證券研究報(bào)告

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醫(yī)療設(shè)備

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2025年09月16日醫(yī)

藥

生

物

團(tuán)

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告澳華內(nèi)

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(688212)

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藍(lán)

海報(bào)告摘要

投資邏輯：?

公司庫(kù)存消化即將完成，醫(yī)療設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)招標(biāo)采購(gòu)持續(xù)回暖，加之海外市場(chǎng)加速拓展，公司業(yè)績(jī)即將迎來拐點(diǎn)。2024年起，一方面隨著設(shè)備更新的開始執(zhí)行，院內(nèi)招標(biāo)節(jié)奏顯著延遲，另一方面公司加速推進(jìn)AQ400的上市進(jìn)程，為承接新品的上市推廣和放量，公司進(jìn)入主動(dòng)庫(kù)存調(diào)整周期，業(yè)績(jī)短期承壓，利潤(rùn)層面也因業(yè)績(jī)未達(dá)到股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)、以及費(fèi)用端擾動(dòng)出現(xiàn)暫時(shí)性虧損；25Q2，公司營(yíng)收端已開始環(huán)比增長(zhǎng)，利潤(rùn)端虧損環(huán)比收窄，隨著國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)逐步調(diào)整到位，再加上招標(biāo)收入陸續(xù)確認(rèn)、以及海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，公司整體業(yè)績(jī)有望從今年底開始迎來拐點(diǎn)，并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健回升。?

奧林巴斯X1鏡體開始獲批、國(guó)內(nèi)高端內(nèi)鏡采購(gòu)熱潮開啟在即，公司新機(jī)型AQ400對(duì)標(biāo)X1并具備3D成像優(yōu)勢(shì)，有望助力三甲醫(yī)院高端市場(chǎng)加速拓展。奧林巴斯是全球軟鏡絕對(duì)龍頭，其最新機(jī)型X1及鏡體的上市都將帶動(dòng)其在該區(qū)域市場(chǎng)的營(yíng)收增長(zhǎng)。繼2023年11月X1主機(jī)獲批NMPA后，2025年8月X1的國(guó)產(chǎn)化胃腸鏡獲批上市，隨著后續(xù)其他鏡體的陸續(xù)補(bǔ)齊，有望掀起國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、尤其是三甲醫(yī)院對(duì)高端軟鏡的采購(gòu)熱潮。公司對(duì)標(biāo)X1設(shè)計(jì)的AQ400高端機(jī)型，不僅具備EDOF成像性能，還具有3D差異化優(yōu)勢(shì)，相較于其他競(jìng)品具備顯著競(jìng)爭(zhēng)力，有望受益行業(yè)端采購(gòu)需求的加速釋放、實(shí)現(xiàn)AQ400的加速起量和公司市場(chǎng)份額的持續(xù)提升。?

公司戰(zhàn)略布局ERCP機(jī)器人，對(duì)標(biāo)臨床術(shù)式較高輻射等痛點(diǎn)，有望成為全球首家、于2027-2028年上市。我國(guó)膽胰疾病患者群體龐大，其中ERCP手術(shù)需求患者達(dá)300萬人左右，但臨床終端的手術(shù)量?jī)H約30萬臺(tái)，滲透率10%，遠(yuǎn)低于美國(guó)成熟市場(chǎng)，主要受限于ERCP手術(shù)存在較大輻射風(fēng)險(xiǎn)，且醫(yī)生學(xué)習(xí)門檻高、培訓(xùn)周期長(zhǎng)。ERCP手術(shù)機(jī)器人可通過遠(yuǎn)程操作實(shí)現(xiàn)醫(yī)生和輻射的直接物理空間隔離，并有望優(yōu)化術(shù)式流程、提升手術(shù)精度、降低術(shù)中造影劑量需求，進(jìn)而可減輕患者負(fù)擔(dān)、縮短醫(yī)生學(xué)習(xí)周期，促進(jìn)ERCP手術(shù)的拓展和滲透率提升。當(dāng)前，公司的ERCP手術(shù)機(jī)器人順利推進(jìn)臨床入組，有望于2027年后上市、并享有數(shù)年獨(dú)家窗口期，據(jù)我們測(cè)算到2035年市場(chǎng)規(guī)模有望超50億元。2報(bào)告摘要

投資建議：公司持續(xù)發(fā)力研發(fā)創(chuàng)新和高端突破，隨著招標(biāo)采購(gòu)的持續(xù)恢復(fù)以及公司庫(kù)存消化到位，加之奧林巴斯X1上市有望掀起高端軟鏡采購(gòu)熱潮，公司AQ400或?qū){借對(duì)標(biāo)X1的升級(jí)性能和3D差異化優(yōu)勢(shì)貢獻(xiàn)可觀增量；此外公司獨(dú)家ERCP手術(shù)機(jī)器人對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)術(shù)式臨床痛點(diǎn)設(shè)計(jì)，當(dāng)前臨床試驗(yàn)有序推進(jìn)，有望2027-2028年上市。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為7.53/8.95/11.00億元，同比增長(zhǎng)0.51%、18.78%、22.97%；歸母凈利潤(rùn)0.1/0.81/1.50億元，同比增長(zhǎng)-50.57%/675.33%/85.96%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)整頓及政策變動(dòng)、產(chǎn)品集采降價(jià)、新品研發(fā)及上市進(jìn)度不及預(yù)期、市場(chǎng)拓展不及預(yù)期、其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。盈利預(yù)測(cè)（人民幣）單位/百萬營(yíng)業(yè)總收入(+/-)%2024A2025E2026E2027E75010.54217530.5189518.7881110022.97150歸母凈利潤(rùn)(+/-)%10-63.680.16-50.570.08675.330.6085.961.119.6944.264.29EPS(元)ROE(%)1.540.785.70P/E251.133.96638.144.9582.314.69P/B3數(shù)據(jù)：wind，方正證券研究所目錄CONTENT公司AQ400與奧巴X1競(jìng)相上市，國(guó)內(nèi)高端內(nèi)鏡采購(gòu)熱潮開啟在即12加速推進(jìn)國(guó)產(chǎn)首家ERCP機(jī)器人研發(fā)，有望先發(fā)搶占數(shù)十億藍(lán)海市場(chǎng)3

盈利預(yù)測(cè)與估值公司AQ400與奧巴X1競(jìng)相上市，國(guó)內(nèi)高端內(nèi)鏡采購(gòu)熱潮開啟在即奧林巴斯穩(wěn)居全球內(nèi)窺鏡市場(chǎng)首位,X1上市顯著帶動(dòng)區(qū)域市場(chǎng)增長(zhǎng)

奧林巴斯以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)居全球內(nèi)窺鏡市場(chǎng)首位。奧林巴斯是全球內(nèi)窺鏡行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，深耕60余年，市場(chǎng)份額穩(wěn)居全球第一，尤其是在胃腸道鏡領(lǐng)域占到約70%份額，其次為富士、賓得兩家日企，整體市場(chǎng)高度集中?；诖?，奧林巴斯在內(nèi)窺鏡領(lǐng)域具備極強(qiáng)的品牌影響力，其產(chǎn)品的迭代升級(jí)也引領(lǐng)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)其內(nèi)窺鏡板塊的營(yíng)收增長(zhǎng)也在一定程度可反映出行業(yè)的波動(dòng)。

2020年奧林巴斯最新型號(hào)X1在全球主流市場(chǎng)陸續(xù)上市，驅(qū)動(dòng)內(nèi)窺鏡解決方案（ESD）板塊增長(zhǎng)。奧林巴斯的軟鏡業(yè)務(wù)歸屬于內(nèi)窺鏡解決方案（ESD）板塊，其中消化內(nèi)窺鏡占比維持在55%左右。該板塊收入整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2020年起，隨著高端機(jī)型X1及其配套鏡體在歐洲、日本、北美市場(chǎng)的相繼上市，其優(yōu)異的4K、EDOF（擴(kuò)展景深）、以及TXI等升級(jí)成像技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使其在主流市場(chǎng)加速實(shí)現(xiàn)對(duì)290機(jī)型的替換，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)和內(nèi)鏡板塊營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)。圖表：全球內(nèi)窺鏡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局圖表：2025財(cái)年奧林巴斯ESD板塊收入結(jié)構(gòu)圖表：奧林巴斯ESD板塊收入及增長(zhǎng)情況X1在北7000美上市30%25%20%15%10%5%X1相繼在歐洲、日本上市600050004000300020001000035%55%0%-5%-10%10%消化內(nèi)窺鏡外科內(nèi)窺鏡醫(yī)療服務(wù)收入（億日元）YoY6資料：GlobalInfoResearch，方正證券研究所

資料：公司公告，方正證券研究所資料：公司公告，方正證券研究所奧林巴斯穩(wěn)居全球內(nèi)窺鏡市場(chǎng)首位,X1上市顯著帶動(dòng)區(qū)域市場(chǎng)增長(zhǎng)圖表：奧林巴斯ESD板塊在主要區(qū)域市場(chǎng)的逐季度營(yíng)收（億日元）及增長(zhǎng)情況

終端設(shè)備更新采購(gòu)需求+升級(jí)性能賦能X1上市后加速放量，帶動(dòng)區(qū)域市場(chǎng)營(yíng)收增速大幅回升；中國(guó)市場(chǎng)已完成主機(jī)獲批上市和部分進(jìn)院，隨著鏡體的陸續(xù)上市，有望驅(qū)動(dòng)中國(guó)市場(chǎng)內(nèi)鏡營(yíng)收顯著增長(zhǎng)。奧林巴斯軟鏡主力銷售機(jī)型290系列已上市超10年，多數(shù)采購(gòu)機(jī)構(gòu)均存在更新需求。2020年起，最新型號(hào)X1在歐洲、日本相繼上市，驅(qū)動(dòng)ESD板塊營(yíng)收在區(qū)域市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了季度環(huán)比、同比大幅提升。2023年，奧林巴斯率先在北美市場(chǎng)完成X1系列主機(jī)和鏡體的上市，并實(shí)現(xiàn)快速起量；同年，X1主機(jī)獲批NMPA，并實(shí)現(xiàn)部分醫(yī)院的裝機(jī)，但受到X1配套鏡體上市進(jìn)度延遲、以及國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)整頓等影響，ESD板塊中國(guó)區(qū)收入增速承壓，得益于其本土化布局，可適用于X1的國(guó)產(chǎn)化電子上消化道內(nèi)窺鏡GIF-歐洲日本5004504003503002502001501005020%15%10%5%2502001501005050%40%30%20%10%0%2020年7月X1主機(jī)、2020年4月X1主機(jī)、鏡體在歐洲上市鏡體在日本上市0%-10%-20%-30%-40%-5%-10%00銷售收入YOY銷售收入YOY北美中國(guó)2023年11月X1主機(jī)在中國(guó)上市800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%3002502001501005060%40%20%0%2023年5-10月X1主機(jī)、鏡體在美國(guó)上市-20%-40%-60%-10%-20%-30%EZ1500-C于2025年8月獲批上市，后續(xù)還將陸續(xù)獲批其他鏡體、正式開啟國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)X1的采購(gòu)熱潮。0銷售收入YOY銷售收入YOY7資料：公司公告，方正證券研究所醫(yī)療設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)招標(biāo)逐漸回暖，X1上市有望掀起高端內(nèi)鏡采購(gòu)熱潮

中國(guó)胃腸鏡等醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)規(guī)模持續(xù)回升，設(shè)備更新加速執(zhí)行+X1鏡體逐步補(bǔ)齊，有望驅(qū)動(dòng)高端內(nèi)鏡采購(gòu)需求加速釋放。從整體醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)市場(chǎng)來看，隨著醫(yī)療設(shè)備更新的開始執(zhí)行，24H2招標(biāo)規(guī)模環(huán)比上半年顯著增長(zhǎng)，加之2025年各地區(qū)陸續(xù)開啟第二輪設(shè)備更新采購(gòu)，25H1招標(biāo)活動(dòng)持續(xù)回暖。內(nèi)窺鏡是設(shè)備更新招標(biāo)采購(gòu)的熱門項(xiàng)目，25H1僅胃腸鏡招標(biāo)規(guī)模即達(dá)到21.68億元，遠(yuǎn)超去年前三季度招標(biāo)體量。隨著25Q3，奧林巴斯獲批第一條X1的胃腸鏡體，各機(jī)構(gòu)、尤其是三甲醫(yī)院預(yù)計(jì)將陸續(xù)開啟對(duì)X1的招標(biāo)項(xiàng)目審批進(jìn)程，加之2025-2027年中央將持續(xù)落地對(duì)醫(yī)療設(shè)備更新的資金支持，國(guó)內(nèi)整體對(duì)高端內(nèi)鏡的采購(gòu)需求有望得到加速釋放。圖表：我國(guó)醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模圖表：我國(guó)胃腸鏡招標(biāo)規(guī)模（億元）顯著復(fù)蘇2521.68201510515.8902024Q1-2024Q32025H18資料：高端醫(yī)療器械數(shù)據(jù)中心，方正證券研究所資料：招采數(shù)據(jù)通，方正證券研究所國(guó)產(chǎn)軟鏡即將走出庫(kù)存處理周期，性能升級(jí)有望賦能國(guó)產(chǎn)化率提升

奧林巴斯等日企品牌占據(jù)國(guó)內(nèi)消化內(nèi)鏡過半市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)對(duì)標(biāo)進(jìn)口設(shè)備加速推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)，在政策端的持續(xù)支持下，國(guó)產(chǎn)化率穩(wěn)步提升。據(jù)25H1招標(biāo)數(shù)據(jù)，從銷售數(shù)量來看，奧林巴斯占據(jù)約34%份額，相較于2023年下滑超10pct，而國(guó)產(chǎn)企業(yè)澳華、開立份額均有小幅提升；從銷售金額來看，進(jìn)口設(shè)備中標(biāo)金額普遍更高，奧林巴斯市場(chǎng)份額達(dá)到近48%，澳華、開立占據(jù)8-10%，但整體來看，國(guó)產(chǎn)化率實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步提升，一方面受益于政策端對(duì)國(guó)產(chǎn)設(shè)備審批和終端采購(gòu)等的持續(xù)發(fā)力支持，另一方面則源自國(guó)產(chǎn)內(nèi)鏡產(chǎn)品和技術(shù)的加速升級(jí)，尤其是澳華AQ300、開立HD580等高端主機(jī)和配套的超細(xì)、可調(diào)節(jié)等高端鏡體也實(shí)現(xiàn)了在部分三甲醫(yī)院的裝機(jī)使用，臨床效果得到持續(xù)驗(yàn)證和認(rèn)可。

國(guó)產(chǎn)內(nèi)鏡企業(yè)受庫(kù)存壓力等因素影響業(yè)績(jī)短期承壓，25Q2已有環(huán)比改善趨勢(shì)，隨著X1鏡體上市激活市場(chǎng)采購(gòu)熱情，國(guó)產(chǎn)品牌有望受益于加速提升的產(chǎn)品力和本土化優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。受到招標(biāo)節(jié)奏延遲和企業(yè)端產(chǎn)品迭代升級(jí)的影響，澳華、開立等國(guó)產(chǎn)龍頭自2024年陸續(xù)進(jìn)入庫(kù)存處理周期，業(yè)績(jī)短期承壓。25Q2，澳華營(yíng)收和利潤(rùn)端均實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，渠道庫(kù)存水平也有望在25Q4恢復(fù)常態(tài)化；隨著公司中標(biāo)份額的持續(xù)提升，加之AQ400新機(jī)型的銷售開啟，有望承接X1鏡體上市帶來的行業(yè)層面邊際回暖趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)份額的進(jìn)一步增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)向上。圖表：國(guó)內(nèi)消化內(nèi)鏡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（按金額）圖表：國(guó)內(nèi)消化內(nèi)鏡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（按數(shù)量）圖表：澳華、開立營(yíng)業(yè)收入情況（億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.61%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25.0020.0015.0010.005.0017.26%4.74%3.54%5.01%6.06%5.54%4.08%9.94%8.03%0.80.60.40.206.42%15.11%5.47%19.58%11.96%19.71%18.90%12.11%24.37%25.62%57.22%-0.2-0.447.79%44.14%202333.80%25H10.0024Q1-325H1奧巴

富士

澳華

開立

賓得

其他奧巴

富士

澳華

開立

賓得

其他澳華收入開立收入澳華YOY開立YOY9資料：醫(yī)招采，招采數(shù)據(jù)通，方正證券研究所整理資料：Wind，方正證券研究所公司推出AQ400高端機(jī)型對(duì)標(biāo)奧林巴斯X1，有望為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)核心動(dòng)力奧林巴斯CV-290澳華內(nèi)鏡AQ-3004K超高清奧林巴斯EVIS-X1澳華內(nèi)鏡AQ-400結(jié)構(gòu)指標(biāo)圖表：澳華、奧林巴斯在售主要型號(hào)（CV290、AQ300）與新機(jī)型

公司AQ400在設(shè)計(jì)上全面對(duì)標(biāo)奧林巴斯X1，具備EDOF、3D等高端成像性能，在高端市場(chǎng)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司的AQ400在參數(shù)設(shè)計(jì)和性能上對(duì)標(biāo)奧林巴斯X1，不僅保持了4K超高清成像，還同樣具備EDOF擴(kuò)展景深功能，此外更創(chuàng)新性推出了3D成像與高光譜系統(tǒng)技術(shù)平臺(tái)，將顯著提升手術(shù)精準(zhǔn)度和操作體驗(yàn)；在鏡體方面，2025年6月AQ400配套的胃腸鏡及EDOF功能鏡體已率先獲批上市，3D鏡體有望于25H2獲證，而奧林巴斯僅于25年8月獲批第一條國(guó)產(chǎn)版胃腸鏡，即澳華整體的產(chǎn)品矩陣完善進(jìn)度和商業(yè)化進(jìn)程具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加之AQ400產(chǎn)品層面相較于其他品牌更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望在明年實(shí)現(xiàn)快速起量。清晰度HD4KUHD4K超高清分辨率達(dá)3840x2160P26波段高光譜系統(tǒng)技術(shù)平臺(tái)提供多種特殊光-圖像處理器成像核心NBI/AFI“白光+4種CBI”多光譜染色WL/TXI/NBI/RDI/AFI+BAI-MAC供電方式交互有線供電無觸屏無線供電智能平板支持人臉識(shí)別和語音有電氣接觸點(diǎn)觸控面板主機(jī)-特征氙燈冷光源高亮度、獨(dú)立可控的5LED冷光源+3光窗

5LED(含一特有琥珀色)+3光窗--光源胃鏡信號(hào)傳輸(主機(jī)與鏡體)無激光、無無線傳輸激光傳輸電信號(hào)傳輸，有導(dǎo)光桿是否與主機(jī)分離胃鏡總長(zhǎng)(mm)胃鏡工作長(zhǎng)度(mm)胃鏡視場(chǎng)角(度)胃鏡景深(mm)是13501030是--170-否13501030------（X1、140正常:7-100/近焦:3-72.8140正常:3-100/近焦:1.5-5.52.8AQ400）的核心參數(shù)及已獲批鏡體對(duì)比胃鏡鉗道直徑(mm)3.2胃鏡最小可見距離(mm)距遠(yuǎn)端3.0--距遠(yuǎn)端3.0--胃鏡彎曲角度范圍(度)

上210/下90/左100/右100上210/下90/右100/左100腸鏡總長(zhǎng)(mm)腸鏡工作長(zhǎng)度(mm)腸鏡視場(chǎng)角(度)腸鏡景深(mm)L:2005/I:1655L:1680/I:1330正常:170/近焦:160正常:9-100/近焦:4-93.7--170-L:2005/I:1655L:1680/I:1330正常:170/近焦:160普通:3-100/近焦:1.5-5.53.7-----內(nèi)鏡鏡體腸鏡鉗道直徑(mm)4.2腸鏡腸鏡最小可見距離(mm)距遠(yuǎn)端3.0--距遠(yuǎn)端4.0--腸鏡彎曲角度范圍(度)

上180/下180/左160/右160上180/下180/左160/右160適應(yīng)性推進(jìn)技術(shù)（同步傳導(dǎo)、軟硬可調(diào)、隨動(dòng)彎曲）腸鏡操控技術(shù)光學(xué)功能RITRIT-EDOF+3D-雙焦距EDOF（擴(kuò)展景深）ErgoGrip人體工學(xué)手柄鏡體集成高壓水槍32寸雙焦距雙焦距通用符合人體工程學(xué)易于訪問控制、開關(guān)一體化噴水通道16:9/16:10HD-SDI、DVI輸出畫中畫、索引全新第5代手柄優(yōu)化虎口弧度、輕量防滑前向副送水配套手柄送水方式尺寸--55/32寸超大醫(yī)用雙畫面、雙光顯示畫面凍結(jié)監(jiān)視器4K高清廣泛兼容性ENDO-AID

CADe計(jì)算機(jī)輔助檢測(cè)應(yīng)用程序功能--輔助裝置AI相關(guān)信息無內(nèi)置AI澳小寶（實(shí)時(shí)監(jiān)控、智能輔助）消化內(nèi)鏡十二指腸鏡結(jié)腸鏡鼻咽喉鏡支氣管鏡膀胱鏡√√√√√√√√√√√√√√上消化道上/下消化道√不同鏡體類型拿證進(jìn)展膽道鏡10資料：公司公告，醫(yī)影像，方正證券研究所整理公司推出AQ400高端機(jī)型對(duì)標(biāo)奧林巴斯X1，有望為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)核心動(dòng)力

整體市場(chǎng)份額提升+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端升級(jí)，AQ400有望為公司貢獻(xiàn)超20億元營(yíng)收。針對(duì)AQ400銷售規(guī)模測(cè)算，我們做出以下假設(shè)：1）軟鏡市場(chǎng)銷量：醫(yī)療設(shè)備更新的推進(jìn)+X1上市有望驅(qū)動(dòng)采購(gòu)需求加速釋放，預(yù)計(jì)未來幾年招標(biāo)量將以7-8%左右速度增長(zhǎng)。2）軟鏡國(guó)產(chǎn)化率及澳華市占率：從銷售金額來看，25H1澳華及開立市場(chǎng)份額總計(jì)占20%左右，隨著國(guó)產(chǎn)化率的穩(wěn)步提升，以及澳華憑借AQ400競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加速搶占市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)到2030年，軟鏡國(guó)產(chǎn)化率將超25%、澳華市占率提升至15%左右。3）AQ400主機(jī)及鏡體銷售：參考AQ300中標(biāo)金額及鏡體配套中標(biāo)量，假設(shè)AQ400主機(jī)和鏡體相較于AQ300將有30%以上提價(jià)，即單價(jià)分別為200萬元/臺(tái)、40萬元/根，鏡體按照每臺(tái)主機(jī)平均配套2-4根中標(biāo)。綜上，AQ400貢獻(xiàn)的銷售規(guī)模在2030年有望達(dá)到25億元，是公司2024年總營(yíng)收的3倍以上。圖表：AQ-400內(nèi)窺鏡銷售規(guī)模測(cè)算年份20203243-2021360011.0%60%202237604.4%68%15%5%202340006.4%44%18%8%202442706.7%41%2025E44847.0%45%20%10%4485%2026E47988.0%50%21%11%52830%1582003.2317402027E51828.5%52%23%11%57040%2282004.6684402028E56228.5%52%24%13%73150%3651806.61462382029E61008.0%54%27%14%85460%5121809.22050382030E65888.0%54%軟鏡銷售量（臺(tái)）YOY奧林巴斯市占率70%8%國(guó)產(chǎn)化率14%20%27%澳華內(nèi)鏡市占率3%5%10%15%澳華內(nèi)鏡軟鏡銷售銷量（臺(tái)）AQ-400占比9718018832042798875%AQ-400銷售量（臺(tái)）AQ-400主機(jī)單價(jià)（萬元）AQ-400主機(jī)銷售額（億元）AQ-400鏡體銷量（條）AQ-400鏡體平均單價(jià)（萬元）AQ-400鏡體銷售額（億元）AQ-400銷售額總計(jì)（億元）227412000.44518013.3296538400.211.342.775.6127.81711.32511資料：醫(yī)招采，公司公告，方正證券研究所整理加速推進(jìn)國(guó)產(chǎn)首家ERCP機(jī)器人研發(fā)，有望先發(fā)搶占數(shù)十億藍(lán)海市場(chǎng)ERCP手術(shù)是膽胰疾病患者的微創(chuàng)優(yōu)選方案，高輻射、術(shù)式難度高等限制臨床拓展

ERCP手術(shù)：內(nèi)鏡皇冠上的明珠。ERCP全稱經(jīng)內(nèi)鏡逆行性胰膽管造影術(shù)，是一種結(jié)合內(nèi)鏡與X光成像的超級(jí)微創(chuàng)技術(shù)，在內(nèi)鏡操作中最困難且風(fēng)險(xiǎn)最高，屬于四級(jí)內(nèi)鏡操作技術(shù)，主要適用于膽胰系統(tǒng)疾病。

ERCP手術(shù)憑借其微創(chuàng)、能保留器官功能和快速恢復(fù)的優(yōu)勢(shì)，成為符合適應(yīng)癥患者的重要優(yōu)選方案，主要包含插鏡、插管、造影及治療四個(gè)核心步驟，結(jié)合精準(zhǔn)顯影實(shí)現(xiàn)診斷與治療一體化。

ERCP能最大程度減少患者身體負(fù)擔(dān)、保留器官組織結(jié)構(gòu)和功能完整性，縮短住院時(shí)間，具有不可替代的臨床價(jià)值。手術(shù)的主要流程包括，1）插鏡：從十二指腸鏡經(jīng)口插入十二指腸降部，找到十二指腸乳頭；2）插管：經(jīng)活檢孔插入導(dǎo)管，調(diào)節(jié)角度鈕及抬鉗器，將導(dǎo)管插入乳頭；3）造影：自導(dǎo)管打入碘海醇造影劑，觀察膽管或胰管形態(tài)；4）治療：切開刀切開十二指腸乳頭，對(duì)膽道球囊擴(kuò)張，經(jīng)膽道碎石取石，后清理膽道后再次造影，確認(rèn)無充盈缺損，后置入膽管或鼻導(dǎo)管引流膽汁。圖表：ERCP手術(shù)示意圖圖表：ERCP手術(shù)主要操作步驟圖表：ERCP手術(shù)主要適應(yīng)癥疾病類型具體病癥結(jié)石腫瘤寄生蟲膽道疾病急性化膿性膽管炎膽管先天畸形結(jié)石腫瘤胰腺疾病膽源性胰腺炎胰腺先天疾病-十二指腸壺腹部腫瘤梗阻性黃疸-膽道手術(shù)后膽漏、肝移植術(shù)后并發(fā)癥等-13資料：歌銳科技，方正證券研究所資料：東方內(nèi)鏡，方正證券研究所資料：上海普陀，方正證券研究所整理ERCP手術(shù)是膽胰疾病患者的微創(chuàng)優(yōu)選方案，高輻射、術(shù)式難度高等限制臨床拓展

ERCP手術(shù)微創(chuàng)、保留組織等優(yōu)勢(shì)顯著，但手術(shù)過程中需要多次顯影，對(duì)患者和醫(yī)生都存在較高輻射暴露的風(fēng)險(xiǎn)。單次手術(shù)中，1）對(duì)于患者，直接暴露于X射線下，其有效輻射劑量通常為3-20mSv，相當(dāng)于接受了數(shù)十次胸部X光檢查；2）對(duì)于術(shù)者，在標(biāo)準(zhǔn)防護(hù)條件下，其眼晶狀體與軀干深層劑量分別為0.6-12.5μSv與0.6-48.7μSv，雖然低于患者水平，但無法實(shí)現(xiàn)較完全的防護(hù)、且存在長(zhǎng)期累積風(fēng)險(xiǎn)。此外，為實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的顯影和術(shù)中確認(rèn)，單次手術(shù)需向患者多次注入含碘造影劑，每次注射劑量為5-20ml，總量在30-50ml，對(duì)于患者也是較大的負(fù)擔(dān)問題。

此外，ERCP手術(shù)操作復(fù)雜、學(xué)習(xí)周期長(zhǎng)，加之手術(shù)輻射風(fēng)險(xiǎn)和必要防護(hù)負(fù)擔(dān)，限制了臨床術(shù)式的推廣。ERCP手術(shù)要保持在X光持續(xù)透視造影觀察下進(jìn)行，因此醫(yī)生須穿戴重達(dá)15-20公斤的鉛衣及鉛圍領(lǐng)進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間操作，雖然相較于患者已顯著降低了輻射劑量，但防護(hù)設(shè)備對(duì)體能的負(fù)擔(dān)、以及長(zhǎng)期累積的輻射暴露增加罹患腫瘤、白內(nèi)障等職業(yè)傷害的風(fēng)險(xiǎn)仍不容小覷；此外，鑒于ERCP手術(shù)較高的難度，醫(yī)生需經(jīng)歷漫長(zhǎng)的“師帶徒”式培訓(xùn)體系，總周期約兩年，包括6個(gè)月初訓(xùn)（操作不少于60例）、6-12個(gè)月病例積累（50-100例）、復(fù)訓(xùn)1-3個(gè)月，及最終3-6個(gè)月的強(qiáng)化操作（100-150例），且要求每周至少完成1例以維持熟練度。綜上，術(shù)式帶來的身體健康負(fù)擔(dān)、以及較長(zhǎng)的學(xué)習(xí)周期，都將限制臨床醫(yī)生的學(xué)習(xí)、操刀意愿，對(duì)于患者端的推廣難度也更大，術(shù)式臨床應(yīng)用受到制約。圖表：ERCP與傳統(tǒng)切除手術(shù)對(duì)比對(duì)比維度核心優(yōu)勢(shì)主要劣勢(shì)創(chuàng)傷性ERCP保留器官功能傳統(tǒng)切除手術(shù)（開腹/腹腔鏡切除）根治性失去器官功能結(jié)石易復(fù)發(fā)極低，無腹部切口，屬于超級(jí)微創(chuàng)，術(shù)后疼痛輕，恢復(fù)快有輻射危害較高，開腹手術(shù)創(chuàng)傷大，腹腔鏡手術(shù)創(chuàng)傷相對(duì)較小，但仍高于ERCP基本無輻射輻射性住院時(shí)間費(fèi)用技術(shù)門檻短，通常24-48小時(shí)可進(jìn)食，3-5天出院較高，主要貴在內(nèi)鏡設(shè)備耗材以及技術(shù)費(fèi)用高，操作復(fù)雜且學(xué)習(xí)曲線長(zhǎng)，能熟練完成治療性ERCP的醫(yī)生相對(duì)較少局限，僅適用于膽總管結(jié)石、乳頭狹窄等特定病變，無法處理膽囊內(nèi)結(jié)石或腫瘤較長(zhǎng)，腹腔鏡切除約3-5天出院，開腹手術(shù)需5-7天相對(duì)較低，技術(shù)成熟，耗材相對(duì)簡(jiǎn)單便宜相對(duì)較低，腹腔鏡膽囊切除術(shù)已成為普外科醫(yī)生基礎(chǔ)技能適應(yīng)癥范圍廣泛，可同時(shí)處理膽囊結(jié)石、膽囊炎、膽管腫瘤等多種病變膽總管結(jié)石、梗阻性黃疸、括約肌功能障礙、無法耐受外科手術(shù)的高齡高?；颊叩湫瓦m用場(chǎng)景膽囊結(jié)石、膽囊息肉有癌變風(fēng)險(xiǎn)、ERCP效果不佳的膽總管結(jié)石14資料：消化內(nèi)鏡資訊，華仁射線防護(hù)，方正證券研究所整理中國(guó)ERCP手術(shù)起步較晚，輻射等壁壘導(dǎo)致嚴(yán)重供不應(yīng)求

我國(guó)ERCP手術(shù)潛在患者群體龐大，終端手術(shù)滲透率仍較低，呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求狀態(tài)。我國(guó)膽胰疾病患者群體龐大，其中ERCP手術(shù)需求患者達(dá)300萬人左右，但臨床終端的手術(shù)量?jī)H約30萬臺(tái)，滲透率10%，雖然近年來手術(shù)量也在穩(wěn)步上升，但受限于ERCP手術(shù)輻射風(fēng)險(xiǎn)、操作復(fù)雜、學(xué)習(xí)曲線長(zhǎng)等局限，供不應(yīng)求現(xiàn)狀仍較為嚴(yán)峻，需要新的技術(shù)或設(shè)備降低輻射風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化術(shù)式流程、縮短醫(yī)生學(xué)習(xí)曲線，賦能臨床終端推廣。

中美兩國(guó)在ERCP手術(shù)需求與醫(yī)療資源配置方面差異顯著。患者層面，中國(guó)ERCP需求主要源于膽管結(jié)石，術(shù)式潛在患者規(guī)模達(dá)1500萬人，美國(guó)僅150萬人左右；病發(fā)因素層面，高脂飲食、糖尿病和肥胖比率的上升，以及膽道寄生蟲感染等提高了中國(guó)的發(fā)病率，美國(guó)則以膽囊結(jié)石為主，病因多與高熱量飲食和代謝綜合征相關(guān)，幾乎無寄生蟲致病的現(xiàn)象，需要的手術(shù)難度較低；臨床層面，中國(guó)可做ERCP手術(shù)的醫(yī)生總計(jì)約4000人，每萬名患者對(duì)應(yīng)醫(yī)生僅2.7人，手術(shù)滲透率僅2%，而美國(guó)每萬名患者對(duì)應(yīng)醫(yī)生30人，手術(shù)滲透率達(dá)50%，基本可滿足患者需求。圖表：國(guó)內(nèi)年ERCP手術(shù)臺(tái)數(shù)（萬臺(tái)）圖表：中美ERCP手術(shù)患者及臨床供需情況對(duì)比對(duì)比維度主要疾病譜中國(guó)膽管結(jié)石美國(guó)膽囊結(jié)石高脂、高膽固醇飲食趨勢(shì)上升；

高熱量、高脂肪、高糖飲食模式普遍；706050403020100患者層面患病原因糖尿病、肥胖人群比例高；膽道寄生蟲等既往感染肥胖、糖尿病等代謝綜合征普遍；幾乎無寄生蟲病因發(fā)病率患者群體規(guī)模ERCP手術(shù)醫(yī)生人數(shù)（名）醫(yī)生/萬名患者比例手術(shù)滲透率-1500萬人40000.44%150萬人4500臨床層面2.7≈2%30≈50%2022年超65萬臺(tái)年手術(shù)臺(tái)數(shù)2022年約30萬臺(tái)人口基數(shù)大，絕對(duì)患者數(shù)量多；醫(yī)療資源分布不均；老齡化進(jìn)程加速；飲食結(jié)構(gòu)變化快肥胖率高是突出特點(diǎn)；醫(yī)療技術(shù)普及和可及性相對(duì)均衡國(guó)情層面15資料：ScienceDirect，公司公告，方正證券研究所資料：消化內(nèi)鏡資訊，NIH，方正證券研究所整理ERCP機(jī)器人可實(shí)現(xiàn)輻射隔離、縮短培訓(xùn)周期，公司前瞻布局藍(lán)海市場(chǎng)

ERCP手術(shù)機(jī)器人可有效解決ERCP手術(shù)存在的輻射風(fēng)險(xiǎn)、培訓(xùn)周期長(zhǎng)等核心痛點(diǎn)，提升手術(shù)效果，有望顯著促進(jìn)手術(shù)滲透率提升和市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容。ERCP手術(shù)機(jī)器人系統(tǒng)通過具有觸覺反饋的遠(yuǎn)程主手、內(nèi)鏡自動(dòng)操控機(jī)械臂、力感知導(dǎo)絲/器械推送單元等核心模塊，精準(zhǔn)復(fù)現(xiàn)醫(yī)生操作，并支持在防輻射環(huán)境下完成基于導(dǎo)絲的器械交換，即通過遠(yuǎn)程操控實(shí)現(xiàn)對(duì)醫(yī)生和輻射的直接物理空間隔離，幾乎完全避免了長(zhǎng)期輻射帶來的罹癌風(fēng)險(xiǎn)和職業(yè)傷害。在手術(shù)效果方面，基于機(jī)械臂的精準(zhǔn)性和穩(wěn)定性，以及成像系統(tǒng)，有望減少術(shù)中因操作重復(fù)或誤差導(dǎo)致的額外造影次數(shù)，降低造影劑總用量，優(yōu)化手術(shù)流程，減輕患者負(fù)擔(dān)，并有望降低醫(yī)生的學(xué)習(xí)壁壘、提升對(duì)術(shù)式的學(xué)習(xí)意愿。2022年8月，奧朋醫(yī)療“奇鳳達(dá)”機(jī)器人成功完成全球首例機(jī)器人輔助膽管支架放置動(dòng)物試驗(yàn)，展現(xiàn)出良好的臨床適用性。

公司前瞻布局ERCP手術(shù)機(jī)器人，臨床入組有序推進(jìn)，有望于2027-2028年上市。自2022年初完成核心技術(shù)攻關(guān)與初步動(dòng)物試驗(yàn)驗(yàn)證以來，公司陸續(xù)完成了原理樣機(jī)測(cè)試、核心功能組裝及臺(tái)車集成測(cè)試；2024年，送檢樣機(jī)通過EMC摸底測(cè)試，臨床試驗(yàn)啟動(dòng)；截至2025年8月，型檢與部分臨床試驗(yàn)工作已完成，臨床入組有序推進(jìn)，并有望于2027-2028年順利上市，鑒于目前國(guó)內(nèi)及海外尚無其他ERCP機(jī)器人研發(fā)項(xiàng)目開展或持續(xù)推進(jìn)，公司有望成為全球首家。圖表：ERCP手術(shù)機(jī)器人示意圖圖表：全球首例消化內(nèi)鏡機(jī)器人手術(shù)現(xiàn)場(chǎng)圖表：公司ERCP機(jī)器人布局歷程及當(dāng)前進(jìn)展時(shí)間進(jìn)展擬達(dá)到目標(biāo)產(chǎn)品注冊(cè)上市產(chǎn)品注冊(cè)上市產(chǎn)品注冊(cè)上市2025年8月2025年4月2024年8月已完成型檢；已完成部分階段性臨床試驗(yàn)工作已完成型檢；已啟動(dòng)臨床試驗(yàn)完成動(dòng)物實(shí)驗(yàn)；完成送檢樣機(jī)的EMC摸底測(cè)試完成動(dòng)物試驗(yàn)；完成臺(tái)車等核心功能組裝測(cè)試；完成原理樣機(jī)測(cè)試2024年4月產(chǎn)品注冊(cè)上市2023年8月2023年4月主要設(shè)備已完成動(dòng)物試驗(yàn)，進(jìn)入型式檢測(cè)階段產(chǎn)品注冊(cè)上市產(chǎn)品注冊(cè)上市樣機(jī)體模測(cè)試中；主要設(shè)備已進(jìn)入動(dòng)物試驗(yàn)準(zhǔn)備階段完成關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)；部分配套設(shè)備已在檢測(cè)過程中；完成部分技術(shù)動(dòng)物試驗(yàn)驗(yàn)證2022年8月獲得注冊(cè)證完成關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)；部分配套設(shè)備已在檢測(cè)過程中；完成部分技術(shù)動(dòng)物試驗(yàn)驗(yàn)證2022年4月獲得注冊(cè)證16資料：奧朋醫(yī)療，方正證券研究所資料：器械之家，方正證券研究所資料：公司公告，方正證券研究所整理ERCP機(jī)器人可解決臨床輻射和學(xué)習(xí)周期長(zhǎng)的痛點(diǎn)，公司前瞻布局藍(lán)海市場(chǎng)

ERCP手術(shù)機(jī)器人的上市有望為臨床端帶來術(shù)式革命性升級(jí)，并解決臨床輻射等痛點(diǎn)，促進(jìn)手術(shù)滲透率提升和市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容，我們預(yù)計(jì)到2035年，ERCP手術(shù)機(jī)器人的銷售規(guī)模將超50億元，公司有望成為全球首家，獨(dú)享藍(lán)海市場(chǎng)。針對(duì)ERCP機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算，我們做出以下假設(shè)：1）患者規(guī)模及手術(shù)滲透率：鑒于國(guó)內(nèi)當(dāng)前的生活節(jié)奏、飲食習(xí)慣，預(yù)計(jì)患者規(guī)模仍將以3%左右持續(xù)增長(zhǎng)；2027年之后，ERCP機(jī)器人上市，有望促進(jìn)手術(shù)滲透率提升，預(yù)計(jì)到2035年ERCP手術(shù)滲透率將超25%（美國(guó)的一半左右水平）。2）手術(shù)機(jī)器人替代率、以及ERCP機(jī)器人的裝機(jī)滲透率：ERCP機(jī)器人可解決輻射等臨床痛點(diǎn)，優(yōu)化術(shù)式流程、縮短培訓(xùn)周期，有望在臨床端得到快速推廣，預(yù)計(jì)到2035年ERCP手術(shù)中將有半數(shù)手術(shù)有機(jī)器人的參與；目前主要仍集中在三甲醫(yī)院市場(chǎng)，預(yù)計(jì)到2035年機(jī)器人的裝機(jī)滲透率也將達(dá)到50%。3）ERCP機(jī)器人銷售單價(jià)：考慮到該產(chǎn)品主要針對(duì)ERCP單一術(shù)式，參考腔鏡機(jī)器人售價(jià)下限，假設(shè)銷售單價(jià)為600萬元/臺(tái)。圖表：ERCP手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算年份202438642.4%1%392772028E42492.8%3%1272.22805%618005%9060052030E44902.8%10%4492.5112320%90180020%360600222035E51553.0%28722180050%90060054膽胰疾病患者規(guī)模（萬人）CAGRERCP手術(shù)滲透率ERCP手術(shù)臺(tái)數(shù)（萬臺(tái)）ERCP手術(shù)平均單價(jià)（萬元）ERCP手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）ERCP手術(shù)機(jī)器人替代率ERCP手術(shù)機(jī)器人手術(shù)臺(tái)數(shù)（萬臺(tái)）可做ERCP手術(shù)的醫(yī)院數(shù)量（家）ERCP手術(shù)機(jī)器人裝機(jī)滲透率ERCP手術(shù)機(jī)器人銷量（臺(tái)）ERCP手術(shù)機(jī)器人單價(jià)（萬元）ERCP手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模（億）180017資料：消化內(nèi)鏡資訊，NIH，方正證券研究所整理盈利預(yù)測(cè)與估值公司去庫(kù)存周期即將進(jìn)入尾聲，招標(biāo)復(fù)蘇+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)向上

公司業(yè)績(jī)短期承壓，去庫(kù)存即將完成，受益招標(biāo)采購(gòu)恢復(fù)和AQ400的上市，有望開始拐點(diǎn)向上。2020-2023年，隨著常規(guī)招標(biāo)的恢復(fù)，加之升級(jí)版AQ200、AQ300的上市，公司營(yíng)收端實(shí)現(xiàn)了年均復(fù)合增速超35%的增長(zhǎng)；2024年起，一方面隨著設(shè)備更新的開始執(zhí)行，院內(nèi)招標(biāo)節(jié)奏顯著延遲，另一方面公司加速推進(jìn)AQ400的上市節(jié)奏，為承接新品的上市推廣和放量，公司進(jìn)入主動(dòng)調(diào)整庫(kù)存周期，業(yè)績(jī)端暫時(shí)承壓，利潤(rùn)層面也因業(yè)績(jī)未達(dá)到股權(quán)激勵(lì)、以及費(fèi)用端擾動(dòng)出現(xiàn)暫時(shí)性虧損。25Q2，公司營(yíng)收端已開始環(huán)比增長(zhǎng)，利潤(rùn)端虧損環(huán)比收窄，隨著國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)逐步調(diào)整到位，預(yù)計(jì)25Q4將恢復(fù)到正常庫(kù)存水平，再加上招標(biāo)收入陸續(xù)確認(rèn)，以及AQ400上市、并于2026年開始規(guī)模鋪貨，此外海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，公司整體業(yè)績(jī)有望從今年底開始迎來拐點(diǎn)，并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健回升。圖表：公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況圖表：公司各業(yè)務(wù)板塊收入及增長(zhǎng)情況（億元）圖表：公司整體毛利率、凈利率變化情況876543210250%87654321100%80%60%40%20%0%80%70%60%50%40%30%20%10%200%150%100%50%0%-50%-100%0%-20%-40%02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25H1-10%-20%-30%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25H1-12017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25H1內(nèi)窺鏡設(shè)備內(nèi)窺鏡維修服務(wù)耗材YOY內(nèi)窺鏡診療耗材設(shè)備YOY維修服務(wù)YOY營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收YOY毛利率凈利率19資料：Wind，方正證券研究所盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2025-2027年業(yè)績(jī)進(jìn)行測(cè)算，核心假設(shè)如下：圖表：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分百萬元總營(yíng)收yoy2020202120222023A678.0852.29%73.73%20242025E753.380.51%2026E894.8718.78%70.17%2027E1100.3822.97%71.21%263.27-11.58%67.35%347.0531.82%69.29%445.2628.30%69.72%749.5510.54%68.12%?

內(nèi)窺鏡設(shè)備：隨著庫(kù)存處理到位，以及設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)下招標(biāo)采購(gòu)的持續(xù)恢復(fù)，加之AQ400的開始銷售，預(yù)計(jì)2026-2027年有望恢復(fù)20%左右增長(zhǎng)，毛利率隨高端產(chǎn)品放量逐漸提升。毛利率內(nèi)窺鏡設(shè)備69.16%收入yoy230.84303.7731.59%71.58%392.2329.12%72.95%622.2058.63%75.85%713.7714.72%68.78%706.62-1.00%70%838.1118.61%71%1,031.2323.04%72%-11.41%毛利率周邊設(shè)備?

內(nèi)窺鏡診療耗材：主要為基礎(chǔ)類耗材產(chǎn)品，隨著公司內(nèi)窺鏡設(shè)備裝機(jī)量提升和手術(shù)量恢復(fù)逐漸放量，且隨著業(yè)績(jī)規(guī)模的增長(zhǎng)毛利率也有望逐步改善。預(yù)計(jì)2025-2027年診療耗材板塊營(yíng)收實(shí)現(xiàn)15-20%增長(zhǎng)。收入yoy49.514.48%45.8057.3580.7091.1986.6399.63114.5715.00%-7.49%25.22%40.71%13.00%-5.00%15.00%鏡體收入136.90-7.04%187.1136.68%236.2026.24%383.3062.28%440.8015.00%436.39-1.00%523.6620.00%654.5825.00%yoy主機(jī)?

維修服務(wù)：隨著公司內(nèi)窺鏡設(shè)備裝機(jī)量的提升，維修服務(wù)需求有望持續(xù)放量。預(yù)計(jì)2025-2027年維修服務(wù)板塊營(yíng)收營(yíng)收實(shí)現(xiàn)30-50%增長(zhǎng)。收入44.4370.8698.68158.2060.32%181.7914.91%183.611.00%214.8217.00%262.0822.00%yoy-32.58%59.49%39.26%內(nèi)窺鏡診療耗材收入30.3739.9431.51%52.25%49.3523.56%46.07%42.57-13.74%47.90%21.02-50.63%45.88%25.2220.00%46.00%29.0015.00%46.50%33.3515.00%47.00%yoy-9.49%毛利率內(nèi)窺鏡維修服務(wù)收入?

其他：公司其他收入主要來自房產(chǎn)租賃，預(yù)計(jì)2025-2027年板塊營(yíng)收同比增速保持20%左右。1.903.343.6812.35235.60%61.66%12.763.31%19.1450.00%73.00%24.8830.00%74.00%32.3430.00%75.00%yoy-47.67%75.79%64.39%10.18%43.02%

綜上，預(yù)計(jì)公司2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.53、8.95和11.00億元，同比增長(zhǎng)0.51%、18.78%、22.97%。毛利率其他72.64%收入0.160.000.000.962.002.402.883.46yoy108.29%37.19%20.00%35.00%20.00%35.00%20.00%35.00%毛利率20資料：Wind，方正證券研究所投資建議與估值

我們選取內(nèi)窺鏡行業(yè)中具有代表性的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)開立醫(yī)療、海泰新光作為可比公司，預(yù)計(jì)2025-2027年間，這些公司的平均市盈率（PE）分別為39倍、30倍和24倍。公司在軟性內(nèi)窺鏡領(lǐng)域具備顯著技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，新機(jī)型AQ400有望受益采購(gòu)需求釋放實(shí)現(xiàn)加速起量，促進(jìn)公司市場(chǎng)份額提升、尤其是高端市場(chǎng)突破，帶來量、價(jià)雙重提升，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)觸底回升；此外戰(zhàn)略布局的ERCP機(jī)器人有望于2027-2028年間上市，其獨(dú)家、高創(chuàng)新、解決臨床痛點(diǎn)等特性有望給公司帶來估值溢價(jià)，綜合來看，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。

對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行分別的估值分析：?

主營(yíng)業(yè)務(wù)：1）存量業(yè)務(wù)，主要指AQ300及其他中低端型號(hào)、耗材和服務(wù)業(yè)務(wù)，以2024年總營(yíng)收7.5億元為基數(shù)，未來主要受益于設(shè)備更新和基層市場(chǎng)招標(biāo)需求釋放、以及裝機(jī)量提升帶來的規(guī)模效應(yīng)，未來幾年預(yù)期10%的年均復(fù)合增速，即2027年目標(biāo)貢獻(xiàn)收入10億元，成熟業(yè)務(wù)給予5倍左右PS；2）新增業(yè)務(wù)，主要指AQ400系列的銷售，2026年開始發(fā)力鋪貨，2027年目標(biāo)貢獻(xiàn)收入6億元，鑒于AQ400可助力公司突破三甲高端市場(chǎng)，給予10倍左右PS。?

創(chuàng)新業(yè)務(wù)：主要指公司布局的ERCP手術(shù)機(jī)器人，預(yù)計(jì)2027年后獲批、2028年開始銷售，據(jù)我們測(cè)算首年有望貢獻(xiàn)5億元收入，鑒于ERCP手術(shù)機(jī)器人擁有適用范圍獨(dú)特性、需求迫切性、公司獨(dú)家性和高創(chuàng)新性等特點(diǎn)，給予20倍左右PS。綜上，遠(yuǎn)期來看，AQ400和ERCP手術(shù)機(jī)器人陸續(xù)上市為公司帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)和市場(chǎng)拓展的突破，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價(jià)值提升。圖表：可比公司估值（截至2025.9.15）圖表：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊估值拆解預(yù)測(cè)2027EPS市值（億元）EPSPE股價(jià)（元/股）證券代碼

公司名稱營(yíng)收（億元）

悲觀

中性

樂觀

悲觀

中性

樂觀2025E0.751.52026E1.021.861.440.602027E1.322.271.801.112025E47.5931.3539.47637.882026E35.0125.42027E27.1520.7423.9544.24存量業(yè)務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)

AQ400總計(jì)1063551015303060506010090300633.SZ

開立醫(yī)療

35.78688677.SH

海泰新光

47.13平均值101101902028EPS市值（億元）1.130.0830.2182.27營(yíng)收（億元）

悲觀

中性

樂觀

悲觀

中性

樂觀688212.SH

澳華內(nèi)鏡

49.20創(chuàng)新業(yè)務(wù)

ERCP機(jī)器人515

20

25

75

100

12521資料：Wind，方正證券研究所（可比公司數(shù)據(jù)來自Wind一致預(yù)期，公司股價(jià)來自Wind）資料：方正證券研究所整理風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)整頓及政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)品集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

新品研發(fā)及上市進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等22附錄：公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表（單位：百萬元人民幣）利潤(rùn)表2024A2025E2026E2027E現(xiàn)金流量表2024A2025E2026E2027E營(yíng)業(yè)總收