焦點(diǎn)圖表圖表1：中國iOS流水排名（2024年7-9月對比2025年7-9月）2024年7月2024年8月2024年9月1地下城與勇士手游王者榮耀王者榮耀2王者榮耀地下城與勇士手游地下城與勇士手游3和平精英和平精英和平精英4逆水寒手游金鏟鏟之戰(zhàn)金鏟鏟之戰(zhàn)5絕零區(qū)三國:謀定天下無盡冬日6夢幻西游英雄聯(lián)盟手游戀與深空7英雄聯(lián)盟手游永劫無間手游夢幻西游8三國:謀定天下劍與遠(yuǎn)征：啟程三國:謀定天下9無盡冬日無盡冬日英雄聯(lián)盟手游10戀與深空穿越火線手游逆水寒手游2025年7月2025年8月2025年9月1王者榮耀王者榮耀王者榮耀2和平精英和平精英三角洲行動3三角洲行動三角洲行動和平精英4無盡冬日無盡冬日金鏟鏟之戰(zhàn)5戀與深空金鏟鏟之戰(zhàn)無盡冬日6地下城與勇士手游地下城與勇士手游地下城與勇士手游7崩壞：星穹鐵道英雄聯(lián)盟手游穿越火線手游8夢幻西游穿越火線手游夢幻西游9蛋仔派對夢幻西游無畏契約手游10金鏟鏟之戰(zhàn)超自然行動組戀與深空注：紅色字體部分為近12個(gè)月發(fā)行的新游戲。粉色陰影標(biāo)注部分為騰訊發(fā)行的游戲。資料來源：SensorTower，華興證券（香港）和華興證券（美國）匯編圖表2：騰訊—儲備游戲選輯游戲名稱(中文)游戲名稱(英文)游戲類型開發(fā)方式平臺發(fā)行時(shí)間美職籃全明星NBA2KAllStar體育游戲代理手機(jī)1Q25劍靈2BladeandSoul2動作游戲代理手機(jī)2Q25勝利女神：新的希望GoddessofVictory:NewHope角色扮演游戲代理手機(jī)2Q25最終幻想14：水晶世界FinalFantasyXIVMobile角色扮演游戲代理手機(jī)2Q25無畏契約：源能行動ValorantMobile第一人稱射擊游戲自研手機(jī)3Q25異人之下TheHiddenOnes動作游戲自研手機(jī)/電腦2026E荒野起源LightofMotiram角色扮演游戲自研手機(jī)/電腦2026E王者萬象棋HoKChess自走棋類游戲自研手機(jī)2026E王者榮耀世界HoKWorld角色扮演游戲自研手機(jī)2026E逆戰(zhàn)：未來NiZhan:WeiLai第一人稱射擊游戲自研手機(jī)/電腦2026E彩虹六號：圍攻TomClancy'sRainbowSixSiege第一人稱射擊游戲代理電腦2026E星之破曉HonorofFight動作游戲自研手機(jī)待定怪物獵人：旅人MonsterHunterOutlanders動作游戲代理手機(jī)待定洛克王國：世界RocoKingdomMobile角色扮演游戲代理手機(jī)待定天堂2：盟約Lineage2M角色扮演游戲代理手機(jī)待定失控進(jìn)化RustMobile動作游戲代理手機(jī)待定資料來源：公司公告，華興證券（香港）和華興證券（美國）匯編圖表3：騰訊—游戲凈流水總額拆分百萬元人民幣202020212022202320242025E游戲收入總額*191,155210,000207,400216,629236,769283,959同比變化%35.4%9.9%(1.2%)4.4%9.3%19.9%遞延收入變化15,0002,000-8,000-1,0008,0007,000游戲凈流水206,155212,000199,400215,629244,769290,959同比凈增53,0205,845-12,60016,22929,14046,190同比變化%34.6%2.8%(5.9%)8.1%13.5%18.9%核心游戲組合132,430142,558139,881148,654179,998196,425同比凈增45,26810,127-2,6768,77331,34416,427同比變化%51.9%7.6%(1.9%)6.3%21.1%9.1%王者榮耀48,00052,00050,00054,22556,95060,950同比變化%65.5%8.3%(3.8%)8.5%5.0%7.0%和平精英+絕地求生手游29,42030,25027,00027,90031,20036,000同比變化%157.3%2.8%(10.7%)3.3%11.8%15.4%地下城與勇士系列17,50012,50013,00013,80023,50018,000同比變化%(10.3%)(28.6%)4.0%6.2%70.3%(23.4%)英雄聯(lián)盟系列12,25015,25015,75016,25017,10017,800同比變化%16.7%24.5%3.3%3.2%5.2%4.1%穿越火線系列13,50013,70012,00011,00011,50013,500同比變化%-3.60%1.5%(12.4%)(8.3%)4.5%17.4%無畏契約系列1,5003,0005,0008,40011,00018,000同比變化%100.0%66.7%68.0%31.0%63.6%金鏟鏟之戰(zhàn)+云頂之弈1001,3963,6755,1758,17510,175同比變化%1,296.0%163.3%40.8%58.0%24.5%Supercell游戲10,16014,46213,45611,90420,57322,000同比變化%42.3%(7.0%)(11.5%)72.8%6.9%其他游戲73,72569,44259,51966,97463,57077,034同比凈增7,752-4,282-9,9247,456-3,40413,464同比變化%11.7%(5.8%)(14.3%)12.5%(5.1%)21.2%新游戲驅(qū)動的增長#1天涯明月刀失落方舟極品飛車劍靈2#2暗區(qū)突圍寶可夢大集結(jié)#3勝利女神：妮姬近期發(fā)行與即將發(fā)行的游戲1,20017,500三角洲部隊(duì)1,20012,500同比變化%941.7%2025年發(fā)行（《勝利女神:妮姬手游》等）5,000注：*游戲總收入的計(jì)算方式為列報(bào)的網(wǎng)絡(luò)游戲收入加上社交網(wǎng)絡(luò)入賬的游戲收入。資料來源：公司公告，華興證券（香港）和華興證券（美國）匯編財(cái)務(wù)分析圖表4：騰訊—3Q25實(shí)際值對比預(yù)測值百萬元人民幣，每股收益除外3Q25A 3Q25E 同比 差異3Q25A 3Q25E同比 差異凈收入總額 192,869 190,360 15% 1%同比增速 15% 14%網(wǎng)絡(luò)游戲 63,600 60,532 23% 5%同比增速 23% 17%本土 42,800 42,853 15% 0%同比增速 15% 15%國際 20,800 17,678 43% 18%同比增速 43% 22%社交網(wǎng)絡(luò) 32,260 33,700 4% -4%同比增速 4% 9%網(wǎng)絡(luò)廣告 36,242 36,046 21% 1%同比增速 21% 20%金融科技及企業(yè)服務(wù) 58,174 58,455 10% 0%同比增速 10% 10%其他 2,593 1,628 83% 59%總收入成本 84,071 82,947 7% 1%毛利潤 108,798 107,413 22% 1%毛利率 56.4% 56.4%增值服務(wù) 58,623 57,293 23% 2%毛利率 61.2% 60.8%網(wǎng)絡(luò)廣告 20,551 20,113 29% 2%毛利率 56.7% 55.8%金融科技及企業(yè)服務(wù) 29,210 29,812 15% -2%毛利率 50.2% 51.0%營運(yùn)成本 45,727 44,544 19% 3%銷售和營銷費(fèi)用 11,468 10,851 22% 6%一般和管理費(fèi)用 34,259 33,694 18% 2%非IFRS營業(yè)利潤 72,570 70,880 18% 2%經(jīng)營利潤率 37.6% 37.2%非IFRS歸母凈利潤 70,551 64,876 18% 9%凈利率 36.6% 34.1%非IFRS稀釋每股收益（人民幣元） 7.58 7.02 19% 8%資料來源：公司報(bào)告，華興證券（香港）及華興證券（美國）預(yù)測預(yù)測調(diào)整我們現(xiàn)預(yù)測4Q25/2025年全年凈收入同比增長14%/14%。基于3Q25的強(qiáng)勁表現(xiàn)以及產(chǎn)品儲備，我們同步上調(diào)了本土游戲與國際游戲業(yè)務(wù)的收入預(yù)期。同時(shí)，在AI技術(shù)驅(qū)動廣告系統(tǒng)優(yōu)化的背景下，我們也上調(diào)了對廣告收入的預(yù)測。納入AI相關(guān)支出及折舊部分增長，我們對4Q25/2025年全年非IFRS經(jīng)營利潤率的預(yù)測分別為35%/37.1%。在此修正后，我們將2025年稀釋后非IFRS每股收益預(yù)測上調(diào)2%?，F(xiàn)預(yù)測4Q25E2025E現(xiàn)預(yù)測4Q25E2025E2026E 2027E十億元人民幣，每股收益除外原預(yù)測4Q25E2025E2026E 2027E調(diào)整%3Q25E2025E2026E2027E收入（按業(yè)務(wù)板塊劃分）網(wǎng)絡(luò)游戲網(wǎng)絡(luò)游戲本土國際同比變化%社交網(wǎng)絡(luò)同比變化%網(wǎng)絡(luò)廣告同比變化%金融科技及企業(yè)服務(wù)同比變化%其他57.3 239.6 267.3 289.217% 21% 12% 8%36.9 163.0 177.9 188.511% 17% 9% 6%20.4 76.6 89.4 100.727% 32% 17% 13%32.3 129.4 141.6 150.28% 6% 9% 6%42.7 146.5 173.8 201.622% 21% 19% 16%62.0 230.6 246.3 263.010% 9% 7% 7%2.6 8.2 8.4 8.754.1 233.3 254.410% 18% 9%35.8 161.9 175.48% 16% 8%18.3 71.4 79.014% 23% 11%32.0 130.5 140.27% 7% 7%42.4 146.2 170.721% 20% 17%62.4 231.3 245.211% 9% 6%2.6 7.2 7.5272.17%184.95%87.210%147.15%196.415%261.87%7.76% 3% 5% 6%655bps318bps253bps121bps3%1%1%348bps79bps82bps11%7%13%2%54bps15%1292bps895bps609bps218bps1%-1%1%2%105bps-93bps199bps118bps1%89bps-1%0%2%3%30bps183bps94bps0%0%-84bps-36bps84bps0%13%13%0%-1bps13%凈收入總額 196.9 754.3 837.5 912.7 193.6 748.6 817.9 885.1 2% 1% 2% 3%同比變化% 14% 14% 11% 9% 12% 13% 9% 8%毛利潤 109.5 423.9 479.5 530.9 108.6 421.5 468.6 513.7 1% 1% 2% 3%毛利率 55.6% 56.2%57.3% 58.2% 56.1% 56.3%57.3% 58.0% -47-12-313同比變化% 21% 21% 13% 11% 20% 21% 11% 10%營業(yè)收入（非IFRS) 69.0 280.1 319.6 357.9 70.1 279.5 336.9 372.8 -2% 0% -5% -4%經(jīng)營利潤率 35.0% 37.1%38.2% 39.2% 36.2% 37.3%41.2% 42.1% -117-20-303-291同比變化% 16% 18% 14% 12% 18% 18% 21% 11%非IFRS歸屬于股東凈收入 60.9 255.8 287.8 320.0 62.2 251.4 300.2 330.1 -2% 2% -4% -3%凈利潤率 30.9% 33.9%34.4% 35.1% 32.1% 33.6%36.7% 37.3% -12033-234-223同比變化% 10% 15% 13% 11% 12% 13% 19% 10%非IFRS稀釋每股收益（人民幣元） 6.59 27.51 30.95 34.41 6.72 27.02 32.26 35.47 -2% 2% -4% -3%同比變化% 12% 17% 13% 11% 14% 15% 19% 10%注：美元兌港元匯率：7.77；人民幣兌港幣匯率：1.10。資料來源：華興證券（香港）及華興證券（美國）預(yù)測估值我們重申“買入”評級并將SOTP目標(biāo)價(jià)從780.00港元上調(diào)至820.00港元，主要是因?yàn)槲覀兦袚Q至基于2026年預(yù)測數(shù)據(jù)（之前為基于2025年預(yù)測數(shù)據(jù)）并考慮到騰訊在AI賦能下持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。以下是我們對SOTP估值的拆分以及小幅調(diào)整，詳見圖表6。我們對騰訊的SOTP估值拆分如下：網(wǎng)絡(luò)游戲板塊為2.8萬億港元（原值為2.7萬億港元），對應(yīng)22倍2026年P(guān)/E（此前基于25倍2025P/E）。社交增值服務(wù)板塊（剔除視頻、音樂、游戲和閱讀）估值為3,900億港元，對應(yīng)22倍2026年P(guān)/E（原值為3,380億港元，對應(yīng)25倍2025年P(guān)/E）。廣告板塊估值為1.9萬億港元（原值為1.8萬億港元），基于22倍2026年P(guān)/E（此前基于25倍2025P/E）。金融科技板塊估值為1.2萬億港元，基于6倍2026年P(guān)/S（原值為1.3萬億港元，基于6倍2025年P(guān)/S）。云和其他板塊的估值為5,760億港元，基于10倍2026年P(guān)/S（原值為4,950億港元，基于10倍2025P/S）。內(nèi)容生態(tài)（包括騰訊視頻、閱文集團(tuán)和騰訊音樂）的估值為1,520億港元（原值為1,820億港元），基于各子公司及其可比公司截至2025年11月13日的市值。長期投資（按市場價(jià)值或最近一輪融資的隱含價(jià)值計(jì)算）估值為12,550億港元（原值為11,540億港元），另加1,120億港元的凈現(xiàn)金（原值為810億港元）。10%控股公司折價(jià)（不變）。占比%占比%板塊估值 板塊估值（十億港元）（十億美元估值倍數(shù)目標(biāo)乘數(shù)每股收益（港元）股權(quán)(%)分部加總估值核心業(yè)務(wù) 網(wǎng)絡(luò)游戲100%HK$13.5922xPEHK$2,761US$35533%社交增值服務(wù)（剔除游戲、音樂、視頻及閱讀業(yè)務(wù)）100%1.9222xPE390505%網(wǎng)絡(luò)廣告（剔除長視頻廣告）100%9.4422xPE1,91824723%金融科技100%2.216xPS1,21715715%云及其他業(yè)務(wù)100%0.1010xPS576747%核心業(yè)務(wù)加總(a)6,86288382%內(nèi)容生態(tài)加總(b)152192%長期投資成本及市值加總(c)1,25516215%凈現(xiàn)金(d)112141%公司總估值(a+b+c+d)24.2x8,3811,079100%控股折讓(%)10%稀釋流通股數(shù)量（百萬股）9,232目標(biāo)價(jià)HKD820.00現(xiàn)價(jià)隱含上行/下行空間（%）HKD656.0025%注：美元兌港元匯率：7.77；人民幣兌港幣匯率：1.10。資料來源：華興證券（香港）及華興證券（美國）預(yù)測圖表7:可比公司估值比較除非另有說明，當(dāng)?shù)刎泿虐窗偃f計(jì)代碼公司名稱現(xiàn)價(jià)（當(dāng)?shù)刎泿牛┦兄担涝㏄/S2025E 2026E收入增速2025E 2026EP/E2025E 2026E凈利潤率2025E 2026E700-HK騰訊控股656.00779,4137.3x6.6x14%11%21.8x19.4x34%34%全球游戲同業(yè) EA美國藝電202.0053,3286.6x6.4x10%4%24.3x22.6x27%28%TTWOTakeTwo240.3442,0846.5x4.6x14%41%69.2x28.4x9%16%NTES網(wǎng)易142.3791,9885.6x5.0x12%11%15.8x14.3x35%35%小組均值6.2x5.3x12%19%36.4x21.8x24%27%全球廣告同業(yè) METAMetaPlatforms609.011,591,9528.0x6.8x21%17%20.0x16.9x40%40%GOOGL谷歌286.713,568,6798.9x7.8x15%14%27.2x25.3x33%31%小組均值8.4x7.3x18%16