192457530.0160624250.035308177信維通信3001360.0192457530.0160624250.035308177宋城演藝3001440.0192457530.0160624250.035308177匯川技術(shù)3001240.0100176370.0433156970.03329806從上述數(shù)據(jù)可以很容易地看到，在大多數(shù)情況下，投資者的非理性行為系數(shù)都不是0，呈現(xiàn)出比較顯著的非理性行為，只有極少數(shù)的幾個(gè)時(shí)間段，其非理性的程度幾乎為零，這說明中國證券市場(chǎng)存在非理性行為。投資者非理性行為對(duì)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)變量選取從中國股票市場(chǎng)的總體視角出發(fā)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)可以較好地反應(yīng)中國股市的總體趨勢(shì)，因此，本項(xiàng)目選取創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的季度波動(dòng)性作為被解釋變量，用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2019-2023年每個(gè)季度的收盤價(jià)之間的標(biāo)準(zhǔn)差來度量其偏差。公式如下：，q=1,2,3,...60其中，表示季度波動(dòng)率，表示季度內(nèi)第個(gè)交易日的收盤價(jià)，表示創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2019年—2023年間交易日收盤價(jià)的均值。從總體上來看，由于投資者具有非理性的行為，因此，投資者進(jìn)行的非理性的交易會(huì)導(dǎo)致投資者的總持股市值出現(xiàn)大幅的增減，作為解釋變量，選擇的是投資者在季度末的總持股市值。首先，我們篩選出了從創(chuàng)業(yè)板2019-2023年各季度上市公司的流通股，并對(duì)每一家公司進(jìn)行了每一季度的持股市值；最后，每季度將投資人持有的股票市值相加，得到投資人每季度持有的股票市值。計(jì)算公式為：其中，表示季度投資者持股總市值；表示第只股票的季末收盤價(jià)；表示第只股票的投資者季度持股總數(shù)量。為了確保序列的平穩(wěn)，消除異方差現(xiàn)象，因此，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步處理，并取其一階差分。模型設(shè)定變量之間的變化除了反映在當(dāng)前時(shí)期外，還會(huì)存在一定的滯后期，比較兩者差異，根據(jù)向量自回歸模型（VAR），建立以下模型：其中，，表示季度波動(dòng)率對(duì)數(shù)值的一階差分，表示投資者季度總持股市值對(duì)數(shù)值的一階差分，為系數(shù)矩陣，為殘差向量，為期時(shí)投資者季度總持股市值對(duì)季度波動(dòng)率的影響程度，代表滯后一期的影響，c是n×1維常數(shù)向量。實(shí)證檢驗(yàn)（1）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)因?yàn)閮蓚€(gè)變量的數(shù)值都比較大，故進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如下：表2ADF檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF檢驗(yàn)P值結(jié)果判斷l(xiāng)n(v)-5.063406-0.0051平穩(wěn)Ln(t)-0.588461-0.9675非平穩(wěn)D(lnt,1)-2.947938-0.0594平穩(wěn)由數(shù)據(jù)可知，季度波動(dòng)率數(shù)據(jù)平穩(wěn)性較強(qiáng)，而投資者持股數(shù)據(jù)不穩(wěn)定。因此，對(duì)投資者持股取一階差分，為便于以后的實(shí)證研究，還用投資者持有市值數(shù)據(jù)的差值做了檢驗(yàn)，結(jié)果表明數(shù)據(jù)是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行接下來的實(shí)證分析。（2）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)利用VAR模型進(jìn)行特征根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下圖，顯示該回歸模型VAR平穩(wěn)，解釋變量和被解釋變量均為平穩(wěn)序列。圖1特征根分布圖（3）VAR模型的滯后結(jié)構(gòu)檢驗(yàn)不同的滯后階數(shù)表明不同的變量相關(guān)，通過運(yùn)用Eviews6軟件分析LogL（最大似然估計(jì)）、LR（似然比檢測(cè)）等六個(gè)指標(biāo)來確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。表3單位根檢驗(yàn)結(jié)果通過分析運(yùn)算發(fā)現(xiàn)。當(dāng)滯后期數(shù)為1時(shí)，AIC（赤池準(zhǔn)則）達(dá)到最小值，此時(shí)達(dá)到最優(yōu)結(jié)果，故該模型的滯后期數(shù)為1階，為之后實(shí)證分析工作的開展奠定基礎(chǔ)。實(shí)證結(jié)果（1）VAR模型脈沖響應(yīng)結(jié)果通過Eviews6，構(gòu)建了一張投資者季度總持有股市值與季度波動(dòng)性之間的脈沖響應(yīng)曲線，并將其預(yù)設(shè)的反應(yīng)時(shí)間長(zhǎng)度設(shè)定為10，得到的結(jié)果如下圖2：圖2脈沖圖在這張圖表中，上、下兩條線是投資人每季度總持有股市值與季度波動(dòng)性的變動(dòng)，而中間的藍(lán)色線條則是投資人在季度內(nèi)的總持有股市值與季度波動(dòng)性的脈動(dòng)。從圖2中我們可以看到，在第一個(gè)階段到第三個(gè)階段，投資者的總持有市值對(duì)于季度的波動(dòng)性具有正面的沖擊作用，這表明投資者對(duì)于股市的穩(wěn)定性是不利的，而且投資者對(duì)于股價(jià)的波動(dòng)性也有更大的影響。在第四期到第八期，投資者的總持股市值對(duì)季度波動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)向的影響，表明投資者對(duì)股市的穩(wěn)定性是有利的；當(dāng)?shù)诰艂€(gè)階段和第十個(gè)階段接近于零時(shí)，說明相關(guān)系數(shù)為零，股市開始回歸理性。（2）VAR模型方差分解結(jié)果為了更清楚的衡量投資者季度總持股市值和季度波動(dòng)率之間的影響程度，利用方差分解的方法，研究了各變數(shù)與滯后變數(shù)對(duì)變數(shù)變動(dòng)之影響。表4方差分解結(jié)果滯后階數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差VDT10.624619100.00000.00000020.89245988.4956111.5043930.99175885.1212814.8787241.03470481.8233918.1766151.04205181.0588518.9411561.04385280.7802319.2197771.04445180.8000619.1999481.04512480.8208619.1791491.04571080.8101819.18982101.04593980.8028919.19711從表4可以看出，該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)偏差在逐步增加，這表明股市的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步增加。從第3行中我們可以看到，隨著時(shí)間的流逝，股價(jià)對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度逐漸降低，且保持在81%左右。從第4列中我們可以看到，投資者的季度總持股市值對(duì)季度波動(dòng)性的貢獻(xiàn)度越來越大，這表明，在股市的初期，投資者對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)是很低的。當(dāng)他們出現(xiàn)了非理性的情況時(shí)，他們對(duì)股市的影響就會(huì)越來越大，最終達(dá)到了19%的水平。小結(jié)根據(jù)以上的理論和經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，本文得到了如下的結(jié)論：(1)VAR模型顯示，在延遲一至三個(gè)階段，投資者的季度總持股市值對(duì)其季度波動(dòng)性具有正的影響，因此，在滯后四階段就變成了一個(gè)反向沖擊，這可能是由于中小投資者在一開始見到大的投資者買進(jìn)或者賣出某一家上市公司的股票之后，也會(huì)爭(zhēng)相買進(jìn)或者賣出，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)，經(jīng)過一段時(shí)間之后，所有的投資者都會(huì)重新回到正常的、理性的交易狀態(tài)，從而使股市的價(jià)格恢復(fù)到原來的水平。(2)方差分解的結(jié)果顯示，隨著時(shí)間的推移，投資者表現(xiàn)出了越來越多的非理性行為，他們對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)越來越大，從而導(dǎo)致了股價(jià)變動(dòng)的幅度越來越大，股價(jià)的波動(dòng)性也越來越大。但是，股票的內(nèi)在價(jià)值對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度卻越來越小，并且一直保持在81%的水平，這表明，在股市中，投資者的非理性行為使股價(jià)的不穩(wěn)定因素增加。優(yōu)化投資者行為的建議提倡理性的投資者行為在股票市場(chǎng)中，投資者是一支強(qiáng)大的力量，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其在信息、資本等方面的優(yōu)勢(shì)，為維護(hù)股市的穩(wěn)定發(fā)揮應(yīng)有的作用。政府相關(guān)部門要支持一群合理的投資人，充分發(fā)揮其在投資中的角色，包括在設(shè)立、運(yùn)作、監(jiān)督等環(huán)節(jié)上的統(tǒng)籌安排。要優(yōu)化投資人結(jié)構(gòu)，規(guī)范投資人行為，充分發(fā)揮投資人的正功能。提高從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)理性的投資者需要有理性的從業(yè)者來運(yùn)作，要充分發(fā)揮投資者的功能，還需要加強(qiáng)對(duì)專業(yè)人才的培養(yǎng)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)的重視。除了在準(zhǔn)入上嚴(yán)控從業(yè)者的進(jìn)入外，在后期的管理上也要進(jìn)行定期的培訓(xùn)，提高他們的理論水平和心理素質(zhì)，將有違規(guī)行為的人，全部開除出團(tuán)隊(duì)。嚴(yán)控員工等級(jí)，制定完善的員工晉升機(jī)制。規(guī)范信息披露制度，提高上市公司的質(zhì)量信息不對(duì)稱是導(dǎo)致從眾行為發(fā)生的一個(gè)重要因素。在小投資者看來，如果一個(gè)大型機(jī)構(gòu)擁有更多的信息，那么它就會(huì)出現(xiàn)不合理的行為。規(guī)范的信息披露系統(tǒng)，一方面可以讓投資者們及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取信息，從而做出正確的投資預(yù)測(cè)，另一方面，也可以對(duì)上市公司的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范，在上市公司的業(yè)績(jī)和違法操作的情況下，都能被投資者們及時(shí)地發(fā)現(xiàn)。加強(qiáng)監(jiān)管，提高懲罰力度監(jiān)管是一種十分有效的防范手段，它可以分為事前、事中和事后三個(gè)階段。通過對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制，可以更好地維護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定。為此，應(yīng)加大監(jiān)督力度，避免不法人員鉆空子。在事前監(jiān)督方面，應(yīng)對(duì)投資人的經(jīng)營能力及上市公司的造假行為進(jìn)行嚴(yán)格審查；在事后監(jiān)管方面，應(yīng)保證信息的準(zhǔn)確、完整、及時(shí)，并對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行有效的監(jiān)管。對(duì)那些散布不實(shí)消息、非法操作的上市公司，一旦被發(fā)現(xiàn)，將予以嚴(yán)懲，絕不姑息。目前，我國主要采取罰金刑，對(duì)違法法人而言，違法成本不高。最近兩年，國內(nèi)出現(xiàn)了很多違規(guī)操作和上市公司的違法行為，就像是假疫苗事件一樣，本來只要監(jiān)管得當(dāng)，就能防止這種情況的出現(xiàn)，但是現(xiàn)在卻要讓更多的人來承擔(dān)責(zé)任，讓投資者的利益受到了損害。所以要制定一套健全的監(jiān)督體系，對(duì)舉報(bào)人進(jìn)行重獎(jiǎng)，對(duì)違法者嚴(yán)懲不貸。結(jié)論我國股市起步晚，股市價(jià)格的不穩(wěn)定對(duì)股市的發(fā)展產(chǎn)生了很大的影響，作為投資者，目前我國的投資者表現(xiàn)出了顯著的非理性，遠(yuǎn)沒有像西方國家那樣起到穩(wěn)定股市的效果，這對(duì)投資者的利益和股市的健康發(fā)展都造成了很大的影響。在前人的研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文對(duì)2019年-2023年的投資者持股狀況以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的變動(dòng)進(jìn)行了提取，并利用該模型進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，我國投資者的非理性行為與股價(jià)走勢(shì)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，在大投資者向一家上市公司進(jìn)行投資時(shí)，其它投資者就會(huì)采取非理性的跟隨購買行為，從而引起股價(jià)的正向波動(dòng)，隨著時(shí)間的推移，投資者將會(huì)變得更加理性。相反，如果一個(gè)大股東拋售了某一公司的股份，那么其它的投資者就會(huì)做出類似的決定，從而導(dǎo)致該公司的股價(jià)大幅下降，而過了一段時(shí)期之后，該公司的股價(jià)才會(huì)恢復(fù)正常。當(dāng)股價(jià)穩(wěn)定下來之后，投資者對(duì)股價(jià)的影響就不大，股價(jià)的波動(dòng)主要是由股票本身的因素決定的。所以，在國家層次上，要健全投資者的發(fā)展方式和發(fā)展進(jìn)程中的監(jiān)督體系，對(duì)投資者進(jìn)行理性的指導(dǎo)，并對(duì)從業(yè)人員的準(zhǔn)入進(jìn)行嚴(yán)格的篩選。從企業(yè)的角度來看，上市公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，避免出現(xiàn)導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的不實(shí)信息。作為投資者，應(yīng)加強(qiáng)自己的職業(yè)素質(zhì)，避免炒作，關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。只有這樣，我們的股市才會(huì)變得越來越平穩(wěn)，越來越健康。參考文獻(xiàn)趙蘇.我國證券市場(chǎng)行為金融投資策略研究[J].中國市場(chǎng),2023,(20):47-50.DOI:10.13939/ki.zgsc.2023.20.047.侯璐.注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響分析[D].華東師范大學(xué),2023.DOI:10.27149/ki.ghdsu.2023.000853.阮佳琪.行為金融學(xué)視角下股票市場(chǎng)個(gè)人投資者的投資行為分析[J].市場(chǎng)周刊,2023,36(02):144-147.孫雯.行為金融學(xué)對(duì)投資的影響分析[J].大陸橋視野,2023,(01):49-51.徐婧楠.淺析投資者的非理性行為[J].農(nóng)銀學(xué)刊,2022,(03):66-69.DOI:10.16678/ki.42-1864/f.2022.03.015.羅統(tǒng).股票市場(chǎng)投資者情緒對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[D].山東大學(xué),2022.DOI:10.27272/ki.gshdu.2022.004491.姬保全.中國開放式基金投資者申贖行為研究[D].長(zhǎng)春大學(xué),2022.DOI:10.27912/ki.gcdcx.2022.000196.顏恩點(diǎn),王昕悅.注冊(cè)制改革對(duì)IPO抑價(jià)的影響研究[J].金融理論與實(shí)踐,2022,(05):70-83.路曉蒙,張勇,潘黎.持股周期與股票盈利:來自中國A股市場(chǎng)的證據(jù)[J].統(tǒng)計(jì)研究,2020,37(04):32-45.DOI:10.19343/ki.11-1302/c.2020.04.003.蘭俊美,郝旭光,盧蘇.機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者非理性行為差異研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2019,40(06):16-33.DOI:10.13502/ki.issn1000-7636.2019.06.002.蔣夢(mèng)杰.多空策略下的投資者非理性行為分析[D].廈門大學(xué),2019.DOI:10.27424/ki.gxmdu.2019.000032.蘭俊美.機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者非理性行為比較研究[D].對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué),2019.余楊.試析行為金融學(xué)在我國證券市場(chǎng)的應(yīng)用[J].財(cái)經(jīng)界,2019,(01):72-76.夏溪.中國股票市場(chǎng)中的羊群行為實(shí)證研究[D].天津商業(yè)大學(xué),2018.卞晗.我國股票市場(chǎng)投資者非理性行為研究[D].黑龍江大學(xué),2018.SharmaM,FirozM.Delineatinginvestors'rationalityandbehaviouralbiases-evidencefromtheIndianstockmarket[J].InternationalJournalofManagementPractice,2022,15(1):59-86.INVESTORIRRATIONALSELECTIONBIASINSTOCKMARKETBASEDONCOGNITIVEPSYCHOLOGY:EVIDENCEFROMHERDINGBEHAVIOUR[J].REVISTAARGENTINADECLINICAPSICOLOGICA,2020,ElrikoJU,RambuDAA.InvestmentInterestandConsumptiveBehaviourofStudentI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