證券研究報(bào)告底部修復(fù)，柳暗花明食品飲料行業(yè)2026年度投資策略2025年10月31日核心觀點(diǎn)1.市場(chǎng)表現(xiàn)：食品飲料年初至今跑輸大盤(pán)，板塊市值下滑主因估值收縮2025年1-10月食品飲料板塊下跌1.6%，跑輸滬深300約37.2pct，一級(jí)子行業(yè)中排名倒數(shù)第一。分子行業(yè)看，零食板塊漲幅較好（+32.5%），軟飲料（+17.7%）、保健品（+15.7%）表現(xiàn)相對(duì)靠前。啤酒（-9.7%）、調(diào)味品（-6.5%）、白酒（-4.8%）走勢(shì)較弱。食品飲料2025年1-10月PE較2024年底回落10.4%，預(yù)計(jì)2025年凈利增長(zhǎng)5.4%，兩者共同作用，年初至今板塊市值下降5.6%。2.基金持倉(cāng)：三季度食品飲料配置比例降至新低從全市場(chǎng)基金重倉(cāng)持股情況來(lái)看，2025Q3食品飲料配置比例由2025Q2的8.0%回落至6.4%水平，環(huán)比回落1.6pct，處于2020年以來(lái)新低位置。從主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)持股情況來(lái)看，2025Q3食品飲料配置比例為4.1%，和2025Q2的5.6%相比，下降1.5pct，說(shuō)明三季度主動(dòng)權(quán)益基金繼續(xù)大幅減少食品飲料配置。主動(dòng)權(quán)益與被動(dòng)基金均在減配白酒。從基金配置的情況分析，白酒內(nèi)部產(chǎn)生分化，報(bào)表業(yè)績(jī)已處于出清節(jié)奏的瀘州老窖、舍得酒業(yè)、酒鬼酒等公司在三季度更易獲得市場(chǎng)青睞。3.總量判斷：宏觀弱復(fù)蘇，微觀產(chǎn)業(yè)仍有壓力宏觀層面：2025Q3我國(guó)GDP增速為4.8%，環(huán)比2025Q2有所回落，也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。2025年Q3月消費(fèi)品零售額同比+3.5%，增速相較2025Q2減少1.9pct，復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)偏緩，預(yù)計(jì)主要系禁酒令政策導(dǎo)致部分餐飲消費(fèi)場(chǎng)景受限。展望2026年，我們預(yù)判消費(fèi)復(fù)蘇仍在緩慢進(jìn)行中，預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)可能會(huì)有改善。微觀產(chǎn)業(yè)層面：產(chǎn)量承壓，收入與利潤(rùn)增速也逐漸回落。4.投資機(jī)會(huì)展望：底部修復(fù)，柳暗花明悲觀預(yù)期發(fā)生改變。近期四中全會(huì)召開(kāi)，同時(shí)發(fā)表十五五規(guī)劃建議，在發(fā)展目標(biāo)中提到“居民消費(fèi)率明顯提高，內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主動(dòng)力作用持續(xù)增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力得到充分釋放”。往2026年全年展望，食品飲料行業(yè)主線是底部回暖復(fù)蘇，更多期望大眾消費(fèi)保持韌性，經(jīng)濟(jì)活躍度提升帶來(lái)商務(wù)消費(fèi)提振。白酒板塊已接近左側(cè)布局區(qū)間，當(dāng)前可逐步開(kāi)展配置，優(yōu)先選擇業(yè)績(jī)出清或底部確認(rèn)標(biāo)的，建議關(guān)注貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)、洋河股份等。大眾品方面建議關(guān)注具備成長(zhǎng)屬性的休閑零食板塊，從成長(zhǎng)性角度按照新渠道、新品類、新市場(chǎng)等思路布局，重點(diǎn)關(guān)注衛(wèi)龍美味、西麥?zhǔn)称?、鹽津鋪?zhàn)?、百?rùn)股份等。5.風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目

錄CONTENTS123市場(chǎng)表現(xiàn)：食品飲料跑輸市場(chǎng)，零食板塊表現(xiàn)較好基金持倉(cāng)：三季度食品飲料配置比例降至新低產(chǎn)業(yè)判斷：宏觀弱復(fù)蘇，微觀產(chǎn)業(yè)仍有壓力投資機(jī)會(huì)：白酒底部布局，兼顧成長(zhǎng)型標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示451.1

2025年1-10月食品飲料板塊跑輸市場(chǎng)食品飲料跑輸大盤(pán)，零食板塊表現(xiàn)較好。2025年1-10月食品飲料板塊下跌1.6%，跑輸滬深300約37.2pct，一級(jí)子行業(yè)中排名倒數(shù)第一。分子行業(yè)看，零食板塊漲幅較好（+32.5%），軟飲料（+17.7%）、保健品（+15.7%）表現(xiàn)相對(duì)靠前。啤酒（-9.7%）、調(diào)味品（-6.5%）、白酒（-4.8%）走勢(shì)較弱。零食板塊表現(xiàn)較好，主要是萬(wàn)辰集團(tuán)（+119.3%）、好想你（+28.6%）、有友食品（+22.8%）漲幅較多。整體來(lái)看在市場(chǎng)更多關(guān)注科技主題的背景下，食品飲料傳統(tǒng)板塊表現(xiàn)不佳。圖1：2025年1-10月食品飲料漲跌幅市場(chǎng)排名31/312025年1-10月漲跌幅（%）圖2：2025年1-10月零食在食品飲料子行業(yè)中領(lǐng)漲1201008060402002025年1-10月漲跌幅（%）32.5403020100(10)(20)17.715.710.75.85.34.02.52.435.6-1.6-4.8

-6.5-9.7零食軟飲料保健品其他酒類熟食預(yù)加工食品肉制品烘焙食品乳品食品飲料白酒調(diào)味發(fā)酵品啤酒(1.6)(20)電有通電機(jī)綜建基傳輕計(jì)醫(yī)汽滬

環(huán)鋼家農(nóng)商銀美房建紡非社公煤交石食子色信力械合筑礎(chǔ)媒工算藥車(chē)深

保鐵用林貿(mào)行容地筑織銀會(huì)用炭通油品金屬設(shè)設(shè)

材化

制機(jī)生備備

料工電牧零

護(hù)產(chǎn)裝服金服事

運(yùn)石飲器漁售

理

飾飾融務(wù)業(yè)

輸化料造物數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所備注：板塊漲跌幅為總市值加權(quán)平均，股價(jià)漲跌幅截至2025年10月29日備注：板塊漲跌幅為總市值加權(quán)平均，股價(jià)漲跌幅截至2025年10月29日1.1

2025年1-10月食品飲料板塊跑輸市場(chǎng)2025年1-10月食品飲料板塊市值下降，主要來(lái)自于估值下降。我們從市值分解角度觀察，食品飲料2025年1-10月PE較2024年底回落10.4%，預(yù)計(jì)2025年凈利增長(zhǎng)5.4%，兩者共同作用，年初至今板塊市值下降5.6%。其中：白酒估值同比下降9.8%，預(yù)計(jì)2025年凈利增長(zhǎng)1.9%，白酒板塊市值下降8.1%；非白酒估值下降14.6%，預(yù)計(jì)2025年凈利增長(zhǎng)16.7%，板塊市值回落0.3%。整體來(lái)看2025年初以來(lái)食品飲料板塊市值下降，估值下降是主要原因。圖3：2025年1-10月食品飲料板塊市值略有下降，主要來(lái)自于估值下降市值漲跌幅凈利漲跌幅PE漲跌幅20.0%15.0%10.0%5.0%16.7%5.4%1.9%0.0%白酒-0.3%

非白酒食品飲料-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-5.6%-8.1%-9.8%-10.4%-14.6%數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所備注：股價(jià)漲跌幅截至2025年10月29日，盈利預(yù)測(cè)自Wind一致預(yù)測(cè)1.1

2025年1-10月食品飲料板塊跑輸市場(chǎng)食品飲料板塊估值在31個(gè)行業(yè)處于中等偏下水平，環(huán)比回落。當(dāng)前食品飲料估值（TTM）約20.5倍，與其他子行業(yè)相比處于中等偏下位置，近期估值環(huán)比略有回落，當(dāng)前估值水平仍低于2019年初水平。圖4：2025年4月末食品飲料估值處于行業(yè)中等水平圖5：2025年4月末食品飲料估值環(huán)比有所回升市盈率（TTM)食品飲料市盈率80706050403060.050.040.030.020.010.00.020.52010013.8數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所備注：股價(jià)漲跌幅截至2025年10月29日備注：股價(jià)漲跌幅截至2025年10月29日1.1

2025

10年

月食品飲料板塊跑輸市場(chǎng)2025年10月食品飲料股價(jià)漲幅跑輸市場(chǎng)。2025年10月食品飲料板塊下跌1.1%，跑輸滬深300約6.0pct，在一級(jí)子行業(yè)中排名倒數(shù)第五。分子行業(yè)看，預(yù)加工食品（+3.5%）、保健品（+2.7%）、烘焙食品（+1.6%）增速較快。圖6：2025年10月食品飲料漲跌幅市場(chǎng)排名27/312025年10月漲跌幅（%）圖7：2025年10月預(yù)加工食品在食品飲料子行業(yè)中漲幅最好2025年10月漲跌幅（%）151053.52.7420(2)(4)(6)1.61.40.30.24.9-0.1-0.5-1.1-1.5-1.8-2.20-4.4-1.1(5)(10)預(yù)加工食品保健品烘焙食品肉制品乳品其他酒類調(diào)零食食品飲料白酒啤酒熟食軟飲料味發(fā)酵品煤銀石有公非通建滬交電建鋼環(huán)機(jī)電紡綜商輕基家

社房農(nóng)計(jì)食醫(yī)汽美傳炭行油色用銀信筑深通子筑鐵保械力織合貿(mào)工礎(chǔ)用

會(huì)地林算品藥車(chē)容媒石金事金

設(shè)設(shè)服

零制化電

服產(chǎn)牧機(jī)飲生化屬業(yè)融

備備飾

售造工器

料物裝飾運(yùn)輸材料護(hù)理務(wù)漁數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所備注：股價(jià)漲跌幅截至2025年10月29日備注：股價(jià)漲跌幅截至2025年10月29日1.2個(gè)股漲跌幅：具備成長(zhǎng)性以及邊際向好變化的股票表現(xiàn)較好具備成長(zhǎng)性以及邊際向好變化的公司股價(jià)表現(xiàn)居前。2025年食品飲料板塊需求仍然偏弱，疊加科技板塊行情較好，吸引部分資金流入，市場(chǎng)普遍對(duì)食品飲料預(yù)期較為悲觀。但受益于部分渠道、品類、市場(chǎng)紅利，具備成長(zhǎng)性的企業(yè)更加受到市場(chǎng)青睞。2025年1-10月板塊漲幅前10股票中：萬(wàn)辰集團(tuán)（+119.3%）、會(huì)稽山（+98.0%）行業(yè)景氣度較高、邊際具備向好的變化，漲幅位居前列；排名后十股票基本都是業(yè)績(jī)預(yù)期較低，或處于經(jīng)營(yíng)低谷階段的公司。圖8：2025年1-10月具備成長(zhǎng)性以及邊際向好變化的股票表現(xiàn)居前2025年1-10月漲跌幅前十與后十股票140.0%

119.3%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-55.0%-80.0%萬(wàn)辰集團(tuán)會(huì)稽山交大昂立金字火腿貝因美巴比食品騎士乳業(yè)安記食品煌上煌順鑫農(nóng)業(yè)洽洽食品水井坊金種子酒迎駕貢酒技源集團(tuán)三只松鼠甘源食品龍大美食加加巖石數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所備注：股價(jià)漲跌幅截至2025年10月29日目

錄CONTENTS123市場(chǎng)表現(xiàn)：食品飲料跑輸市場(chǎng)，零食板塊表現(xiàn)較好基金持倉(cāng)：三季度食品飲料配置比例降至新低產(chǎn)業(yè)判斷：宏觀弱復(fù)蘇，微觀產(chǎn)業(yè)仍有壓力投資機(jī)會(huì)：白酒底部布局，兼顧成長(zhǎng)型標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示451.3

2025Q3食品飲料配置比例降至新低2025Q3全市場(chǎng)基金食品飲料配置比例持續(xù)回落。從基金重倉(cāng)持股情況來(lái)看（Wind中全部市場(chǎng)基金，一級(jí)子行業(yè)），2025Q3食品飲料配置比例由2025Q2的8.0%回落至6.4%水平，環(huán)比回落1.6pct，處于2020年以來(lái)新低位置。2025Q3主動(dòng)權(quán)益基金減配食品飲料。我們選取主動(dòng)權(quán)益基金（普通股票、偏股混合、靈活配置三類基金），從基金重倉(cāng)持股情況來(lái)看，2025Q3食品飲料配置比例為4.1%，和2025Q2的5.6%相比，下降1.5pct，說(shuō)明三季度主動(dòng)權(quán)益基金繼續(xù)大幅減少食品飲料配置。三季度禁酒令影響仍在持續(xù)，科技板塊具備明顯投資機(jī)會(huì)，以白酒為代表的傳統(tǒng)消費(fèi)板塊基本面情緒仍偏悲觀，資金持續(xù)流出。預(yù)計(jì)四季度行業(yè)板塊輪動(dòng)，板塊基本面見(jiàn)底疊加年底部分資金避險(xiǎn)需求，我們估算會(huì)有部分資金回流。但整體來(lái)看，食品飲料板塊配置比例仍是處于低位。圖9：2025Q3全市場(chǎng)基金重倉(cāng)食品飲料比例環(huán)比回落至6.4%水平圖10：2025Q3主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)食品飲料比例環(huán)比回落至4.1%水平食品飲料占主動(dòng)權(quán)益基金總市值比例食品飲料基金重倉(cāng)比例20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%8.0%6.4%5.6%6.0%4.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4.1%2.0%0.0%數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所1.3主動(dòng)權(quán)益基金重倉(cāng)白酒比例回落，報(bào)表出清酒企更易獲得市場(chǎng)青睞我們從主動(dòng)權(quán)益基金持倉(cāng)口徑分析，從子行業(yè)分解來(lái)看，基金重倉(cāng)白酒比例由2025Q2的4.0%回落至2025Q3的3.2%水平，環(huán)比回落0.8pct。如果觀察全市場(chǎng)基金口徑，基金重倉(cāng)白酒比例由2025Q2的6.8%回落到2025Q3的5.5%。這反映出主動(dòng)權(quán)益與被動(dòng)基金均在減配白酒。從基金配置的情況分析，白酒內(nèi)部產(chǎn)生分化，報(bào)表業(yè)績(jī)已處于出清節(jié)奏的瀘州老窖、舍得酒業(yè)、酒鬼酒等公司在三季度更易獲得市場(chǎng)青睞。圖11：2025Q3全市場(chǎng)基金白酒與非白酒重倉(cāng)比例回落圖12：2025Q1非白酒子行業(yè)重倉(cāng)比例回落2025Q3基金重倉(cāng)比例回落2025Q22025Q315.0%0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%10.0%5.0%0.0%白酒非白酒數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所目

錄CONTENTS123市場(chǎng)表現(xiàn)：食品飲料跑輸市場(chǎng)，零食板塊表現(xiàn)較好基金持倉(cāng)：三季度食品飲料配置比例降至新低產(chǎn)業(yè)判斷：宏觀弱復(fù)蘇，微觀產(chǎn)業(yè)仍有壓力投資機(jī)會(huì)：白酒底部布局，兼顧成長(zhǎng)型標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示453.1總量判斷：三季度宏觀經(jīng)濟(jì)與社零增速環(huán)比回落從宏觀層面來(lái)看，2025Q3我國(guó)GDP增速為4.8%，環(huán)比2025Q2有所回落，也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。觀測(cè)季度數(shù)據(jù)變化情況，2025年Q3月消費(fèi)品零售額同比+3.5%，增速相較2025Q2減少1.9pct，居民消費(fèi)需求仍有承壓，復(fù)蘇進(jìn)度相對(duì)偏緩，預(yù)計(jì)主要系禁酒令政策導(dǎo)致部分餐飲消費(fèi)場(chǎng)景受限。宏觀經(jīng)濟(jì)增速與社零數(shù)據(jù)基本匹配，也反映三季度消費(fèi)環(huán)境有承壓趨勢(shì)。展望2026年，我們預(yù)判消費(fèi)復(fù)蘇仍在緩慢進(jìn)行中，預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)可能會(huì)有改善。圖13：2025Q3

GDP同比增4.8%圖14：2025Q3社零同比增速+3.5%，環(huán)比回落社會(huì)消費(fèi)品零售額季度增速GDP當(dāng)季增速（%）40%35%30%25%20%15%10%5%20.015.010.05.04.800.03.50%0%(5.0)(10.0)-5%-10%數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所3.1總量判斷：三季度微觀產(chǎn)業(yè)短期承壓從微觀層面來(lái)看產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，產(chǎn)量承壓，收入與利潤(rùn)增速也逐漸回落：食品制造企業(yè)2025年1-9月?tīng)I(yíng)收增速1.5%，累計(jì)增速較2024年有下行趨勢(shì)；利潤(rùn)總額同比增2.1%，增速也呈回落趨勢(shì)。食品制造業(yè)數(shù)據(jù)與社零數(shù)據(jù)基本匹配，表明行業(yè)需求壓力已傳導(dǎo)至企業(yè)供給端。觀察行業(yè)產(chǎn)量數(shù)據(jù)，與2024年相比，2025年1-9月除乳制品產(chǎn)量降幅收窄，啤酒與冷藏肉產(chǎn)量增速回升，其余子行業(yè)產(chǎn)量增速均有下行。整體來(lái)看行業(yè)產(chǎn)量仍承受壓力。圖15：2025年食品制造企業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)增速呈回落趨勢(shì)圖16：2025年1-9月多數(shù)子行業(yè)產(chǎn)量增速較2024年仍有回落產(chǎn)量:乳制品:累計(jì)同比產(chǎn)量:葡萄酒:累計(jì)同比產(chǎn)量:軟飲料:累計(jì)同比產(chǎn)量:白酒:累計(jì)同比產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)同比中國(guó):食品制造業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比中國(guó):利潤(rùn)總額:食品制造業(yè):累計(jì)同比產(chǎn)量:鮮、冷藏肉:累計(jì)同比產(chǎn)量:成品糖:累計(jì)同比20.0015.0010.005.0020100(10)(20)(30)1.502.100.00-5.00數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開(kāi)源證券研究所3.2白酒：底部區(qū)間，低位布局2025年5月底開(kāi)始的嚴(yán)格控制體制內(nèi)聚餐飲酒對(duì)行業(yè)需求和渠道信心有明顯影響。從消費(fèi)端看，受宏觀經(jīng)濟(jì)壓力影響，白酒整體需求有明顯下降，商務(wù)需求持續(xù)承壓，但居民消費(fèi)相對(duì)剛性。從酒企端來(lái)看，渠道信心受影響較大，拒絕壓貨，并且渠道信心脆弱，年中批價(jià)下行明顯。2025年，保證價(jià)格穩(wěn)定、進(jìn)行庫(kù)存去化成為酒企和渠道的共識(shí)，行業(yè)去庫(kù)存加速進(jìn)行。短期來(lái)看，白酒需求基本接近底部位置。商務(wù)需求持續(xù)承壓；政務(wù)消費(fèi)在二季度達(dá)到谷底，9月開(kāi)始禁酒令影響邊際放松，終端消費(fèi)需求略有好轉(zhuǎn)；大眾消費(fèi)持續(xù)保持韌性，婚宴、生日、日常聚會(huì)下降幅度相對(duì)較小。當(dāng)前行業(yè)負(fù)面信息基本已被市場(chǎng)消化，短期基本面觸底，但中長(zhǎng)期行業(yè)趨勢(shì)仍需觀察宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，目前看后續(xù)復(fù)蘇斜率可能更加平緩。總結(jié)行業(yè)需求現(xiàn)狀：同比仍承壓，環(huán)比有改善。從行業(yè)秩序上看，當(dāng)下趨勢(shì)符合周期規(guī)律，越來(lái)越多的酒企降低回款要求，經(jīng)銷商和終端也優(yōu)化和退出也比較有序，預(yù)計(jì)不會(huì)超預(yù)期的惡化。后續(xù)外部影響因素在于三公政策執(zhí)行力度與經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部重要觀察項(xiàng)目在于茅臺(tái)批價(jià)的變化。三季度白酒終端需求下降幅度環(huán)比二季度有所收窄，考慮到部分酒企進(jìn)一步主動(dòng)降低回款要求，三季度酒企報(bào)表下降幅度環(huán)比二季度擴(kuò)大。我們判斷白酒板塊2025Q4有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值雙底。當(dāng)下考慮板塊估值相對(duì)低位，籌碼結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，建議適當(dāng)布局白酒板塊。兩維度思路選投：一是經(jīng)營(yíng)相對(duì)較為穩(wěn)定的貴州茅臺(tái)、山西汾酒，二是前期報(bào)表出清較多，積極進(jìn)行市場(chǎng)改革的舍得酒業(yè)、洋河股份等，受益標(biāo)的包括珍酒李渡。3.3啤酒：旺季需求承壓，鞏固基礎(chǔ)再提高2025年旺季啤酒未體現(xiàn)快速增長(zhǎng)，主因行業(yè)受制于餐飲需求疲軟以及禁酒令等因素影響。當(dāng)前行業(yè)旺季即將過(guò)去，行業(yè)需求在波動(dòng)中維持，渠道方面呈現(xiàn)餐飲渠道承壓、新零售與即時(shí)零售渠道增長(zhǎng)多方面變化，各大酒企積極探索新增長(zhǎng)點(diǎn)。繼續(xù)鞏固銷量、結(jié)構(gòu)，應(yīng)對(duì)渠道多元化發(fā)展。近年來(lái)啤酒行業(yè)受消費(fèi)力下行、餐飲需求疲軟影響，量?jī)r(jià)表現(xiàn)有所回落，中高檔啤酒競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈、增速放緩，行業(yè)高端化進(jìn)程階段性放緩。年中受制于禁酒令及餐飲需求疲軟等因素影響，旺季表現(xiàn)不佳。同時(shí)行業(yè)渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，家庭渠道占比提升，新零售、即時(shí)零售渠道在費(fèi)用補(bǔ)貼下增長(zhǎng)較快，龍頭企業(yè)積極抓住渠道新增量，在大環(huán)境相對(duì)疲軟的環(huán)境中力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，鞏固基礎(chǔ)，等待需求修復(fù)。盡管短期修復(fù)仍有一定的不確定性，但行業(yè)整體思路清晰，即銷量修復(fù)為先、其次結(jié)構(gòu)升級(jí)，各大企業(yè)瞄準(zhǔn)中腰部?jī)r(jià)格帶、壯大實(shí)力，為未來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)打下基礎(chǔ)。3.4乳制品：需求偏弱，利潤(rùn)改善受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，乳制品行業(yè)弱復(fù)蘇，不同子行業(yè)處于不同階段，傳統(tǒng)常溫液態(tài)奶行業(yè)雙寡頭格局穩(wěn)定，龍頭注重凈利率提升，競(jìng)爭(zhēng)較為理性且偏于長(zhǎng)期品牌投入；低溫奶行業(yè)各個(gè)區(qū)域乳制品企業(yè)區(qū)域割據(jù)，仍處于跑馬圈地時(shí)期。奶價(jià)延續(xù)下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2026年奶價(jià)可能迎來(lái)拐點(diǎn)。2025年原奶供需環(huán)境仍寬裕，雖奶牛存檔量有所回落，但優(yōu)先淘汰落后低產(chǎn)牛，我們觀察生鮮乳產(chǎn)量仍較穩(wěn)定，價(jià)格同比仍有回落，原奶價(jià)格延續(xù)下行趨勢(shì)。往2026年展望，隨著原奶深加工產(chǎn)能逐步落地，疊加上游牧場(chǎng)逐步出清，預(yù)計(jì)帶動(dòng)供需同步改善。長(zhǎng)期看，我國(guó)奶牛存欄量仍處低位，在環(huán)保政策嚴(yán)格、土地資源緊缺的背景下，奶源供給增長(zhǎng)仍較為緩慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，預(yù)計(jì)未來(lái)原奶長(zhǎng)期會(huì)處于供需緊平衡狀態(tài)，原奶價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。投資建議：原奶價(jià)格可能在2026年迎來(lái)拐點(diǎn)，最受益是牧場(chǎng)產(chǎn)業(yè)，其次是乳制品制造企業(yè)。建議關(guān)注伊利股份，受益標(biāo)的包括優(yōu)然牧業(yè)等。3.5調(diào)味品：需求仍有壓力，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯調(diào)味品行業(yè)仍處于弱復(fù)蘇階段。從收入端來(lái)看：（1）調(diào)味品需求與餐飲渠道相關(guān)性較大，受到禁酒令影響，消費(fèi)場(chǎng)景缺失，餐飲業(yè)影響較大，調(diào)味品需求也承受壓力。9月份以來(lái)，隨著禁酒令

邊際松動(dòng)，餐飲行業(yè)略有復(fù)蘇，調(diào)味品板塊需求也有望逐步改善；（2）部分調(diào)味品公司內(nèi)部改革仍在推進(jìn)，改革效果尚未充分釋放，隨著改革的進(jìn)一步深化，我們預(yù)期改革效果有望逐步推動(dòng)經(jīng)營(yíng)改善。盈利端來(lái)看：目前原材料成本下行趨勢(shì)較為明顯，成本紅利已經(jīng)逐步釋放。從2026年全年維度，我們建議調(diào)味品兩條布局思路：一是關(guān)注高景氣度復(fù)合調(diào)味料賽道；二是關(guān)注基礎(chǔ)調(diào)味品板塊行業(yè)龍頭的個(gè)股改善性機(jī)會(huì)。優(yōu)先關(guān)注天味食品、海天味業(yè)等。此外還可關(guān)注中炬高新底部改善性機(jī)會(huì)。3.5休閑食品：渠道、品類紅利仍在，成長(zhǎng)性板塊值得布局復(fù)盤(pán)歷史每次零售渠道改革時(shí)總會(huì)帶來(lái)成長(zhǎng)紅利，當(dāng)前部分線下零售渠道面臨流量流失、利潤(rùn)率下滑等問(wèn)題，傳統(tǒng)線下零售渠道在運(yùn)營(yíng)模式、服務(wù)方式等方面的不足日益顯見(jiàn)，導(dǎo)致其競(jìng)爭(zhēng)力下降，市場(chǎng)份額被不斷擠壓，部分線下渠道開(kāi)始積極求變，其思路的變化給上游品牌供應(yīng)方帶來(lái)機(jī)會(huì)。一是部分商超企業(yè)效仿山姆會(huì)員店模式，對(duì)于進(jìn)店品類嚴(yán)格要求，更注重產(chǎn)品品質(zhì)，力求為消費(fèi)者提供高品質(zhì)體驗(yàn)，具有較強(qiáng)產(chǎn)品力與品牌力的上游供應(yīng)企業(yè)將會(huì)受益；二是部分定位于中端消費(fèi)的商超企業(yè)為了獲得持續(xù)的客流量，開(kāi)始進(jìn)行差異化選品，同時(shí)綜合考慮產(chǎn)品性價(jià)比，這就要求上游供應(yīng)商同時(shí)具備品牌力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力以及成本管控能力；三是以低價(jià)模式為主的連鎖折扣業(yè)態(tài)，也在重新思考價(jià)格之外的核心競(jìng)爭(zhēng)力，品類的豐富度及低成本的微創(chuàng)新或是突破之道。而無(wú)論哪種變革，均是零售業(yè)態(tài)自身以渠道力去主動(dòng)匹配品牌供應(yīng)商，這就要求供應(yīng)商具備較強(qiáng)的品牌力、產(chǎn)品力以及創(chuàng)新能力。不單單是口味的創(chuàng)新，產(chǎn)品差異化、品類豐富度可能成為更重要的考量條件。新品紅利也是全年投資邏輯的重要部分，如鹽津鋪?zhàn)幼プ∧в笃奉惖募t利期，疊加全渠道拓展；有友食品的脫骨鴨掌貢獻(xiàn)一季度主要收入增量，山姆會(huì)員店的素食品類也已推出；百潤(rùn)股份國(guó)產(chǎn)威士忌已投放市場(chǎng)等。我們建議關(guān)注頭部零食品牌以及具備單品突破的公司，推薦衛(wèi)龍美味、西麥?zhǔn)称?、有友食品、鹽津鋪?zhàn)拥取Ｄ?/p>

錄CONTENTS123市場(chǎng)表現(xiàn)：食品飲料跑輸市場(chǎng)，零食板塊表現(xiàn)較好基金持倉(cāng)：三季度食品飲料配置比例降至新低產(chǎn)業(yè)判斷：宏觀弱復(fù)蘇，微觀產(chǎn)業(yè)仍有壓力投資機(jī)會(huì)：白酒底部布局，兼顧成長(zhǎng)型標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示454.1投資機(jī)會(huì)展望：底部修復(fù)，柳暗花明預(yù)期發(fā)生改變。近期四中全會(huì)召開(kāi)，同時(shí)發(fā)表十五五規(guī)劃建議，在發(fā)展目標(biāo)中提到“居民消費(fèi)率明顯提高，內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主動(dòng)力作用持續(xù)增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力得到充分釋放”。在建設(shè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中也提到“大力提振消費(fèi)。深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。統(tǒng)籌促就業(yè)、增收入、穩(wěn)預(yù)期，合理提高公共服務(wù)支出占財(cái)政支出比重，增強(qiáng)居民消費(fèi)能力。擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品和服務(wù)供給”。我們對(duì)于消費(fèi)政策釋放的預(yù)期更加堅(jiān)定，對(duì)消費(fèi)板塊后續(xù)呈樂(lè)觀態(tài)度。食品飲料行業(yè)格局以及商業(yè)模式未變，近幾年估值持續(xù)回調(diào)，更多是出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，對(duì)行業(yè)需求產(chǎn)生悲觀情緒。隨著當(dāng)前政策改善預(yù)期扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)悲觀情緒應(yīng)可到緩解。食品飲料作為經(jīng)濟(jì)順周期的重要行業(yè)之一，在經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期強(qiáng)化時(shí)，更容易獲得市場(chǎng)青睞。2025年初至今，食品飲料顯著跑輸大盤(pán)，原因與消費(fèi)環(huán)境、市場(chǎng)風(fēng)格變化有關(guān)。（1）禁酒令使得很多消費(fèi)場(chǎng)景消失，導(dǎo)致與酒類、餐飲相關(guān)的消費(fèi)需求受到負(fù)面影響；（2）居民預(yù)期收入有壓力，限制消費(fèi)持續(xù)升級(jí)表現(xiàn)；（3）科技板塊行情明顯，導(dǎo)致部分資金流出。當(dāng)前板塊底層邏輯是基本面已接近底部區(qū)間，后續(xù)復(fù)蘇預(yù)期逐漸升溫。基本面底部依據(jù)：（1）行業(yè)利空已基本釋放，禁酒令影響邊際放緩；（2）部分企業(yè)主動(dòng)收縮供給，力求實(shí)現(xiàn)供需平衡，減少渠道壓力，釋放渠道風(fēng)險(xiǎn)。（3）政策預(yù)期加強(qiáng)，提振相關(guān)消費(fèi)領(lǐng)域需求?；久娴撞刊B加板塊估值已經(jīng)回落至低點(diǎn)，基金持倉(cāng)食品飲料比例一直維持較低位置，籌碼結(jié)構(gòu)相對(duì)較好，此時(shí)板塊已無(wú)悲觀必要。4.2投資機(jī)會(huì)展望：白酒底部布局，兼顧成長(zhǎng)型標(biāo)的往2026年全年展望，食品飲料行業(yè)主線是底部回暖復(fù)蘇，而復(fù)蘇的節(jié)奏及力度，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較大。按照復(fù)蘇路徑推演，2026年我們更多期望大眾消費(fèi)保持韌性，經(jīng)濟(jì)活躍度提升帶來(lái)商務(wù)消費(fèi)提振。產(chǎn)業(yè)層面白酒企業(yè)已進(jìn)入深度調(diào)整期，行業(yè)需求下行的結(jié)果已由終端經(jīng)渠道傳導(dǎo)至廠家，體現(xiàn)為酒企公司報(bào)表業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?。多?shù)企業(yè)尊重市場(chǎng)客觀規(guī)律，調(diào)節(jié)供應(yīng)量以適應(yīng)當(dāng)前行業(yè)狀態(tài)，白酒行業(yè)典型特征是多數(shù)酒企尊重市場(chǎng)客觀情況，以業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)來(lái)?yè)Q取渠道秩序的良性發(fā)展。2025Q3白酒動(dòng)銷普遍下滑，中秋國(guó)慶節(jié)日白酒市場(chǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)分化：一是場(chǎng)景分化：宴席場(chǎng)景憑借雙節(jié)疊加的聚餐需求成為核心支撐，其中高性價(jià)比產(chǎn)品與地產(chǎn)酒動(dòng)銷表現(xiàn)突出；大眾消費(fèi)場(chǎng)景次之，高端禮贈(zèng)因茅臺(tái)酒需求剛性保持堅(jiān)挺，但商務(wù)場(chǎng)景受環(huán)境影響拖累最明顯。二是價(jià)格帶分化，

“兩頭強(qiáng)、中間弱”

特征明確，以茅臺(tái)為首的高端酒與高性價(jià)比地產(chǎn)酒表現(xiàn)最優(yōu)，次高端酒整體承壓，僅汾酒保持平穩(wěn)。從渠道端來(lái)看，白酒庫(kù)存雖仍在高位，但由于酒企減少壓貨力度，庫(kù)存環(huán)比略有改善。批價(jià)節(jié)前穩(wěn)定，節(jié)后價(jià)格小幅回落，但還在可控范圍內(nèi)。往后續(xù)展望，酒廠仍克制壓貨以推進(jìn)渠道庫(kù)存去化，為長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)，但短期報(bào)表仍處于出清階段。我們認(rèn)為當(dāng)前白酒板塊已接近左側(cè)布局區(qū)間，當(dāng)前可逐步開(kāi)展配置，優(yōu)先選擇業(yè)績(jī)出清或底部確認(rèn)標(biāo)的，建議關(guān)注貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)、洋河股份等。大眾品方面，我們建議關(guān)注具備成長(zhǎng)屬性的休閑零食板塊。零食增長(zhǎng)邏輯是與消費(fèi)行為變化深度綁定。散裝、小包裝零食因適配即時(shí)消費(fèi)場(chǎng)景，成為近期食品飲料增長(zhǎng)主力。渠道端，社區(qū)店、電商等因更貼近消費(fèi)者日常采購(gòu)與即時(shí)下單需求，增速顯著優(yōu)于其他渠道，頭部企業(yè)則通過(guò)聚焦核心單品，進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)份額，支撐板塊整體增長(zhǎng)。品類端，具備健康屬性的新品更易獲得青睞。我們建議從成長(zhǎng)性角度按照新渠道、新品類、新市場(chǎng)等思路布局，重點(diǎn)關(guān)注衛(wèi)龍美味、西麥?zhǔn)称贰Ⅺ}津鋪?zhàn)?、百?rùn)股份等。4.3重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值表2：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值EPS（元）2026E84.278.999.8412.031.8412.490.911.830.921.59PE公司名稱評(píng)級(jí)收盤(pán)價(jià)（元）2025E76.108.469.4711.03